著者：マット・ホーガン、Bitwise翻訳：AididiaoJP、Foresight Newsたとえ最近の《CLARITY法案》に関する懸念を考慮しても、保守的な前提の下で推定すると、2030年までにCircleの評価額は750億ドルに達する可能性があります。私たちに最もよく寄せられる質問の一つは、「ステーブルコインへの投資方法は？」です。一般的には、イーサリアム、ソラナ、Chainlinkなど、ステーブルコインエコシステムを支える暗号資産に注目したり、CircleやCoinbaseなど、その分野で事業を展開する暗号企業に関心を持つことを勧めています。誰がステーブルコインの台頭から最大の恩恵を受けるか予測が難しいため、全体の分野に投資するのが合理的だと考える見方もあります。しかし、多くの選択肢の中で、特に注目すべきはCircleです――世界第2位のステーブルコインUSDCの発行者です。これは、上場済みで、純粋にステーブルコインに焦点を当てた唯一の企業です。私の見解では、最も直接的な選択肢と言えるでしょう。では、Circleは投資価値のあるプロジェクトでしょうか？今日はこの問いに答えるのに適したタイミングです。なぜなら、同社の株価は最近大きく下落（火曜日に20％の下落）しており、その原因は、《CLARITY法案》の最新草案がプラットフォーム上のステーブルコインユーザーへの利息支払い行為に制限を加えると報じられたためです。私はこの市場の反応はやや過剰だと考えています。この点を説明するために、まずマクロ的な視点からCircleの未来を見ていく必要があります。Circleの未来を決定づける3つの重要なポイント---------------------### 1. ステーブルコイン市場の規模はどれくらいになるか？最初の問いは、ステーブルコイン市場の潜在的な成長規模に関するものです。さまざまな予測が存在しますが、最も広く引用されているのは、シティグループの調査レポートです。このレポートの「ベースライン」予測では、2030年までにステーブルコインの管理資産は1.9兆ドルに達するとしています。一方、「強気市場」シナリオでは4兆ドルと予測しています。《CLARITY法案》に関するニュースは、これらの基本シナリオ予測を変えていません。これまでのところ、利息収入はステーブルコインの成長を促進する主要な要因ではなく、多くのステーブルコインは利息を生まないまま保有されています。ステーブルコインが広く受け入れられる理由は、高効率で信頼性の高いグローバル資金移動を実現できる点にあります。これにより、貿易決済、貸付担保、不安定な法定通貨の代替など、多様な用途に適しています。利便性こそが通貨の核心的な価値であり、これがステーブルコインの最大の強みです。現在、米国の全国平均預金口座の利回りは約0.60％、普通預金口座は約0.07％です。ユーザーはこれらの口座に資金を預けるのは、利回りを追求しているわけではありません。もしも世界の金融システムがブロックチェーンを基盤としたインフラへと移行し続けるなら、ステーブルコインが利息を提供しようとしなかろうと、その役割はますます重要になっていくと予想されます。私の見解では、シティグループが示した基本シナリオの予測は、実際にはかなり保守的です。それでも、保守的な分析原則に従い、1.9兆ドルを今後の推定の基礎とします。### 2. CircleのUSDCは市場の何％を占めるか？現状、Circleが発行するUSDCは、ステーブルコイン市場全体の約25％を占めており、TetherのUSDTに次ぐ位置です。（なぜTetherに投資しないのか？それは、Tetherが私企業であり、公開投資ができないからです。）**ステーブルコインの時価総額分布**_出典：Bitwise Asset Management、データはThe Blockから。データ取得期間：2020年1月1日～2026年3月23日。注：「その他」にはBUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP、USDSが含まれます。_一般的な見解として、米国の銀行やStripe、Wells Fargoなどの大手金融機関がステーブルコイン分野に参入するにつれ、Circleの市場シェアは徐々に縮小していくと考えられています。これに対して、私は留保します。歴史的に見て、革新的な企業は早期の市場リーダーシップを比較的良く守る傾向があります。例えば：* 1976年、世界初のインデックスファンドは、当時は無名だったヴァンガード・グループによって創設されました。