_**アルテム・トルカチェフ**は、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者です。_* * ***フィンテックは急速に進化しています。ニュースはあちこちにありますが、明確さは不足しています。****フィンテック・ウィークリーは、重要なストーリーやイベントを一つの場所でお届けします。****こちらをクリックしてフィンテック・ウィークリーのニュースレターに登録してください。****JPモルガン、コインベース、ブラックロック、クラルナなどの幹部が読んでいます。*** * *ステーブルコインの規制は長い時間をかけて進められてきましたが、ついに複数の主要な法域で実質的な進展が見られます。特に米国では、利回りに関する議論が続く中でも、動きの方向性はより明確になりつつあります。これには、準備金の基準の引き上げ、償還要件の明確化、発行者やサービス提供者の資格基準の厳格化が含まれます。多くの業界関係者にとって、これは歓迎すべきニュースです。曖昧さよりも明確さの方が望ましいからです。しかし、ステーブルコインの規制の明確化は、次の大きな課題に光を当てています。それは、オンチェーンのドルと実世界の金融システムの境界に位置しています。米ドル担保の主要なステーブルコインに対する信頼は、2023年3月のUSDCの一時的な混乱などのストレス事象の後でも改善しています。流通量が増加し、GENIUS法案のような支払い安定コインの規制が進む中で、制約はトークンから「実体経済」への橋渡しに移っています。信頼性の高い規制された変換と支払いのレールを整備し、大規模にオンチェーンのドルを銀行口座に移動できる仕組みが求められています。ステーブルコインに関する議論の多くは、準備金の構成、監査頻度、償還メカニズムに集中しています。これらは重要ですが、ドル建てのデジタル資産のライフサイクルの半分に過ぎません。ビジネスがオンチェーンの流動性を給与や仕入れ請求、税金支払いに変換する必要が生じた瞬間、その取引は断片化し、コストがかかり、多くの取引経路では機関レベルでの利用が困難になります。このため、現在最も重要なステーブルコインの進展は、新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するためのインフラに関するものです。ほとんどの取引経路で毎日高額の流れを必要とする企業にとって、そのインフラは合理的なコストで存在しないか、複数の相手方をつなぎ合わせる必要があり、規制基準が一致しないこともあります。その結果、オンチェーンで運用する組織は、デジタル資産用と従来の支払い用の二つの並行した財務管理を行い、その間に手動で調整を行うケースが多いです。オンチェーン決済の高速化による効率向上は、価値を銀行システムに戻す際の摩擦によって部分的に消費されてしまいます。この問題がより緊急性を増しているのは、規制がフィアット担保のステーブルコインに対して厳格化される一方で、オフランプ層は既存の制度—MSB、EMI、銀行—の寄せ集めによって管理されているからです。ギャップは規制の不在ではなく、エンドツーエンドの標準化された運用モデルの欠如にあります。一定のサービスレベル合意（SLA）、締め切り、報告、調整の一貫性が求められています。**GENIUS法案**は発行者にルールを定めています。FCAの諮問書は発行、保管、健全性要件に焦点を当てています。しかし、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するインフラ、例えばEMIやマネーサービスビジネス、フィアット決済提供者は、異なる枠組みの下で運用されています。これらは既存の金融サービス制度であり、暗号特有のものではありません。これら二つの規制スタックの間のギャップが、採用の停滞を招いています。ステーブルコインの発行者は準備金や償還要件を完全に満たしていても、そのステーブルコインを規制されたチャネルを通じてユーロ、ポンド、ドルに変換するのに遅延や手数料、規制上の摩擦に苦しむことがあります。これは、オーバーコラテラリゼーションと市場メカニズムを通じてペッグを維持するドル建てのオンチェーン資産、いわゆるシンセティック・ドルにとって特に重要です。フィアット担保のステーブルコインとは異なり、シンセティック・ドルはデジタルマネーとしての位置付けをしていません。彼らはより狭い主張をします：ドルへのエクスポージャー、明示的なリスク、そしてステーキングメカニズムを通じたオプションの利回りです。この区別により、彼らは支払いステーブルコインのために構築されつつある規制枠組みの外側に位置します。 これは回避ではなく、より明確なコンプライアンスの境界を作る設計上の選択です。シンセティック・ドルの発行者は銀行預金と競合せず、支払い手段としての位置付けもありません。規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし、実務的には、どのオンチェーンドルも同じです。もし保有者が規制されたインフラを通じてフィアットに変換できなければ、その資産の有用性はオンチェーン環境に限定されてしまいます。