_動画作者：ジョン・コリッソン__翻訳：ペギー、BlockBeats_編集者のコメント：過去数年、市場予測は比較的周縁的な金融実験から、次第にテクノロジー、金融、公共政策の議論の中心へと進化してきた。その注目度が高い理由は、「未来に賭けること自体の魅力」だけでなく、ソーシャルメディアによるノイズの拡大、世論調査の度重なる誤差、従来の情報体系の信用低下といった背景の中で、より根本的な問いが浮かび上がってきたからだ：市場価格は、意見や感情、物語よりも現実に近いシグナルメカニズムになり得るのか？この対談はまさにその問いを軸に展開される。参加者は、Stripe共同創業者のジョン・コリッソン、Paradigm共同創業者のマット・ハン、Kalshiの共同創業者タレック・マンソールとルアナ・ロペス・ララ。_Kalshiの共同創業者タレック・マンソール（右）とルアナ・ロペス・ララ（左）_アメリカを代表する規制適合型予測市場プラットフォームの一つ、Kalshiは2024年の米大統領選挙期間中に一気に注目を浴びた。それ以前から、米商品先物取引委員会（CFTC）との長年にわたるやりとりと闘いを経て、最終的に重要な訴訟勝利を収め、米国内での予測市場の合法化への道を開いた。対談の第一部は、Kalshiの誕生経緯に焦点を当てる。なぜ二人の創業者は、シリコンバレーでよく見られる「まずやってみて後から規制を考える」方式を選ばず、「先に規制をクリアし、その後に拡大する」道を選んだのか。なぜ長い審査や裁量、解雇、外部からの疑念のプレッシャーを受け入れてでも、「選挙市場」を獲得しようとしたのか。そして、CFTCに対する訴訟が、どのようにして会社の本格的な飛躍の転機となったのか。第二部では、予測市場の運用ロジックに深く踏み込む。タレックとルアナは、Kalshiと従来のオンラインエンタメプラットフォームの本質的な違いを解説：それは、ユーザーの損益を基にした「ギャンブル屋モデル」ではなく、手数料を中心に流動性と情報の市場流入を促す取引所であること。そして、直感に反する現実も指摘：Kalshiの流動性は、伝統的な大手マーケットメーカー（MM）からではなく、多数の分散した個人トレーダー、「スーパー予測者」、小規模チームからもたらされている。ある意味、予測市場は単なる金融商品ではなく、分散した認知を直接価格信号に変換するメカニズムでもある。対談後半では、予測市場の未来の境界について議論を深める。選挙やスポーツからAI、GPU計算能力、マクロ経済変数や政策の道筋まで、現実世界の不確実性の多くが、取引可能でフィードバック可能、意思決定支援に役立つ市場問題に分解できるのか？そして、避けられない論争も浮上：インサイダー取引の定義は？スポーツ契約はオンラインギャンブルのリスクを拡大するのか？プラットフォームと規制当局は、イノベーション、透明性、ユーザ保護の間でどのように新たなバランスを築くべきか？この対談の意義は、Kalshiそのものだけにとどまらない。真に問うているのは、予測市場は次世代の金融市場になるのか、それとも次世代の情報インフラになるのか、という根本的な問いだ。以下は原文の内容（理解しやすさのために一部編集済み）：### TL;DR**· Kalshiは、先に規制をクリアし、その後に拡大するという異例の道を選んだ：** 3年かけてライセンスを取得し、CFTCを訴えて選挙市場を合法化。核心は、市場の合法性が成長よりも重要だと判断したこと。**· 予測市場の本質は、金銭による真実の情報促進：** 世論調査やソーシャルメディアと比べて、市場は損益メカニズムを通じて情報を選別し、より真実に近いシグナルシステムとみなされる。**· 一般人、すなわち機関ではない個人が市場の流動性の中心：** 95%以上のマッチングは、分散したユーザーとスーパー予測者からのもので、伝統的なマーケットメーカーではない。**· Kalshiは自らを取引所と位置付け、オンラインエンタメではない：** 収益は手数料から得ており、勝者を制限するのではなく、熟練者の参加を促す。**· 選挙は聖杯のシナリオだが、未来の市場はそれだけにとどまらない：** スポーツ、マクロ経済、AI、計算能力など、多様な変数の派生商品体系を構築したい。**· 予測市場は新たな情報インフラになりつつある：** ユーザーは単に取引するだけでなく、確率を消費している。80%のユーザーは、世界の判断に使うために利用。**· その台頭の背景には、従来の情報体系への不信がある：** 分極化したソーシャルメディアや誤った世論調査が、人々を価格に基づく判断へと駆り立てている。**· 長期的な核心目標は、社会の意思決定効率の向上：** 持続的な価格付けとフィードバックを通じて、政治や経済の分野でより早く真の合意を形成させる。### インタビュー整理ジョン・コリッソン（Stripe共同創業者＆司会）：タレック・マンソールとルアナ・ロペス・ララはKalshiの共同創業者。Kalshiは新興の予測市場企業で、2024年11月の米大統領選で一気に注目された。米国内に最初の規制適合予測市場を構築すべく、正式ローンチ前に4年間にわたり規制当局と交渉・調整を重ね、承認を獲得。現在、月間取引額は100億ドル超。お二人の普段の役割分担は？ただし、分業よりも、問題の捉え方の違いに興味がある。ルアナ（Kalshi共同創業＆COO）： 実は私たちの背景はほぼ同じ。MITで数学とコンピュータを学び、インターン経験も似ている。性格も対照的で、私は楽観的で冒険好き、最後は何とかなると思うタイプ。彼は慎重派で、やや悲観的。だから、良いバランスになっている。日常の役割分担以上に、互いの補完はこの性格差にあると思う。タレック（Kalshi共同創業＆CEO）： 少し補足を。私はもともとトレーダー志望だった。ほぼそれがキャリアの軸だった。彼らの頭の中には、常に予想収益計算器が装着されているイメージ。マット・ハン（Paradigm共同創業）： 典型的なトレーダーだ。ジョン・コリッソン： 確かに——タレック： もし本当にトレーダーなら、尾部リスクや最悪のシナリオを常に考えているはず。彼女はそう考えない。