かつて資本市場から「電子タバコ界のTSMC」と称された香港株のスーパースター銘柄、思摩尔国際（06969）は、決算発表後の最暗黒期を迎えている。3月20日の終値は1.1％下落し、2025年の通年業績開示後、3営業日連続の下落となった。前の2営業日では、株価はそれぞれ一日で19.61％、5.61％の急落を記録し、わずか3日間で合計24％超の下落、時価総額は100億香港ドル超が蒸発した。長期的に見ると、2025年8月23.87香港ドルのピークから、株価は累計で62％超の下落を示し、2021年の最高時価総額5200億香港ドル超からは90％以上も下落、現在の時価総額は4600億香港ドル超が蒸発し、評価額は上場以来の最低水準にまで下落している。今回の資本市場の「足で投票」的な動きの核心的な引き金は、思摩尔国際が示した「売上増加・利益減少」の年度成績表にある。2025年、売上高は前年比20.8％増の過去最高を記録したが、利益の伸びにはつながらず、親会社株主に帰属する純利益は18.5％減少した。上流原材料や人件費は二桁増となり、ODM受託生産モデルの本質的な価格交渉力の不足が浮き彫りとなり、総利益率は過去5年で最低を記録、主力事業の収益性は縮小し続けている。高配当率200％超の配当案を同時に打ち出し、市場の感情を支えるための現金還元を試みたものの、利益回復の見通しが期待外れであり、2026年の成長見通しも市場予測を大きく下回ることが、評価体系の再構築を促し、長期成長の核心ロジックと収益の境界線について市場の再考を促している。【利益率低下と暴利時代の終焉】絶対規模で見ると、思摩尔国際の売上規模は依然拡大を続けている。2025年、グループの総収益は過去最高の142.6億元となり、前年比20.8％増加した。これは、企業向け（ToB）事業の好調と、10年以上の投資を経て商業化したHNB（加熱式煙草）製品ラインの爆発的な普及によるもので、HNBカテゴリーは年間収益12億元超を達成し、売上の主要な増加要因となった。しかし、利益面では期待外れの結果となった。売上高の20％増に対し、純利益はわずか10.6億元にとどまり、前年比18.5％減少した。非現金の株式報酬等を除いた調整後純利益も15.3億元にとどまり、わずか1.3％の微増にとどまった。つまり、売上拡大の20％が、実質的な利益増にほとんど反映されていないことになる。利益圧縮の最も明白な兆候は、継続的に低下する毛利率に表れている。過去5年を振り返ると、2021年のピーク時の53.6％から、2025年には34.1％まで低下している。ODM受託生産企業として、思摩尔国際は価格決定権の面で本質的な制約に直面している。企業向け（ToB）事業が総収益の約80％を占め、主要顧客は多くが強力な多国籍たばこ大手である。2025年、原材料コストは前年比27.9％増となり、総収入の50.5％を占めるまでに上昇。人件費も38.5％増加した。上流コストが激増する中、価格を同時に引き上げることができなかったため、利益圧縮が避けられなくなった。2025年の決算資料では、「製品構成の変化の影響により、毛利率が低下した」と説明し、「収益に占める低毛利率の製品の比率が増加した」ことが主な原因とした。この製品構成の「下位互換性」は、まず欧州市場の政策変動に表れている。欧州主要市場で使い捨て電子雰囲気製品の規制禁止令が施行される中、思摩尔国際は戦略的顧客とともに規制適合の革新的代替製品を展開し、欧州およびその他の国際市場でのToB収入を38.5％増の70.6億元に押し上げた。しかし、規制移行のタイミングで、利益率の低い規制適合代替品の受注を増やした結果、売上拡大と引き換えに全体の毛利率は低下した。一方、米中市場も圧力にさらされている。米国では、「規制の駆け引き」と成長の停滞により、香港経由の製品も含め、2025年の米国のToB収入は2.1％増の40.7億元にとどまった。FDAの規制強化により違法電子タバコの取り締まりは強化されたが、闇市の規模は依然大きく、正規市場に打撃を与えている。中国本土では、厳しい規制と市場動向の影響で、ToB収入はさらに10.9％減少し、約2.1億元に縮小した。こうした米中の伝統的主要市場の低迷と、欧州市場の低毛利製品の拡大が重なる中、思摩尔国際は、百億規模の受注と市場シェアを維持するために、かつての高級陶器芯を用いた50％超の高毛利を享受する余裕を失いつつある。また、毛利率の低下に加え、コスト面でも多くの「出血ポイント」が存在する。