恒道科技のIPO：なぜ業績の真実性が北交所の疑問を引き起こしたのか？

《電鳗财经》文／電鳗号

北交所の情報によると、2月6日に浙江恒道科技股份有限公司（以下「恒道科技」）が上場申請を提出し、2月28日に登録承認を受けた。《電鳗财经》は、恒道科技の今回のIPOで4.03億元を調達し、年産3万セットの熱流道生産ラインプロジェクト、研究開発センター建設プロジェクト、運転資金の補充に充てる計画であることに注目した。しかし、1月28日に北交所の審査を受けた際、業績の真実性について厳しい疑義が示された。さらに、恒道科技における「一股独大」の問題は依然として存在し、市場の投資者に不安をもたらしている。

収入の真実性に疑問

北交所の審査において、恒道科技のIPOに関する公式質問では、主に二つの側面に焦点が当てられた。

一つは業績の真実性の問題であり、同社は自動車熱流道システムの業界特性を踏まえ、年売上50万元以下の顧客数の増減の合理性、遅延した売掛金比率の高さの妥当性、期後の実際の回収状況、及び貸倒引当金の計上が十分かどうかについて説明を求められ、推薦機関と申請会計士に明確な意見を出すよう求められた。もう一つは業績の持続性の問題であり、国内自動車、3C消費電子、家電、包装射出成形など複数の下流分野における熱流道技術のカバー率、主要競合他社の市場シェア、自社のコア競争優位性、主要顧客のリピート率などの情報をもとに、業績の成長が持続可能かどうかを説明し、同じく推薦機関に意見を求めている。

観察によると、同社の顧客は極度に分散しており、審査のカバー率は著しく不足している。上位五大顧客の集中度は約20％に過ぎず、業界の一般的な水準（通常30％～50％超）を大きく下回る。報告期間中に顧客数は628社から776社に増加し、50万元以下の顧客が売上の30％超を占めているが、中介機関の小規模顧客への通知割合は非常に低い。2024年にはわずか5.72％の小規模顧客に通知されている。訪問金額のカバー率も約20％にとどまり、毎年3000万元超の収入について実地検証は行われていない。「小規模顧客は単一取引額は小さいが、総量が多く、操作されやすいため、虚偽の売上増加のリスクが高い」と市場は強く疑問視している。

一部収入は「紙上の富」

2月6日に公開された最新版の募集要項において、《電鳗财经》は、恒道科技が2022年、2023年、2024年、2025年1-6月（以下「報告期間」）において、それぞれの営業収入が14,256.81万元、16,839.04万元、23,446.54万元、14,699.31万元、純利益が3,870.27万元、4,867.76万元、6,887.18万元、4,030.72万元を達成したことに注意した。恒道科技の業績は年々増加傾向にあるが、キャッシュフローは十分ではない。報告期間中の営業活動によるキャッシュフロー純額はそれぞれ552.69万元、-291.16万元、1,470.66万元、1,278.65万元であり、2023年の営業活動によるキャッシュフローはマイナスだった。さらに、各期の営業活動によるキャッシュフロー純額は当期純利益を大きく下回っている。

恒道科技のキャッシュフローがこのようになっているのは、同社の売掛金問題が深刻であることと密接に関係している。報告期間末の売掛金残高はそれぞれ10,582.12万元、13,525.55万元、17,864.83万元、21,561.61万元であり、当期営業収入に占める割合はそれぞれ74.23％、80.32％、76.19％、73.34％（年換算）と高い。一般的に、売掛金の比率が高すぎると、一部の収入は「紙上の富」であり、実際の業績に寄与する収入は非常に少ないことを意味する。これが、業績は年々増加しているのにキャッシュフローが改善しない主な理由の一つである。キャッシュフローの圧迫は純利益を大きく下回っており、一定程度、売上高や「紙上の富」を示している。