むしろ、その違いが良い結果をもたらす。### 先に規制をクリアし、その後に拡大：Kalshiが最も難しい道を選んだ理由ジョン・コリッソン： その点を聞きたかった。創業後、Kalshiは数年動き出せず、やっとCFTCの承認を得て運用開始した。多くの企業はそうではない。シリコンバレーには、「まずやってみて、後から規制を整える」モデルがある。PayPalやUberの初期のやり方だ。先にやって、後から許可を求める。あなた方はどう始めたのか？承認までの道のりは？そして、この道は他の企業にも適用できるのか？ルアナ： 最初から、金融や医療の分野では、「まずやってみて後から規制を待つ」やり方は通用しないと明確だった。資金を扱う金融は特に、問題が起きたときの代償が非常に大きい。FTXの例もそうだし、医療も同様。正しいやり方で進めることを選んだ。最も重要なのは、市場の成長よりも、その合法性を最優先したこと。だから、最初に最大のハードルをクリアし、その後に進むと決めた。長い間、多くの人はこれを誤った戦略だと見ていた。私たちが選挙コントラクトに関する訴訟に勝つまでは、海外市場でやる方が良い、早く伸びるとみる声もあった。でも、勝訴して、米国内で合法的に運営できると証明した瞬間に、事態は動き出した。ジョン・コリッソン： そのタイムラインは？いつ始めて、いつ勝訴したのか？ルアナ： 2019年に創業、同年Yコンビネーターに参加。その後、3年かけて規制承認を得て2022年にローンチ。2024年末に選挙コントラクトの訴訟に勝ち、そこから本格的な加速が始まった。タレック： この件は二つの側面がある。第一は、現実的な考え方。規制された枠組みの中で、信頼できる安全な市場を作ることが最重要。資金の流れを管理し、信頼性を確保する必要がある。第二は、原則的な側面。私たちが最もワクワクしたのは、Googleドキュメントに書いた一枚の紙の中で、「なぜこの会社を作るのか」「なぜこれに興奮しているのか」を列挙したときだ。答えは、「次世代のニューヨーク証券取引所を作りたい」だった。米国内で信頼できる規制下の金融市場を構築したい。海外に似たようなものを作ることには興味がない。何を作るか、なぜやるのか、そのビジョンが明確だった。私たちの成功の道は多くあるが、離岸の類似市場を作ることではなく、米国内に根ざした信頼できる市場を作ることに価値を見出している。ジョン・コリッソン： CFTCの承認を得て、一定規模に成長した最初の予測市場だ。タレック： そうです。ジョン・コリッソン： そして、今もなお、すべてのコントラクトは個別に承認を得ているのですね？ルアナ： はい。各コントラクトはCFTCに提出し、24時間以内に停止要請が可能。ジョン・コリッソン： ほぼリアルタイムでコントラクト情報の流れを受け取っている状態ですね？ルアナ： その通りです。タレック： そうです。今日のこの合約処理ネットワークの状態に至るまで、長い道のりだった。最初にCFTCに入ったときは、この概念を持ち込み、規制当局も高速で対応しなければならなかった。伝統的な金融資産の裏付けがない商品を扱い、週に数十、百を超えるコントラクトの可能性に対応しながら、規制の枠組みを模索したのだ。今ではもっと多くのコントラクトを扱っているが、当初の規制モデルはこのシナリオに最適化されていなかった。この過程は、まるで製品の反復のようだ。ただし、顧客のためではなく、規制当局と共に、どうやって規制すべきかを模索しているのだ。彼らの懸念は何か？我々は何をすればそれに応えられるのか？これが規制の「プロダクト・マーケット・フィット」を探す作業だ。ルアナ： ある意味、規制側のプロダクト・マーケット・フィットを模索しているとも言える。マット・ハン： 今や、彼らはこのペースに慣れてきたのだろう。コントラクトを出し続け、彼らが明確に阻止しない限りは。最近、何か否決されたことはありますか？ルアナ： 最近は特にない。最大の否決は選挙コントラクトで、それで訴訟に至った。彼らは2年にわたり拒否し続けたが、今では長い付き合いになり、信頼関係もできている。戦略の境界も理解している。ジョン・コリッソン： つまり、彼らは多くのコントラクトを承認したいが、選挙の勝敗予想だけはどうしても認めたくない、ということですね。それが最も人気のあるコントラクトの一つなのに。タレック： そうです。実は彼らのルールそのものに問題があった。ジョン・コリッソン： 自己の規制当局を訴えるのは、一般的には良い実践とは見なされませんね。タレック： 確かに。2021年末から選挙市場の推進を始め、政策立案者や議会と対話を重ねてきた。口頭では「良いアイデアだ」と言われていたが、実際には承認は遅れ、2022年末には選挙後に承認を先送りされた。これは事実上の「口袋拒否」だった。その間、非常に困難な時期を過ごし、多くの人員を削減した。投資家やチームも、次第にこの道に対する信頼を失い始めた。ジョン・コリッソン： アイデア自体を疑っているのではなく、その戦略を疑っている、と。タレック： そうです。もうこの道は通じないとみて、別の道を模索し始めた。何度も挑戦し、2023年末にまた阻止されたときは、ほとんど絶望的だった。ジョン・コリッソン： 予測市場はもう無理だ、と。タレック： そう思った瞬間もあった。でも、彼女は「今できる唯一のことは、政府を訴えることだ」と言った。最初は狂気の沙汰と思ったが、やるしかないと決断した。彼らは取締役会に提案し、AlfredやMichael、Seibelも参加した会議で議論した。ジョン・コリッソン： Alfred LinやMichael Seibelもですか。タレック： そうです。何度も会議を重ね、最初は皆、「これは悪いアイデアだ」と反対した。理由は多い。規制当局は敵だ。社員は20代、政府に潰されるリスクは無数にある。勝てる見込みも薄い。実際、裁判を始める前に、弁護士と相談し、撤退も視野に入れた。そのとき、私は一瞬引き下がった。清算所に行くか、金融商品に集中するか、と。でも、内心では、「やるしかない」と思っていた。結局、彼らは「やるしかない」と決断し、2023年に再挑戦。