_作者：Zhou, ChainCatcher_混乱の世に金を買う、これは過去数十年にわたり投資家の認識に深く刻まれた論理の一つだ。しかし、ここ数週間、その論理は完全に崩れ去った。現物金は連続9営業日下落し、先週は1981年以来最大の週間下落幅を記録し、今年の上昇分をすべて失った。同時に、世界の株式市場は下落し、暗号資産市場も依然としてパニック状態にある。銅、アルミニウム、亜鉛などの工業金属も免れなかった。ほぼすべての資産が無差別に売り払われる中、唯一上昇したのは原油だけだ。さまざまな資産の評価ロジックが同時に崩壊する中、避難資産とリスク資産の境界も消失してしまった。### 1、インフレから景気後退へ、市場は何を価格付けているのか米イラン戦争の勃発からほぼ4週間が経過し、市場のこの紛争の価格付けロジックは根本的な切り替えを迎えつつある。紛争初期の主流予測は、石油価格は上昇し、インフレ圧力は高まるが、戦争は早期に終結し、経済のファンダメンタルは根本的に揺るがないというものだった。この論理に沿えば、いくつかの資産は紛争初期でもなお堅調を保っていた。しかし、ホルムズ海峡の封鎖が今も続いていることで、その予測は揺らぎ始めている。この海峡は通常、1日約2000万バレルの原油を通過させているが、封鎖以降の実流量は97%以上も激減している。国際原油価格はわずか1ヶ月余りで約50%上昇し、ブレント原油は110ドル/バレルを超えた。投資銀行のマッコーリーは、もしホルムズ海峡が4月末まで閉鎖されたままであれば、ブレント原油の価格は1バレル150ドルに達する可能性があると指摘している。「緊張緩和の兆しが見られる場合（特にトランプ大統領が月曜日に声明を出した後でも）、油価の底値は1バレル85〜90ドルの水準にとどまり、やがて自然に110ドルの範囲に回復していくと予想される。ホルムズ海峡の航行が完全に回復するまでは。」高止まりする油価は、地政学的紛争をシステム的な経済リスクへと変貌させている。3月のFOMC会合では、米連邦準備制度理事会（FRB）は政策金利を据え置き、ドットチャートは2026年までに一度だけ利下げを示し、7人の委員は今年の利下げ余地はほぼないと見ている。パウエル議長は、利下げ余地は非常に限られていると明言し、利上げの可能性も議論された。CMEのFRB予測ツールによると、市場は2026年末までにFRBが利上げを行う確率を30%以上と見積もり、利下げの確率はわずか6.1%だ。数ヶ月前には、少なくとも今年は2回の利下げがあると一般的に考えられていた。欧州中央銀行（ECB）や英国中央銀行も、早くて4月に利上げを行うとのシグナルを出している。ゴールドマン・サックスは最新レポートで、現在の世界資産は「インフレショック」に対して十分に価格付けされている一方で、高騰するエネルギーコストが世界経済成長に与える破壊的な打撃を全く考慮していないと警告している。もし市場の「戦争は短期で終わる」という盲目的な楽観が裏切られれば、「成長鈍化（景気後退）」が第二の靴となって落ちてきて、世界の資産価格は激しい逆転を迎えるだろう。これが、過去一週間の市場の最も核心的なナarrativeの切り替えだ：**「インフレ取引」から「景気後退取引」へ。****成長そのものが脅かされると、すべての資産クラスが再評価される**。これが、銅・アルミ・亜鉛が血洗いされ、新興市場株価指数が年内最安値を更新した根本的な理由だ。3月21日の夜、トランプは48時間の最終通告を発し、イランに対しホルムズ海峡を開放しなければ、すべての発電所を攻撃・破壊すると脅した。しかし、通告期限前にトランプはソーシャルメディアに投稿し、「米国とイランは過去2日間にわたり『非常に良好で実りある』対話を行った」と述べた。一方、イラン側はこれを断固否定し、「米国と直接・間接の接触は一切ない」とし、ホルムズ海峡問題に関する立場に変わりはないと強調した。イランの公式メディアは、トランプの発言を「心理戦」と位置付け、「金融市場と石油市場を操る意図がある」と報じている。同時に、イラン革命防衛隊は3月24日未明に、イスラエルや中東の米軍基地に対し、新たなミサイルと無人機攻撃を行った。米国防総省も、イランの石油輸出拠点ハルク島に地上部隊を展開する案を検討している。