SoFi: 空売りの見解

独立調査会社であり空売り専門のMuddy Waters Researchは、最近、人気のデジタルバンクSoFi（SOFI 2.62%）に関する28ページのショートレポートを公開しました。SoFiは、すべての金融ニーズに応えるワンストップのデジタルバンクとして位置付けられ、主に高所得層をターゲットとしています。

この銀行の提供する商品とサービスには、個人、学生、住宅ローン、オンライン投資ブローカー、預金口座、その他の個人金融ツールがあります。SoFiはまた、フィンテックや他の銀行にコア処理と決済技術を提供する銀行技術事業も所有しています。

Muddy Watersは、同社が不適切な会計慣行や金融工学、バランスシート外取引の複雑なネットワークを用いて、実際の業績を歪めていると考え、SoFiの空売りを行っていると述べています。

以下は、SoFiのショート・サセスの要点です。

画像出典：Getty Images。

公正価値のマークが根本的な問題

SoFiについて理解すべき最初のポイントは、同社の収益の大部分が融資、特に無担保個人ローンから生まれていることです。これを、投資家に直接販売するローンの発行によって行っており、プライベートクレジットも含まれます。SoFiは、保有して数ヶ月間バランスシートに載せた後、さまざまな流通チャネルやローンプラットフォーム事業（LPB）を通じて投資家に販売しています。

同社は、四半期ごとに公正価値でローンを評価し、割引キャッシュフロー分析を用いてマークを決定します。これには、平均ローン利回り、年間デフォルト率、早期返済率、割引率などの入力値が含まれ、将来のキャッシュフローの現在価値を算出します。

拡大

NASDAQ：SOFI

SoFi Technologies

本日の変動

(-2.62%) $-0.45

現在価格

$16.70

主要データポイント

時価総額

220億ドル

本日のレンジ

$16.49 - $17.07

52週レンジ

$8.60 - $32.73

出来高

55百万株

平均出来高

62百万株

総利益率

61.06%

何四半期にもわたり、公正価値の調整は、同社の学生ローンと個人ローンのポートフォリオの両方でプラスとなっています。2025年末時点で、個人ローンの累積公正価値調整額は11億ドル超、学生ローンは7億2300万ドル超に達しています。

Muddy Watersは、これらの公正価値マークは誤って計算されており、その結果、利息・税金・減価償却前利益（EBITDA）が実際よりも数百百万ドル良く見えると主張しています。彼らは、SoFiがDCF計算において、「実質的に誤解を招く」入力値を使用していると指摘し、期待貸倒率（ローン損失見込み）や割引率の設定に問題があるとしています。

貸倒引当金が低すぎる

例えば、2025年第4四半期のSoFiの個人ローン純貸倒率は2.80%と報告されました。しかし、Muddy Watersは、これは遅延したローンを売却する前の段階のものであり、遅延が120日以上続いた後に貸倒として分類されるため、実際の貸倒率はこれより高いと指摘しています。また、オフバランスシートの変動利子エンティティ（VIE）で発生した貸倒も開示されていません。

現在、SoFiは、遅延ローンを売却しなかった場合の個人ローン貸倒率は4.4%になると公表していますが、それでもVIEに売却したローンは含まれていません。

裁判資料を用いて調査を行った結果、Muddy Watersは、SoFiが通常のパススルーエンティティ（たとえばCantor Fitzgerald）にローンを売却し、その後、Trustを通じて低金利で融資を行い、買い取ったローンを担保として再びSoFiに差し入れるという取引を行っているとほぼ断定しています。

次に、SoFiは第三者（通常はトラスト）に担保付き融資を行い、その金利は市場価格を下回るものです。トラストは、その融資を使ってCantorからローンを買い取り、同じローンを担保としてSoFiに差し入れます。さらに、SoFiはこれらのローンのサービス資産にプレミアムを計上し、公正価値のマークを市場に合わせているとしています。

画像出典：Muddy Waters Research。

Muddy Watersは、VIEからの貸倒が含まれていれば、SoFiの個人ローン貸倒率は約6%に近づくと主張しています。また、格付け機関FitchやDRBSの公開データも引用し、SoFiの資産担保証券（ABS）のデフォルト想定は近年引き上げられており、両者ともに年間デフォルト率は約5%と推定しています。Muddy Watersは、これが今後さらに上昇し、約6%に近づくと予測しています。

サービス権利資産の評価も高すぎる

Muddy Watersは、SoFiが過大に評価したサービス権利資産（SRA）を使用しているとも指摘しています。これは、ローンの残存期間中に得られると予想されるサービス収入を反映したプレミアムです。個人ローンの6.2%、学生ローンの2.9%のレートは、市場のレートを大きく上回っているとしています。