結果はまた阻止されたが、彼女の意志は揺るがなかった。私たちの士気は底を打ち、次の戦略を待つ状態だったが、彼女は「もう一度やる」と言った。このときの状況は、まさに絶望的だったが、彼女の決断があったからこそ、今がある。この戦いに勝った根拠は？法律的には何だったのか？特に興味深い政策的観点は？ルアナ： 非常にシンプル。政府は、特定の合意が公共の利益に反しない限り、禁止できない。戦争やテロ、暗殺などの例外を除き、選挙は経済的影響を持つため、合法的に取引できるはずだと法律は明示している。裁判は、CFTCが選挙をこれらの禁止カテゴリーに無理やり押し込もうとしたことに対し、「そうはできない」と示したものだ。ジョン・コリッソン： つまり、禁止カテゴリーは、明示的に禁止されているものに限られる、ということですね。ルアナ： その通りです。タレック： これが非常に重要なポイント。法律は企業を縛るだけでなく、政府も縛る。ジョン・コリッソン： 確かに。マット、あなたはその2〜3年の訴訟の過程について何か？マット・ハン： そうですね。暗号や予測市場の分野では、政府を訴えるのは異例に思えるが、実はこれがシリコンバレーの伝統的な考え方よりも一般的だと気づいた。Coinbaseは主要規制当局を訴えたし、GovTech分野ではSpaceXやPalantirも政府に対して訴訟を起こしている。だから、もしあなたが同じようなビジネスを志すなら、どんな時に挑戦を仕掛けるべきか、アドバイスは？タレック： 選択肢が他にないときだけだと思う。非常に痛みを伴う。ジョン・コリッソン： 本当に選択肢がないのですか？選挙市場がなくてもやっていけるのでは？もちろん、選挙は魅力的で注目の品目だが、今のコントラクトの大半はそれではないのでは？ルアナ： それは重要だ。選挙は最も重要な市場の一つだが、同時に最も示範的な例でもある。2024年の選挙を例にとると、世論調査は大きく外れたが、市場は情報を統合し、より正確な予測を示した。これが予測市場の価値を証明している。この市場の成功は、規制の枠内でやることの意義を示す最良の例だ。### 予測市場の本質的ロジック：真の情報を金銭で生産マット・ハン： ジョンが言ったPayPalやUberの例は、当時すでに離れた場所で運用されていた予測市場の需要を示していた。これが訴訟にどう役立ったのか？たとえば、選挙市場は公共の利益に反しないことの証明になったのか？タレック： 確証は難しいが、法廷では法律の解釈が重要。商品先物取引法（CFTCの規制の根幹）と証券法の解釈を一つ一つ検討し、当局の越権を示すことがポイント。ただし、海外の市場の存在は、規制後の製品開発に参考になった。外部データや証拠を使い、規制当局と協議しながら進めることができた。規制の枠組みを理解し、適合させるための証拠集めに役立った。また、海外市場の存在は、予測市場の理解と普及に一定の役割を果たしたが、直接的な助けは限定的だった。ジョン・コリッソン： Kalshiが10年前や15年前にあったらどうだったか？当時のCFTCはもっと閉鎖的だったのか？技術的な条件、例えばステーブルコインの普及も関係している？ルアナ： 確かに暗号の影響はあった。Augurのような早期の予測市場も存在していたし、その存在が規制当局にとって合法的な選択肢を示した。規制の動きに少しは影響したと思うが、全体の影響は5〜10%程度。タレック： より大きな視点では、予測市場への知的関心は古くからあった。1950年代から、情報の良いシグナル源として認識されている。ただ、十数年前は、現実的な痛みや必要性がそれほど強くなかった。今は、社会の分断や情報の偏り、ソーシャルメディアの分極化により、信頼できる情報源の需要が高まった。予測市場は、そのニーズに応える形で採用が進んだ。ルアナ： また、我々のユーザーの多くは取引目的ではなく、情報の消費が主。昨日のテキサス州予備選の勝者予測や、世論調査の結果を確認するために使う。情報伝達の役割は、以前よりも重要になっている。ジョン・コリッソン： つまり、アルゴリズムや情報流の時代において、Kalshiのような市場は非常に適合する、ということですね。十数年前にはあまり関心がなかったかもしれない。タレック： その通り。人々の従来の情報源への不信感が高まっている。新たな情報源として、予測市場のメカニズムは有効だ。真実に近い予測を促進し、取引量と流動性を増やすことで、より正確な予測をもたらす。これには時間がかかるが、信頼が築かれると、より良い結果を得られる。ジョン・コリッソン： 取引量の推移は？Kalshiの成長は？タレック： 今年2月の取引額は1040億ドル。ジョン・コリッソン： コントラクトの取引総額ですね。タレック： そうです。半年で約11倍以上に増加。ジョン・コリッソン： 一年前の規模と比べて、驚異的な伸びですね。ルアナ： 一年前は、スポーツ市場が一つだけだった。タレック： そうです。2月の話です。とにかく、成長は非常に速い。マット・ハン： AI以外では、最も成長の早い企業の一つだと思います。タレック： そうですね。最先端のAI企業と比べても遜色ないかもしれません。最新のCursorやAnthropicの数字はわからないが。ジョン・コリッソン： AIと比べても、半年で11倍は異常な伸びです。タレック： 確かに。理由は、我々が本物の市場であり、市場の本質的な特性を持っているからだ。ネットワーク効果もその一つ。市場のカテゴリーが増え、流動性が深まるにつれ、ユーザの定着と参加、取引量が増加。これが他の利用者の拡大も促す。システム内の流動性が増し、製品が良くなると、ユーザは他者にシェアしたくなる。これらの力が重なり、今の成長を支えている。マット・ハン： 初期の成長は、他のブローカーからの流入も大きかった。今は構造が変わった。ブローカーの役割はどう考える？今の占める割合は？ジョン・コリッソン： ブローカーは？Robinhoodのような？タレック： はい。説明しましょう。ルアナ： 私たちの役割は、取引所と清算所に近い。ニューヨーク証券取引所やシカゴ商品取引所のようなもの。ブローカーは接続可能。RobinhoodやWebullを通じて株やKalshiのコントラクトを取引できる。