界面新聞記者 | 王妤涵界面新聞編集 | 李慎2025年末に証券監督管理委員会が正式に商業不動産の公募REITs（不動産投資信託）試行を開始して以来、我が国の公募REITs市場は新たな発展の波を迎え、商業不動産の既存資産の資本化プロセスが全面的に加速している。3月20日現在、上海証券取引所と深圳証券取引所には、申請されたプロジェクトがすでに15件あり、総募集資金は460億元を超えている。そのうち、7社の不動産企業が原始的な権益者または底層資産の保有者として深く関与しており、その比率はほぼ半数に達している。「今回の商業不動産REITs申請は、多様な業態の特徴を示しており、ショッピングセンターだけでなく、ホテル、商業オフィスビル、アパートメント、商店街やその複合業態も含まれている。都市のレベルも下がり、二・三線都市へと拡大している」と、証券監督管理委員会の研究開発部の上級研究員であり、マクロ経済およびREITs研究グループの責任者である呉進輝は、界面新聞の取材に対して述べた。「しかし同時に、資産の質やコンプライアンスリスクにも重点的に注意を払う必要がある。」「ブレイクスルー」から「加速」へと進む中、商業不動産REITsは、既存資産の活性化に効率的な道を開くだけでなく、不動産業界のビジネスモデルと資本の論理を深く再構築している。### 不動産企業が主導的役割を果たすこの申請熱潮の中で、不動産企業の参加度は明らかに高まっている。15件のプロジェクトのうち、7件は不動産企業が関与し、募集額は173億元を超えると見込まれている。参加者には、保利開発、新城開発、首開股份などのトップ企業や地域のリーディングカンパニーが含まれる。資産タイプを見ると、ショッピングモール、オフィスビル、商業複合体、ホテルなど多様な業態がカバーされている。都市のレベルについても、最初は一線都市に集中していたが、徐々に二・三線都市へと拡大している。さらに、代表的な企業の例を挙げると、保利開発はA株上場の不動産企業の中で初めて商業不動産REITsに申請した企業である。選定された対象資産は、粤港澳大湾区の二大中心都市に位置している。広州天河珠江新城の代表的なオフィスビル「保利中心」と、佛山の金融CBDにある成熟したショッピングセンター「保利水城」である。上海不動産グループは、地方国有企業の代表として、申請したREITsの底層資産は上海の黄浦区世博滨江エリアに位置する2つの優良なオフィスビル、「鼎保大厦」と「鼎博大厦」である。両プロジェクトは直線距離でわずか約500メートルで、立地の優位性は顕著だ。2025年末時点での賃貸率はほぼ満室に近く、2026年には配当率が4.5％に達する見込みであり、国有企業の資産価値維持・増加の核心的な要求に合致している。注目すべきは、民間企業の姿も現れ始めていることである。星河グループは非上場の不動産企業の代表として、申請に加わった。民間企業の積極的な参加は、商業不動産REITsの市場の魅力が所有制の枠を超えていることを一側面として示している。「今年すでに申請されたプロジェクトを見ると、参加主体は当初の政府プラットフォームや国有資産を中心としたものから、中央企業、地方国有企業、外資系企業、民間企業と多様化してきている。これは、公募REITs市場の制度が絶えず改善され、成熟に向かっていることを示している」と、世邦魏理仕中国区研究部の謝晨は、界面新聞の取材に対して述べた。なぜ不動産企業が今回の商業不動産REITs申請の主要な力となっているのか？上海易居不動産研究院の副院長、严跃进は、界面新聞に対して次のように分析した。過去、不動産企業はREITs類似市場において周辺的な役割にとどまっていた。主な理由は、公開上場の標準化された退出ルートが不足していたためだ。公募REITsの導入により、不動産企業はプロジェクトの株式を売却したり、運営権を保持したりすることで、商業プロジェクトに沈殿していた資金を回収できるようになった。「これはレバレッジを低減させる効果を二つの側面からもたらす。一つは資産の表面化による負債比率の最適化、もう一つは募集資金を既存の債務の返済や新規プロジェクトへの投入に充て、キャッシュフローを改善することだ」と、严跃进は述べた。現在の不動産企業の運用モデルを見ると、彼らは自社の商業広場を底層資産として申請し、戦略的配分の一部として参加する計画だ。この「コアシェアを保持しつつ既存資産を活性化させる」方式は、将来の運用収益を確保しつつ、当期の資金回収も実現しており、典型的な「軽重併用」の転換路線である。謝晨は、ツールとしての側面から次のように補足した。「公募REITsは本質的に『不動産の株式』であり、開発業者の資金調達や軽資産化の転換を広げる道を拓き、また、機関投資家や一般投資家が優良なプロジェクトに参加できる流動性の高い透明なプラットフォームを提供している。