AI · 高盛と瑞銀の私募信貸リスク予測における顕著な差異はなぜか？
私募信貸業界の動揺が激化し、複数の主要資産運用機関が相次いで償還制限を行う中、高盛のエコノミストManuel Abecasisは明確な判断を示している：私募信貸の圧力自体が大規模なマクロ経済への波及効果を引き起こす可能性は低いが、より広範な金融条件の引き締まりがより大きな脅威となる。
アポロ、アレス、ブラックロックなどのアセットマネジメント大手は、最近、個人投資家や高純資産顧客の償還申請の急増により、投資家に対して制限を課し、市場では私募信貸危機が外部に波及する可能性への懸念が高まっている。高盛はレポートで、デフォルトシナリオを想定したストレステストを枠組みとして、私募信貸の損失が全経済の貸出規模やGDP成長に与える潜在的な影響を体系的に評価し、極端なシナリオでデフォルト率が10%に達しても、GDPへの影響は0.2%から0.5%にとどまると指摘している。
また、レポートは、銀行の企業向け貸出が最近やや加速し、企業のバランスシートは概ね健全であり、AI関連投資需要の増加も信貸市場を支える要因となり、私募信貸の引き締まりの一部を相殺できる可能性を示している。高盛はさらに、より大きなリスクとして、AIの見通しの不確実性が信用スプレッドの拡大や金融条件のさらなる引き締まりを引き起こす可能性を挙げている。
しかし、市場にはより悲観的な見方も存在する。瑞銀は最近、私募信貸のデフォルト率の基準予測を15%に引き上げており、これは高盛が想定した最悪シナリオを大きく超えている。瑞銀は、「連鎖的なデフォルト」や広範な伝播リスクの可能性を警告し、高盛の結論と対照的な見解を示している。
高盛のレポートによると、私募信貸業界は現在、約1.7兆ドルの企業レバレッジローンを保有しており、これは民間非金融部門全体の信用の約4%を占めている。
高盛は指摘する：この業界は近年急速に拡大しているが、全体の金融システム規模と比較すると依然として限定的だ。参考までに、2008年の金融危機前、住宅抵当ローンは民間非金融部門の信用の約45%を占めており、私募信貸の現状よりもはるかに高い水準だった。これをもって、現在の私募信貸の圧力を2008年の金融危機と比較する見解に反論している。例えば、バンク・オブ・アメリカのストラテジストMichael Hartnettも類似の比喩を用いている。
現時点の貸出状況については、高盛が利用可能な指標を引用し、2025年第4四半期までに貸出のパフォーマンスは2023年以来の平均値とほぼ同じ水準にとどまると示している。私募信貸の投資ポートフォリオにおいてパフォーマンス不良の貸出の割合は2025年後半にやや増加するものの、2023年の水準を下回っている。さらに、実物支払い（PIK）オプションを持つ貸出の比率は上昇しているが、これは主に最近新規に発行された貸出の条項にPIKが多く盛り込まれた結果であり、借り手が財務圧迫により意図的にPIKに切り替えたわけではない。借り手の積極的な切り替えは最近安定している。
AIブームによるソフトウェア業界の破壊的な衝撃は、最近の私募信貸市場の感情悪化の核心的触媒だ。高盛の株式アナリストは、ソフトウェア業界のBDC（ビジネスデベロップメントカンパニー）向け貸出の比率は約25%未満と推定している。一方、テクノロジー企業の借り手は、他の私募信貸の借り手よりもレバレッジ比率が高く、ソフトウェアローンの回収率は他業界より低い可能性がある。これは、ソフトウェア企業が担保資産として利用できる有形資産を持たないためだ。
ソフトウェアのエクスポージャー以外にも、大規模な貸出の中で発生した詐欺事件や、近年の私募信貸の急速な拡大に伴う信用リスクの蓄積も、市場の貸出品質悪化への懸念を高めている。高盛はまた、私募信貸業界と他の金融機関との関係性も深まっていると指摘している：保険会社はこの業界への配分比率を大きく引き上げ、レバレッジを増やし、短期の卸売資金に依存する傾向が強まっている。銀行も貸出や信用枠を通じて、私募信貸とより緊密に連動している。
高盛は二つのデフォルトシナリオを設定し、機関間の関連性に関する株式アナリストの観察、回収率に関する信用ストラテジストの保守的見積もり、そして異なる金融機関の貸出縮小意欲の程度を総合して、定量的に評価している。
基準シナリオでは、2025年の私募信貸のデフォルト率は約1%から3%〜4%に上昇（これは過去の信用サイクルにおけるレバレッジローンのデフォルト率の下限に相当）し、約450億ドルの追加デフォルトを生み出す。回収率40%で計算すると、実質損失は約250億ドルとなる。このシナリオでは、貸出残高への影響は約0.2%以下（新規貸出総流量の約1.5%以下）、GDPへの影響は約0.1%と見積もられる。