現在、ヴァンガードはパッシブ資産運用の世界的リーダーです。* 1993年、米国初の上場投資信託（ETF）SPYは、当時は資産運用の巨人ではなかった道富銀行によって導入されました。今もなお、SPYは最も取引が活発なETFの一つで、運用資産は6500億ドル超です。* 1996年、最初の国際的ETFシリーズは、あまり知られていない資産運用会社、バルカリー・グローバル・インベスターズによって導入されました。同社は後にブラックロックに120億ドルで買収され、その後の事業はiSharesに発展し、運用資産は5兆ドルに達しています。これらの例から、Circleが大手企業の競争をいくらか防いでいる兆候も見えてきます。2023年には、PayPalが自社のステーブルコインPYUSDを大々的にリリースしましたが、市場の反応は控えめで、PYUSDの市場シェアはわずか1％超です。もちろん、大手企業が後から追い上げて先行者を圧倒するケースもあります。例えば、貨幣市場ファンドの分野では、Fidelity、Vanguard、Federated Hermesなどの追随者が、最初の革新者であるReserve Fund Groupから大部分の市場を奪い取っています。これは、貨幣市場ファンドとステーブルコインの類似性を考えると重要です。両者ともドル資金を吸収し、米国債などの短期優良証券に投資しています。それでも、私は大手銀行がCircleを簡単に打ち負かすとは考えていません。むしろ、Circleの市場シェアは拡大の余地があると見ています。なぜなら、全体のステーブルコイン市場においては「約25％」のシェアを持つものの、規制された市場ではその比率ははるかに高いと推測されるからです（TetherのUSDTは主にオフショア市場を支配しています）。正確なデータは入手困難ですが、規制された市場におけるCircleのシェアは80％超と推定します。もし、規制された市場の資産管理規模の成長が主な推進力になると考えるなら、Circleの市場シェアは現在の25％を大きく超える可能性があります。ただし、今回の分析は保守的な前提に基づいているため、これらの要素をバランスさせて、今後もCircleのシェアは現状の25％のまま維持されると仮定します。### 3. Circleの収益率はどの程度か？最後の問いは最も複雑であり、最も重要です。Circleは、預金資産からどれだけの収益を得られるのか？現状、CircleはUSDCを支える米国債の利息収入を全て得ています。現在の金利水準では、800億ドルの管理資産は年間約4％の収益を生み出します。しかし、この数字だけではCircleの実際の収益能力を完全には反映していません。なぜなら、管理資産を獲得するために支払う販売手数料も考慮する必要があるからです。例えば、USDCはCoinbaseと共同開発され、同取引所の主要なステーブルコインとして位置付けられています。関連契約によれば、CircleはCoinbaseプラットフォーム上のUSDCに対して得られる全ての利息をCoinbaseに支払い、その後、ほとんどをユーザーに還元します。Circleは他の取引所とも販売代理契約を結んでいます。これは、販売チャネルに対して費用を支払うことで、マーケティングの好循環を生み出し、資産を直接流入させ、結果的にCircleがより高い収益を得たり、将来的に資産を換金したりできるようにする狙いです。全体として、Circleは現在、収益の約60％を販売パートナーに支払っています。これにより、現行の金利水準では、実質的な「収取率」は約1.6％となります。この水準は持続可能でしょうか？二つの要因を考慮する必要があります。第一は金利水準です。Circleの利息収入は、市場の基準金利に直接連動しています。米連邦準備制度の利上げはCircleにとって追い風となり、利下げは逆風です。第二は競争環境です。もし、USDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどの複数のステーブルコインが自由に切り替えられる市場を想定すると、Circleの利息収入維持能力は制約を受けるでしょう。経済学の基本原理からすれば、競争は利益率を圧縮します。しかし、私はこれに懐疑的です。理論上は「完全に効率的」な市場であっても、実際にはそうではありません。チャールズ・シュワブの会社は、預金者に支払う金利と預金から得る金利の差額で何十億ドルも稼いでいますが、顧客はより高い利回りの代替手段に簡単に乗り換えることができます。それにもかかわらず、顧客は行動を起こさないこともあります。なぜなら、価値提案の核心は利回りではなく、利便性、信頼性、ビジネスの統合度にあるからです。