2月6日の募集要項では、恒道科技は率直に、「経営成績の下振れリスクがある」と述べている。同社の業績は、マクロ経済、業界政策、下流市場の需要、市場競争状況などの外部要因に影響されるとともに、研究開発や市場開拓などの内部要因とも密接に関係している。熱流道システム業界は競争が激しく、高級市場は国際ブランドが支配し、中低価格帯は国内外ブランドが激しく競合している。報告期間中、同社の製品単価と毛利率は全体的に低下した。将来的に市場競争がさらに激化し、主要顧客が値下げ圧力をかけたり、値下げを要求したりすれば、製品販売価格に悪影響を及ぼす可能性がある。また、下流市場の需要が変動した場合、主要顧客との協力関係が不安定になり、他の供給者に代替されるリスクもある。これらは、製品の販売価格と販売量の低下により、経営成績の悪化リスクをもたらす。

「一股独大」及び関係取引の見落とし

今回の発行前、恒道科技の株主、実質的支配者は自然人の王洪潮であり、直接保有株式69.20％を持つ。彼が支配する紹興厚富、紹興厚物はそれぞれ株式5.40％、3.90％を保有し、王洪潮は直接・間接の持株を合わせて会社の78.50％の議決権を支配している。

招股書によると、俞應海は王洪潮の義兄の夫、恒道科技の取締役俞彭鋒の父親であり、潘新芳は取締役兼財務責任者の唐坚萍の兄嫂である。したがって、《北京証券取引所株式上場規則》の規定により、俞應海と潘新芳は恒道科技の関係者自然人とみなされる。また、招股書には、俞應海と潘新芳は報告期間中、会社の従業員であったが、取締役・監査役・高級管理職には属さないと記されている。ただし、両者は月額給与を受け取っており、関連当事者間の取引には労務提供も含まれるとされる。しかし、恒道科技の「関係取引」欄には、報告期間中に役員や関係者に支払った給与のみが記載されており、他の関係者への支払いについては記載されていない。これにより、関係者間の取引の一部が見落とされている可能性がある。

業界関係者は、会長と家族による支配は一定の意思決定の効率化をもたらす一方、「一股独大」の状況を招き、他の株主の発言権や意思決定参加を弱める可能性があると指摘している。このような株式の集中（すなわち「一股独大」）は、企業の資産流出や利益誘導、財務不正などの違法・違反行為を引き起こし、中小投資家に損害を与えるリスクが高い。

研究開発投入の減少傾向

報告期間中、恒道科技の研究開発費はそれぞれ706.38万元、778.11万元、1,008.23万元、510.46万元であり、売上高に対する比率はそれぞれ4.95％、4.62％、4.30％、3.47％と、年々低下している。しかし、恒道科技は、製品競争力を高めるために継続的に研究開発に投資しており、研究開発費は全体的に増加傾向にあると主張している。報告期間中の研究開発費は、従業員給与、材料費、外部委託研究開発費などを含む。

恒道科技は、射出成形金型の熱流道システムと関連部品の研究・設計・生産・販売に特化したハイテク企業であり、研究開発の強度を緩めると、長期的な成長に直接影響を及ぼす。最新の募集要項では、将来的に主要顧客が経営悪化や戦略変更により、または技術開発や製品品質、サービス能力の面で顧客の要求を満たせなくなり、競争優位性を失えば、主要顧客への販売収入が大きく変動または減少し、経営成績に悪影響を及ぼす可能性があると述べている。

また、恒道科技は、報告期間中の製品の下流用途が自動車業界に集中していることを示し、自動車のスマート化、低炭素化、軽量化のトレンドに伴い、自動車用プラスチック部品の多様化、軽量化、知能化が主要な発展方向となっている。自社のコア技術と継続的なイノベーション能力に依存して競争優位を維持しているが、自動車業界の技術進化に追いつけなければ、製品の競争力低下や市場シェアの喪失につながる。さらに、継続的なイノベーションには多大な投資が必要であり、研究成果が市場に十分に反映されなかったり、認知度が低かったりすると、収益性や投資回収に悪影響を及ぼす可能性もある。加えて、コア技術の漏洩や人材流出のリスクも存在している。