ビットコインマイナーは、流動性を保つためにBTCを売却しながら、債務を利用してAIへの資金投入にピボットを開始

ビットコインマイナーのアイデンティティは、同時に四つの側面で断裂している:収益性の圧迫、AIへの pivot の加速、負債負担の拡大、そしてもはや維持されていない財務管理の規律。

CoinSharesの最新マイニングレポートによると、2025年第4四半期の公開マイナーの加重平均現金コストは約79,995ドル/BTCだった。同じ四半期のハッシュ価格は約36〜38ドル/PH/s/日まで下落し、その後2026年第1四半期には約29ドルまでさらに低下した。

ネットワークは連続して3回の難易度調整の下落を記録し、2022年7月以来初めての連続記録となった。現在のライブハッシュ価格は約32.36ドル/PH/日で、手数料はブロック報酬のわずか0.40%、6か月先の先物市場の平均ハッシュ価格は約30.42ドルに近い。

こうした状況下でマイナーが何をするかが、市場構造のケースの出発点となる。

公開マイニング企業は合計で121,516 BTCを保有しており、その価値は約86億3千万ドルに上る。これは、かつての支配的な公開企業の財務資産クラスとしての地位を失った後も、重要な限界売り手であることを意味している。

すでにいくつかの企業は保有から売却へと動いている。MARAは2025年に戦略を変更し、運用からのビットコイン売却を許可し、2026年にはバランスシートのBTCも含めて拡大した。

Riot Platformsは2025年12月に1,818 BTCを1億6,160万ドルで売却し、Core Scientificは2026年1月に約1,900 BTCを1億7,500万ドルで売却、その後1,000 BTC未満に減少している。

Riotはまた、Rockdaleの200エーカーの土地購入を、バランスシートから約1,080 BTCを売却して完全に資金調達した。

こうした行動は、マイナーはデフォルトで保有しているという従来のリテールの前提や、大型マイナーの財務資産が構造的に強気とみなされる見方に逆行している。

収益性が崩れると、マイナーは流動性を管理する商品生産者のように行動し、財務政策は景気循環に追随する形となり、売却はすでに弱含みのBTCが動いているときに集中する。

折れ線グラフは、2025年第4四半期の約36〜38ドルから2026年第1四半期の29ドルまで下落したビットコインのハッシュ価格を追跡し、3つの主要なマイナー財務売却とともに、BTCあたりの加重平均現金コスト79,995ドルを注釈付けしている。

アイデンティティの分裂

CoinSharesが指摘する断裂は、特にAI pivotを通じて最も深く走っている。

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2026年3月6日 · Oluwapelumi Adejumo

この企業は、上場マイナーの収益の最大70%をAIから得る可能性があり、現状の約30%から増加すると見ている。

Core Scientificは、CoreWeave向けに約350 MWを稼働させ、2027年初には約590 MWを目標としている。2025年第4四半期の収益は、自己マイニングからの4,220万ドルと、コロケーションからの3,130万ドルを既に示している。

Hut 8は、15年契約の245 MWのAIデータセンターリースを締結し、7億ドルの基本契約価値を持つ。IRENはAIクラウドサービス収益1,730万ドルを報告し、Microsoftとの契約に基づくGPUファイナンス36億ドルを確保、2026年末までに34億ドルのARR目標を指針としている。

TeraWulfは、128億ドル超の長期顧客契約を締結し、2025年に65億ドルの長期融資を完了。Riotは最初のAMDデータセンターリースを締結した。

株式投資家にとって、これらはマイナー株の実態を再定義するものだ。上場マイナーを買うことは、BTC価格、 hyperscaler需要、リース実行のタイムライン、レトロフィット資本支出、資金調達コスト、取引相手の質へのエクスポージャーを一括して持つことになる。

CoinSharesはこれを明確に二分化と表現し、AI/HPC関連銘柄は純粋なマイナーよりも評価プレミアムを得ていると指摘している。株式は同じティッカーシンボルを共有しつつ、基盤となる事業の重心が変化している。