2025年、法規制やコンプライアンス関連の費用増加により、専門サービス費は139.4％増の2.7億元に達した。さらに、訴訟和解に伴う1.8億元の一時費用や、為替差損の1.5億元も計上された（2024年同期は外貨収益2622万元）。【200％超の配当と益陽の“高額ストックオプション”】業績不振の中、思摩尔国際は巨額の配当案を打ち出し、実質的な株主還元を通じて市場の悲観を和らげ、二次市場の感情を安定させようとした。決算資料によると、2025年の配当総額は約25億香港ドルに達し、配当性向は200％超にのぼる。これは、2025年の純利益の2倍以上を一度に株主に還元したことに相当する。『財中社』は、2021年の純利益が約53億元だった時も配当は少なかったと指摘している。その根拠は何か。2025年末時点で、思摩尔国際の現金及び現金同等物は7.32億元に達し、借入金は一切ない。しかし、2025年の営業活動によるキャッシュフローは4.9億元と、前年から70％超減少している。コア事業の「造血力」が衰退する中、なぜ巨額の現金を使った超過配当を続けるのか。株式構造を透視すると、この約25億香港ドルの配当祭典の最大の受益者は、実質的支配者の陳志平を筆頭とするコアチームだ。最新データによると、陳志平は全額出資の持株プラットフォームを通じて、同社の株式の33.5％を保有しており、約20.74億株に相当する。これを静的に計算すると、陳志平個人だけでこの配当から約8.3億香港ドルの現金を得ることになる。思摩尔国際の創業者、陳志平は、電子雰囲気の爆発的成長を背景に、2021年の時価総額ピーク時に超1500億元の資産を持ち、短期間で湖南省のトップ富豪に登り詰め、益陽のトップ富豪の座を長年維持してきた。国内電子タバコ業界の最も代表的な起業家の一人だ。ただし、ピーク時の資産と比べると、現在の時価総額は4600億香港ドル超が蒸発し、陳志平の資産も大きく縮小している。しかし、陳志平は未だに「超高額」な時価総額目標のストックオプションを握っている。2024年12月末に発表された公告によると、取締役会は陳志平に対し、6100万株のストックオプションを付与する条件付きの長期インセンティブを設定している。この長期インセンティブは、利益ではなく、会社の将来的な時価総額と直結している。設定された3つの厳しい条件は、2025年から2030年までの期間中、連続15営業日間の終値時価総額がそれぞれ3000億、4000億、5000億香港ドルを超えた場合に、30％、60％、100％のストックオプションが解禁されるというものだ。しかし、現実は厳しい。執筆時点で、思摩尔国際の時価総額は約560億香港ドルであり、最低の解禁条件である3000億香港ドルには約6倍の乖離がある。利益の持続的圧迫と主業の収益力低下の中、この「経営陣と株主の利益を深く結びつける」とされた高額インセンティブは、今や遠い未来の約束手形のように見える。かつて「電子タバコ界のTSMC」と称されたこのハイテク銘柄が、成長のピークを過ぎて受託生産の競争に巻き込まれた今、どのような評価付けが妥当なのか。思摩尔国際は「電子タバコのTSMC」に値するのか？資本市場の思摩尔国際に対する評価再構築は、歴史的な視点から行う必要がある。2020年7月、思摩尔国際は香港証券取引所に上場し、世界的な電子タバコの浸透率爆発の追い風に乗り、一時は時価総額5000億香港ドルを超えた。しかし、2021年後半以降、国内の電子タバコ課税や世界的な規制強化に伴い、株価は90香港ドル超の高値から一気に下落し、2024年初には約4.5香港ドルの歴史的安値をつけた。株式買い戻し期待や高額ストックオプションの刺激により評価は回復したものの、ピーク時と比べるとその差は歴然だ。思摩尔国際の現在の評価論理を考えるにあたり、かつての主要顧客であった国内電子タバコブランドのリーディング企業、雾芯科技（RLX.N）と比較してみるのも一つの方法だ。2018年設立の雾芯科技は、「RELX悦刻」ブランドを展開し、封閉式電子タバコ本体とカートリッジを主力とする。消費者向けブランドとして、複数の資金調達ラウンドとオフラインチャネルの高速拡大により、国内市場で圧倒的なシェア（市場占有率は一時60％超）を獲得し、2021年1月に米国ナスダックに上場。上場初期の株価は30ドル超に達した。絶対売上規模では、思摩尔国際の142.6億元は依然として巨大だ。対して、雾芯科技の2025年の売上高は約39.6億元と報告されている。思摩尔国際の売上は雾芯科技の約3.6倍にあたる。