USDCも多くの点でこれに似ています。ユーザーはUSDCを保有する理由は、その広範な適用性と信頼性にあり、利息のためではありません。このユーザーの粘着性は短期的には消えません。また、《CLARITY法案》の現行草案は、実はCircleの収益率にプラスの影響を与える可能性もあります。なぜなら、その法案は、ステーブルコイン保有者に対する利息支払いの難易度を高めるからです。総合的に見て、競争の激化に伴い、Circleの将来的な利益率は圧迫されると考えます。同社は既に、収益モデルの見直しを積極的に進めているところです。今回の分析の目的に沿って、収益率を半減させて0.8％と仮定します。結論--これら三つの問いに答えるだけでは、Circleの事業全体像を完全には捉えられません。前述の通り、Circleは独自のブロックチェーンを展開し、決済技術の革新を続けており、非利息収入も急速に拡大しています。しかし、これらの3つの問いを通じて企業を評価することは、80/20の原則に従った効率的な分析方法だと考えています。上述の保守的な前提――市場規模1.9兆ドル、シェア25％、利益率0.8％――に基づき、販売コストやその他の費用を差し引くと、収入は38億ドルとなります。現状の運営費は比較的低く、2025年には1.44億ドルです。これが2倍、3倍に増加しても、税引き後の純利益は約27億ドルに達します。これを標準普及のS&P 500平均PER（28倍）で評価すると、Circleは750億ドルの価値を持つ企業となります。この数字は、現在の企業価値の約2倍に相当します。パフォーマンスとしては悪くありませんが、市場の変動性を考慮すると、投資価値についてはさらに慎重に検討すべきでしょう。なお、上記の各段階で私は保守的な仮定を採用しています。もし、花旗の楽観シナリオの成長予測や、Circleの市場シェア拡大（最近の動きに基づく）または、同社が現行の収益率を維持し新たな収入源を開拓できれば、その評価額は大きく上昇します。総じて、2030年までにCircleの価値は、私のざっくりとした推定を大きく上回る可能性もあれば、逆に下回る可能性もあります。この分析の価値は、現在のCircleの評価が妥当な範囲内にあることを示している点にあります。もしステーブルコインの成長が花旗の楽観シナリオ通りに進み、Circleの市場シェアが拡大し（最近の動きも含め）、また同社が現行の収益率を維持したり、新たな収入源を開拓したりできれば、その評価はさらに高まるでしょう。
Circle is undervalued: Even with regulatory pressure, valuation still seen at $7.5B
著者：マット・ホーガン、Bitwise
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
たとえ最近の《CLARITY法案》に関する懸念を考慮しても、保守的な前提の下で推定すると、2030年までにCircleの評価額は750億ドルに達する可能性があります。
私たちに最もよく寄せられる質問の一つは、「ステーブルコインへの投資方法は？」です。
一般的には、イーサリアム、ソラナ、Chainlinkなど、ステーブルコインエコシステムを支える暗号資産に注目したり、CircleやCoinbaseなど、その分野で事業を展開する暗号企業に関心を持つことを勧めています。誰がステーブルコインの台頭から最大の恩恵を受けるか予測が難しいため、全体の分野に投資するのが合理的だと考える見方もあります。
しかし、多くの選択肢の中で、特に注目すべきはCircleです――世界第2位のステーブルコインUSDCの発行者です。これは、上場済みで、純粋にステーブルコインに焦点を当てた唯一の企業です。私の見解では、最も直接的な選択肢と言えるでしょう。
では、Circleは投資価値のあるプロジェクトでしょうか？
今日はこの問いに答えるのに適したタイミングです。なぜなら、同社の株価は最近大きく下落（火曜日に20％の下落）しており、その原因は、《CLARITY法案》の最新草案がプラットフォーム上のステーブルコインユーザーへの利息支払い行為に制限を加えると報じられたためです。私はこの市場の反応はやや過剰だと考えています。
この点を説明するために、まずマクロ的な視点からCircleの未来を見ていく必要があります。
Circleの未来を決定づける3つの重要なポイント
1. ステーブルコイン市場の規模はどれくらいになるか？