資本市場では、トランプの発言の影響で昨晩米株は反発し、一時10%以上の暴落を記録した原油価格も急反発し、金も大きく乱高下した。しかし、イランの否定により、市場のセンチメントは再び混沌に戻り、一時的にテクニカルな反発を見せたものの、根本的な矛盾は解消されていない。### 2、金：避難資産の属性が金利の裏切りに遭うこの売り浴びせの中で、金の動きは市場を最も困惑させる部分だ。伝統的なロジックによれば、地政学的リスクの高まりは資金を金に流入させるはずだ。しかし今回は、戦争勃発後も金は値を守らず、先週の週間下落幅は1981年以来の記録を更新し、**今月だけで昨年の上昇分をすべて帳消しにした**。**金の避難資産としての性質には、しばしば見落とされる前提がある：それは、通貨緩和、あるいは少なくとも金利の低下だ。**今回の伝導連鎖はまさに逆だ。戦争は油価を押し上げ、油価はインフレを高め、インフレは世界の中央銀行をタカ派に転じさせ、実質金利の予想を上昇させている。**金利が上昇すれば、金を持つことの機会コストが高まる**。金は利息を生まないため、資金は安心して4.39%の米国債に投資できる。こうして、金の避難資産としてのロジックは、金利のロジックに短絡されてしまった。同時に、**高水準で積み上げられたレバレッジの買い持ちが、逆転予想後に一斉に清算され、下落を加速させている**。もう一つの要因は、市場が「中東湾岸諸国の主権基金も売却に関与しているのではないか」と推測し始めていることだ。これが確証されているわけではないが、空想ではない。1983年に金が週単位で20%暴落した背後には、中東の産油国が大量に金の保有を現金化した事例がある。当時、油価の下落により収入が激減し、金を売って現金化せざるを得なかったのだ。現在の状況は異なる。油価は高止まりしているが、ホルムズ封鎖により原油は輸出できず、湾岸諸国も収入の急減に直面している。同時に、戦争による国防費やインフラ再建費用も負担している。資産を現金化する動機は似ている。中国金研究所のレポートによると、実際に金価格に影響を与える要因は多く、**金の価格変動は大きく、安全資産とも言えない**。ただし、今すぐに**金の長期的なロジックが破綻したわけではない**。世界黄金協会のグローバル中央銀行担当者、ファン・シャオカイは、金はドル離れや地政学リスクのヘッジ手段としての役割を果たすとし、今年はこれまで市場に参加していなかった中央銀行もこの貴金属を買い始めると予測している。また、多くの機関は今年の金価格目標を高めており、ドルや米国債、資金の動きから分析すると、一部のアナリストは第2四半期にロンドン金の反発需要が続くと見ている。しかし、現状の金利環境では、金はまず金利に非常に敏感な資産であり、次に避難資産だ。流動性縮小の環境では、この順序は非常に重要だ。### 3、ビットコイン：デジタルゴールドのナarrティブは機関化によって書き換えられつつあるビットコインも避難港にはならず、金とともに下落した。暗号資産投資家にとって、この下落にはさらに注目すべきシグナルがある。かつてビットコインには独立したロジックがあった。初期の支持者はこれを「デジタルゴールド」と位置付けた。総量が限定されており、中央集権的でなく、中央銀行の金融政策に左右されず、伝統的金融システムの混乱時に他の資産と独立して動くことができると考えられていた。このナarrティブは暗号市場の初期には一部成立しており、ビットコインと米株の相関性は長期的に低い状態を保っていた。しかし、過去2年で、このロジックの土台は静かに動き始めている。現物ビットコインETFの承認や、企業の財務戦略、主権基金が次々にBTCをバランスシートに組み入れることで、機関資金がかつてない規模で暗号市場に流入している。これにより、価格の上昇を促進し、業界全体に機関化の恩恵をもたらした。問題は、**機関資金が流入する一方で、従来の金融市場の行動ロジックも同時に持ち込まれていることだ**。**機関はリスク予算を管理している。マクロ環境が悪化し、リスク志向が縮小すると、彼らの操作マニュアルは一つだけ：高いボラティリティを持つ資産のエクスポージャーを減らすこと**。ビットコインはまさに、その最もボラティリティの高い資産の一つだ。この下落局面では、ビットコインETFからの資金流出が継続し、ナスダックとの連動性が著しく高まっている。