出品：新浪财经上場企業研究院著者：光心2026年3月5日、納真科技は香港証券取引所に新たな上場申請を提出しました。これは2025年8月25日の申請失効後、2回目の挑戦であり、共同引受人はシティグループと中信証券です。現在、ハイセングループは直接または子会社のシーサイ金隆を通じて、納真科技の約48.61％の株式を保有しており、同社の支配株主です。上場に成功すれば、納真科技は「ハイセングループ」系列の企業として、ハイセイビジョン、ハイセ家電、三電ホールディングス、乾照光電、コリン電気に続く第6の上場企業となります。また、春華キャピタルは同社の16.48％の株式を保有し、Archcom LLCは4.51％、厦門国資委は3.06％を保有しています。厦門国資委が33億元を投資して3.06％の株式を取得したことから、納真科技の評価額は約107.84億元となり、ユニコーン企業の水準に達しています。** 売上高の高成長と複合成長率40％超、利益の変動はV字型を描く**納真科技は2003年に設立され、世界的な光通信および光コネクティビティ製品のサプライヤーです。光モジュール、光チップ、光ネットワーク端末の研究開発、製造、販売に注力しています。2024年、世界の光モジュールの収入に基づくと、納真科技は市場シェア2.9％を占め、全世界の専門光モジュールメーカーの中で第5位です。中国の光モジュール収入に基づくと、同社は7.2％の市場シェアを持ち、全世界の専門光モジュールメーカーの中で第3位です。2023年から2025年（以下「報告期間内」）にかけて、同社の売上高は急速に拡大し、42.39億元から83.55億元へと成長し、3年間の複合成長率は40％に達しています。この高成長は主に、データ通信用光モジュールの出荷増加によるものです。2024年以降、業界の在庫調整サイクルは徐々に終了し、AIやクラウドコンピューティングの需要が高速で拡大しています。これにより、データ通信用光モジュールの収入は2023年の10.56億元から2025年には54.69億元へと増加し、売上高に占める比率も24.9％から65.5％に上昇し、絶対的な収益の中心となっています。しかしながら、利益面では大きな変動を示しています。報告期間内の純利益はそれぞれ2.16億元、0.89億元、8.76億元であり、純利益率はそれぞれ5.08％、1.76％、10.44％です。そのうち、2025年の純利益には、合弁企業の売却益3.53億元が含まれており、これを除けば当年の純利益は約5.19億元となります。毛利率の観点から見ると、報告期間内の毛利率は20.62％、17.36％、20.02％であり、こちらも「V」字型の動きを示しています。特に注目すべきは、最も割合の高いデータ通信用光モジュールの毛利率が常に低下傾向にあることです。各期の毛利率は28.9％、25.2％、24.4％です。2025年の業績回復は、主に電信用光モジュールの毛利率が大幅に改善したことによるものです。図：各事業セグメントの毛利率（資料出典：招股書）納真科技は、データ通信用光モジュールの毛利率低下の主な原因について、中国市場で競争力のある価格設定を採用したことと、設備増強に伴う固定費の増加を挙げています。この毛利率の動きは、国内の一線級光モジュールメーカーと比較してもかなり差があります。比較すると、中際旭創の光通信送受信モジュール事業は長年30％超の毛利率を維持し、新易盛の点対点光モジュールも近年毛利率が徐々に向上しており、2025年上半期には47.48％に達しています。これらの状況は、納真科技の現行製品の競争力だけでは収益の確保が難しいことを示唆しているのでしょうか？また、「価格を下げて量を増やす」戦略が長期的な企業の成長を支えられるのかどうかも慎重に見極める必要があります。** 顧客とサプライヤーの重複、未納の社会保険と大規模な配当金**納真科技のもう一つの論争点は、サプライヤーと顧客の身分が重複している点です。収益面から見ると、報告期間内において、すべてのサプライヤーまたはその関連会社の中で、7社、4社、5社が同時に顧客でもあります。これらのサプライヤーや関連会社からの収入は、それぞれ会社の総収入の50.6％、15.0％、49.3％を占めています。調達側から見ると、報告期間内において、すべての顧客またはその関連会社の中で、3社、4社、2社が同時にサプライヤーでもあります。これらの顧客や関連会社からの収入は、それぞれ調達総額の12.0％、22.3％、4.6％を占めています。