将来的にはCoinbaseや他のプラットフォームも。最初から、我々は取引所と清算所が本体だと明言してきた。Goldman SachsやRobinhoodと連携できるのは、エコシステム理解に重要。昨年初めに提携したのはRobinhoodとWebull。最初の成長期はブローカー経由が多かった。これは良いことだ。ブローカーは大量の需要をもたらし、マーケットメーカーは散在する個人の流動性に対抗できる。こうして、直接ユーザに向けた製品の開発時間を稼いだ。今の理解は、やはり取引所＋清算所がコア。ユーザはアプリやAPI、ウェブサイトから直接アクセスも、ブローカー経由も可能。今後は機関や国際ブローカーへの投資も拡大予定。ブラジルにいてもKalshiで取引できる日も近い。タレック： 具体的な数字は非公開だが、直販（kalshi.com、Kalshiアプリ）部分の成長は、仲介チャネルを超えつつある。ブランドの浸透が背景だ。多くの人が、何かに異議を唱えると、まずKalshiを開き、オッズを確認したり、賭けたりする。今後、機関が取引する商品と、一般個人の関心商品には差が出てくるだろう。ただし、今の市場立ち上げコストは非常に低い。### 反直感的な市場：個人の方が機関より重要ジョン・コリッソン： 散在する個人の成長について。Robinhood経由や直接Kalshiに来る人もいる。だが、取引所としてもう一つ重要な課題は、マーケットメイキングだ。NY証券取引所は、十分なインセンティブがあれば、規模が大きくなるほど問題は少なくなる。だが、初期のマーケットメイカーはどうやって動かす？自分たちでやる？外部と提携？どうやって動機付ける？ルアナ： Kalshiの市場は二つのタイプに分かれる。行動様式が異なるため、インセンティブも変わる。一つは長尾市場。例：One Directionの再結成など。価格設定が難しく、需要も少ないため、マーケットメイカーを引き込むためにさまざまなインセンティブを用意。長期的に、安定した流動性をどう築くかが課題。もう一つは、暗号やスポーツのような従来型市場。こちらは需要も明確で、価格設定も成熟。インセンティブは手数料の一部還元や、厳格な義務付け（一定比率のスプレッド維持、深さの確保）など。注文簿の安定性を促すことに重きを置く。ジョン・コリッソン： 具体的に、注文簿の安定性をどう確保するのか？ルアナ： 例えばライブスポーツや、時間単位で決済する暗号市場。ジョン・コリッソン： 情報が入らないときに、価格が無意味に乱高下しないようにしたい、ということですね。ルアナ： その通り。新情報が出ても、例えば間もなくタッチダウンがあるとわかっても、注文簿が一気に流動性を失うのは避けたい。適度にスプレッドを広げつつも、取引は継続させる。特にブローカーを通じて取引が増えると、彼らは伝統的な期待値を持ち込む。彼らの意向に沿った設計が必要。高い変動時に自然にスプレッドが広がるのは避けたいし、全体の流動性を維持しつつ、インセンティブを調整する。マット・ハン： そうしたとき、正常時にスプレッドが広がると、マーケットメイカーは損をするのか？安定時の利益で補填できるのか？ルアナ： 需要が高まれば、スプレッドは狭くても利益は出る。インセンティブ設計の意義は、全体の利益を最大化すること。特定の瞬間に損をしても、長期的に見れば十分な収益が得られるなら、それは正しい。マット・ハン： つまり、主要市場では常に狭スプレッドを維持したい、ということですね。ジョン・コリッソン： それは、精巧な設計によるものですね。タレック： そう。予測市場の最もユニークな点は、多くの流動性が、伝統的なマーケットメーカーではなく、普通の個人からもたらされることだ。これが最初の論点に戻る。規制はクリアしたが、次は流動性の問題だ。NY証券取引所やCMEは、商品を出すときに数年かけて準備し、数十のマーケットメーカーを呼び込み、数ヶ月前から準備し、何年もかけて普及させる。これが従来のやり方だ。一方、予測市場は違う。週、日、場合によっては時間単位で、新たなイベントごとに流動性を生成し続ける必要がある。これは非常に動的なリズムで、新しいものが次々と出てくる。ジョン・コリッソン： これは逆説的に思えるが、マーケットメイカーにインセンティブを与える必要があるのはなぜか？株式市場では高頻度取引（HFT）企業に対して、ほとんどインセンティブを与えずとも、低遅延の通信回線を張り巡らせて積極的に流動性を提供している。これは、予測市場がまだ初期段階にあるから？それとも、根本的に違う仕組みがある？タレック： それは、先ほどのポイントに戻る。今のモデルは、即時に流動性を構築しなければならない、というものだ。従来の市場よりもはるかに高速で、動的だ。伝統的なマーケットメーカーは、1時間や数時間で臨時のデスクを作り、政治や文化のテーマに価格をつけることはできない。面白いのは、予測市場の特性の一つは、最も適格に価格付けできるのが、必ずしも専門家や権威者ではなく、一般人であることだ。マット・ハン： インターネットの匿名予測者。タレック： その通り。非常に分散した能力だ。特定の人口集団が最も優れているとは限らない。最終的に、Kalshi上で素早く高効率に価格付けできるコミュニティ、スーパー予測者の集団が育ったのは、長い時間をかけてのことだ。最初は趣味や副業から始まり、やがて全職レベルに成長した。ルアナ： 一つデータを共有すると、プラットフォーム上で、伝統的な大手マーケットメーカーの占める割合は、全取引の中で最大の一社でも5%未満だ。タレック： つまり、全取引の中で、彼らの占める比率は非常に低い。ジョン・コリッソン： 本当ですか？ルアナ： はい。全ての約定済み注文のうち、巨大な機関マーケットメーカーの比率は5%未満。残りは点対点や、小規模なファンドやチームによるものだ。タレック： これは取引所としては非常に珍しい。マット・ハン： そうした小規模ながら全力のマーケットメイカーはどれくらいいる？
規制、インサイダー情報と本質、Kalshiの200億ドル評価の背後にある物語
動画作者：ジョン・コリッソン
