本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋图源：图虫创意来源|时代商业研究院作者|孙华秋編集|韓迅巨頭に囲まれる中小証券会社はどう進むべきか？3月13日夜間、10営業日間の売買停止を経て、東吴証券（601555.SH）は資産再編計画を正式に公表し、当初の東海証券の26.68％の支配権取得計画を、株式発行と現金支払いを組み合わせた方式で一気に東海証券の83.77％の株式を取得し、絶対的な支配権を実現する方針を示した。2026年の証券業界における最初の大型合併事例であり、国内初の同一省内の異なる地級市の国資証券会社の統合事例として、この取引は公開当初から「地域金融資源の最適化」「中小証券会社の団結による突破」のレッテルを貼られ、市場からは業界の合併ブームの象徴的な例と見なされてきた。しかし、詳細が次第に明らかになるにつれ、市場の反応は非常に冷淡だった。3月16日の再開場日、東吴証券の株価は7.10％下落し、1株8.63元で取引を終え、市場価値は一日で約30億元蒸発した。その後も株価は低迷を続け、5営業日連続で下落し、市場の慎重な姿勢と深刻な懸念をさらに裏付けている。地域金融資源の統合という美しい物語の外衣を剥ぐと、この一見自然な国内証券会社の連携は、実は対象企業のコンプライアンスの硬傷、収益性の悪化、合併・統合の内紛や戦略の焦点喪失など、多くの潜在的な懸念を隠している。東吴証券にとって、この合併は重荷を背負った賭けのようなものである。**東海証券のコンプライアンス違反の隠しきれない問題**この合併計画の詳細を見ると、東吴証券の買収規模は市場の予想を大きく超えている。3月2日に最初に発表された際、東吴証券は東海証券の株式の26.68％を取得する意向だけを示し、相対的な支配権を得ることを目的としていた。しかし、わずか11日後には、計画は東海証券の61名の取引相手が保有する83.77％の株式を全面的に買収し、絶対的な支配権を獲得する方向に変わった。現時点では、最終的な取引価格は未確定で、発行価格は9.46元/株、支払い方式は「92％株式＋8％現金」のハイブリッド方式と、純粋な株式支払いを組み合わせた差別化された提案となっている。東海証券の支配株主に関して、東吴証券は公告で次の三点を挙げている：一つは国家戦略の実施と地域発展への貢献、二つはコア競争力の強化と持続可能な発展の実現、三つは協働効果の発揮と国有資本運営の効率向上だ。しかし、これらの公式表現だけでは、市場が抱く取引の合理性に対する深層の懸念を覆い隠せない。現在、証券業界ではマタイ効果が一段と激化し、コア資源はトップ証券会社に集中しつつある中、東吴証券は業界の構造調整期に、問題を抱える中小証券会社を巨額投資で買収するという戦略的論理と商業的合理性に対して、市場から厳しい疑問が投げかけられている。証券会社の合併の核心は、対象資産のコンプライアンスと収益の質にあるが、これが今回の取引の最も顕著な短所だ。2025年7月、証監会は〔2025〕105号の行政処分決定書を出し、東海証券が金洲慈航（既に上場廃止）の重要資産再編の独立財務顧問を務めていた際に、勤勉さを欠き、虚偽記載や重大な記載漏れを含む資料を作成したとして、業務収入の1500万元の没収と罰金4500万元、合計6000万元の罰金を科した。この罰金額は、東海証券の2024年の親会社に帰属する純利益の2.55倍に相当し、その違反の深刻さを示している。これに加え、東吴証券は東海証券の潜在的なコンプライアンスリスクも引き継ぐことになり、最も致命的なのは金洲慈航プロジェクトに関わる投資者の集団訴訟や賠償責任の可能性だが、その金額は未だ見積もられていない。さらに、東海証券は過去に華儀電気（既に上場廃止）の虚偽陳述事件に巻き込まれ、証監会から処分を受けているほか、過去数年間に司法紛争により執行対象に何度も挙げられており、コンプライアンス管理の脆弱さが明らかだ。