株式投資は金麒麟分析師のレポートを参考に。権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的。潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝い！出典｜赵伟宏観探索文｜赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越要約2月末以降、中東の地政学的対立により原油価格の中心値が上昇し続け、スタグフレーション懸念が高まっている。3月のFOMC会合ではタカ派の立場を示し、引き締め取引を誘発、市場は米連邦準備制度の年内利上げを見越している。米連邦準備制度のタカ派政策は予想通りだが、「利下げしない」ことが“最低ライン”であり、その後の金融条件の引き締まりによる「ネガティブフィードバック」に注目している。（一）市場は米連邦準備制度の2026年利上げを見越しているが、現状は「ごく小さな確率」中東の地政学的対立の「長期化」と原油価格の継続的な上昇は、経済のスタグフレーションリスクと流動性の引き締め圧力を高めている。3月19日時点で、ブレント原油の現物価格は111ドル/バレルに達し、対中東対立前の2月27日（71ドル）から約40ドル（約56%）上昇、2025年末の61ドルからは50ドル（約82%）上昇、2025年3月の平均72ドルと比べても39ドル（約54%）の上昇となっている。コストの影響により、米国の卸売・小売燃料やガソリン価格も高騰し、原油価格を大きく上回る上昇を見せている。これにより、市場は米国の「インフレ抑制」やFRBの金融政策の引き締めを懸念している。短期的な供給側のインフレ圧力は一時的とみられるが、その持続性は供給側の状況と需要側の反応次第だ。3月のFOMC会合は、市場の引き締め懸念を強化した。会合の政策スタンスは全体的にタカ派で、例えばパウエル議長はインフレの進展を利下げの前提条件とした。インフレ上昇のリスクは二つ：第一、関税の伝導は2026年中まで改善しない見込みで、遅れが予想以上に長引くこと。第二、中東情勢の不確実性と原油の高いボラティリティ。2026年と2027年のコアPCEインフレ予測はそれぞれ0.2ポイントと0.1ポイント引き上げられ、2026年の失業率予測は4.4%のまま維持された。インフレと雇用のリスクバランスから、パウエルは「（現状では）どちらのリスクが大きいかは言い難い」とし、「中立金利の高い水準」が適切と判断し、年内に1回の利下げを示唆したが、インフレの進展を利下げの前提とした。会合後、米国の金融圧力は顕著に高まり、市場は次のFRBの動きが利上げになる可能性を見越し始めた。タカ派の政策は「引き締め取引」を促進し、米株や金属、商品は大きく下落、米国債は「弱気局面」に入り、ドルは堅調に推移した。3月20日時点で、2026年内に「利下げしない」確率は80%以上を維持しつつも、25bpの利上げ確率は1ヶ月前の0%から12%に上昇、逆に25bpの利下げ確率は17%から0%に低下した。次の利下げの可能性は2027年9月に遅れ、その確率は37.5%にとどまる。私たちは、「利下げしない」ことが米連邦準備制度の2026年タカ派立場の“最低ライン”であり、利上げは極めて低い確率と考える。市場の悲観的な価格設定ほど、実際のパ pivot（鞍替え）の可能性と余地は大きくなる。これは、第一に、70年代の「大滞胀」形成条件が不十分であること、第二に、短期的なインフレ圧力は実質所得、金融条件、資産効果、期待などのメカニズムを通じて需要を抑制し、油価とインフレに「反身性」をもたらすためだ。中東の紛争が短期間（1-2ヶ月）で収束すれば、油価は徐々に下落し、利下げの時期を遅らせる可能性はあるが、方向性を変えることは難しい。一方、紛争が長引き、油価が高止まりすれば、「反身性」の力が経済の後退を引き起こし、油価は下落に転じ、FRBの利下げ余地を生む可能性もある。（二）原油の供給ショックは「大滞胀」を再現しにくいが、油価のピークまたは利下げ再開の前提条件米国は、70年代の「大滞胀」を再現する条件を備えていない。