しかし、利益の変換効率と成長トレンドには大きな差がある。2025年、雾芯科技は国際事業の拡大（第4四半期の国際市場収益比率は76.5％に達した）により、44％の成長を実現し、純利益も9.3億元に増加した。一方、代工大手の思摩尔国際は、百億規模の売上高にもかかわらず、利益は18.5％減の10.6億元にとどまり、両者の収益規模は縮小の一途をたどっている。この「受託生産工場が何百億もの資材と人件費を投入しながら、最終的に得られる絶対利益は、規模の小さなブランド企業と次第に近づいている」現実は、ODMモデルの痛点を直撃している。3月20日、利益拡大局面にある雾芯科技の株価は約2.2ドル、時価総額は約26.8億ドル、PER（TTM）は約20倍。一方、思摩尔国際は、業績圧迫と毛利率の最低水準の中、市场は依然としてそのPERを約50倍に近い水準で維持し、時価総額は約560億香港ドルと高水準を保っている。この市場の思摩尔国際に対する見解と意見の相違は、まさにここにある。投資家は、超高毛利時代を終え、世界的な規制とコスト高の「新常態」下で、資産重視の製造企業にこれほど高い「技術革新プレミアム」を付けることに、果たして十分な安全マージンがあるのかを再評価し始めている。否定できないのは、思摩尔国際は依然としてグローバルな雰囲気化技術の最先端を行く絶対的な巨頭であることだ。長年温めてきた加熱式煙草（HNB）事業は2025年に12億元超を突破し、医療用雰囲気化の先行展開も、「伝統的なタバコの付属品」から「ヘルスケアプラットフォーム」への長期的な潜在性を示している。しかし、遠い未来の夢を見る前に、現実の「儲けにくさ」に正面から向き合う必要がある。5000億香港ドルの時価総額という壮大なビジョンが実現し、各新規事業が実質的な利益率の改善をもたらすまで、思摩尔国際は「受託生産の基本的な収益構造」の現実を直視すべきだ。神話のフィルターが次第に剥がれ落ちる中、帳簿上の現金を使った200％超の超過配当は、大株主の合理的な資金回収策であると同時に、厳しい評価再構築期において、長期投資家にとって唯一の実質的な安心材料となるのかもしれない。
時価総額が9割減少！「湖南省の富豪」陳志平の思摩尔国际の売上高は増加も利益は減少、粗利益率は過去最低を更新
かつて資本市場から「電子タバコ界のTSMC」と称された香港株のスーパースター銘柄、思摩尔国際（06969）は、決算発表後の最暗黒期を迎えている。
3月20日の終値は1.1％下落し、2025年の通年業績開示後、3営業日連続の下落となった。前の2営業日では、株価はそれぞれ一日で19.61％、5.61％の急落を記録し、わずか3日間で合計24％超の下落、時価総額は100億香港ドル超が蒸発した。
長期的に見ると、2025年8月23.87香港ドルのピークから、株価は累計で62％超の下落を示し、2021年の最高時価総額5200億香港ドル超からは90％以上も下落、現在の時価総額は4600億香港ドル超が蒸発し、評価額は上場以来の最低水準にまで下落している。
今回の資本市場の「足で投票」的な動きの核心的な引き金は、思摩尔国際が示した「売上増加・利益減少」の年度成績表にある。2025年、売上高は前年比20.8％増の過去最高を記録したが、利益の伸びにはつながらず、親会社株主に帰属する純利益は18.5％減少した。上流原材料や人件費は二桁増となり、ODM受託生産モデルの本質的な価格交渉力の不足が浮き彫りとなり、総利益率は過去5年で最低を記録、主力事業の収益性は縮小し続けている。
高配当率200％超の配当案を同時に打ち出し、市場の感情を支えるための現金還元を試みたものの、利益回復の見通しが期待外れであり、2026年の成長見通しも市場予測を大きく下回ることが、評価体系の再構築を促し、長期成長の核心ロジックと収益の境界線について市場の再考を促している。
【利益率低下と暴利時代の終焉】
絶対規模で見ると、思摩尔国際の売上規模は依然拡大を続けている。2025年、グループの総収益は過去最高の142.6億元となり、前年比20.8％増加した。これは、企業向け（ToB）事業の好調と、10年以上の投資を経て商業化したHNB（加熱式煙草）製品ラインの爆発的な普及によるもので、HNBカテゴリーは年間収益12億元超を達成し、売上の主要な増加要因となった。
しかし、利益面では期待外れの結果となった。売上高の20％増に対し、純利益はわずか10.6億元にとどまり、前年比18.5％減少した。非現金の株式報酬等を除いた調整後純利益も15.3億元にとどまり、わずか1.3％の微増にとどまった。つまり、売上拡大の20％が、実質的な利益増にほとんど反映されていないことになる。