**証券業界規制に基づくリスク**証券業界の規制規定によると、東海証券は東吴証券の将来の子会社となるため、その重大な違反・違法記録が親会社の監督体系に組み込まれると、東吴証券の規制評価に直接影響し、証券の引受やファンドの販売などの主要業務資格の申請や存続にも影響を及ぼす可能性がある。規制が一層厳格化する中、東海証券の過去のコンプライアンス違反は、東吴証券の長期的な発展に重い負担となり、激しい業界競争の中で不利な立場に追い込まれる恐れがある。**合併は低効率な規模拡大に陥る可能性**コンプライアンスの問題に加え、東海証券の収益基盤の脆弱さも継続している。現在、東海証券と東吴証券の規模差は大きく、事業の協働効果は乏しく、むしろ東吴証券の業績負担となる可能性もある。財務報告によると、2015年の東海証券の営業収入は48.41億元、親会社に帰属する純利益は18.27億元だった。一方、東吴証券は同年68.30億元の営業収入と27.08億元の純利益を計上しており、規模はほぼ接近していた。しかし、その後の動きは急激に乖離している。2023年、東海証券の収入は6.50億元に縮小し、純損失は4.92億元に達した。2024年には収入は14.69億元に回復したものの、純利益はわずか2349万元にとどまる。一方、東吴証券は2024年に115.34億元の収入と23.66億元の純利益を計上し、東海証券との差は明らかに拡大している。合併後、東海証券は東吴証券の連結財務諸表に完全に組み込まれる。収益の少なさは、東吴証券の業績向上にはほとんど寄与しないが、もし業界が再び下落局面に入れば、東海証券の損失は東吴証券の純利益を直撃し、明らかな業績の足かせとなり、収益力とリスク耐性をさらに弱める。市場は証券会社の合併に対し、「強者同士の連携と優位性の補完」という核心的な論理を支持してきたが、東吴証券と東海証券の合併は、「強者同士の連携」の土台もなく、「優位性の補完」も乏しい、むしろ規模の低効率な積み重ねに過ぎない。事業構造を見ると、両社は高度に類似し、江蘇省苏南地域に根ざし、伝統的な証券業務と自己投資に依存している。資産管理や金融デリバティブなどの高付加価値の革新的な事業においても、突出した強みはなく、投資銀行業務も低迷している。Windのデータによると、2025年上半期、東吴証券の自己投資収入比率は39.57％、証券取引と信用取引の合計比率は49.55％、投資銀行業務の比率はわずか7.5％である。一方、東海証券の自己投資比率は21.16％、証券取引と信用取引の合計比率は73.44％、投資銀行業務の比率は4.55％となっている。この伝統的な事業依存の構造は、証券業界の「天気次第のビジネスからの脱却とイノベーションへの集中」という発展トレンドと相反し、両者の合併は単なる伝統的事業の積み重ねに過ぎず、事業能力の実質的な向上にはつながりにくい。投資銀行業務の低迷は、この合併の協働の弱点を一層浮き彫りにしている。2023年、東吴証券はIPOの引受・承銷案件が11件あったが、2024年は3件に激減し、2025年は中誠コンサルティング（920003.BJ）の1件のみとなり、競争力は低下の一途をたどる。東海証券もさらに厳しく、2025年上半期の投資銀行の純収入は前年同期比56.58％減少し、2025年通年のIPO引受案件はゼロとなっている。**コア資産の防衛戦**証券会社の重要な資産は人材であり、コア人材の流出は本合併の重大なリスクとなる。過去の事例を振り返ると、方正証券（601901.SH）が民族証券を買収した後、統合の内紛や対象企業の経営リスクにより、コアの投資銀行チームが大きく流出し、投資銀行業務が大きく損なわれた。本件でも、東海証券は経営陣の交代や部署の統合、報酬・評価制度の再構築など、多くの変動に直面し、常州本地の証券チームや債券投資チーム、投資研究チームなどのコア人材が適切に配置されなければ、他行へ流出する可能性が高い。一旦コアチームが流出すれば、東吴証券が買収した対象は空殻の牌照に成り下がり、巨額の対価支払いも実質的な価値を失い、合併の意義も失われる。さらに、規制の「一参一控」原則も大きなリスクだ。