中東の紛争が極端な展開を迎えた場合、米国経済はむしろリセッション（景気後退）に向かう可能性が高く、スタグフレーションにはなりにくい。滞胀の核心メカニズムは「賃金-物価のスパイラル」だが、利益-物価のスパイラルは脆弱であり、賃金がインフレに追随して上昇しない限り、供給側のショックによるインフレは持続しない。70年代の大滞胀はこのメカニズムに符合するが、現代の米国は次の点で異なる：1）中長期的なインフレ期待は未だアンカーされていない；2）労働組合の交渉権が弱まり、労働市場は「弱い均衡」状態；3）FRBの独立性が高まっている。2022年のロシア・ウクライナ紛争は、油価が123ドル/バレルに達し、FRBの利上げが遅れ、財政政策も積極的だった中での極端な試練だった。油価の高騰はコントロール可能であり、CPIのピークは2022年6月、コアCPIのピークは9月だった。原油供給側のショックによるインフレ圧力に対し、FRBは短期的なインフレリスクに重点を置き、「不変対応」を優先し、その後状況に応じて判断を下す。1973-1974年の第一次石油危機や2003年のイラク戦争は特殊なケースであり、前者はFRBが失業や景気後退リスクを懸念し、後者はデフレリスクを重視した。これらは現状の参考にはならない。前者はケインズ経済学とフィリップス曲線の偏った見方に基づく貨幣政策、後者はITバブル崩壊後の長期的な「失業なき回復」環境下の事例であり、油価の大幅上昇はなかった。1990-1991年の湾岸戦争では、FRBはタカ派で、油価が高騰した後に利下げを再開した。1990年8月、イラクのクウェート侵攻により油価は40ドル超に上昇、CPIは4.8%から6%以上に上昇した。FRBは当初見守り、地政学的緊張が緩和し油価が下落した後、1990年10月に利下げを再開した。1991年1月のイラクのイスラエル攻撃や緊張の再燃もあったが、油価は一時的に上昇した後、早期に下落し、FRBの利下げペースには影響しなかった。2022年のロシア・ウクライナ紛争と油価上昇は、FRBの利上げペースを先行させた重要な要因だ。紛争前、油価は2020年4月の18.4ドルから2022年2月の97ドルへと上昇し、紛争後は6月に123ドルに達した。2022年3月のFRBの利上げは既定の措置だったが、その後の段階的な利上げ（25bp、50bp、75bp連続）と油価の動きは密接に連動した。FRBはインフレ抑制を最優先し、油価上昇に対しては短期的な対応を取った。ケーススタディから、供給側のショックによる油価上昇に対して、FRBはインフレの短期リスクに注目し、利下げの一時停止や利上げの加速を選択する傾向があることがわかる。戦後の地政学的対立は短期的性質を持ち、油価と経済への影響も短期的だ。FRBは「不変対応」を基本とし、状況が明確になるまで動かない。雇用とインフレのリスクバランス（現実と期待の両面）が政策の核心だ。現在、FRBは利下げサイクルの終盤にあり（2003年のイラク戦争ケースに類似）、油価のピークや利下げ再開のタイミングが重要となる。（三）地政学的緊張緩和は油価ピークの好条件だが、「反身性」の力を無視できない2月28日の米イスラエルのイラン攻撃以降、油価は資産価格の「アンカー」となった。市場は紛争の再激化、原油インフラ破壊、ホルムズ海峡の通航状況、緩和後の油価の中枢を注視しているが、同時に油価-金融-経済の「反身性」の力も見逃せない。原油供給側のショックによるインフレは、実質所得、金融条件、資産効果を通じて総需要を抑制し、油価を下押しするメカニズムだ。湾岸戦争やロシア・ウクライナ戦争のケースは、供給側のショックが経済のスタグフレーション圧力を生み出し、金融条件の引き締め（米連邦準備制度のタカ派化、米国債利回り上昇、株価下落、信用スプレッド拡大）を促し、最終的に需要が供給を上回り、油価は下落に転じることで、FRBのタカ派姿勢や金融緩和を促す。ロシア・ウクライナ戦争中、油価は「ダブルトップ」パターンを示し、3月のピークは地政学的リスク指数のピークとほぼ同期したが、その後も逆に上昇し続け、最終的に長期的な下落に入った。