この新たな解決策は、発行から支払いまでをカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを実現するには、各層が独立して運用されるモジュール式のアーキテクチャが必要です。オンチェーンの発行は一つのルールセットに従い、暗号からフィアットへの変換は別のルールセット（通常は登録済みのマネーサービスビジネスや同等のもの）に従います。そして、フィアット支払い層は、独自の健全性と消費者保護の要件を満たす認可された金融機関によって管理されます。分離により、それぞれのコンポーネントは最も適した監督機関によって規制され、すべてのライセンスや枠組みを一つのエンティティが同時に満たす必要がなくなります。また、フィアット担保のステーブルコインやシンセティック・ドルのようなオンチェーンドル商品は、支払い機関にならずとも実世界の支払いレールにアクセスできるようになります。これらの金融商品を利用する企業やトレーディングデスクにとっては、DeFiのリターンと実世界の義務の間で選択を迫られることなく、オンチェーン上で利回りを得ながらユーロやポンドでの支払いも可能になるという、これまで欠けていたステップを実現します。規制枠組みが成熟するにつれ、オフランプを提供する機関—EMIや支払い処理業者、規制された変換提供者—は、オンチェーンドルの流れを扱うためのより明確な法的根拠を得ることになります。これにより、従来の金融機関が暗号からフィアットへの変換に消極的だったリスクも軽減されるでしょう。発行、変換、支払いをそれぞれ独立して規制するモジュール式のコンプライアンスアーキテクチャが標準的な設計パターンとなる可能性が高いです。既に市場にはこのようなモジュールスタックの初期バージョンが登場しています。例えば、Visaは米国でUSDC決済を開始し、CircleはFI間のステーブルコイン決済のためのCPNを発表し、StripeはShopifyの加盟店向けにUSDCチェックアウトと標準的なフィアット支払いを展開しています。次のオンチェーンドル採用の段階は、 reservesの見た目の良さではなく、誰が迅速かつ予測可能に規制された支払いにオンチェーン流動性を変換できるかによって決まるでしょう。オフランプの問題を解決すれば、「オンチェーンドル」は単なる商品カテゴリーから、金融インフラの一部として機能し始めます。* * *### **著者について**アルテム・トルカチェフは、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者であり、トークン化された実体資産インフラとシンセティック・ドルシステムの開発をリードしています。彼はヨーロッパとアジアで10年以上にわたり、デジタル資産のフレームワーク構築に携わってきました。
オフランプ問題：なぜオンチェーンドルはまだ請求書を支払えないのか
アルテム・トルカチェフは、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者です。
フィンテックは急速に進化しています。ニュースはあちこちにありますが、明確さは不足しています。
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JPモルガン、コインベース、ブラックロック、クラルナなどの幹部が読んでいます。
ステーブルコインの規制は長い時間をかけて進められてきましたが、ついに複数の主要な法域で実質的な進展が見られます。特に米国では、利回りに関する議論が続く中でも、動きの方向性はより明確になりつつあります。これには、準備金の基準の引き上げ、償還要件の明確化、発行者やサービス提供者の資格基準の厳格化が含まれます。
多くの業界関係者にとって、これは歓迎すべきニュースです。曖昧さよりも明確さの方が望ましいからです。しかし、ステーブルコインの規制の明確化は、次の大きな課題に光を当てています。それは、オンチェーンのドルと実世界の金融システムの境界に位置しています。米ドル担保の主要なステーブルコインに対する信頼は、2023年3月のUSDCの一時的な混乱などのストレス事象の後でも改善しています。流通量が増加し、GENIUS法案のような支払い安定コインの規制が進む中で、制約はトークンから「実体経済」への橋渡しに移っています。信頼性の高い規制された変換と支払いのレールを整備し、大規模にオンチェーンのドルを銀行口座に移動できる仕組みが求められています。
ステーブルコインに関する議論の多くは、準備金の構成、監査頻度、償還メカニズムに集中しています。これらは重要ですが、ドル建てのデジタル資産のライフサイクルの半分に過ぎません。ビジネスがオンチェーンの流動性を給与や仕入れ請求、税金支払いに変換する必要が生じた瞬間、その取引は断片化し、コストがかかり、多くの取引経路では機関レベルでの利用が困難になります。
このため、現在最も重要なステーブルコインの進展は、新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するためのインフラに関するものです。
ほとんどの取引経路で毎日高額の流れを必要とする企業にとって、そのインフラは合理的なコストで存在しないか、複数の相手方をつなぎ合わせる必要があり、規制基準が一致しないこともあります。