《証券会社の株式管理規則》や関連規制によると、「一参一控」原則は、同一主体が複数の証券会社を支配してはならないと定めており、これには期貨会社やファンドも含まれる。未達成の場合、規制評価の低下や新規業務許可の制限などのペナルティが科される。現在、東吴証券は東吴期貨と東吴基金を支配し、東海証券は東海期貨と東海基金を支配しているため、合併後には両方の期貨会社と基金会社を保有し、規制の線を越える可能性がある。この状況に直面し、東吴証券は二つの選択肢を持つが、いずれもリスクを伴う。内部統合を選べば、顧客の移行やシステム連携、人員配置に巨額のコストがかかり、高額の顧客流出や業務中断のリスクもある。外部に東海期貨や東海基金を売却すれば、業界の低迷期において金融ライセンスの評価が圧迫され、低価格での処分は明確な財務損失をもたらす可能性が高い。さらに、買い手の資格審査も不確定要素となり、統合の難易度とリスクを増大させる。さらに、東吴証券は2025年7月に60億元の増資計画を発表し、子会社の増資やIT・コンプライアンスの強化、資産運用やデリバティブのマーケットメイキングなどの革新的事業に資金を投入し、差別化を図る戦略を掲げている。これは、トップ証券の圧力に対抗し、競争力を高める狙いだ。当時、東吴証券の資産負債比率は高水準にあり、2025年3月31日時点で72.38％（代理買付・代理引受の証券を除く）に達しており、資本増強による負債圧縮とコアイノベーションへの集中が急務だった。今回の東海証券買収は多額の資本を消耗し、資本充足率とリスク耐性に影響を与え、業界の低迷期に逆行してレバレッジを増やすことになり、経営リスクを拡大させる。合併後、東吴証券の経営陣は、東海証券のコンプライアンスリスクの解消や業績穴埋め、内部統合に多大な時間と資本を投入せざるを得ず、適切に処理しないと、最悪の事態に陥り、既存のイノベーション事業の推進にも支障をきたす恐れがある。この合併について、東吴証券は時代商業研究院に対し、東海証券は常州に根ざし、長江デルタ地域を深耕する総合証券会社として、資産管理、固定収益、先物・デリバティブ、大規模資産投資などの分野で特色と優位性を持つと述べている。戦略的な統合が順調に進めば、両者は事業展開や資源配分、サービス能力において相乗効果を発揮し、経営の質と効率を向上させ、株主により大きな価値をもたらすことができる。**核心的見解：中小証券会社の突破口は規模拡大の盲目的追求ではない**現在、証券業界ではマタイ効果が一段と激化し、トップ証券会社は牌照、資金、人材、プロジェクトなどのコア資源を握り、寡占化を進めている。これにより、中小証券会社の生存空間は狭まり、業界の集中度は高まる一方だ。この状況下で、中小証券会社の突破口は、盲目的な規模拡大ではなく、コア事業に集中し、細分化された分野で差別化された競争力を築くことにある。現時点で、東吴証券の本件合併の監査と評価は進行中であり、最終的な取引価格や統合計画は未確定だ。東吴証券にとって、この合併は東海証券との今後の展望を左右するだけでなく、業界の集中化の背景にある多くの中小証券会社の生存不安を映し出している。トップ証券の圧力の下、多くの中小証券会社は規模拡大を急ぎ、自らの質を犠牲にしている誤った方向に向かっている。東海証券の収益力はもともと弱く、コンプライアンスのリスクも顕著であり、業界が低迷を続ければ、業績の穴はさらに拡大し、経営リスクも伝播し続ける。そうなれば、東吴証券は「合併による拡大・強化」の狙いを果たせず、むしろ東海証券のコンプライアンス負担や財務の重荷により、コア資源を分散させ、イノベーションの追求や差別化の機会を失い、最終的には他の中堅証券会社に追い抜かれるリスクが高まる。投資家や市場が最も関心を持つのは、単なる規模拡大のための合併が、実際にコア競争力に変わるのかどうかだ。コンプライアンスのリスクや財務負担、内部の摩擦といった三重の圧力の中、地域証券会社のこの統合は、突破口となるのか、それとも重荷を背負った徒労に終わるのか、その答えは今後の統合過程と業績次第だろう。（全文4058字）
東呉証券の復市後の株価大暴落は、中小証券会社の団結の夢に冷水を浴びせた