これは、経済の基本面や政策、技術的条件に加え、6月の油価下落前後の金融圧力の高まりによるものだ。具体的には、世界の中央銀行が「利上げの波」を始め、FRBは6月に75bpの利上げを行い、ドルは堅調に推移、長期国債利回りはピークを付けて下落、10年-3ヶ月の利回り差は縮小、2年物TIP金利は正に転じ、株価も大きく調整した。2月末以降、米国の金融条件は引き締まり、3月のFOMCもこれを加速させた。油価-金融-経済の「反身性」は、需要側から油価を抑制し、FRBのタカ派姿勢を和らげる方向に働く。総合的に、我々は次のように考える：まず、米国が70年代の「大滞胀」を再現する条件は極めて不十分。次に、供給側のショックによる油価上昇は需要を「消滅」させ、油価の上昇余地を制限する。さらに、金融圧力の上昇は、私募クレジットのリスク露呈を加速させる。したがって、我々は「ネガティブフィードバック」ループにあるとみている。市場が米連邦準備制度の利下げを過度に悲観的に見積もる（例：年内の利上げ確率が高いと予想される場合）、実際には利下げの可能性が高まるだろう。2024年9月の利下げ開始や2025年9月の再利下げ再開も、雇用の下振れリスクが優先されるためだ。現状、雇用の下振れリスクは存在し、私募クレジットリスクも重なっている。大滞胀の極端なシナリオがなければ、今年中のFRBの利下げには慎重ながらも楽観的な見方を維持できる。流動性に不利なシナリオは、地政学的緊張が一時的であっても、緊張後の油価中枢の上昇が予想外に長引くことだ。リスク提示1、地政学的緊張の激化。ロシア・ウクライナ紛争の未解決と拡大により、原油価格の変動が激化し、世界の「デフレ抑制」や「ソフトランディング」期待を乱す可能性。2、米国経済の予想外の減速。雇用や消費の弱さに注意。3、FRBの超予想外の「タカ派」転換。米国のインフレがより頑強になれば、今後の利下げペースに影響を与える可能性。以上
シェンワン・マクロ趙偉：利下げ廃止またはFRBの「底線」
株式投資は金麒麟分析師のレポートを参考に。権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的。潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝い！
出典｜赵伟宏観探索
文｜赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越
要約
2月末以降、中東の地政学的対立により原油価格の中心値が上昇し続け、スタグフレーション懸念が高まっている。3月のFOMC会合ではタカ派の立場を示し、引き締め取引を誘発、市場は米連邦準備制度の年内利上げを見越している。米連邦準備制度のタカ派政策は予想通りだが、「利下げしない」ことが“最低ライン”であり、その後の金融条件の引き締まりによる「ネガティブフィードバック」に注目している。
（一）市場は米連邦準備制度の2026年利上げを見越しているが、現状は「ごく小さな確率」
中東の地政学的対立の「長期化」と原油価格の継続的な上昇は、経済のスタグフレーションリスクと流動性の引き締め圧力を高めている。3月19日時点で、ブレント原油の現物価格は111ドル/バレルに達し、対中東対立前の2月27日（71ドル）から約40ドル（約56%）上昇、2025年末の61ドルからは50ドル（約82%）上昇、2025年3月の平均72ドルと比べても39ドル（約54%）の上昇となっている。コストの影響により、米国の卸売・小売燃料やガソリン価格も高騰し、原油価格を大きく上回る上昇を見せている。これにより、市場は米国の「インフレ抑制」やFRBの金融政策の引き締めを懸念している。短期的な供給側のインフレ圧力は一時的とみられるが、その持続性は供給側の状況と需要側の反応次第だ。