翻訳：ペギー、BlockBeats
編集者のコメント：過去数年、市場予測は比較的周縁的な金融実験から、次第にテクノロジー、金融、公共政策の議論の中心へと進化してきた。
その注目度が高い理由は、「未来に賭けること自体の魅力」だけでなく、ソーシャルメディアによるノイズの拡大、世論調査の度重なる誤差、従来の情報体系の信用低下といった背景の中で、より根本的な問いが浮かび上がってきたからだ：市場価格は、意見や感情、物語よりも現実に近いシグナルメカニズムになり得るのか？
この対談はまさにその問いを軸に展開される。参加者は、Stripe共同創業者のジョン・コリッソン、Paradigm共同創業者のマット・ハン、Kalshiの共同創業者タレック・マンソールとルアナ・ロペス・ララ。
Kalshiの共同創業者タレック・マンソール（右）とルアナ・ロペス・ララ（左）
アメリカを代表する規制適合型予測市場プラットフォームの一つ、Kalshiは2024年の米大統領選挙期間中に一気に注目を浴びた。それ以前から、米商品先物取引委員会（CFTC）との長年にわたるやりとりと闘いを経て、最終的に重要な訴訟勝利を収め、米国内での予測市場の合法化への道を開いた。
対談の第一部は、Kalshiの誕生経緯に焦点を当てる。なぜ二人の創業者は、シリコンバレーでよく見られる「まずやってみて後から規制を考える」方式を選ばず、「先に規制をクリアし、その後に拡大する」道を選んだのか。なぜ長い審査や裁量、解雇、外部からの疑念のプレッシャーを受け入れてでも、「選挙市場」を獲得しようとしたのか。そして、CFTCに対する訴訟が、どのようにして会社の本格的な飛躍の転機となったのか。
第二部では、予測市場の運用ロジックに深く踏み込む。タレックとルアナは、Kalshiと従来のオンラインエンタメプラットフォームの本質的な違いを解説：それは、ユーザーの損益を基にした「ギャンブル屋モデル」ではなく、手数料を中心に流動性と情報の市場流入を促す取引所であること。そして、直感に反する現実も指摘：Kalshiの流動性は、伝統的な大手マーケットメーカー（MM）からではなく、多数の分散した個人トレーダー、「スーパー予測者」、小規模チームからもたらされている。ある意味、予測市場は単なる金融商品ではなく、分散した認知を直接価格信号に変換するメカニズムでもある。
対談後半では、予測市場の未来の境界について議論を深める。選挙やスポーツからAI、GPU計算能力、マクロ経済変数や政策の道筋まで、現実世界の不確実性の多くが、取引可能でフィードバック可能、意思決定支援に役立つ市場問題に分解できるのか？そして、避けられない論争も浮上：インサイダー取引の定義は？スポーツ契約はオンラインギャンブルのリスクを拡大するのか？プラットフォームと規制当局は、イノベーション、透明性、ユーザ保護の間でどのように新たなバランスを築くべきか？
この対談の意義は、Kalshiそのものだけにとどまらない。真に問うているのは、予測市場は次世代の金融市場になるのか、それとも次世代の情報インフラになるのか、という根本的な問いだ。
以下は原文の内容（理解しやすさのために一部編集済み）：
TL;DR
· Kalshiは、先に規制をクリアし、その後に拡大するという異例の道を選んだ： 3年かけてライセンスを取得し、CFTCを訴えて選挙市場を合法化。核心は、市場の合法性が成長よりも重要だと判断したこと。
· 予測市場の本質は、金銭による真実の情報促進： 世論調査やソーシャルメディアと比べて、市場は損益メカニズムを通じて情報を選別し、より真実に近いシグナルシステムとみなされる。
· 一般人、すなわち機関ではない個人が市場の流動性の中心： 95%以上のマッチングは、分散したユーザーとスーパー予測者からのもので、伝統的なマーケットメーカーではない。
· Kalshiは自らを取引所と位置付け、オンラインエンタメではない： 収益は手数料から得ており、勝者を制限するのではなく、熟練者の参加を促す。
· 選挙は聖杯のシナリオだが、未来の市場はそれだけにとどまらない： スポーツ、マクロ経済、AI、計算能力など、多様な変数の派生商品体系を構築したい。
· 予測市場は新たな情報インフラになりつつある： ユーザーは単に取引するだけでなく、確率を消費している。80%のユーザーは、世界の判断に使うために利用。
· その台頭の背景には、従来の情報体系への不信がある： 分極化したソーシャルメディアや誤った世論調査が、人々を価格に基づく判断へと駆り立てている。
· 長期的な核心目標は、社会の意思決定効率の向上： 持続的な価格付けとフィードバックを通じて、政治や経済の分野でより早く真の合意を形成させる。
インタビュー整理
ジョン・コリッソン（Stripe共同創業者＆司会）：
タレック・マンソールとルアナ・ロペス・ララはKalshiの共同創業者。Kalshiは新興の予測市場企業で、2024年11月の米大統領選で一気に注目された。米国内に最初の規制適合予測市場を構築すべく、正式ローンチ前に4年間にわたり規制当局と交渉・調整を重ね、承認を獲得。現在、月間取引額は100億ドル超。
お二人の普段の役割分担は？ただし、分業よりも、問題の捉え方の違いに興味がある。
ルアナ（Kalshi共同創業＆COO）：
実は私たちの背景はほぼ同じ。MITで数学とコンピュータを学び、インターン経験も似ている。性格も対照的で、私は楽観的で冒険好き、最後は何とかなると思うタイプ。彼は慎重派で、やや悲観的。だから、良いバランスになっている。日常の役割分担以上に、互いの補完はこの性格差にあると思う。
タレック（Kalshi共同創業＆CEO）：
少し補足を。私はもともとトレーダー志望だった。ほぼそれがキャリアの軸だった。彼らの頭の中には、常に予想収益計算器が装着されているイメージ。
マット・ハン（Paradigm共同創業）：
典型的なトレーダーだ。
ジョン・コリッソン：
確かに——
タレック：
もし本当にトレーダーなら、尾部リスクや最悪のシナリオを常に考えているはず。彼女はそう考えない。むしろ、その違いが良い結果をもたらす。