本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋
图源：图虫创意
来源|时代商业研究院
作者|孙华秋
編集|韓迅
巨頭に囲まれる中小証券会社はどう進むべきか？
3月13日夜間、10営業日間の売買停止を経て、東吴証券（601555.SH）は資産再編計画を正式に公表し、当初の東海証券の26.68％の支配権取得計画を、株式発行と現金支払いを組み合わせた方式で一気に東海証券の83.77％の株式を取得し、絶対的な支配権を実現する方針を示した。
2026年の証券業界における最初の大型合併事例であり、国内初の同一省内の異なる地級市の国資証券会社の統合事例として、この取引は公開当初から「地域金融資源の最適化」「中小証券会社の団結による突破」のレッテルを貼られ、市場からは業界の合併ブームの象徴的な例と見なされてきた。
しかし、詳細が次第に明らかになるにつれ、市場の反応は非常に冷淡だった。3月16日の再開場日、東吴証券の株価は7.10％下落し、1株8.63元で取引を終え、市場価値は一日で約30億元蒸発した。その後も株価は低迷を続け、5営業日連続で下落し、市場の慎重な姿勢と深刻な懸念をさらに裏付けている。
地域金融資源の統合という美しい物語の外衣を剥ぐと、この一見自然な国内証券会社の連携は、実は対象企業のコンプライアンスの硬傷、収益性の悪化、合併・統合の内紛や戦略の焦点喪失など、多くの潜在的な懸念を隠している。東吴証券にとって、この合併は重荷を背負った賭けのようなものである。
東海証券のコンプライアンス違反の隠しきれない問題
この合併計画の詳細を見ると、東吴証券の買収規模は市場の予想を大きく超えている。3月2日に最初に発表された際、東吴証券は東海証券の株式の26.68％を取得する意向だけを示し、相対的な支配権を得ることを目的としていた。しかし、わずか11日後には、計画は東海証券の61名の取引相手が保有する83.77％の株式を全面的に買収し、絶対的な支配権を獲得する方向に変わった。現時点では、最終的な取引価格は未確定で、発行価格は9.46元/株、支払い方式は「92％株式＋8％現金」のハイブリッド方式と、純粋な株式支払いを組み合わせた差別化された提案となっている。
東海証券の支配株主に関して、東吴証券は公告で次の三点を挙げている：一つは国家戦略の実施と地域発展への貢献、二つはコア競争力の強化と持続可能な発展の実現、三つは協働効果の発揮と国有資本運営の効率向上だ。
しかし、これらの公式表現だけでは、市場が抱く取引の合理性に対する深層の懸念を覆い隠せない。現在、証券業界ではマタイ効果が一段と激化し、コア資源はトップ証券会社に集中しつつある中、東吴証券は業界の構造調整期に、問題を抱える中小証券会社を巨額投資で買収するという戦略的論理と商業的合理性に対して、市場から厳しい疑問が投げかけられている。
証券会社の合併の核心は、対象資産のコンプライアンスと収益の質にあるが、これが今回の取引の最も顕著な短所だ。
2025年7月、証監会は〔2025〕105号の行政処分決定書を出し、東海証券が金洲慈航（既に上場廃止）の重要資産再編の独立財務顧問を務めていた際に、勤勉さを欠き、虚偽記載や重大な記載漏れを含む資料を作成したとして、業務収入の1500万元の没収と罰金4500万元、合計6000万元の罰金を科した。この罰金額は、東海証券の2024年の親会社に帰属する純利益の2.55倍に相当し、その違反の深刻さを示している。
これに加え、東吴証券は東海証券の潜在的なコンプライアンスリスクも引き継ぐことになり、最も致命的なのは金洲慈航プロジェクトに関わる投資者の集団訴訟や賠償責任の可能性だが、その金額は未だ見積もられていない。さらに、東海証券は過去に華儀電気（既に上場廃止）の虚偽陳述事件に巻き込まれ、証監会から処分を受けているほか、過去数年間に司法紛争により執行対象に何度も挙げられており、コンプライアンス管理の脆弱さが明らかだ。
証券業界規制に基づくリスク