また、SoFiのLPBにおけるSRAは、ローン販売時に得るプレミアムよりもかなり低いと指摘しています。LPBは、SoFiが第三者のためにローンを発行し、これらの取引からオリジネーションとサービス料を得る事業です。これは、SRAがSoFiのローン販売利益の大きな部分を占めているため重要です。

その他の不正

Muddy Watersは、LPB事業やバランスシート外取引には多額の資本が必要だとも考えています。SoFiは、投資家を惹きつけるために、損失保護のための資本を提供しなければなりません。オフバランスシート取引に用いる担保付きローンも資本集約的です。これにより、2024年と2025年にSoFiは数十億ドルの資本を調達し、2024年から2025年の間に希薄化後株式数を約30%増加させたとしています。

また、低い貸倒率に加え、Muddy Watersは、SoFiが公正価値のマークを計算する際に使用する割引率も低すぎると指摘しています。2025年、SoFiは学生ローンポートフォリオの公正価値のマークに3.89%の割引率を用いており、これは10年国債利回りより27ベーシスポイント低い値です。学生ローンが米国政府保証債よりリスクが低いと示唆するのは奇妙に思えます。

また、他にも不正が見つかっています。例えば、SoFiはマーケティングコストに1億9400万ドルを資本化しており、これはMuddy Watersが同社の調整後EBITDAを押し上げるための試みだと考えています。

さらに、LPB事業において記録されていない負債が3億1200万ドルあるとも指摘しています。これらの高い貸倒率や割引率をDCFモデルに反映させ、SRAを調整し、資本化されたマーケティング費用や未記録負債を正しく計上すると、Muddy WatersはSoFiの調整後EBITDAを約90%削減し、約1億300万ドルに修正しています。

この調査会社は、多くの財務工学は経営陣によるパフォーマンスボーナス獲得のために行われていると考えています。経営陣は株式売却を公表していませんが、CEOのAnthony NotoとCFOのChris Lapointeは、事前に支払われる変動型前払契約（prepaid variable forward contracts）を通じて、5,800万ドル以上を引き出していると指摘しています。これにより、大口投資家は税金を先送りしながら株式の流動性を利用できる仕組みです。

株式へのアプローチは？

SoFiは、このショートレポートに不満を示し、「不正確」であり、「当社の財務諸表や事業内容の根本的な理解不足を示している」と反論しました。同社はまた、法的措置も検討するとしています。

レポート公開後、Notoは約50万株のSoFi株を購入しました。

結局のところ、このレポートは非常に複雑です。オフバランスシートの主張については検証できませんが、SoFiのビジネスにはいくつか懸念すべき点があると考えます。

公正価値のマークは長らく警戒すべき兆候であり、以前からウォール街のアナリストも指摘しています。SoFiは、同業他社よりもはるかに好意的な入力値をDCFのマークに使用しており、同じようなローンを提供しているにもかかわらずです。競合他社は、しばしば公正価値を下回る価格で個人ローンを販売し、ネガティブな公正価値マークを取っています。

個人融資は高損失のビジネスであり、SoFiが他者より優れている兆候は見られません。格付け機関のレポートもこの点を裏付けています。投資家は、個人ローン事業の景気循環性も理解すべきです。

高金利環境（2022年や2023年のような）では、機関投資家は資本コストが高くなるため、より高いリターンを求め、個人ローンの金利も上昇します。これにより、多くの借り手が市場から締め出される可能性があります。高金利や景気後退は、信用悪化を懸念してローン買い手を控えさせることもあります。

SoFiはローンを長期間バランスシートに載せることも可能ですが、ローン買い手にとって厳しい環境はLPBに大きな打撃を与え、収益の大幅な減少を招く可能性があります。

Muddy Watersは、レポート公開後にほぼすべての空売りポジションをカバーする予定だと公言していますが、これは、SoFiのような非常に人気のある銘柄の空売りが難しいためだと推測されます。

表面的には、SoFiの評価はより魅力的になっています。株価は予想PER29倍、調整後EBITDAの14倍近く、予想売上高の5倍程度です。

しかし、Muddy Watersの主張が正しければ、調整後EBITDAに何が起こるか非常に懸念されます。

私自身、SoFiの魅力にはあまり理解がありません。多くのコモディティ化されたビジネスを展開しており、顧客は最も競争力のある金利を提供する企業を選ぶだけだからです。経営陣は、純粋なデジタルバンクであることの利点を頻繁に語りますが、ほとんどの銀行商品は今やオンラインで提供されています。

株価の忠実なフォロワーがいるため、リスクを考えると空売りは避けるべきですが、買うこともおすすめしません。