その結果、オンチェーンで運用する組織は、デジタル資産用と従来の支払い用の二つの並行した財務管理を行い、その間に手動で調整を行うケースが多いです。オンチェーン決済の高速化による効率向上は、価値を銀行システムに戻す際の摩擦によって部分的に消費されてしまいます。
この問題がより緊急性を増しているのは、規制がフィアット担保のステーブルコインに対して厳格化される一方で、オフランプ層は既存の制度—MSB、EMI、銀行—の寄せ集めによって管理されているからです。ギャップは規制の不在ではなく、エンドツーエンドの標準化された運用モデルの欠如にあります。一定のサービスレベル合意（SLA）、締め切り、報告、調整の一貫性が求められています。
GENIUS法案は発行者にルールを定めています。FCAの諮問書は発行、保管、健全性要件に焦点を当てています。しかし、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するインフラ、例えばEMIやマネーサービスビジネス、フィアット決済提供者は、異なる枠組みの下で運用されています。これらは既存の金融サービス制度であり、暗号特有のものではありません。
これら二つの規制スタックの間のギャップが、採用の停滞を招いています。ステーブルコインの発行者は準備金や償還要件を完全に満たしていても、そのステーブルコインを規制されたチャネルを通じてユーロ、ポンド、ドルに変換するのに遅延や手数料、規制上の摩擦に苦しむことがあります。
これは、オーバーコラテラリゼーションと市場メカニズムを通じてペッグを維持するドル建てのオンチェーン資産、いわゆるシンセティック・ドルにとって特に重要です。フィアット担保のステーブルコインとは異なり、シンセティック・ドルはデジタルマネーとしての位置付けをしていません。彼らはより狭い主張をします：ドルへのエクスポージャー、明示的なリスク、そしてステーキングメカニズムを通じたオプションの利回りです。この区別により、彼らは支払いステーブルコインのために構築されつつある規制枠組みの外側に位置します。
これは回避ではなく、より明確なコンプライアンスの境界を作る設計上の選択です。シンセティック・ドルの発行者は銀行預金と競合せず、支払い手段としての位置付けもありません。規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし、実務的には、どのオンチェーンドルも同じです。もし保有者が規制されたインフラを通じてフィアットに変換できなければ、その資産の有用性はオンチェーン環境に限定されてしまいます。
この新たな解決策は、発行から支払いまでをカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを実現するには、各層が独立して運用されるモジュール式のアーキテクチャが必要です。オンチェーンの発行は一つのルールセットに従い、暗号からフィアットへの変換は別のルールセット（通常は登録済みのマネーサービスビジネスや同等のもの）に従います。そして、フィアット支払い層は、独自の健全性と消費者保護の要件を満たす認可された金融機関によって管理されます。
分離により、それぞれのコンポーネントは最も適した監督機関によって規制され、すべてのライセンスや枠組みを一つのエンティティが同時に満たす必要がなくなります。また、フィアット担保のステーブルコインやシンセティック・ドルのようなオンチェーンドル商品は、支払い機関にならずとも実世界の支払いレールにアクセスできるようになります。
これらの金融商品を利用する企業やトレーディングデスクにとっては、DeFiのリターンと実世界の義務の間で選択を迫られることなく、オンチェーン上で利回りを得ながらユーロやポンドでの支払いも可能になるという、これまで欠けていたステップを実現します。
規制枠組みが成熟するにつれ、オフランプを提供する機関—EMIや支払い処理業者、規制された変換提供者—は、オンチェーンドルの流れを扱うためのより明確な法的根拠を得ることになります。これにより、従来の金融機関が暗号からフィアットへの変換に消極的だったリスクも軽減されるでしょう。
発行、変換、支払いをそれぞれ独立して規制するモジュール式のコンプライアンスアーキテクチャが標準的な設計パターンとなる可能性が高いです。既に市場にはこのようなモジュールスタックの初期バージョンが登場しています。例えば、Visaは米国でUSDC決済を開始し、CircleはFI間のステーブルコイン決済のためのCPNを発表し、StripeはShopifyの加盟店向けにUSDCチェックアウトと標準的なフィアット支払いを展開しています。次のオンチェーンドル採用の段階は、 reservesの見た目の良さではなく、誰が迅速かつ予測可能に規制された支払いにオンチェーン流動性を変換できるかによって決まるでしょう。オフランプの問題を解決すれば、「オンチェーンドル」は単なる商品カテゴリーから、金融インフラの一部として機能し始めます。
著者について
アルテム・トルカチェフは、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者であり、トークン化された実体資産インフラとシンセティック・ドルシステムの開発をリードしています。彼はヨーロッパとアジアで10年以上にわたり、デジタル資産のフレームワーク構築に携わってきました。