証券業界の規制規定によると、東海証券は東吴証券の将来の子会社となるため、その重大な違反・違法記録が親会社の監督体系に組み込まれると、東吴証券の規制評価に直接影響し、証券の引受やファンドの販売などの主要業務資格の申請や存続にも影響を及ぼす可能性がある。規制が一層厳格化する中、東海証券の過去のコンプライアンス違反は、東吴証券の長期的な発展に重い負担となり、激しい業界競争の中で不利な立場に追い込まれる恐れがある。
合併は低効率な規模拡大に陥る可能性
コンプライアンスの問題に加え、東海証券の収益基盤の脆弱さも継続している。現在、東海証券と東吴証券の規模差は大きく、事業の協働効果は乏しく、むしろ東吴証券の業績負担となる可能性もある。
財務報告によると、2015年の東海証券の営業収入は48.41億元、親会社に帰属する純利益は18.27億元だった。一方、東吴証券は同年68.30億元の営業収入と27.08億元の純利益を計上しており、規模はほぼ接近していた。
しかし、その後の動きは急激に乖離している。2023年、東海証券の収入は6.50億元に縮小し、純損失は4.92億元に達した。2024年には収入は14.69億元に回復したものの、純利益はわずか2349万元にとどまる。一方、東吴証券は2024年に115.34億元の収入と23.66億元の純利益を計上し、東海証券との差は明らかに拡大している。
合併後、東海証券は東吴証券の連結財務諸表に完全に組み込まれる。収益の少なさは、東吴証券の業績向上にはほとんど寄与しないが、もし業界が再び下落局面に入れば、東海証券の損失は東吴証券の純利益を直撃し、明らかな業績の足かせとなり、収益力とリスク耐性をさらに弱める。
市場は証券会社の合併に対し、「強者同士の連携と優位性の補完」という核心的な論理を支持してきたが、東吴証券と東海証券の合併は、「強者同士の連携」の土台もなく、「優位性の補完」も乏しい、むしろ規模の低効率な積み重ねに過ぎない。
事業構造を見ると、両社は高度に類似し、江蘇省苏南地域に根ざし、伝統的な証券業務と自己投資に依存している。資産管理や金融デリバティブなどの高付加価値の革新的な事業においても、突出した強みはなく、投資銀行業務も低迷している。
Windのデータによると、2025年上半期、東吴証券の自己投資収入比率は39.57％、証券取引と信用取引の合計比率は49.55％、投資銀行業務の比率はわずか7.5％である。一方、東海証券の自己投資比率は21.16％、証券取引と信用取引の合計比率は73.44％、投資銀行業務の比率は4.55％となっている。
この伝統的な事業依存の構造は、証券業界の「天気次第のビジネスからの脱却とイノベーションへの集中」という発展トレンドと相反し、両者の合併は単なる伝統的事業の積み重ねに過ぎず、事業能力の実質的な向上にはつながりにくい。
投資銀行業務の低迷は、この合併の協働の弱点を一層浮き彫りにしている。2023年、東吴証券はIPOの引受・承銷案件が11件あったが、2024年は3件に激減し、2025年は中誠コンサルティング（920003.BJ）の1件のみとなり、競争力は低下の一途をたどる。東海証券もさらに厳しく、2025年上半期の投資銀行の純収入は前年同期比56.58％減少し、2025年通年のIPO引受案件はゼロとなっている。
コア資産の防衛戦
証券会社の重要な資産は人材であり、コア人材の流出は本合併の重大なリスクとなる。
過去の事例を振り返ると、方正証券（601901.SH）が民族証券を買収した後、統合の内紛や対象企業の経営リスクにより、コアの投資銀行チームが大きく流出し、投資銀行業務が大きく損なわれた。本件でも、東海証券は経営陣の交代や部署の統合、報酬・評価制度の再構築など、多くの変動に直面し、常州本地の証券チームや債券投資チーム、投資研究チームなどのコア人材が適切に配置されなければ、他行へ流出する可能性が高い。一旦コアチームが流出すれば、東吴証券が買収した対象は空殻の牌照に成り下がり、巨額の対価支払いも実質的な価値を失い、合併の意義も失われる。
さらに、規制の「一参一控」原則も大きなリスクだ。