これは資本市場と不動産業の高品質な発展を促進する重要な手段だ。」より深い変化として、REITsの枠組みの下で不動産企業の収益論理が再構築されつつある。資産の流動化を実現しながらも、不動産企業は一部の持分を保有したり、運営管理機関としての役割を担ったりすることで、資産との長期的な関係を維持している。収益源は、従来の開発・販売による一時的な利益から、資産管理料や運営パフォーマンスの手数料などの継続的な収入へと変化している。この収入構造はより安定しており、運営効率と直接連動しているため、不動産企業は伝統的な「開発業者」から専門的な「資産管理業者」への転換を迫られている。### 市場は熱く、規制は安定拡大と加速の背景には、最初のプロジェクトの良好な市場パフォーマンスと、規制当局の「優良プロジェクト優先、安定第一」の原則がある。「REITsの最も核心的な部分は底層資産のキャッシュフローだ。政策の基本的な考え方は、資産が上場要件を満たすことを確保することにあり、例えば収益率、コンプライアンス、手続きなどを重視し、市場の安定的かつ健全な発展を図ることだ」と、呉進輝は界面新聞に語った。この原則は、すでに受理されたプロジェクトにおいて非常に明確に示されている。界面新聞の観察によると、現在受理されている商業不動産の公募REITs基金は、ほとんどが一線都市や強二線都市のコアエリアに位置し、賃貸率や開業率は長期的に90％以上を維持している。原始的な権益者は中央国有企業や大手民間企業、外資系機関が多く、資産運用能力と信用の裏付けが強い。受理されたプロジェクトのフィードバックを見ると、主な質問は資産の質、賃貸率予測の慎重さ、賃貸契約の集中満了リスクなどの重要な問題に集中している。「これは規制当局が市場に合理的な評価期待を築くよう導いており、最初のプロジェクトで過度に楽観的な価格形成のバブルを避ける狙いがある」と、严跃进はインタビューで述べた。華泰証券の研究は、コンプライアンス問題について、規制当局は資産の合法的かつ有効な譲渡や運営の継続性・安定性に影響を与えるかどうかを基準に判断し、異なる対応を取ると指摘している。プロジェクトが上場・発行の条件を満たし、投資者の合法的権益を効果的に保護できる場合、補完手続きや権限部門の説明、リスク開示、緩和措置の設定などの柔軟な対応が可能だ。この「一事一議」の対応メカニズムは、リスクの底線を守るとともに、プロジェクトの推進に一定の余地を残している。### 兆元規模の市場が期待されるすでに申請されたプロジェクトの順次推進と、より多くの企業の参入により、2026年は商業不動産REITsの「上場元年」となる見込みだ。今年の市場動向について、謝晨は次のように予測した。「2026年には商業不動産REITsが次々と受理・承認・上場され、市場の動きは主に不動産企業の資金調達需要と資金配分の熱意次第だ。現在、この二つの推進力は非常に強く、申請と発行の需要は年間を通じて高水準を維持するだろう。」呉進輝も楽観的な見方を示した。「商業不動産REITsの発行は、我が国のREITsが急速な発展段階に入ったことを示しており、質の向上と規模の拡大を継続する。今後2、3年は、上場と増資の二本柱で推進され、我が国のREITs市場規模は5000億元を超える見込みだ」と述べた。さらに、彼は界面新聞に対して、不動産REITsは既存資産の活性化や経済の転換支援に引き続き役割を果たすと指摘し、これは「第十四五」計画の内在的な要求でもあると述べた。すでに申請済みの15件に加え、市場には多くの備蓄プロジェクトも存在している。界面新聞の非公式な統計によると、茂業商業、武商グループ、天虹股份などの上場企業がすでに公告を出し、REITsの発行準備や研究を進めており、資産タイプもコミュニティ商業や長期賃貸アパートメントなどの分野に拡大している。長期的には、我が国の商業不動産REITsの発展潜力は非常に大きい。国内の商業不動産の既存規模は膨大であり、特に主要都市の甲級オフィスビルや大型小売物件だけでも、数億平方メートルに上る。このため、REITsには広大な底層資産プールが存在している。もちろん、市場はまだ発展の初期段階にあり、多くの改善点も残されている。呉進輝は、「現状、市場はまだ小さく、企業の参加意欲もさらに高める必要がある。増資資金も少なく、拡大も未成熟だ。政策や制度の整備も引き続き必要だ」と警鐘を鳴らした。彼は、「慎重に縮小政策を打ち出すべきであり、適宜、より多くの政策優遇を傾斜させることも検討すべきだ」と提言している。
複数の不動産開発業者が商業不動産REITsに参入し、総募集資金は460億元を超えています。新城や星河などの民間企業も含まれます。