最も堅実な**ビットコインの強気戦略**でさえ、先週の買い入れ額は95%も急減した。総保有枚数は7660万ドル相当の1031BTCに増えたものの、従来の買い入れペースと比べると大きく縮小しており、他のDAT企業の買い増しもほぼ停止状態だ。流動性が最も逼迫した局面においても、戦略的な保有者ですら行動を控える傾向が明らかだ。昨年10月の史上最高値からの最大下落はほぼ半減し、最近も約7万ドルのレンジで推移している。これは**高β版のナスダック**に変貌しつつある。流動性が潤沢なときはより急騰し、縮小時にはより深く下落する。「デジタルゴールド」のナarrティブは完全に消えたわけではないが、機関主導の価格決定構造の下では、**ビットコインはまずリスク資産であり、流動性の壁を越えなければならない**。### 結び総じて、この全資産売りの特殊性は、その引き金となった力が価格体系の最底辺に作用し、ほぼすべての資産を一つの鎖で結びつけている点にある。ホルムズ海峡の実際の航行再開度がすべての問題の上流だ。石油供給のギャップが埋まれば、油価は下落し、インフレ圧力も緩和される。そうなれば、中央銀行のタカ派姿勢も段階的に緩む可能性が高まる。トランプとイランの交渉が実質的に進展するかどうかが、今後の最も重要な観察ポイントだ。次に重要なのは、FRBの声明だ。状況が緩和し、ホルムズ海峡の航行が回復すれば、年内にもう一度利下げを行う可能性もある。一方、戦争が長期化すれば、FRBはまずインフレの安定を優先し、政策のマージナルな変化はすべて、すべてのリスク資産の評価ロジックに直接影響を与える。暗号資産投資家にとって、ビットコインの現物ETFの週次資金流入は注目すべき指標だ。資金流入がプラスに転じることは、価格の安定よりも先に示唆されることが多い。ドル指数の動きも、世界の流動性環境が改善しているかどうかを直接示す窓口だ。市場の恐怖は決して無根ではない。現状を理解するには、何を恐れているのかを読むことが、いつ恐怖が止まるのかを推測するよりも、はるかに意味がある。
金がもはや安全資産でなくなり、ビットコインが継続的にパニック状態に陥るとき
作者：Zhou, ChainCatcher
混乱の世に金を買う、これは過去数十年にわたり投資家の認識に深く刻まれた論理の一つだ。しかし、ここ数週間、その論理は完全に崩れ去った。
現物金は連続9営業日下落し、先週は1981年以来最大の週間下落幅を記録し、今年の上昇分をすべて失った。
同時に、世界の株式市場は下落し、暗号資産市場も依然としてパニック状態にある。銅、アルミニウム、亜鉛などの工業金属も免れなかった。
ほぼすべての資産が無差別に売り払われる中、唯一上昇したのは原油だけだ。
さまざまな資産の評価ロジックが同時に崩壊する中、避難資産とリスク資産の境界も消失してしまった。
1、インフレから景気後退へ、市場は何を価格付けているのか
米イラン戦争の勃発からほぼ4週間が経過し、市場のこの紛争の価格付けロジックは根本的な切り替えを迎えつつある。
紛争初期の主流予測は、石油価格は上昇し、インフレ圧力は高まるが、戦争は早期に終結し、経済のファンダメンタルは根本的に揺るがないというものだった。この論理に沿えば、いくつかの資産は紛争初期でもなお堅調を保っていた。
しかし、ホルムズ海峡の封鎖が今も続いていることで、その予測は揺らぎ始めている。
この海峡は通常、1日約2000万バレルの原油を通過させているが、封鎖以降の実流量は97%以上も激減している。国際原油価格はわずか1ヶ月余りで約50%上昇し、ブレント原油は110ドル/バレルを超えた。
投資銀行のマッコーリーは、もしホルムズ海峡が4月末まで閉鎖されたままであれば、ブレント原油の価格は1バレル150ドルに達する可能性があると指摘している。
「緊張緩和の兆しが見られる場合（特にトランプ大統領が月曜日に声明を出した後でも）、油価の底値は1バレル85〜90ドルの水準にとどまり、やがて自然に110ドルの範囲に回復していくと予想される。ホルムズ海峡の航行が完全に回復するまでは。」
高止まりする油価は、地政学的紛争をシステム的な経済リスクへと変貌させている。