極端シナリオでは、デフォルト率が10%に達し（レバレッジローンの歴史的上限）、約1500億ドルのデフォルトが発生し、回収率40%で計算すると約900億ドルの損失となる。ソフトウェアローンの回収率が30%に低下した場合、損失は約1050億ドルに拡大する。これにより、銀行など私募信貸資金提供者への影響も考慮し、民間非金融部門の信用規模は3500億〜4000億ドル縮小し、これは新規貸出総流量の5%〜6%に相当し、GDPへの影響は0.2%〜0.5%と見積もられる。参考として、1990年の景気後退と預金貸付危機時には民間部門の貸出が約30%縮小し、2008年の金融危機後は約55%縮小した。
高盛はまた、貸出縮小が必ずしも産出の比例的な減少をもたらすわけではないと指摘している。未影響の貸出機関は部分的に穴埋めできるとし、金融条件指数やFRBの上級貸出官調査（SLOOS）を用いたベクトル自己回帰モデルに基づき、貸出比率が1%下がると実質GDPは約0.3%〜0.4%下落すると推定している。
高盛の結論は、いくつかの重要な前提に基づいていることを明示している。具体的には、イラン戦争が迅速に解決し、世界的なスタグフレーションを引き起こさず、AIバブルが崩壊しないことを前提としている。また、市場の心理的パニックや、規制外の積極的な貸出縮小を引き起こすようなショックがあった場合、その間接的な影響は現行モデルの推定範囲を超える可能性も認めている。
さらに、技術的な補足として、私募信貸のデフォルトは他のタイプのローンと比べて直接的に貨幣損失に等しいわけではなく、契約条項が多いため、借り手が利息支払いを遅延させる前にデフォルト保護が発動しやすいこと、また、私募信貸は借り手の資本構造の中で優先順位が高いため、私募信貸の高いデフォルト率は他の資産クラスの損失と高い相関を持ち、全体の市場にとって不利な要素となることも指摘している。
一方、瑞銀は最近、基準シナリオのデフォルト率を15%に引き上げており、これは高盛の想定した極端シナリオを大きく超えている。瑞銀は、「連鎖的なデフォルト」や広範な伝播のリスクを警告し、両者の見解の差異は、私募信貸のリスク評価の不確実性の高さを反映している。投資家は、これらの予測を参照する際には慎重さを保つ必要がある。
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ゴールドマン・サックス：プライベート・クレジットは新たな金融危機を引き起こすか？
AI · 高盛と瑞銀の私募信貸リスク予測における顕著な差異はなぜか？
私募信貸業界の動揺が激化し、複数の主要資産運用機関が相次いで償還制限を行う中、高盛のエコノミストManuel Abecasisは明確な判断を示している：私募信貸の圧力自体が大規模なマクロ経済への波及効果を引き起こす可能性は低いが、より広範な金融条件の引き締まりがより大きな脅威となる。
アポロ、アレス、ブラックロックなどのアセットマネジメント大手は、最近、個人投資家や高純資産顧客の償還申請の急増により、投資家に対して制限を課し、市場では私募信貸危機が外部に波及する可能性への懸念が高まっている。高盛はレポートで、デフォルトシナリオを想定したストレステストを枠組みとして、私募信貸の損失が全経済の貸出規模やGDP成長に与える潜在的な影響を体系的に評価し、極端なシナリオでデフォルト率が10%に達しても、GDPへの影響は0.2%から0.5%にとどまると指摘している。
また、レポートは、銀行の企業向け貸出が最近やや加速し、企業のバランスシートは概ね健全であり、AI関連投資需要の増加も信貸市場を支える要因となり、私募信貸の引き締まりの一部を相殺できる可能性を示している。高盛はさらに、より大きなリスクとして、AIの見通しの不確実性が信用スプレッドの拡大や金融条件のさらなる引き締まりを引き起こす可能性を挙げている。
しかし、市場にはより悲観的な見方も存在する。瑞銀は最近、私募信貸のデフォルト率の基準予測を15%に引き上げており、これは高盛が想定した最悪シナリオを大きく超えている。瑞銀は、「連鎖的なデフォルト」や広範な伝播リスクの可能性を警告し、高盛の結論と対照的な見解を示している。
私募信貸規模：急速に拡大も依然として周縁的
高盛のレポートによると、私募信貸業界は現在、約1.7兆ドルの企業レバレッジローンを保有しており、これは民間非金融部門全体の信用の約4%を占めている。
高盛は指摘する：この業界は近年急速に拡大しているが、全体の金融システム規模と比較すると依然として限定的だ。参考までに、2008年の金融危機前、住宅抵当ローンは民間非金融部門の信用の約45%を占めており、私募信貸の現状よりもはるかに高い水準だった。これをもって、現在の私募信貸の圧力を2008年の金融危機と比較する見解に反論している。例えば、バンク・オブ・アメリカのストラテジストMichael Hartnettも類似の比喩を用いている。