最初の問いは、ステーブルコイン市場の潜在的な成長規模に関するものです。さまざまな予測が存在しますが、最も広く引用されているのは、シティグループの調査レポートです。このレポートの「ベースライン」予測では、2030年までにステーブルコインの管理資産は1.9兆ドルに達するとしています。一方、「強気市場」シナリオでは4兆ドルと予測しています。
《CLARITY法案》に関するニュースは、これらの基本シナリオ予測を変えていません。これまでのところ、利息収入はステーブルコインの成長を促進する主要な要因ではなく、多くのステーブルコインは利息を生まないまま保有されています。ステーブルコインが広く受け入れられる理由は、高効率で信頼性の高いグローバル資金移動を実現できる点にあります。これにより、貿易決済、貸付担保、不安定な法定通貨の代替など、多様な用途に適しています。
利便性こそが通貨の核心的な価値であり、これがステーブルコインの最大の強みです。現在、米国の全国平均預金口座の利回りは約0.60％、普通預金口座は約0.07％です。ユーザーはこれらの口座に資金を預けるのは、利回りを追求しているわけではありません。もしも世界の金融システムがブロックチェーンを基盤としたインフラへと移行し続けるなら、ステーブルコインが利息を提供しようとしなかろうと、その役割はますます重要になっていくと予想されます。
私の見解では、シティグループが示した基本シナリオの予測は、実際にはかなり保守的です。それでも、保守的な分析原則に従い、1.9兆ドルを今後の推定の基礎とします。
2. CircleのUSDCは市場の何％を占めるか？
現状、Circleが発行するUSDCは、ステーブルコイン市場全体の約25％を占めており、TetherのUSDTに次ぐ位置です。
（なぜTetherに投資しないのか？それは、Tetherが私企業であり、公開投資ができないからです。）
ステーブルコインの時価総額分布
出典：Bitwise Asset Management、データはThe Blockから。データ取得期間：2020年1月1日～2026年3月23日。注：「その他」にはBUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP、USDSが含まれます。
一般的な見解として、米国の銀行やStripe、Wells Fargoなどの大手金融機関がステーブルコイン分野に参入するにつれ、Circleの市場シェアは徐々に縮小していくと考えられています。
これに対して、私は留保します。歴史的に見て、革新的な企業は早期の市場リーダーシップを比較的良く守る傾向があります。
例えば：
これらの例から、Circleが大手企業の競争をいくらか防いでいる兆候も見えてきます。2023年には、PayPalが自社のステーブルコインPYUSDを大々的にリリースしましたが、市場の反応は控えめで、PYUSDの市場シェアはわずか1％超です。
もちろん、大手企業が後から追い上げて先行者を圧倒するケースもあります。例えば、貨幣市場ファンドの分野では、Fidelity、Vanguard、Federated Hermesなどの追随者が、最初の革新者であるReserve Fund Groupから大部分の市場を奪い取っています。これは、貨幣市場ファンドとステーブルコインの類似性を考えると重要です。両者ともドル資金を吸収し、米国債などの短期優良証券に投資しています。
それでも、私は大手銀行がCircleを簡単に打ち負かすとは考えていません。むしろ、Circleの市場シェアは拡大の余地があると見ています。なぜなら、全体のステーブルコイン市場においては「約25％」のシェアを持つものの、規制された市場ではその比率ははるかに高いと推測されるからです（TetherのUSDTは主にオフショア市場を支配しています）。正確なデータは入手困難ですが、規制された市場におけるCircleのシェアは80％超と推定します。もし、規制された市場の資産管理規模の成長が主な推進力になると考えるなら、Circleの市場シェアは現在の25％を大きく超える可能性があります。
ただし、今回の分析は保守的な前提に基づいているため、これらの要素をバランスさせて、今後もCircleのシェアは現状の25％のまま維持されると仮定します。
3. Circleの収益率はどの程度か？
最後の問いは最も複雑であり、最も重要です。Circleは、預金資産からどれだけの収益を得られるのか？
現状、CircleはUSDCを支える米国債の利息収入を全て得ています。現在の金利水準では、800億ドルの管理資産は年間約4％の収益を生み出します。