利益圧縮の最も明白な兆候は、継続的に低下する毛利率に表れている。過去5年を振り返ると、2021年のピーク時の53.6％から、2025年には34.1％まで低下している。
ODM受託生産企業として、思摩尔国際は価格決定権の面で本質的な制約に直面している。企業向け（ToB）事業が総収益の約80％を占め、主要顧客は多くが強力な多国籍たばこ大手である。2025年、原材料コストは前年比27.9％増となり、総収入の50.5％を占めるまでに上昇。人件費も38.5％増加した。上流コストが激増する中、価格を同時に引き上げることができなかったため、利益圧縮が避けられなくなった。
2025年の決算資料では、「製品構成の変化の影響により、毛利率が低下した」と説明し、「収益に占める低毛利率の製品の比率が増加した」ことが主な原因とした。
この製品構成の「下位互換性」は、まず欧州市場の政策変動に表れている。欧州主要市場で使い捨て電子雰囲気製品の規制禁止令が施行される中、思摩尔国際は戦略的顧客とともに規制適合の革新的代替製品を展開し、欧州およびその他の国際市場でのToB収入を38.5％増の70.6億元に押し上げた。しかし、規制移行のタイミングで、利益率の低い規制適合代替品の受注を増やした結果、売上拡大と引き換えに全体の毛利率は低下した。
一方、米中市場も圧力にさらされている。米国では、「規制の駆け引き」と成長の停滞により、香港経由の製品も含め、2025年の米国のToB収入は2.1％増の40.7億元にとどまった。FDAの規制強化により違法電子タバコの取り締まりは強化されたが、闇市の規模は依然大きく、正規市場に打撃を与えている。中国本土では、厳しい規制と市場動向の影響で、ToB収入はさらに10.9％減少し、約2.1億元に縮小した。
こうした米中の伝統的主要市場の低迷と、欧州市場の低毛利製品の拡大が重なる中、思摩尔国際は、百億規模の受注と市場シェアを維持するために、かつての高級陶器芯を用いた50％超の高毛利を享受する余裕を失いつつある。
また、毛利率の低下に加え、コスト面でも多くの「出血ポイント」が存在する。2025年、法規制やコンプライアンス関連の費用増加により、専門サービス費は139.4％増の2.7億元に達した。さらに、訴訟和解に伴う1.8億元の一時費用や、為替差損の1.5億元も計上された（2024年同期は外貨収益2622万元）。
【200％超の配当と益陽の“高額ストックオプション”】
業績不振の中、思摩尔国際は巨額の配当案を打ち出し、実質的な株主還元を通じて市場の悲観を和らげ、二次市場の感情を安定させようとした。
決算資料によると、2025年の配当総額は約25億香港ドルに達し、配当性向は200％超にのぼる。これは、2025年の純利益の2倍以上を一度に株主に還元したことに相当する。『財中社』は、2021年の純利益が約53億元だった時も配当は少なかったと指摘している。
その根拠は何か。2025年末時点で、思摩尔国際の現金及び現金同等物は7.32億元に達し、借入金は一切ない。しかし、2025年の営業活動によるキャッシュフローは4.9億元と、前年から70％超減少している。コア事業の「造血力」が衰退する中、なぜ巨額の現金を使った超過配当を続けるのか。
株式構造を透視すると、この約25億香港ドルの配当祭典の最大の受益者は、実質的支配者の陳志平を筆頭とするコアチームだ。最新データによると、陳志平は全額出資の持株プラットフォームを通じて、同社の株式の33.5％を保有しており、約20.74億株に相当する。これを静的に計算すると、陳志平個人だけでこの配当から約8.3億香港ドルの現金を得ることになる。
思摩尔国際の創業者、陳志平は、電子雰囲気の爆発的成長を背景に、2021年の時価総額ピーク時に超1500億元の資産を持ち、短期間で湖南省のトップ富豪に登り詰め、益陽のトップ富豪の座を長年維持してきた。国内電子タバコ業界の最も代表的な起業家の一人だ。ただし、ピーク時の資産と比べると、現在の時価総額は4600億香港ドル超が蒸発し、陳志平の資産も大きく縮小している。