3月のFOMC会合では、米連邦準備制度理事会（FRB）は政策金利を据え置き、ドットチャートは2026年までに一度だけ利下げを示し、7人の委員は今年の利下げ余地はほぼないと見ている。パウエル議長は、利下げ余地は非常に限られていると明言し、利上げの可能性も議論された。
CMEのFRB予測ツールによると、市場は2026年末までにFRBが利上げを行う確率を30%以上と見積もり、利下げの確率はわずか6.1%だ。数ヶ月前には、少なくとも今年は2回の利下げがあると一般的に考えられていた。欧州中央銀行（ECB）や英国中央銀行も、早くて4月に利上げを行うとのシグナルを出している。
ゴールドマン・サックスは最新レポートで、現在の世界資産は「インフレショック」に対して十分に価格付けされている一方で、高騰するエネルギーコストが世界経済成長に与える破壊的な打撃を全く考慮していないと警告している。
もし市場の「戦争は短期で終わる」という盲目的な楽観が裏切られれば、「成長鈍化（景気後退）」が第二の靴となって落ちてきて、世界の資産価格は激しい逆転を迎えるだろう。
これが、過去一週間の市場の最も核心的なナarrativeの切り替えだ：「インフレ取引」から「景気後退取引」へ。
成長そのものが脅かされると、すべての資産クラスが再評価される。これが、銅・アルミ・亜鉛が血洗いされ、新興市場株価指数が年内最安値を更新した根本的な理由だ。
3月21日の夜、トランプは48時間の最終通告を発し、イランに対しホルムズ海峡を開放しなければ、すべての発電所を攻撃・破壊すると脅した。
しかし、通告期限前にトランプはソーシャルメディアに投稿し、「米国とイランは過去2日間にわたり『非常に良好で実りある』対話を行った」と述べた。
一方、イラン側はこれを断固否定し、「米国と直接・間接の接触は一切ない」とし、ホルムズ海峡問題に関する立場に変わりはないと強調した。
イランの公式メディアは、トランプの発言を「心理戦」と位置付け、「金融市場と石油市場を操る意図がある」と報じている。
同時に、イラン革命防衛隊は3月24日未明に、イスラエルや中東の米軍基地に対し、新たなミサイルと無人機攻撃を行った。米国防総省も、イランの石油輸出拠点ハルク島に地上部隊を展開する案を検討している。
資本市場では、トランプの発言の影響で昨晩米株は反発し、一時10%以上の暴落を記録した原油価格も急反発し、金も大きく乱高下した。
しかし、イランの否定により、市場のセンチメントは再び混沌に戻り、一時的にテクニカルな反発を見せたものの、根本的な矛盾は解消されていない。
2、金：避難資産の属性が金利の裏切りに遭う
この売り浴びせの中で、金の動きは市場を最も困惑させる部分だ。
伝統的なロジックによれば、地政学的リスクの高まりは資金を金に流入させるはずだ。しかし今回は、戦争勃発後も金は値を守らず、先週の週間下落幅は1981年以来の記録を更新し、今月だけで昨年の上昇分をすべて帳消しにした。
金の避難資産としての性質には、しばしば見落とされる前提がある：それは、通貨緩和、あるいは少なくとも金利の低下だ。
今回の伝導連鎖はまさに逆だ。戦争は油価を押し上げ、油価はインフレを高め、インフレは世界の中央銀行をタカ派に転じさせ、実質金利の予想を上昇させている。金利が上昇すれば、金を持つことの機会コストが高まる。金は利息を生まないため、資金は安心して4.39%の米国債に投資できる。こうして、金の避難資産としてのロジックは、金利のロジックに短絡されてしまった。
同時に、高水準で積み上げられたレバレッジの買い持ちが、逆転予想後に一斉に清算され、下落を加速させている。
もう一つの要因は、市場が「中東湾岸諸国の主権基金も売却に関与しているのではないか」と推測し始めていることだ。これが確証されているわけではないが、空想ではない。1983年に金が週単位で20%暴落した背後には、中東の産油国が大量に金の保有を現金化した事例がある。当時、油価の下落により収入が激減し、金を売って現金化せざるを得なかったのだ。
現在の状況は異なる。油価は高止まりしているが、ホルムズ封鎖により原油は輸出できず、湾岸諸国も収入の急減に直面している。同時に、戦争による国防費やインフラ再建費用も負担している。資産を現金化する動機は似ている。
中国金研究所のレポートによると、実際に金価格に影響を与える要因は多く、金の価格変動は大きく、安全資産とも言えない。
