トークン化された証券は誰の管轄？SECとCFTCの管轄権争いが議会公聴会で新たな展開

2026年3月、米国衆議院金融サービス委員会は、「史上最重要」と業界で称されるトークン化に関する公聴会を開催した。RWA（現実世界資産）のオンチェーン総時価総額が267億ドルを突破した重要な節目において、この公聴会は単なる政策議論にとどまらず、米国規制当局による現実世界資産のトークン化に対する体系的な検討の出発点となった。

この公聴会の核心議題は、過去数年間、機関投資家の大規模参入を妨げてきた見えざるハードル、すなわち規制の不確実性に直結している。66％の機関投資家が「規制の不明確さ」をデジタル資産回避の最優先理由として挙げる中、議会レベルでの正式な介入は、RWAのコンプライアンスフレームワークが「受動的な解釈」から「能動的な構築」へと変化しつつあることを示唆している。

RWAの構造的地位の変化

RWAの総時価総額が267億ドルに達したこと自体が、構造的変化の兆しだ。3年前の10億ドル未満の市場規模と比べ、RWAの成長曲線は、当初少数のプロトコルによる実験段階から、米国債、プライベートクレジット、コモディティなど伝統的金融資産を主導とした規模拡大段階へと移行している。この変化の本質は、暗号市場が純粋なオンチェーンネイティブ資産から、オフチェーンの価値をオンチェーンに持ち込むパラダイムシフトを迎えている点にある。伝統的金融資産のオンチェーン化が不可逆の潮流となる中、規制当局の対応は「個別案件の承認」から「体系的立法」へとシフトせざるを得ない。この公聴会の開催は、その構造的変化に対する制度的な応答の一環だ。

規制の“三つ巴”

最も核心的な議論の一つは、トークン化された証券の管轄権の帰属に関するものだ。米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の権限境界は、暗号資産分野において長らく曖昧なままだ。投資属性と支払い属性の両方を持つトークン化資産については、単一の規制当局が全リスクをカバーしきれないケースも多い。今回の公聴会では明確な区分は示されなかったが、二つの重要なシグナルを放った。一つは、議会が既存の枠組みに単純にトークン化資産を組み込むのではなく、共同規則の策定を推進しようとしている点。もう一つは、「機能規制」アプローチの採用だ。これは、発行形態ではなく資産の経済実質に基づき、規制の帰属を決める考え方である。この思惑の変化は、今後のRWA製品のコンプライアンスコストと市場参入障壁に直接影響を与える。

コンプライアンスコストの構造的代償

規制の明確化は、コスト増を伴う。公聴会で明らかになった情報によると、トークン化された証券が従来の証券法の管轄に入る場合、登録、開示、保管、投資者適格性管理など一連のコンプライアンス要件を満たす必要が出てくる。これにより、現状の「軽合規・迅速オンチェーン」モデルは持続し難くなる。コスト上昇は、市場の二極化を加速させる。伝統的金融のバックグラウンドと充実したコンプライアンス資源を持つプロジェクトは制度的優位を得る一方、技術先行を重視してきた早期のプロジェクトは、変革を余儀なくされる。この構造的コストは、業界の「実験期」から「運用期」への移行コストとも言える。

暗号市場の深層的再編

公聴会が示す規制の方向性は、暗号市場の根底のロジックを再構築しつつある。過去数年、RWAの価値は資産側に重きを置いてきた—すなわち、どの伝統資産がトークン化可能かという観点だ。しかし今や、規制枠組みの整備は、競争の焦点をインフラ側に移しつつある。多重の司法管轄に適合する技術プロトコルを構築できる者が、RWA市場の基盤サービス事業者となる。こうした変化は、暗号市場を「資産駆動」から「インフラ駆動」へとシフトさせ、オンチェーンのコンプライアンス層、アイデンティティ認証層、データ開示層の技術的価値が再評価されることを意味する。取引所などの市場インフラにとっては、規制適合資産を取り扱える取引・保管システムの同時構築が求められる。

2030年2兆ドルの青写真：三つの進化経路

公聴会から得られた政策シグナルと現行の市場規模を踏まえ、今後のRWAの展望には三つの明確な進化パスが存在する。一つは「漸進的融合路線」だ。規制枠組みが段階的に明確化され、伝統的金融機関が試験的に参入し、2030年頃には市場規模が1兆～2兆ドルに達するシナリオ。二つ目は「規制の分岐路線」だ。米国と欧州、アジアなど主要司法管轄間で差異化された規制枠組みが形成され、市場は多中心構造となるが、総規模は5000億ドル未満にとどまる可能性。三つ目は「インフラ主導路線」だ。トークン化基準とコンプライアンスプロトコルが業界のコアハードルとなり、市場規模は2兆ドル超に拡大するが、その価値の大部分は少数のインフラプロトコルに集中する。現段階の公聴会の規制傾向は、第一のシナリオに近いが、最終的な展開は今後の立法次第だ。

リスクの境界：規制の明確化がもたらす新たなリスク

規制の明確化は不確実性を排除する一方、新たなリスク構造も生み出す。第一に、コンプライアンス要件の統一は、「規制アービトラージ」の終焉をもたらす可能性がある。低規制のRWAプロジェクトは、ビジネスモデルの崩壊リスクに直面する。第二に、トークン化資産の保管責任の範囲が曖昧なままでは、市場の変動時に清算チェーンのリスクを引き起こす恐れがある。第三に、規制枠組みが伝統金融のロジックに偏りすぎると、オンチェーンのネイティブなイノベーションを抑制し、RWA市場が単なる伝統資産の模倣にとどまるリスクもある。これらのリスクは公聴会でも指摘されたが、成熟した対応策は未だ形成されていない。

結び

267億ドルのオンチェーン時価総額は、米国衆議院の今回のトークン化公聴会の重要な背景だが、その全てを意味するわけではない。この公聴会は、RWAが「業界のナarrative」から「制度の構築」へと移行する節目を示す。規制の明確化は、単なるスローガンではなく、管轄権の分配、コンプライアンスコスト、インフラ基準といった具体的な制度設計へと落とし込まれる。今後3年で、RWA市場の競争軸は技術革新から規制適合性と制度適応性の競争へと変わるだろう。市場参加者にとっては、聴聞会の背後にある規制ロジックの変化を理解することが、単なる時価総額の拡大以上に長期的な価値を持つ。

FAQ

問：今回の公聴会で明確なトークン化規制法案は成立したか？

答：本公聴会は立法前の政策検討段階であり、具体的な法案は成立していない。主な意義は、議会がRWA規制に制度的関心を示し、今後の立法の土台を築いた点にある。

問：RWAのオンチェーン時価総額267億ドルの出典は？

答：2026年3月時点の複数のRWAプロトコルのオンチェーン資産総価値の市場統計であり、トークン化された国債、プライベートクレジット、大宗商品など主要カテゴリーをカバーしている。

問：SECとCFTCの最終的な証券化資産の管轄権の分担はどうなるか？

答：未だ最終決定には至っていない。公聴会からの示唆は、「機能規制」モデルを志向しており、資産の経済的機能に基づき管轄を分ける可能性が高い。今後、共同規則の策定が解決策となる見込みだ。

問：規制の明確化後、RWAプロジェクトのコンプライアンスコストはどれくらい増加するか？

答：最終的な規制枠組みによるが、証券法に組み込まれた場合、コストは30％～50％増加する可能性があり、主に法務、監査、保管の各段階で上昇する。