張瑜：三大核心議題——張瑜旬度会議記録No.135

AIに問う・FRBの政策が中長期のインフレ期待と原油価格に厳しく注目する理由は？

皆さま、こんにちは。本旬度レポートでは、三つの主要テーマに焦点を当てます。第一に、米国の金融政策の肥尾化について。私たちはこれを「be more or not to be」と表現し、FRBの政策路線はほぼ穏健な選択肢を持たず、より大幅な利下げが必要か、あるいは利下げを停止して利上げに転じるしかない状況を示しています。第二に、国内外のスタグフレーションリスクの評価とその差異。第三に、数か月にわたり強調してきた中間財製造の主線について、マクロ判断を投資対象の選定に落とし込む方法について詳述します。

一、米国金融政策の肥尾化：「より多く」か「存在しない」か

米国の金融政策について、まず明確にしたいのは、現在のFedWatchが示す市場の利下げ期待は、油価の変動と密接に連動している点です。言い換えれば、短期的にイランの地政学リスクや油価の動向を予測できなければ、利下げ期待の変化を正確に判断することは難しいです。**これに基づき、私たちの現在の基本的な枠組みは、米国の中長期インフレ期待（具体的には、5年5年のドルインフレスワップレートと10年のインフレ期待を反映したブレークイーブンインフレ率の二指標）を観察することです。**中長期のインフレ期待はFRBの金融政策の核心的アンカーであり、これが現在のFRBの政策に穏健な道筋がないことを直接示しています。

二つのシナリオを想定して推論します：

**第一のシナリオ、高油価＋中長期インフレ期待が安定：より大きな利下げ（Be More）。**理由は、FRBにとって、インフレ期待にトレンド的な上昇が見られなければ、中長期金利の目標は本質的に変化しないためです。油価の変動による追加的な需要側の損失は、利下げによって補填される必要があります。油価が高く、持続期間が長いほど、米国の生活コストや消費に与える影響は大きくなり、必要な利下げ幅も増加します。例えば、2025年4月に米国が対等関税を課した際も、関税の増加によるインフレの揺らぎはあったものの、住民の中長期インフレ期待は上昇しませんでした。このシナリオでは、油価の変動による緊縮取引は、後により大きな逆方向の緩和取引で埋め合わせられることになります。

**第二のシナリオ、高油価＋中長期インフレ期待がトレンド的に上昇：利下げ停止または利上げ（Not to Be）。**FRBはインフレ抑制と雇用安定の二重目標を持ちますが、インフレ期待のアンカーからの逸脱リスクは雇用の下振れリスクよりもはるかに大きいため、高油価が持続し、米国の中長期インフレ期待がトレンド的に上昇すれば、FRBの利下げサイクルは完全に終了し、利上げのリスクも出てきます。この背景では、現在の緊縮取引は妥当であり、その後に大規模な緩和に逆行する取引が出現する可能性は低いです。

**要約すると、これら二つのシナリオの核心的な違いは、市場の取引規模と中長期インフレ期待の変化の整合性にあります。**二者が著しく乖離すれば逆張り的な取引が生じ、ほぼ一致すれば現状のトレンドが継続します。これが私たちが現在FRBの金融政策の方向性を判断する最も重要な枠組みであり、核心は米国の中長期インフレ期待の変化に高度に注目することです。

二、国内外のスタグフレーションリスク評価：海外のリスクが国内より著しく高い

私たちの基本判断は、世界的なスタグフレーションリスクは中国国内のそれよりもはるかに高いということです。主な理由は、国内外の経済サイクルの位置づけに顕著な差異があるためです。

国内については、三～四年にわたる不動産の転換と経済の深度調整を経て、中国のPPI、CPIはすでに3年以上にわたり低位に留まっています。サイクルの観点から見て、スタグフレーションの環境が形成される可能性は低いです。具体的には：

Ø**「滞」の側面では、経済成長のさらなる下振れ余地は非常に限定的です。**実際、社会零售総額のデータから、補助金対象商品や不動産関連商品を除いた残りの消費は、2024年下半期以降、徐々に安定しています。これは、パンデミックや不動産調整などの波乱を経て、経済の中核変数が安定した基盤を形成し、大幅な下振れは起きにくいことを示しています。