ただし、今すぐに金の長期的なロジックが破綻したわけではない。
世界黄金協会のグローバル中央銀行担当者、ファン・シャオカイは、金はドル離れや地政学リスクのヘッジ手段としての役割を果たすとし、今年はこれまで市場に参加していなかった中央銀行もこの貴金属を買い始めると予測している。
また、多くの機関は今年の金価格目標を高めており、ドルや米国債、資金の動きから分析すると、一部のアナリストは第2四半期にロンドン金の反発需要が続くと見ている。
しかし、現状の金利環境では、金はまず金利に非常に敏感な資産であり、次に避難資産だ。
流動性縮小の環境では、この順序は非常に重要だ。
3、ビットコイン：デジタルゴールドのナarrティブは機関化によって書き換えられつつある
ビットコインも避難港にはならず、金とともに下落した。
暗号資産投資家にとって、この下落にはさらに注目すべきシグナルがある。
かつてビットコインには独立したロジックがあった。初期の支持者はこれを「デジタルゴールド」と位置付けた。総量が限定されており、中央集権的でなく、中央銀行の金融政策に左右されず、伝統的金融システムの混乱時に他の資産と独立して動くことができると考えられていた。
このナarrティブは暗号市場の初期には一部成立しており、ビットコインと米株の相関性は長期的に低い状態を保っていた。しかし、過去2年で、このロジックの土台は静かに動き始めている。
現物ビットコインETFの承認や、企業の財務戦略、主権基金が次々にBTCをバランスシートに組み入れることで、機関資金がかつてない規模で暗号市場に流入している。これにより、価格の上昇を促進し、業界全体に機関化の恩恵をもたらした。
問題は、機関資金が流入する一方で、従来の金融市場の行動ロジックも同時に持ち込まれていることだ。
機関はリスク予算を管理している。マクロ環境が悪化し、リスク志向が縮小すると、彼らの操作マニュアルは一つだけ：高いボラティリティを持つ資産のエクスポージャーを減らすこと。ビットコインはまさに、その最もボラティリティの高い資産の一つだ。
この下落局面では、ビットコインETFからの資金流出が継続し、ナスダックとの連動性が著しく高まっている。
最も堅実なビットコインの強気戦略でさえ、先週の買い入れ額は95%も急減した。総保有枚数は7660万ドル相当の1031BTCに増えたものの、従来の買い入れペースと比べると大きく縮小しており、他のDAT企業の買い増しもほぼ停止状態だ。
流動性が最も逼迫した局面においても、戦略的な保有者ですら行動を控える傾向が明らかだ。
昨年10月の史上最高値からの最大下落はほぼ半減し、最近も約7万ドルのレンジで推移している。これは高β版のナスダックに変貌しつつある。流動性が潤沢なときはより急騰し、縮小時にはより深く下落する。
「デジタルゴールド」のナarrティブは完全に消えたわけではないが、機関主導の価格決定構造の下では、ビットコインはまずリスク資産であり、流動性の壁を越えなければならない。
結び
総じて、この全資産売りの特殊性は、その引き金となった力が価格体系の最底辺に作用し、ほぼすべての資産を一つの鎖で結びつけている点にある。
ホルムズ海峡の実際の航行再開度がすべての問題の上流だ。石油供給のギャップが埋まれば、油価は下落し、インフレ圧力も緩和される。そうなれば、中央銀行のタカ派姿勢も段階的に緩む可能性が高まる。トランプとイランの交渉が実質的に進展するかどうかが、今後の最も重要な観察ポイントだ。
次に重要なのは、FRBの声明だ。状況が緩和し、ホルムズ海峡の航行が回復すれば、年内にもう一度利下げを行う可能性もある。一方、戦争が長期化すれば、FRBはまずインフレの安定を優先し、政策のマージナルな変化はすべて、すべてのリスク資産の評価ロジックに直接影響を与える。
暗号資産投資家にとって、ビットコインの現物ETFの週次資金流入は注目すべき指標だ。資金流入がプラスに転じることは、価格の安定よりも先に示唆されることが多い。ドル指数の動きも、世界の流動性環境が改善しているかどうかを直接示す窓口だ。
市場の恐怖は決して無根ではない。現状を理解するには、何を恐れているのかを読むことが、いつ恐怖が止まるのかを推測するよりも、はるかに意味がある。