3月のFOMC会合は、市場の引き締め懸念を強化した。会合の政策スタンスは全体的にタカ派で、例えばパウエル議長はインフレの進展を利下げの前提条件とした。インフレ上昇のリスクは二つ：第一、関税の伝導は2026年中まで改善しない見込みで、遅れが予想以上に長引くこと。第二、中東情勢の不確実性と原油の高いボラティリティ。2026年と2027年のコアPCEインフレ予測はそれぞれ0.2ポイントと0.1ポイント引き上げられ、2026年の失業率予測は4.4%のまま維持された。インフレと雇用のリスクバランスから、パウエルは「（現状では）どちらのリスクが大きいかは言い難い」とし、「中立金利の高い水準」が適切と判断し、年内に1回の利下げを示唆したが、インフレの進展を利下げの前提とした。
会合後、米国の金融圧力は顕著に高まり、市場は次のFRBの動きが利上げになる可能性を見越し始めた。タカ派の政策は「引き締め取引」を促進し、米株や金属、商品は大きく下落、米国債は「弱気局面」に入り、ドルは堅調に推移した。3月20日時点で、2026年内に「利下げしない」確率は80%以上を維持しつつも、25bpの利上げ確率は1ヶ月前の0%から12%に上昇、逆に25bpの利下げ確率は17%から0%に低下した。次の利下げの可能性は2027年9月に遅れ、その確率は37.5%にとどまる。
私たちは、「利下げしない」ことが米連邦準備制度の2026年タカ派立場の“最低ライン”であり、利上げは極めて低い確率と考える。市場の悲観的な価格設定ほど、実際のパ pivot（鞍替え）の可能性と余地は大きくなる。これは、第一に、70年代の「大滞胀」形成条件が不十分であること、第二に、短期的なインフレ圧力は実質所得、金融条件、資産効果、期待などのメカニズムを通じて需要を抑制し、油価とインフレに「反身性」をもたらすためだ。中東の紛争が短期間（1-2ヶ月）で収束すれば、油価は徐々に下落し、利下げの時期を遅らせる可能性はあるが、方向性を変えることは難しい。一方、紛争が長引き、油価が高止まりすれば、「反身性」の力が経済の後退を引き起こし、油価は下落に転じ、FRBの利下げ余地を生む可能性もある。
（二）原油の供給ショックは「大滞胀」を再現しにくいが、油価のピークまたは利下げ再開の前提条件
米国は、70年代の「大滞胀」を再現する条件を備えていない。中東の紛争が極端な展開を迎えた場合、米国経済はむしろリセッション（景気後退）に向かう可能性が高く、スタグフレーションにはなりにくい。滞胀の核心メカニズムは「賃金-物価のスパイラル」だが、利益-物価のスパイラルは脆弱であり、賃金がインフレに追随して上昇しない限り、供給側のショックによるインフレは持続しない。70年代の大滞胀はこのメカニズムに符合するが、現代の米国は次の点で異なる：1）中長期的なインフレ期待は未だアンカーされていない；2）労働組合の交渉権が弱まり、労働市場は「弱い均衡」状態；3）FRBの独立性が高まっている。2022年のロシア・ウクライナ紛争は、油価が123ドル/バレルに達し、FRBの利上げが遅れ、財政政策も積極的だった中での極端な試練だった。油価の高騰はコントロール可能であり、CPIのピークは2022年6月、コアCPIのピークは9月だった。
原油供給側のショックによるインフレ圧力に対し、FRBは短期的なインフレリスクに重点を置き、「不変対応」を優先し、その後状況に応じて判断を下す。1973-1974年の第一次石油危機や2003年のイラク戦争は特殊なケースであり、前者はFRBが失業や景気後退リスクを懸念し、後者はデフレリスクを重視した。これらは現状の参考にはならない。前者はケインズ経済学とフィリップス曲線の偏った見方に基づく貨幣政策、後者はITバブル崩壊後の長期的な「失業なき回復」環境下の事例であり、油価の大幅上昇はなかった。
1990-1991年の湾岸戦争では、FRBはタカ派で、油価が高騰した後に利下げを再開した。1990年8月、イラクのクウェート侵攻により油価は40ドル超に上昇、CPIは4.8%から6%以上に上昇した。FRBは当初見守り、地政学的緊張が緩和し油価が下落した後、1990年10月に利下げを再開した。1991年1月のイラクのイスラエル攻撃や緊張の再燃もあったが、油価は一時的に上昇した後、早期に下落し、FRBの利下げペースには影響しなかった。