界面新聞記者 | 王妤涵
界面新聞編集 | 李慎
2025年末に証券監督管理委員会が正式に商業不動産の公募REITs（不動産投資信託）試行を開始して以来、我が国の公募REITs市場は新たな発展の波を迎え、商業不動産の既存資産の資本化プロセスが全面的に加速している。
3月20日現在、上海証券取引所と深圳証券取引所には、申請されたプロジェクトがすでに15件あり、総募集資金は460億元を超えている。そのうち、7社の不動産企業が原始的な権益者または底層資産の保有者として深く関与しており、その比率はほぼ半数に達している。
「今回の商業不動産REITs申請は、多様な業態の特徴を示しており、ショッピングセンターだけでなく、ホテル、商業オフィスビル、アパートメント、商店街やその複合業態も含まれている。都市のレベルも下がり、二・三線都市へと拡大している」と、証券監督管理委員会の研究開発部の上級研究員であり、マクロ経済およびREITs研究グループの責任者である呉進輝は、界面新聞の取材に対して述べた。「しかし同時に、資産の質やコンプライアンスリスクにも重点的に注意を払う必要がある。」
「ブレイクスルー」から「加速」へと進む中、商業不動産REITsは、既存資産の活性化に効率的な道を開くだけでなく、不動産業界のビジネスモデルと資本の論理を深く再構築している。
不動産企業が主導的役割を果たす
この申請熱潮の中で、不動産企業の参加度は明らかに高まっている。15件のプロジェクトのうち、7件は不動産企業が関与し、募集額は173億元を超えると見込まれている。参加者には、保利開発、新城開発、首開股份などのトップ企業や地域のリーディングカンパニーが含まれる。
資産タイプを見ると、ショッピングモール、オフィスビル、商業複合体、ホテルなど多様な業態がカバーされている。都市のレベルについても、最初は一線都市に集中していたが、徐々に二・三線都市へと拡大している。
さらに、代表的な企業の例を挙げると、保利開発はA株上場の不動産企業の中で初めて商業不動産REITsに申請した企業である。選定された対象資産は、粤港澳大湾区の二大中心都市に位置している。広州天河珠江新城の代表的なオフィスビル「保利中心」と、佛山の金融CBDにある成熟したショッピングセンター「保利水城」である。
上海不動産グループは、地方国有企業の代表として、申請したREITsの底層資産は上海の黄浦区世博滨江エリアに位置する2つの優良なオフィスビル、「鼎保大厦」と「鼎博大厦」である。両プロジェクトは直線距離でわずか約500メートルで、立地の優位性は顕著だ。2025年末時点での賃貸率はほぼ満室に近く、2026年には配当率が4.5％に達する見込みであり、国有企業の資産価値維持・増加の核心的な要求に合致している。
注目すべきは、民間企業の姿も現れ始めていることである。星河グループは非上場の不動産企業の代表として、申請に加わった。民間企業の積極的な参加は、商業不動産REITsの市場の魅力が所有制の枠を超えていることを一側面として示している。
「今年すでに申請されたプロジェクトを見ると、参加主体は当初の政府プラットフォームや国有資産を中心としたものから、中央企業、地方国有企業、外資系企業、民間企業と多様化してきている。これは、公募REITs市場の制度が絶えず改善され、成熟に向かっていることを示している」と、世邦魏理仕中国区研究部の謝晨は、界面新聞の取材に対して述べた。
なぜ不動産企業が今回の商業不動産REITs申請の主要な力となっているのか？
上海易居不動産研究院の副院長、严跃进は、界面新聞に対して次のように分析した。過去、不動産企業はREITs類似市場において周辺的な役割にとどまっていた。主な理由は、公開上場の標準化された退出ルートが不足していたためだ。公募REITsの導入により、不動産企業はプロジェクトの株式を売却したり、運営権を保持したりすることで、商業プロジェクトに沈殿していた資金を回収できるようになった。
「これはレバレッジを低減させる効果を二つの側面からもたらす。一つは資産の表面化による負債比率の最適化、もう一つは募集資金を既存の債務の返済や新規プロジェクトへの投入に充て、キャッシュフローを改善することだ」と、严跃进は述べた。現在の不動産企業の運用モデルを見ると、彼らは自社の商業広場を底層資産として申請し、戦略的配分の一部として参加する計画だ。この「コアシェアを保持しつつ既存資産を活性化させる」方式は、将来の運用収益を確保しつつ、当期の資金回収も実現しており、典型的な「軽重併用」の転換路線である。