しかし、この数字だけではCircleの実際の収益能力を完全には反映していません。なぜなら、管理資産を獲得するために支払う販売手数料も考慮する必要があるからです。例えば、USDCはCoinbaseと共同開発され、同取引所の主要なステーブルコインとして位置付けられています。関連契約によれば、CircleはCoinbaseプラットフォーム上のUSDCに対して得られる全ての利息をCoinbaseに支払い、その後、ほとんどをユーザーに還元します。Circleは他の取引所とも販売代理契約を結んでいます。これは、販売チャネルに対して費用を支払うことで、マーケティングの好循環を生み出し、資産を直接流入させ、結果的にCircleがより高い収益を得たり、将来的に資産を換金したりできるようにする狙いです。
全体として、Circleは現在、収益の約60％を販売パートナーに支払っています。これにより、現行の金利水準では、実質的な「収取率」は約1.6％となります。
この水準は持続可能でしょうか？二つの要因を考慮する必要があります。
第一は金利水準です。Circleの利息収入は、市場の基準金利に直接連動しています。米連邦準備制度の利上げはCircleにとって追い風となり、利下げは逆風です。
第二は競争環境です。もし、USDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどの複数のステーブルコインが自由に切り替えられる市場を想定すると、Circleの利息収入維持能力は制約を受けるでしょう。経済学の基本原理からすれば、競争は利益率を圧縮します。
しかし、私はこれに懐疑的です。理論上は「完全に効率的」な市場であっても、実際にはそうではありません。チャールズ・シュワブの会社は、預金者に支払う金利と預金から得る金利の差額で何十億ドルも稼いでいますが、顧客はより高い利回りの代替手段に簡単に乗り換えることができます。それにもかかわらず、顧客は行動を起こさないこともあります。なぜなら、価値提案の核心は利回りではなく、利便性、信頼性、ビジネスの統合度にあるからです。USDCも多くの点でこれに似ています。ユーザーはUSDCを保有する理由は、その広範な適用性と信頼性にあり、利息のためではありません。このユーザーの粘着性は短期的には消えません。
また、《CLARITY法案》の現行草案は、実はCircleの収益率にプラスの影響を与える可能性もあります。なぜなら、その法案は、ステーブルコイン保有者に対する利息支払いの難易度を高めるからです。
総合的に見て、競争の激化に伴い、Circleの将来的な利益率は圧迫されると考えます。同社は既に、収益モデルの見直しを積極的に進めているところです。今回の分析の目的に沿って、収益率を半減させて0.8％と仮定します。
結論
これら三つの問いに答えるだけでは、Circleの事業全体像を完全には捉えられません。前述の通り、Circleは独自のブロックチェーンを展開し、決済技術の革新を続けており、非利息収入も急速に拡大しています。しかし、これらの3つの問いを通じて企業を評価することは、80/20の原則に従った効率的な分析方法だと考えています。
上述の保守的な前提――市場規模1.9兆ドル、シェア25％、利益率0.8％――に基づき、販売コストやその他の費用を差し引くと、収入は38億ドルとなります。現状の運営費は比較的低く、2025年には1.44億ドルです。これが2倍、3倍に増加しても、税引き後の純利益は約27億ドルに達します。これを標準普及のS&P 500平均PER（28倍）で評価すると、Circleは750億ドルの価値を持つ企業となります。
この数字は、現在の企業価値の約2倍に相当します。パフォーマンスとしては悪くありませんが、市場の変動性を考慮すると、投資価値についてはさらに慎重に検討すべきでしょう。
なお、上記の各段階で私は保守的な仮定を採用しています。もし、花旗の楽観シナリオの成長予測や、Circleの市場シェア拡大（最近の動きに基づく）または、同社が現行の収益率を維持し新たな収入源を開拓できれば、その評価額は大きく上昇します。
総じて、2030年までにCircleの価値は、私のざっくりとした推定を大きく上回る可能性もあれば、逆に下回る可能性もあります。この分析の価値は、現在のCircleの評価が妥当な範囲内にあることを示している点にあります。もしステーブルコインの成長が花旗の楽観シナリオ通りに進み、Circleの市場シェアが拡大し（最近の動きも含め）、また同社が現行の収益率を維持したり、新たな収入源を開拓したりできれば、その評価はさらに高まるでしょう。