特に注目すべきは、これらの重複リストの中に、同社の支配株主であるハイセングループの名前も含まれていることです。報告期間内、ハイセングループは常に上位5つのサプライヤーの一つであり、第一、第二、第四のサプライヤーとして、それぞれの調達額の比率は6.9％、5.9％、3.3％です。2023年と2024年には重複した顧客供給の一つでしたが、2025年には重複顧客供給から外れています。納真科技は、ハイセングループとの間で同一製品の相互売買は行っておらず、売買関係は相互に依存していないと説明しています。また、価格条項も独立した第三者とほぼ同じであるとしています。フロスト＆サリバンも、業界内での重複は珍しくないと指摘しています。この顧客供給の重複関係は、グループ資源の相乗効果を最大限に活用することが本質ですが、香港上場の審査過程においては、事業の独立性や取引・価格の公正性に疑義を生じさせる可能性があり、規制当局や市場の注目を集めることになります。さらに、近年の利益変動により、同社の営業活動によるキャッシュフローも大きく乱高下しています。2023年から2025年までの営業活動によるキャッシュフローは、それぞれ7.99億元、-6.16億元、13.88億元です。2024年の資金流出は、納真科技の資金繰りを圧迫しませんでした。報告期間内において、同社は連続して大規模な配当を行い、各年に2.59億元、1.24億元、5130万元の配当金を宣言・支払いました。3年間の累計配当額は4.34億元を超えています。株主に対して寛大な配当を行う一方で、社会保険や公積金の納付に関するコンプライアンス問題も存在します。招股書によると、報告期間内において、一部従業員の社会保険や住宅公積金の未納額は、それぞれ約960万元、1090万元、1260万元であり、3年間の累計未納額は3310万元です。もし関係当局から追徴を命じられた場合、遅延金や罰金のリスクもあります。一般的に、寛大な配当、社会保険未納、上場資金調達が同時に存在すると、市場は企業文化や資金管理に対して懸念を抱きやすくなります。今後、企業がこれらの矛盾をどう解消していくのか、また市場や規制当局がどのような反応を示すのか、その行方は時間だけが知るところです。
ナンシンテクノロジー、香港取引所に再上場申請 「価格と数量の交換」で製品競争力を問う 関連取引が注目を集める 社会保険未納と大規模配当の両立
出品：新浪财经上場企業研究院
著者：光心
2026年3月5日、納真科技は香港証券取引所に新たな上場申請を提出しました。これは2025年8月25日の申請失効後、2回目の挑戦であり、共同引受人はシティグループと中信証券です。
現在、ハイセングループは直接または子会社のシーサイ金隆を通じて、納真科技の約48.61％の株式を保有しており、同社の支配株主です。上場に成功すれば、納真科技は「ハイセングループ」系列の企業として、ハイセイビジョン、ハイセ家電、三電ホールディングス、乾照光電、コリン電気に続く第6の上場企業となります。
また、春華キャピタルは同社の16.48％の株式を保有し、Archcom LLCは4.51％、厦門国資委は3.06％を保有しています。厦門国資委が33億元を投資して3.06％の株式を取得したことから、納真科技の評価額は約107.84億元となり、ユニコーン企業の水準に達しています。
** 売上高の高成長と複合成長率40％超、利益の変動はV字型を描く**
納真科技は2003年に設立され、世界的な光通信および光コネクティビティ製品のサプライヤーです。光モジュール、光チップ、光ネットワーク端末の研究開発、製造、販売に注力しています。
2024年、世界の光モジュールの収入に基づくと、納真科技は市場シェア2.9％を占め、全世界の専門光モジュールメーカーの中で第5位です。中国の光モジュール収入に基づくと、同社は7.2％の市場シェアを持ち、全世界の専門光モジュールメーカーの中で第3位です。
2023年から2025年（以下「報告期間内」）にかけて、同社の売上高は急速に拡大し、42.39億元から83.55億元へと成長し、3年間の複合成長率は40％に達しています。
この高成長は主に、データ通信用光モジュールの出荷増加によるものです。2024年以降、業界の在庫調整サイクルは徐々に終了し、AIやクラウドコンピューティングの需要が高速で拡大しています。これにより、データ通信用光モジュールの収入は2023年の10.56億元から2025年には54.69億元へと増加し、売上高に占める比率も24.9％から65.5％に上昇し、絶対的な収益の中心となっています。