《証券会社の株式管理規則》や関連規制によると、「一参一控」原則は、同一主体が複数の証券会社を支配してはならないと定めており、これには期貨会社やファンドも含まれる。未達成の場合、規制評価の低下や新規業務許可の制限などのペナルティが科される。現在、東吴証券は東吴期貨と東吴基金を支配し、東海証券は東海期貨と東海基金を支配しているため、合併後には両方の期貨会社と基金会社を保有し、規制の線を越える可能性がある。
この状況に直面し、東吴証券は二つの選択肢を持つが、いずれもリスクを伴う。内部統合を選べば、顧客の移行やシステム連携、人員配置に巨額のコストがかかり、高額の顧客流出や業務中断のリスクもある。外部に東海期貨や東海基金を売却すれば、業界の低迷期において金融ライセンスの評価が圧迫され、低価格での処分は明確な財務損失をもたらす可能性が高い。さらに、買い手の資格審査も不確定要素となり、統合の難易度とリスクを増大させる。
さらに、東吴証券は2025年7月に60億元の増資計画を発表し、子会社の増資やIT・コンプライアンスの強化、資産運用やデリバティブのマーケットメイキングなどの革新的事業に資金を投入し、差別化を図る戦略を掲げている。これは、トップ証券の圧力に対抗し、競争力を高める狙いだ。
当時、東吴証券の資産負債比率は高水準にあり、2025年3月31日時点で72.38％（代理買付・代理引受の証券を除く）に達しており、資本増強による負債圧縮とコアイノベーションへの集中が急務だった。今回の東海証券買収は多額の資本を消耗し、資本充足率とリスク耐性に影響を与え、業界の低迷期に逆行してレバレッジを増やすことになり、経営リスクを拡大させる。
合併後、東吴証券の経営陣は、東海証券のコンプライアンスリスクの解消や業績穴埋め、内部統合に多大な時間と資本を投入せざるを得ず、適切に処理しないと、最悪の事態に陥り、既存のイノベーション事業の推進にも支障をきたす恐れがある。
この合併について、東吴証券は時代商業研究院に対し、東海証券は常州に根ざし、長江デルタ地域を深耕する総合証券会社として、資産管理、固定収益、先物・デリバティブ、大規模資産投資などの分野で特色と優位性を持つと述べている。戦略的な統合が順調に進めば、両者は事業展開や資源配分、サービス能力において相乗効果を発揮し、経営の質と効率を向上させ、株主により大きな価値をもたらすことができる。
核心的見解：中小証券会社の突破口は規模拡大の盲目的追求ではない
現在、証券業界ではマタイ効果が一段と激化し、トップ証券会社は牌照、資金、人材、プロジェクトなどのコア資源を握り、寡占化を進めている。これにより、中小証券会社の生存空間は狭まり、業界の集中度は高まる一方だ。この状況下で、中小証券会社の突破口は、盲目的な規模拡大ではなく、コア事業に集中し、細分化された分野で差別化された競争力を築くことにある。
現時点で、東吴証券の本件合併の監査と評価は進行中であり、最終的な取引価格や統合計画は未確定だ。東吴証券にとって、この合併は東海証券との今後の展望を左右するだけでなく、業界の集中化の背景にある多くの中小証券会社の生存不安を映し出している。トップ証券の圧力の下、多くの中小証券会社は規模拡大を急ぎ、自らの質を犠牲にしている誤った方向に向かっている。
東海証券の収益力はもともと弱く、コンプライアンスのリスクも顕著であり、業界が低迷を続ければ、業績の穴はさらに拡大し、経営リスクも伝播し続ける。そうなれば、東吴証券は「合併による拡大・強化」の狙いを果たせず、むしろ東海証券のコンプライアンス負担や財務の重荷により、コア資源を分散させ、イノベーションの追求や差別化の機会を失い、最終的には他の中堅証券会社に追い抜かれるリスクが高まる。
投資家や市場が最も関心を持つのは、単なる規模拡大のための合併が、実際にコア競争力に変わるのかどうかだ。コンプライアンスのリスクや財務負担、内部の摩擦といった三重の圧力の中、地域証券会社のこの統合は、突破口となるのか、それとも重荷を背負った徒労に終わるのか、その答えは今後の統合過程と業績次第だろう。
（全文4058字）