謝晨は、ツールとしての側面から次のように補足した。「公募REITsは本質的に『不動産の株式』であり、開発業者の資金調達や軽資産化の転換を広げる道を拓き、また、機関投資家や一般投資家が優良なプロジェクトに参加できる流動性の高い透明なプラットフォームを提供している。これは資本市場と不動産業の高品質な発展を促進する重要な手段だ。」
より深い変化として、REITsの枠組みの下で不動産企業の収益論理が再構築されつつある。資産の流動化を実現しながらも、不動産企業は一部の持分を保有したり、運営管理機関としての役割を担ったりすることで、資産との長期的な関係を維持している。収益源は、従来の開発・販売による一時的な利益から、資産管理料や運営パフォーマンスの手数料などの継続的な収入へと変化している。この収入構造はより安定しており、運営効率と直接連動しているため、不動産企業は伝統的な「開発業者」から専門的な「資産管理業者」への転換を迫られている。
市場は熱く、規制は安定
拡大と加速の背景には、最初のプロジェクトの良好な市場パフォーマンスと、規制当局の「優良プロジェクト優先、安定第一」の原則がある。
「REITsの最も核心的な部分は底層資産のキャッシュフローだ。政策の基本的な考え方は、資産が上場要件を満たすことを確保することにあり、例えば収益率、コンプライアンス、手続きなどを重視し、市場の安定的かつ健全な発展を図ることだ」と、呉進輝は界面新聞に語った。
この原則は、すでに受理されたプロジェクトにおいて非常に明確に示されている。界面新聞の観察によると、現在受理されている商業不動産の公募REITs基金は、ほとんどが一線都市や強二線都市のコアエリアに位置し、賃貸率や開業率は長期的に90％以上を維持している。原始的な権益者は中央国有企業や大手民間企業、外資系機関が多く、資産運用能力と信用の裏付けが強い。
受理されたプロジェクトのフィードバックを見ると、主な質問は資産の質、賃貸率予測の慎重さ、賃貸契約の集中満了リスクなどの重要な問題に集中している。「これは規制当局が市場に合理的な評価期待を築くよう導いており、最初のプロジェクトで過度に楽観的な価格形成のバブルを避ける狙いがある」と、严跃进はインタビューで述べた。
華泰証券の研究は、コンプライアンス問題について、規制当局は資産の合法的かつ有効な譲渡や運営の継続性・安定性に影響を与えるかどうかを基準に判断し、異なる対応を取ると指摘している。プロジェクトが上場・発行の条件を満たし、投資者の合法的権益を効果的に保護できる場合、補完手続きや権限部門の説明、リスク開示、緩和措置の設定などの柔軟な対応が可能だ。この「一事一議」の対応メカニズムは、リスクの底線を守るとともに、プロジェクトの推進に一定の余地を残している。
兆元規模の市場が期待される
すでに申請されたプロジェクトの順次推進と、より多くの企業の参入により、2026年は商業不動産REITsの「上場元年」となる見込みだ。
今年の市場動向について、謝晨は次のように予測した。「2026年には商業不動産REITsが次々と受理・承認・上場され、市場の動きは主に不動産企業の資金調達需要と資金配分の熱意次第だ。現在、この二つの推進力は非常に強く、申請と発行の需要は年間を通じて高水準を維持するだろう。」
呉進輝も楽観的な見方を示した。「商業不動産REITsの発行は、我が国のREITsが急速な発展段階に入ったことを示しており、質の向上と規模の拡大を継続する。今後2、3年は、上場と増資の二本柱で推進され、我が国のREITs市場規模は5000億元を超える見込みだ」と述べた。さらに、彼は界面新聞に対して、不動産REITsは既存資産の活性化や経済の転換支援に引き続き役割を果たすと指摘し、これは「第十四五」計画の内在的な要求でもあると述べた。
すでに申請済みの15件に加え、市場には多くの備蓄プロジェクトも存在している。界面新聞の非公式な統計によると、茂業商業、武商グループ、天虹股份などの上場企業がすでに公告を出し、REITsの発行準備や研究を進めており、資産タイプもコミュニティ商業や長期賃貸アパートメントなどの分野に拡大している。
長期的には、我が国の商業不動産REITsの発展潜力は非常に大きい。国内の商業不動産の既存規模は膨大であり、特に主要都市の甲級オフィスビルや大型小売物件だけでも、数億平方メートルに上る。このため、REITsには広大な底層資産プールが存在している。
もちろん、市場はまだ発展の初期段階にあり、多くの改善点も残されている。呉進輝は、「現状、市場はまだ小さく、企業の参加意欲もさらに高める必要がある。増資資金も少なく、拡大も未成熟だ。政策や制度の整備も引き続き必要だ」と警鐘を鳴らした。彼は、「慎重に縮小政策を打ち出すべきであり、適宜、より多くの政策優遇を傾斜させることも検討すべきだ」と提言している。