先に規制をクリアし、その後に拡大：Kalshiが最も難しい道を選んだ理由
ジョン・コリッソン：
その点を聞きたかった。創業後、Kalshiは数年動き出せず、やっとCFTCの承認を得て運用開始した。多くの企業はそうではない。シリコンバレーには、「まずやってみて、後から規制を整える」モデルがある。PayPalやUberの初期のやり方だ。先にやって、後から許可を求める。
あなた方はどう始めたのか？承認までの道のりは？そして、この道は他の企業にも適用できるのか？
ルアナ：
最初から、金融や医療の分野では、「まずやってみて後から規制を待つ」やり方は通用しないと明確だった。資金を扱う金融は特に、問題が起きたときの代償が非常に大きい。FTXの例もそうだし、医療も同様。正しいやり方で進めることを選んだ。最も重要なのは、市場の成長よりも、その合法性を最優先したこと。だから、最初に最大のハードルをクリアし、その後に進むと決めた。長い間、多くの人はこれを誤った戦略だと見ていた。
私たちが選挙コントラクトに関する訴訟に勝つまでは、海外市場でやる方が良い、早く伸びるとみる声もあった。でも、勝訴して、米国内で合法的に運営できると証明した瞬間に、事態は動き出した。
ジョン・コリッソン：
そのタイムラインは？いつ始めて、いつ勝訴したのか？
ルアナ：
2019年に創業、同年Yコンビネーターに参加。その後、3年かけて規制承認を得て2022年にローンチ。2024年末に選挙コントラクトの訴訟に勝ち、そこから本格的な加速が始まった。
タレック：
この件は二つの側面がある。第一は、現実的な考え方。規制された枠組みの中で、信頼できる安全な市場を作ることが最重要。資金の流れを管理し、信頼性を確保する必要がある。
第二は、原則的な側面。私たちが最もワクワクしたのは、Googleドキュメントに書いた一枚の紙の中で、「なぜこの会社を作るのか」「なぜこれに興奮しているのか」を列挙したときだ。答えは、「次世代のニューヨーク証券取引所を作りたい」だった。米国内で信頼できる規制下の金融市場を構築したい。海外に似たようなものを作ることには興味がない。何を作るか、なぜやるのか、そのビジョンが明確だった。
私たちの成功の道は多くあるが、離岸の類似市場を作ることではなく、米国内に根ざした信頼できる市場を作ることに価値を見出している。
ジョン・コリッソン：
CFTCの承認を得て、一定規模に成長した最初の予測市場だ。
タレック：
そうです。
ジョン・コリッソン：
そして、今もなお、すべてのコントラクトは個別に承認を得ているのですね？
ルアナ：
はい。各コントラクトはCFTCに提出し、24時間以内に停止要請が可能。
ジョン・コリッソン：
ほぼリアルタイムでコントラクト情報の流れを受け取っている状態ですね？
ルアナ：
その通りです。
タレック：
そうです。今日のこの合約処理ネットワークの状態に至るまで、長い道のりだった。最初にCFTCに入ったときは、この概念を持ち込み、規制当局も高速で対応しなければならなかった。伝統的な金融資産の裏付けがない商品を扱い、週に数十、百を超えるコントラクトの可能性に対応しながら、規制の枠組みを模索したのだ。今ではもっと多くのコントラクトを扱っているが、当初の規制モデルはこのシナリオに最適化されていなかった。
この過程は、まるで製品の反復のようだ。ただし、顧客のためではなく、規制当局と共に、どうやって規制すべきかを模索しているのだ。彼らの懸念は何か？我々は何をすればそれに応えられるのか？これが規制の「プロダクト・マーケット・フィット」を探す作業だ。
ルアナ：
ある意味、規制側のプロダクト・マーケット・フィットを模索しているとも言える。
マット・ハン：
今や、彼らはこのペースに慣れてきたのだろう。コントラクトを出し続け、彼らが明確に阻止しない限りは。
最近、何か否決されたことはありますか？
ルアナ：
最近は特にない。最大の否決は選挙コントラクトで、それで訴訟に至った。彼らは2年にわたり拒否し続けたが、今では長い付き合いになり、信頼関係もできている。戦略の境界も理解している。
ジョン・コリッソン：
つまり、彼らは多くのコントラクトを承認したいが、選挙の勝敗予想だけはどうしても認めたくない、ということですね。それが最も人気のあるコントラクトの一つなのに。
タレック：
そうです。実は彼らのルールそのものに問題があった。
ジョン・コリッソン：
自己の規制当局を訴えるのは、一般的には良い実践とは見なされませんね。
タレック：
確かに。2021年末から選挙市場の推進を始め、政策立案者や議会と対話を重ねてきた。口頭では「良いアイデアだ」と言われていたが、実際には承認は遅れ、2022年末には選挙後に承認を先送りされた。これは事実上の「口袋拒否」だった。その間、非常に困難な時期を過ごし、多くの人員を削減した。投資家やチームも、次第にこの道に対する信頼を失い始めた。
ジョン・コリッソン：
アイデア自体を疑っているのではなく、その戦略を疑っている、と。
タレック：
そうです。もうこの道は通じないとみて、別の道を模索し始めた。何度も挑戦し、2023年末にまた阻止されたときは、ほとんど絶望的だった。
ジョン・コリッソン：
予測市場はもう無理だ、と。
タレック：
そう思った瞬間もあった。でも、彼女は「今できる唯一のことは、政府を訴えることだ」と言った。最初は狂気の沙汰と思ったが、やるしかないと決断した。
彼らは取締役会に提案し、AlfredやMichael、Seibelも参加した会議で議論した。
ジョン・コリッソン：
Alfred LinやMichael Seibelもですか。
タレック：
そうです。何度も会議を重ね、最初は皆、「これは悪いアイデアだ」と反対した。理由は多い。規制当局は敵だ。社員は20代、政府に潰されるリスクは無数にある。勝てる見込みも薄い。実際、裁判を始める前に、弁護士と相談し、撤退も視野に入れた。
そのとき、私は一瞬引き下がった。清算所に行くか、金融商品に集中するか、と。でも、内心では、「やるしかない」と思っていた。
結局、彼らは「やるしかない」と決断し、2023年に再挑戦。結果はまた阻止されたが、彼女の意志は揺るがなかった。