現時点の貸出状況については、高盛が利用可能な指標を引用し、2025年第4四半期までに貸出のパフォーマンスは2023年以来の平均値とほぼ同じ水準にとどまると示している。私募信貸の投資ポートフォリオにおいてパフォーマンス不良の貸出の割合は2025年後半にやや増加するものの、2023年の水準を下回っている。さらに、実物支払い（PIK）オプションを持つ貸出の比率は上昇しているが、これは主に最近新規に発行された貸出の条項にPIKが多く盛り込まれた結果であり、借り手が財務圧迫により意図的にPIKに切り替えたわけではない。借り手の積極的な切り替えは最近安定している。
ソフトウェア関連のリスク：最も集中したリスクポイント
AIブームによるソフトウェア業界の破壊的な衝撃は、最近の私募信貸市場の感情悪化の核心的触媒だ。高盛の株式アナリストは、ソフトウェア業界のBDC（ビジネスデベロップメントカンパニー）向け貸出の比率は約25%未満と推定している。一方、テクノロジー企業の借り手は、他の私募信貸の借り手よりもレバレッジ比率が高く、ソフトウェアローンの回収率は他業界より低い可能性がある。これは、ソフトウェア企業が担保資産として利用できる有形資産を持たないためだ。
ソフトウェアのエクスポージャー以外にも、大規模な貸出の中で発生した詐欺事件や、近年の私募信貸の急速な拡大に伴う信用リスクの蓄積も、市場の貸出品質悪化への懸念を高めている。高盛はまた、私募信貸業界と他の金融機関との関係性も深まっていると指摘している：保険会社はこの業界への配分比率を大きく引き上げ、レバレッジを増やし、短期の卸売資金に依存する傾向が強まっている。銀行も貸出や信用枠を通じて、私募信貸とより緊密に連動している。
ストレステスト：二つのシナリオによる影響の定量化
高盛は二つのデフォルトシナリオを設定し、機関間の関連性に関する株式アナリストの観察、回収率に関する信用ストラテジストの保守的見積もり、そして異なる金融機関の貸出縮小意欲の程度を総合して、定量的に評価している。
基準シナリオでは、2025年の私募信貸のデフォルト率は約1%から3%〜4%に上昇（これは過去の信用サイクルにおけるレバレッジローンのデフォルト率の下限に相当）し、約450億ドルの追加デフォルトを生み出す。回収率40%で計算すると、実質損失は約250億ドルとなる。このシナリオでは、貸出残高への影響は約0.2%以下（新規貸出総流量の約1.5%以下）、GDPへの影響は約0.1%と見積もられる。
極端シナリオでは、デフォルト率が10%に達し（レバレッジローンの歴史的上限）、約1500億ドルのデフォルトが発生し、回収率40%で計算すると約900億ドルの損失となる。ソフトウェアローンの回収率が30%に低下した場合、損失は約1050億ドルに拡大する。これにより、銀行など私募信貸資金提供者への影響も考慮し、民間非金融部門の信用規模は3500億〜4000億ドル縮小し、これは新規貸出総流量の5%〜6%に相当し、GDPへの影響は0.2%〜0.5%と見積もられる。参考として、1990年の景気後退と預金貸付危機時には民間部門の貸出が約30%縮小し、2008年の金融危機後は約55%縮小した。
高盛はまた、貸出縮小が必ずしも産出の比例的な減少をもたらすわけではないと指摘している。未影響の貸出機関は部分的に穴埋めできるとし、金融条件指数やFRBの上級貸出官調査（SLOOS）を用いたベクトル自己回帰モデルに基づき、貸出比率が1%下がると実質GDPは約0.3%〜0.4%下落すると推定している。
楽観的な結論の背後にある議論と制約
高盛の結論は、いくつかの重要な前提に基づいていることを明示している。具体的には、イラン戦争が迅速に解決し、世界的なスタグフレーションを引き起こさず、AIバブルが崩壊しないことを前提としている。また、市場の心理的パニックや、規制外の積極的な貸出縮小を引き起こすようなショックがあった場合、その間接的な影響は現行モデルの推定範囲を超える可能性も認めている。
さらに、技術的な補足として、私募信貸のデフォルトは他のタイプのローンと比べて直接的に貨幣損失に等しいわけではなく、契約条項が多いため、借り手が利息支払いを遅延させる前にデフォルト保護が発動しやすいこと、また、私募信貸は借り手の資本構造の中で優先順位が高いため、私募信貸の高いデフォルト率は他の資産クラスの損失と高い相関を持ち、全体の市場にとって不利な要素となることも指摘している。
一方、瑞銀は最近、基準シナリオのデフォルト率を15%に引き上げており、これは高盛の想定した極端シナリオを大きく超えている。瑞銀は、「連鎖的なデフォルト」や広範な伝播のリスクを警告し、両者の見解の差異は、私募信貸のリスク評価の不確実性の高さを反映している。投資家は、これらの予測を参照する際には慎重さを保つ必要がある。