しかし、陳志平は未だに「超高額」な時価総額目標のストックオプションを握っている。2024年12月末に発表された公告によると、取締役会は陳志平に対し、6100万株のストックオプションを付与する条件付きの長期インセンティブを設定している。この長期インセンティブは、利益ではなく、会社の将来的な時価総額と直結している。設定された3つの厳しい条件は、2025年から2030年までの期間中、連続15営業日間の終値時価総額がそれぞれ3000億、4000億、5000億香港ドルを超えた場合に、30％、60％、100％のストックオプションが解禁されるというものだ。
しかし、現実は厳しい。執筆時点で、思摩尔国際の時価総額は約560億香港ドルであり、最低の解禁条件である3000億香港ドルには約6倍の乖離がある。利益の持続的圧迫と主業の収益力低下の中、この「経営陣と株主の利益を深く結びつける」とされた高額インセンティブは、今や遠い未来の約束手形のように見える。
かつて「電子タバコ界のTSMC」と称されたこのハイテク銘柄が、成長のピークを過ぎて受託生産の競争に巻き込まれた今、どのような評価付けが妥当なのか。
思摩尔国際は「電子タバコのTSMC」に値するのか？
資本市場の思摩尔国際に対する評価再構築は、歴史的な視点から行う必要がある。
2020年7月、思摩尔国際は香港証券取引所に上場し、世界的な電子タバコの浸透率爆発の追い風に乗り、一時は時価総額5000億香港ドルを超えた。
しかし、2021年後半以降、国内の電子タバコ課税や世界的な規制強化に伴い、株価は90香港ドル超の高値から一気に下落し、2024年初には約4.5香港ドルの歴史的安値をつけた。株式買い戻し期待や高額ストックオプションの刺激により評価は回復したものの、ピーク時と比べるとその差は歴然だ。
思摩尔国際の現在の評価論理を考えるにあたり、かつての主要顧客であった国内電子タバコブランドのリーディング企業、雾芯科技（RLX.N）と比較してみるのも一つの方法だ。
2018年設立の雾芯科技は、「RELX悦刻」ブランドを展開し、封閉式電子タバコ本体とカートリッジを主力とする。消費者向けブランドとして、複数の資金調達ラウンドとオフラインチャネルの高速拡大により、国内市場で圧倒的なシェア（市場占有率は一時60％超）を獲得し、2021年1月に米国ナスダックに上場。上場初期の株価は30ドル超に達した。
絶対売上規模では、思摩尔国際の142.6億元は依然として巨大だ。対して、雾芯科技の2025年の売上高は約39.6億元と報告されている。思摩尔国際の売上は雾芯科技の約3.6倍にあたる。
しかし、利益の変換効率と成長トレンドには大きな差がある。2025年、雾芯科技は国際事業の拡大（第4四半期の国際市場収益比率は76.5％に達した）により、44％の成長を実現し、純利益も9.3億元に増加した。一方、代工大手の思摩尔国際は、百億規模の売上高にもかかわらず、利益は18.5％減の10.6億元にとどまり、両者の収益規模は縮小の一途をたどっている。
この「受託生産工場が何百億もの資材と人件費を投入しながら、最終的に得られる絶対利益は、規模の小さなブランド企業と次第に近づいている」現実は、ODMモデルの痛点を直撃している。
3月20日、利益拡大局面にある雾芯科技の株価は約2.2ドル、時価総額は約26.8億ドル、PER（TTM）は約20倍。一方、思摩尔国際は、業績圧迫と毛利率の最低水準の中、市场は依然としてそのPERを約50倍に近い水準で維持し、時価総額は約560億香港ドルと高水準を保っている。
この市場の思摩尔国際に対する見解と意見の相違は、まさにここにある。投資家は、超高毛利時代を終え、世界的な規制とコスト高の「新常態」下で、資産重視の製造企業にこれほど高い「技術革新プレミアム」を付けることに、果たして十分な安全マージンがあるのかを再評価し始めている。
否定できないのは、思摩尔国際は依然としてグローバルな雰囲気化技術の最先端を行く絶対的な巨頭であることだ。長年温めてきた加熱式煙草（HNB）事業は2025年に12億元超を突破し、医療用雰囲気化の先行展開も、「伝統的なタバコの付属品」から「ヘルスケアプラットフォーム」への長期的な潜在性を示している。
しかし、遠い未来の夢を見る前に、現実の「儲けにくさ」に正面から向き合う必要がある。5000億香港ドルの時価総額という壮大なビジョンが実現し、各新規事業が実質的な利益率の改善をもたらすまで、思摩尔国際は「受託生産の基本的な収益構造」の現実を直視すべきだ。神話のフィルターが次第に剥がれ落ちる中、帳簿上の現金を使った200％超の超過配当は、大株主の合理的な資金回収策であると同時に、厳しい評価再構築期において、長期投資家にとって唯一の実質的な安心材料となるのかもしれない。