企業名 マイニング事業のシグナル AI/HPCのシグナル 負債/資金調達のシグナル 株式がますます表すもの
Core Scientific 4220万ドルの自己マイニング収益 3130万ドルのコロケーション収益; 350 MW稼働; 590 MW目標 拡大した資金調達枠 ハイブリッドマイニング+データセンター運用
Hut 8 依然ビットコインを採掘 245 MW、15年AIリース 大規模長期インフラ投資 電力+デジタルインフラプラットフォーム
IREN 採掘は依然重要 1730万ドルのAIクラウド収益; 34億ドルARR目標 約37億ドルの転換社債 レバレッジされたAI+採掘ハイブリッド
TeraWulf 採掘は継続 128億ドルの顧客契約 大規模資金調達と負債 AIリース主+採掘残存
Riot 採掘主導のブランド AMDデータセンターリース 財務の現金化+拡張投資 BTCエクスポージャー+データセンターの選択肢
Cipher 採掘運営者 HPC多角化進行中 数十億ドルの確保済み社債 レバレッジ重視の移行ストーリー

負債負担はこの乖離をさらに拡大させる。IRENは2025年12月31日時点で約37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfのバランスシートには、約4630万ドルの短期負債、4億8980万ドルの短期転換社債、30億5000万ドルの長期負債、15億8000万ドルの転換社債が記載されている。

Core Scientificは戦略的資金調達枠を10億ドルに拡大。Cipherは最近のシニア担保付社債で37億3,000万ドルを調達した。

これらのバランスシートを基盤とする企業は、金利、リファイナンスのタイミング、建設コストのインフレ、顧客集中度などに関して、純粋なビットコインマイナーとは異なる関心を持つ。

一方、ネットワークのハッシュレートは約961 EH/sで推移しており、Luxorのデータはこれをより鮮明に示している。

25〜38 J/THのフリートは、推定ネットワーク平均電力コスト50ドル/MWhに対して、約42ドル/MWhの収益を得ており、2月を通じてS19クラスのハードウェアは粗利益マイナスの状態にあった。

Luxorはまた、252 EH/sの天候によるオフライン事例も記録しており、経済性が逼迫すると限界のフリートがいかに早く消えるかを示している。

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Bitdeerは2025年第4四半期に平均マイナー効率17.9 J/THを達成し、SEALMINER A3では9.7 J/THを目標としている。

高いハッシュレートは、古いフリートの収益性喪失と共存可能となり、より狭く、資本効率の良い、機械の優れた生存者群がネットワークを確保している。一方で、より広範なセクターは引き続き圧力下にある。

三つのパネルからなる棒グラフは、ビットコインのネットワークハッシュレートが961 EH/sに達し、従来型フリートの経済性(推定収益42ドル/MWh)が平均電力コスト50ドル/MWhを下回る状況を示している。

潜在的シナリオ

BTCが10万ドル付近に回復し、ハッシュ価格が緩和され、即時の財務圧力が解消される場合、株式の勝者は、回復する採掘マージンと信頼できるAI/HPCの実行を両立できる運営者だ。これらの銘柄は、BTCの回復とインフラの再評価の両方を捉える。

Core、Riot、Hut 8、TeraWulf、IRENは、価格回復を促進し、ハイブリッドと純粋プレイの差を拡大する十分なデータセンターの野望を持つ。

そのシナリオでは、AI pivotは生存戦略から評価の触媒へと変わり、最も負債を抱えた運営者が最も強力な契約パイプラインを持ち、純粋なマイナーでは得られない複数倍の評価を獲得する。

BTCがCoinSharesが示したストレス閾値以下にとどまる場合、ハッシュ価格は高い20ドル台から30ドル台にとどまり、追加の財務引き出しもセクター全体で正常化する。

Luxorの2月のフリートデータは、多くのレガシーマシンがすでに価格下落前に赤字に陥っていたことを示しており、長期的な低迷は強制停止、リザーブの現金化、低コストの次世代運営者へのシェア移行を加速させる。

セクター全体の合計BTC121,516は、BTCスポット市場が最も弱いときに供給過剰となる。

同時に、多十億ドル規模の転換社債を抱えるマイナーは、AI契約の実行遅延や資本市場の引き締まりにより、リファイナンスの圧力に直面する。

最も負債を抱えるハイブリッドは、BTC価格とインフラの信頼性の両面から逆風を同時に受ける。

CoinSharesのレポートが記録した断裂は、両シナリオの下で進行している。

マイナーはもはやBTCの一様な上昇論を共有せず、一部は運営資金のためにBTCを売却している。

一部は、ブロック報酬よりもデータセンターリースの実行からの企業価値を高めている。

また、弱いライバルがシャットダウンし、難易度が下がるときだけ、ビットコインの弱さを享受し、生き残りのマージンを確保できる。

ビットコインのブロックを確保し続ける企業は、強制的な商品売り手、負債資金のAIリース主、そして電力コストと機械の質を武器に、ピボットせずに生き残る効率的な純粋プレイ運営者の少数派に分かれつつある。

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