しかしながら、利益面では大きな変動を示しています。報告期間内の純利益はそれぞれ2.16億元、0.89億元、8.76億元であり、純利益率はそれぞれ5.08％、1.76％、10.44％です。そのうち、2025年の純利益には、合弁企業の売却益3.53億元が含まれており、これを除けば当年の純利益は約5.19億元となります。
毛利率の観点から見ると、報告期間内の毛利率は20.62％、17.36％、20.02％であり、こちらも「V」字型の動きを示しています。
特に注目すべきは、最も割合の高いデータ通信用光モジュールの毛利率が常に低下傾向にあることです。各期の毛利率は28.9％、25.2％、24.4％です。2025年の業績回復は、主に電信用光モジュールの毛利率が大幅に改善したことによるものです。
図：各事業セグメントの毛利率（資料出典：招股書）
納真科技は、データ通信用光モジュールの毛利率低下の主な原因について、中国市場で競争力のある価格設定を採用したことと、設備増強に伴う固定費の増加を挙げています。
この毛利率の動きは、国内の一線級光モジュールメーカーと比較してもかなり差があります。比較すると、中際旭創の光通信送受信モジュール事業は長年30％超の毛利率を維持し、新易盛の点対点光モジュールも近年毛利率が徐々に向上しており、2025年上半期には47.48％に達しています。
これらの状況は、納真科技の現行製品の競争力だけでは収益の確保が難しいことを示唆しているのでしょうか？また、「価格を下げて量を増やす」戦略が長期的な企業の成長を支えられるのかどうかも慎重に見極める必要があります。
** 顧客とサプライヤーの重複、未納の社会保険と大規模な配当金**
納真科技のもう一つの論争点は、サプライヤーと顧客の身分が重複している点です。
収益面から見ると、報告期間内において、すべてのサプライヤーまたはその関連会社の中で、7社、4社、5社が同時に顧客でもあります。これらのサプライヤーや関連会社からの収入は、それぞれ会社の総収入の50.6％、15.0％、49.3％を占めています。
調達側から見ると、報告期間内において、すべての顧客またはその関連会社の中で、3社、4社、2社が同時にサプライヤーでもあります。これらの顧客や関連会社からの収入は、それぞれ調達総額の12.0％、22.3％、4.6％を占めています。
特に注目すべきは、これらの重複リストの中に、同社の支配株主であるハイセングループの名前も含まれていることです。報告期間内、ハイセングループは常に上位5つのサプライヤーの一つであり、第一、第二、第四のサプライヤーとして、それぞれの調達額の比率は6.9％、5.9％、3.3％です。2023年と2024年には重複した顧客供給の一つでしたが、2025年には重複顧客供給から外れています。
納真科技は、ハイセングループとの間で同一製品の相互売買は行っておらず、売買関係は相互に依存していないと説明しています。また、価格条項も独立した第三者とほぼ同じであるとしています。フロスト＆サリバンも、業界内での重複は珍しくないと指摘しています。
この顧客供給の重複関係は、グループ資源の相乗効果を最大限に活用することが本質ですが、香港上場の審査過程においては、事業の独立性や取引・価格の公正性に疑義を生じさせる可能性があり、規制当局や市場の注目を集めることになります。
さらに、近年の利益変動により、同社の営業活動によるキャッシュフローも大きく乱高下しています。2023年から2025年までの営業活動によるキャッシュフローは、それぞれ7.99億元、-6.16億元、13.88億元です。
2024年の資金流出は、納真科技の資金繰りを圧迫しませんでした。報告期間内において、同社は連続して大規模な配当を行い、各年に2.59億元、1.24億元、5130万元の配当金を宣言・支払いました。3年間の累計配当額は4.34億元を超えています。
株主に対して寛大な配当を行う一方で、社会保険や公積金の納付に関するコンプライアンス問題も存在します。招股書によると、報告期間内において、一部従業員の社会保険や住宅公積金の未納額は、それぞれ約960万元、1090万元、1260万元であり、3年間の累計未納額は3310万元です。もし関係当局から追徴を命じられた場合、遅延金や罰金のリスクもあります。
一般的に、寛大な配当、社会保険未納、上場資金調達が同時に存在すると、市場は企業文化や資金管理に対して懸念を抱きやすくなります。今後、企業がこれらの矛盾をどう解消していくのか、また市場や規制当局がどのような反応を示すのか、その行方は時間だけが知るところです。