私たちの士気は底を打ち、次の戦略を待つ状態だったが、彼女は「もう一度やる」と言った。
このときの状況は、まさに絶望的だったが、彼女の決断があったからこそ、今がある。
この戦いに勝った根拠は？法律的には何だったのか？特に興味深い政策的観点は？
ルアナ：
非常にシンプル。政府は、特定の合意が公共の利益に反しない限り、禁止できない。戦争やテロ、暗殺などの例外を除き、選挙は経済的影響を持つため、合法的に取引できるはずだと法律は明示している。
裁判は、CFTCが選挙をこれらの禁止カテゴリーに無理やり押し込もうとしたことに対し、「そうはできない」と示したものだ。
ジョン・コリッソン：
つまり、禁止カテゴリーは、明示的に禁止されているものに限られる、ということですね。
ルアナ：
その通りです。
タレック：
これが非常に重要なポイント。法律は企業を縛るだけでなく、政府も縛る。
ジョン・コリッソン：
確かに。マット、あなたはその2〜3年の訴訟の過程について何か？
マット・ハン：
そうですね。暗号や予測市場の分野では、政府を訴えるのは異例に思えるが、実はこれがシリコンバレーの伝統的な考え方よりも一般的だと気づいた。Coinbaseは主要規制当局を訴えたし、GovTech分野ではSpaceXやPalantirも政府に対して訴訟を起こしている。だから、もしあなたが同じようなビジネスを志すなら、どんな時に挑戦を仕掛けるべきか、アドバイスは？
タレック：
選択肢が他にないときだけだと思う。非常に痛みを伴う。
ジョン・コリッソン：
本当に選択肢がないのですか？選挙市場がなくてもやっていけるのでは？もちろん、選挙は魅力的で注目の品目だが、今のコントラクトの大半はそれではないのでは？
ルアナ：
それは重要だ。選挙は最も重要な市場の一つだが、同時に最も示範的な例でもある。2024年の選挙を例にとると、世論調査は大きく外れたが、市場は情報を統合し、より正確な予測を示した。これが予測市場の価値を証明している。
この市場の成功は、規制の枠内でやることの意義を示す最良の例だ。
予測市場の本質的ロジック：真の情報を金銭で生産
マット・ハン：
ジョンが言ったPayPalやUberの例は、当時すでに離れた場所で運用されていた予測市場の需要を示していた。これが訴訟にどう役立ったのか？たとえば、選挙市場は公共の利益に反しないことの証明になったのか？
タレック：
確証は難しいが、法廷では法律の解釈が重要。商品先物取引法（CFTCの規制の根幹）と証券法の解釈を一つ一つ検討し、当局の越権を示すことがポイント。
ただし、海外の市場の存在は、規制後の製品開発に参考になった。外部データや証拠を使い、規制当局と協議しながら進めることができた。規制の枠組みを理解し、適合させるための証拠集めに役立った。
また、海外市場の存在は、予測市場の理解と普及に一定の役割を果たしたが、直接的な助けは限定的だった。
ジョン・コリッソン：
Kalshiが10年前や15年前にあったらどうだったか？当時のCFTCはもっと閉鎖的だったのか？技術的な条件、例えばステーブルコインの普及も関係している？
ルアナ：
確かに暗号の影響はあった。Augurのような早期の予測市場も存在していたし、その存在が規制当局にとって合法的な選択肢を示した。規制の動きに少しは影響したと思うが、全体の影響は5〜10%程度。
タレック：
より大きな視点では、予測市場への知的関心は古くからあった。1950年代から、情報の良いシグナル源として認識されている。ただ、十数年前は、現実的な痛みや必要性がそれほど強くなかった。今は、社会の分断や情報の偏り、ソーシャルメディアの分極化により、信頼できる情報源の需要が高まった。予測市場は、そのニーズに応える形で採用が進んだ。
ルアナ：
また、我々のユーザーの多くは取引目的ではなく、情報の消費が主。昨日のテキサス州予備選の勝者予測や、世論調査の結果を確認するために使う。情報伝達の役割は、以前よりも重要になっている。
ジョン・コリッソン：
つまり、アルゴリズムや情報流の時代において、Kalshiのような市場は非常に適合する、ということですね。十数年前にはあまり関心がなかったかもしれない。
タレック：
その通り。人々の従来の情報源への不信感が高まっている。新たな情報源として、予測市場のメカニズムは有効だ。真実に近い予測を促進し、取引量と流動性を増やすことで、より正確な予測をもたらす。これには時間がかかるが、信頼が築かれると、より良い結果を得られる。
ジョン・コリッソン：
取引量の推移は？Kalshiの成長は？
タレック：
今年2月の取引額は1040億ドル。
ジョン・コリッソン：
コントラクトの取引総額ですね。
タレック：
そうです。半年で約11倍以上に増加。
ジョン・コリッソン：
一年前の規模と比べて、驚異的な伸びですね。
ルアナ：
一年前は、スポーツ市場が一つだけだった。
タレック：
そうです。2月の話です。とにかく、成長は非常に速い。
マット・ハン：
AI以外では、最も成長の早い企業の一つだと思います。
タレック：
そうですね。最先端のAI企業と比べても遜色ないかもしれません。最新のCursorやAnthropicの数字はわからないが。
ジョン・コリッソン：
AIと比べても、半年で11倍は異常な伸びです。
タレック：
確かに。理由は、我々が本物の市場であり、市場の本質的な特性を持っているからだ。ネットワーク効果もその一つ。市場のカテゴリーが増え、流動性が深まるにつれ、ユーザの定着と参加、取引量が増加。これが他の利用者の拡大も促す。システム内の流動性が増し、製品が良くなると、ユーザは他者にシェアしたくなる。これらの力が重なり、今の成長を支えている。
マット・ハン：
初期の成長は、他のブローカーからの流入も大きかった。今は構造が変わった。ブローカーの役割はどう考える？今の占める割合は？
ジョン・コリッソン：
ブローカーは？Robinhoodのような？
タレック：
はい。説明しましょう。
ルアナ：