Ø**「胀」の側面では、インフレ上昇圧力は全体的にコントロール可能です。**過去20年の中央銀行の利上げトリガー閾値をまとめると、「236」となります。すなわち、コアCPI前年比が2%超、CPI前年比が3%超、PPI前年比が6%超の二つを満たすと、ほぼ中央銀行は利上げを開始します。楽観的なシナリオを仮定し、年末に油価が100ドル/バレルに上昇、豚肉価格が上昇、耐久財の価格上昇率が昨年と同水準、サービス業の価格上昇が過去数年の平均を維持した場合でも、年間のCPI前年比は3%を超えにくく、PPIも5～6%の高止まりにとどまり、全体として温和なインフレ圏内に収まる見込みです。したがって、実質的なスタグフレーションリスクは低いと考えられます。

海外については、2021年の中国の状況と非常に類似しています。過去2年、海外各国は予防的な利下げを行い、経済指標はやや強めに維持され、物価も高水準にあります。地政学的リスクの高まりによりコストが押し上げられると、滞留感が生じやすく、これは2021年下半期の中国の状況と高い類似性を持ち、また米林時鐘の経済サイクルの進行とも整合します。

全体として、細分化された業種や品目ごとのインフレ感覚には差異があるものの、マクロの大きなサイクル判断では、海外のスタグフリリスクは国内よりもはるかに高く、国内でのシステミックな滞留の可能性は低いと見ています。

三、中間財製造：マクロから見た四つの投資選定基準

過去数か月、私たちは中間財製造の主線を強く推奨してきました。その根底にある論理は次の通りです。

Ø**第一に、需要側。**世界的なサプライチェーンの安全保障への不安が、経済サイクルに依存しない需要の共振を生んでいます。グローバルサプライチェーン、防衛安全保障、技術サプライチェーンの重要な中間品・資本財の需要は、ほぼ世界経済の波動に左右されず、安全保障の観点から確実に存在する行動であり、景気の独立性を持ちます。

Ø**第二に、供給側。**国内では内巻き（内需の過熱抑制）が進展し、供給側の最適化と統合が実現しています。一方、海外では高油価とイラン・ベネズエラなどの地政学リスクの動揺により、競争優位性の低い生産能力の淘汰が加速しています。国内の内巻き完了と海外の高油価による供給側改革は、いずれも供給縮小をもたらし、これは伝統的にリーディング企業にとって追い風です。中国は中間財・資本財の主要輸出国として、この状況と高度に一致しています。

Øしたがって、需要側は分散し、供給側は集中し続けるこの一松一紧の構図は、中国の中間財・資本財の海外展開において、グローバルでの価格プレミアムと市場シェアの双方の向上を促進します。これが私たちが中間財製造を好む核心的な理由です。

この論理に基づき、マクロのトップダウン視点から、四つの選定基準を提案します。なお、これは唯一の選定基準ではなく、戦略や業界研究の観点からも多角的な考察がありますが、マクロの観点からは、以下の四つのうち三つを満たすものは高い研究価値を持つと考えます。

Ø**第一、海外売上比率が高い。**現在、海外輸出の景気と成長率は国内消費のそれを大きく上回っており、海外売上比率の高い銘柄は輸出景気の恩恵をより受けやすいです。

Ø**第二、業界の格局が良好。**最良の格局は、供給集中度が高く、下流の需要が分散していることです。こうした銘柄は、供需の変化による恩恵をより確実に享受できます。

Ø**第三、強いプレミアム能力を持つ。**この能力は二つの側面で現れます。一つは、同類の製品が世界的に生産可能だが、中国企業がコスト優位を持つ場合。もう一つは、海外企業が真似できない技術や生産能力の壁を持ち、海外企業が大量生産できない製品を生産できる場合です。プレミアム能力を持つ企業は、コスト変動をスムーズに伝導し、価格を引き上げて利益を確保できます。

Ø**第四、資本投入による産業の高い参入障壁（HALO）。**高い壁垒は、競争優位をさらに強固にします。

以上が、現在の三大テーマに対する私たちの総合的な考えです。第一に、米国の金融政策の肥尾化。第二に、内外のスタグフリリスクの差異。海外のリスクが高いと判断。第三に、中間財製造の選定基準。四つの基準のうち三つを満たす銘柄には高い投資価値があります。