2022年のロシア・ウクライナ紛争と油価上昇は、FRBの利上げペースを先行させた重要な要因だ。紛争前、油価は2020年4月の18.4ドルから2022年2月の97ドルへと上昇し、紛争後は6月に123ドルに達した。2022年3月のFRBの利上げは既定の措置だったが、その後の段階的な利上げ（25bp、50bp、75bp連続）と油価の動きは密接に連動した。FRBはインフレ抑制を最優先し、油価上昇に対しては短期的な対応を取った。
ケーススタディから、供給側のショックによる油価上昇に対して、FRBはインフレの短期リスクに注目し、利下げの一時停止や利上げの加速を選択する傾向があることがわかる。戦後の地政学的対立は短期的性質を持ち、油価と経済への影響も短期的だ。FRBは「不変対応」を基本とし、状況が明確になるまで動かない。雇用とインフレのリスクバランス（現実と期待の両面）が政策の核心だ。現在、FRBは利下げサイクルの終盤にあり（2003年のイラク戦争ケースに類似）、油価のピークや利下げ再開のタイミングが重要となる。
（三）地政学的緊張緩和は油価ピークの好条件だが、「反身性」の力を無視できない
2月28日の米イスラエルのイラン攻撃以降、油価は資産価格の「アンカー」となった。市場は紛争の再激化、原油インフラ破壊、ホルムズ海峡の通航状況、緩和後の油価の中枢を注視しているが、同時に油価-金融-経済の「反身性」の力も見逃せない。原油供給側のショックによるインフレは、実質所得、金融条件、資産効果を通じて総需要を抑制し、油価を下押しするメカニズムだ。湾岸戦争やロシア・ウクライナ戦争のケースは、供給側のショックが経済のスタグフレーション圧力を生み出し、金融条件の引き締め（米連邦準備制度のタカ派化、米国債利回り上昇、株価下落、信用スプレッド拡大）を促し、最終的に需要が供給を上回り、油価は下落に転じることで、FRBのタカ派姿勢や金融緩和を促す。
ロシア・ウクライナ戦争中、油価は「ダブルトップ」パターンを示し、3月のピークは地政学的リスク指数のピークとほぼ同期したが、その後も逆に上昇し続け、最終的に長期的な下落に入った。これは、経済の基本面や政策、技術的条件に加え、6月の油価下落前後の金融圧力の高まりによるものだ。具体的には、世界の中央銀行が「利上げの波」を始め、FRBは6月に75bpの利上げを行い、ドルは堅調に推移、長期国債利回りはピークを付けて下落、10年-3ヶ月の利回り差は縮小、2年物TIP金利は正に転じ、株価も大きく調整した。
2月末以降、米国の金融条件は引き締まり、3月のFOMCもこれを加速させた。油価-金融-経済の「反身性」は、需要側から油価を抑制し、FRBのタカ派姿勢を和らげる方向に働く。総合的に、我々は次のように考える：まず、米国が70年代の「大滞胀」を再現する条件は極めて不十分。次に、供給側のショックによる油価上昇は需要を「消滅」させ、油価の上昇余地を制限する。さらに、金融圧力の上昇は、私募クレジットのリスク露呈を加速させる。したがって、我々は「ネガティブフィードバック」ループにあるとみている。市場が米連邦準備制度の利下げを過度に悲観的に見積もる（例：年内の利上げ確率が高いと予想される場合）、実際には利下げの可能性が高まるだろう。2024年9月の利下げ開始や2025年9月の再利下げ再開も、雇用の下振れリスクが優先されるためだ。
現状、雇用の下振れリスクは存在し、私募クレジットリスクも重なっている。大滞胀の極端なシナリオがなければ、今年中のFRBの利下げには慎重ながらも楽観的な見方を維持できる。流動性に不利なシナリオは、地政学的緊張が一時的であっても、緊張後の油価中枢の上昇が予想外に長引くことだ。
リスク提示
1、地政学的緊張の激化。ロシア・ウクライナ紛争の未解決と拡大により、原油価格の変動が激化し、世界の「デフレ抑制」や「ソフトランディング」期待を乱す可能性。
2、米国経済の予想外の減速。雇用や消費の弱さに注意。
3、FRBの超予想外の「タカ派」転換。米国のインフレがより頑強になれば、今後の利下げペースに影響を与える可能性。
以上