私たちの役割は、取引所と清算所に近い。ニューヨーク証券取引所やシカゴ商品取引所のようなもの。ブローカーは接続可能。RobinhoodやWebullを通じて株やKalshiのコントラクトを取引できる。将来的にはCoinbaseや他のプラットフォームも。
最初から、我々は取引所と清算所が本体だと明言してきた。Goldman SachsやRobinhoodと連携できるのは、エコシステム理解に重要。
昨年初めに提携したのはRobinhoodとWebull。最初の成長期はブローカー経由が多かった。これは良いことだ。ブローカーは大量の需要をもたらし、マーケットメーカーは散在する個人の流動性に対抗できる。こうして、直接ユーザに向けた製品の開発時間を稼いだ。
今の理解は、やはり取引所＋清算所がコア。ユーザはアプリやAPI、ウェブサイトから直接アクセスも、ブローカー経由も可能。今後は機関や国際ブローカーへの投資も拡大予定。ブラジルにいてもKalshiで取引できる日も近い。
タレック：
具体的な数字は非公開だが、直販（kalshi.com、Kalshiアプリ）部分の成長は、仲介チャネルを超えつつある。ブランドの浸透が背景だ。多くの人が、何かに異議を唱えると、まずKalshiを開き、オッズを確認したり、賭けたりする。
今後、機関が取引する商品と、一般個人の関心商品には差が出てくるだろう。ただし、今の市場立ち上げコストは非常に低い。
反直感的な市場：個人の方が機関より重要
ジョン・コリッソン：
散在する個人の成長について。Robinhood経由や直接Kalshiに来る人もいる。だが、取引所としてもう一つ重要な課題は、マーケットメイキングだ。NY証券取引所は、十分なインセンティブがあれば、規模が大きくなるほど問題は少なくなる。だが、初期のマーケットメイカーはどうやって動かす？自分たちでやる？外部と提携？どうやって動機付ける？
ルアナ：
Kalshiの市場は二つのタイプに分かれる。行動様式が異なるため、インセンティブも変わる。
一つは長尾市場。例：One Directionの再結成など。価格設定が難しく、需要も少ないため、マーケットメイカーを引き込むためにさまざまなインセンティブを用意。長期的に、安定した流動性をどう築くかが課題。
もう一つは、暗号やスポーツのような従来型市場。こちらは需要も明確で、価格設定も成熟。インセンティブは手数料の一部還元や、厳格な義務付け（一定比率のスプレッド維持、深さの確保）など。注文簿の安定性を促すことに重きを置く。
ジョン・コリッソン：
具体的に、注文簿の安定性をどう確保するのか？
ルアナ：
例えばライブスポーツや、時間単位で決済する暗号市場。
ジョン・コリッソン：
情報が入らないときに、価格が無意味に乱高下しないようにしたい、ということですね。
ルアナ：
その通り。新情報が出ても、例えば間もなくタッチダウンがあるとわかっても、注文簿が一気に流動性を失うのは避けたい。適度にスプレッドを広げつつも、取引は継続させる。特にブローカーを通じて取引が増えると、彼らは伝統的な期待値を持ち込む。彼らの意向に沿った設計が必要。高い変動時に自然にスプレッドが広がるのは避けたいし、全体の流動性を維持しつつ、インセンティブを調整する。
マット・ハン：
そうしたとき、正常時にスプレッドが広がると、マーケットメイカーは損をするのか？安定時の利益で補填できるのか？
ルアナ：
需要が高まれば、スプレッドは狭くても利益は出る。インセンティブ設計の意義は、全体の利益を最大化すること。特定の瞬間に損をしても、長期的に見れば十分な収益が得られるなら、それは正しい。
マット・ハン：
つまり、主要市場では常に狭スプレッドを維持したい、ということですね。
ジョン・コリッソン：
それは、精巧な設計によるものですね。
タレック：
そう。予測市場の最もユニークな点は、多くの流動性が、伝統的なマーケットメーカーではなく、普通の個人からもたらされることだ。
これが最初の論点に戻る。規制はクリアしたが、次は流動性の問題だ。NY証券取引所やCMEは、商品を出すときに数年かけて準備し、数十のマーケットメーカーを呼び込み、数ヶ月前から準備し、何年もかけて普及させる。これが従来のやり方だ。一方、予測市場は違う。週、日、場合によっては時間単位で、新たなイベントごとに流動性を生成し続ける必要がある。これは非常に動的なリズムで、新しいものが次々と出てくる。
ジョン・コリッソン：
これは逆説的に思えるが、マーケットメイカーにインセンティブを与える必要があるのはなぜか？株式市場では高頻度取引（HFT）企業に対して、ほとんどインセンティブを与えずとも、低遅延の通信回線を張り巡らせて積極的に流動性を提供している。これは、予測市場がまだ初期段階にあるから？それとも、根本的に違う仕組みがある？
タレック：
それは、先ほどのポイントに戻る。今のモデルは、即時に流動性を構築しなければならない、というものだ。従来の市場よりもはるかに高速で、動的だ。伝統的なマーケットメーカーは、1時間や数時間で臨時のデスクを作り、政治や文化のテーマに価格をつけることはできない。
面白いのは、予測市場の特性の一つは、最も適格に価格付けできるのが、必ずしも専門家や権威者ではなく、一般人であることだ。
マット・ハン：
インターネットの匿名予測者。
タレック：
その通り。非常に分散した能力だ。特定の人口集団が最も優れているとは限らない。最終的に、Kalshi上で素早く高効率に価格付けできるコミュニティ、スーパー予測者の集団が育ったのは、長い時間をかけてのことだ。最初は趣味や副業から始まり、やがて全職レベルに成長した。
ルアナ：
一つデータを共有すると、プラットフォーム上で、伝統的な大手マーケットメーカーの占める割合は、全取引の中で最大の一社でも5%未満だ。
タレック：
つまり、全取引の中で、彼らの占める比率は非常に低い。
ジョン・コリッソン：
本当ですか？
ルアナ：
はい。全ての約定済み注文のうち、巨大な機関マーケットメーカーの比率は5%未満。残りは点対点や、小規模なファンドやチームによるものだ。
タレック：
これは取引所としては非常に珍しい。
マット・ハン：
そうした小規模ながら全力のマーケットメイカーはどれくらいいる？