金価格が次々と4500、4400、4300、4200、4100ドルを下回る中、なぜリスク回避の役割が「効かなくなった」のか？

1日以内に、現物金価格は次々と4500ドル、4400ドル、4300ドル、4200ドル、4100ドルのラインを割り込んだ。

先週、国際金価格が約10％下落し、銀価格が14％超の下落を記録した後、3月23日に国際金銀価格は再び大幅に急落した。その中で、現物金（ロンドン金現物）の価格は月曜日の取引中に連続して4500ドル、4400ドル、4300ドル、4200ドル、4100ドルの節目を下回った。

Windのデータによると、執筆時点で、現物金は5.93％下落し、1オンスあたり4225.21ドルとなり、一時は8％超の下落で4098.25ドルまで下落した。現物銀（ロンドン銀現物）は6.42％下落し、63.54ドル/オンスを記録し、取引中に10％超の下落を一時見せた。

先物市場では、記者執筆時点で、COMEX金は1オンスあたり4159.2ドルで、9％超の下落、9.09％に達した。COMEX銀は62.74ドル/オンスで、9.95％の下落となった。

国内市場では、3月23日の取引終了時点で、上海金先物の主力2604契約は、連続して1050元/グラムと1000元/グラムの重要な技術的節目を下回り、下落基調を示した。取引終了時点で、上海金2604契約は940元/グラムで、8.62％の下落だった。

上海金と上海銀も同様に下落し、上海金は938.58元/グラムで9.62％の下落、上海銀は15,541元/キログラムで13％の下落となった。

特筆すべきは、年初に金が一時好調を見せたものの、最近の複数回の調整を経て、現物も先物も年初から蓄積された金銀の上昇分はすべて相殺され、一定の下落も見られるという点だ。

歴史を振り返ると、以前の石油危機による原油価格の上昇時には、金価格はしばしば上昇傾向を示したが、今回の貴金属の動きは全く逆の結果となっている。なぜ金の安全資産としての性質は「失効」したのか？今後の金価格の動きはどうなるのか？

利益確定や実質金利の上昇など、複数の圧力に直面している。

貴金属価格の弱含みについて、市場の見解は、主に過去の大幅な上昇、実質金利の上昇、そして安全資産としての性質の弱まりなどの要因によるものと考えている。

具体的には、利益確定の観点から、華福証券は、金は2025年までにさまざまな資産の中で突出したパフォーマンスを示し、市場の注目を集めているとし、リスク資産との相関性も高まり、金の変動が拡大していると指摘している。以前の海外の地政学的緊張の兆候は、交渉や圧力の中で既に現れており、これに前の上昇分が重なることで、資金は「事実売り」による利益確定のために離脱する可能性がある。

国泰海通証券は、金は以前、投機資金の追随により大きく上昇し、リスク資産と同調する傾向を示していたと指摘する。地政学的緊張の高まりとリスク志向の低下により、資金の撤退による流動性の衝撃を受けやすくなる。

「今回の金の調整圧力は主に米大陸の資金流出によるものだ。米大陸市場の金への投資熱は、金利引き下げ期待と高い相関があり、金融政策の見通しの変化や利上げ懸念が高まる中、米大陸の取引時間帯に金の下落圧力が顕著になっている」と国泰海通証券はさらに述べている。

実質金利の面では、東吴証券は、海外の動乱が激化する中、主要中央銀行がハト派的なシグナルを放ち、金融引き締めの動きが世界的に高まることで、長期国債の利回りが大きく上昇し、金と銀の価格が圧迫されていると分析している。

「特に、よりハト派的なイングランド銀行は金融引き締めの期待を示し、ポンドやユーロを強含ませ、ドル指数は相対的に弱い動きを見せている。そのため、一時的にドル指数と金価格が同時に弱含む現象も見られた。その背後には、金はドルの実質金利期待だけでなく、世界の実質金利期待によって価格付けされているという事実がある」と東吴証券は述べている。

国泰海通証券も、金融政策の引き締め観測の影響で実質金利が明らかに上昇しており、金は利息を生まない資産として、実質金利の上昇により圧迫されると指摘している。

「リスク回避の面では、金の安全資産としての動きは、2月下旬に海外の地政学的緊張が高まった際に既に先行して発酵していた。海外の地政学的緊張が実際に発生した後、『事実売り』の利益確定需要により、金の安全資産としての性質はやや弱まった」と国泰海通証券はさらに述べている。

歴史を振り返ると、以前の海外の地政学的緊張による石油危機と油価の大幅上昇時には、金価格は全体的に上昇傾向を示していたが、今回の油価上昇局面では金の動きは全く逆の結果となっている。

これについて、申万宏源証券は、注意すべき点として、2000年以前は米国は石油輸入国であり、油価の上昇は米国の経常収支にとってマイナス要因だったため、ドル指数は下落し、金価格は上昇していたと指摘している。「しかし、2000年以降、米国は石油輸出国となり、油価の上昇は米国の経常収支にとってプラスとなり、ドル指数も上昇したため、金価格は逆に下落圧力を受けることになる」と。

「したがって、核心は、石油危機と比較して、油価の上昇は短期的にドル指数を押し上げ、金価格にとってはマイナス材料となる点にある」と申万宏源証券は述べている。

金の牛市の基盤は依然として存在している。

しかし、現在の貴金属は利益確定や実質金利の上昇、油価の上昇など多くの逆風に直面しているものの、機関投資家は中長期的な金の見通しについて、引き続き一定の楽観的な見解を示している。

例えば、国泰海通証券は明確に、金の牛市の基盤は依然として堅固だと指摘し、短期的に海外の地政学的緊張がさらに激化し、エネルギー価格が二次的に高騰するリスクがあれば、市場のインフレ懸念や主要中央銀行の金融引き締めへの警戒感を高め、金は一時的に圧力を受ける可能性があると述べている。

「しかし、油価の中枢が長期間高水準にある場合、インフレ期待が明らかに高まる可能性がある。その時点で、FRBは経済の下振れリスクを懸念し、迅速な利上げは難しくなるため、実質金利はインフレ率の上昇に伴い低下し、金にとって追い風となるだろう」と国泰海通証券は述べている。

また、取引そのものについても、国泰海通証券は、油価の中枢が長期間高水準にある場合、市場の関心は金融政策の引き締めから「スタグフレーション」（低成長と高インフレの同時進行）へと徐々に移行し、金は上昇余地を持つと考えている。「したがって、長期的には、金の中長期的な上昇の論理は依然として堅固であり、調整局面での資産配分の機会として注目できる」と。

申万宏源証券も、今後の金価格の動きについて、流動性の急落はトレンドの反転を意味しないと強調している。まず、今回の金価格の大幅な下落は、海外の地政学的緊張と米連邦準備制度のハト派的な声明に起因し、流動性危機の背景の中で最も流動性の高い金が誤って売られた結果だ。したがって、今後、海外の地政学的緊張が段階的に緩和され、油価が高水準から下落し、流動性の衝撃が和らげば、金の買い場は依然として存在する。

「次に、現在の米国経済の内在的成長動力は、2022年のロシア・ウクライナ紛争時よりも弱く、FRBの年内の実質的な利上げは難しいと見られる。ドルは短期的に大きく上昇した後、中期的には再び調整局面に入り、金に対する圧力は緩和されるだろう」と申万宏源証券はさらに述べている。「また、中期的なシナリオで油価が持続的に大幅に上昇し、最終的に世界経済の後退リスクを引き起こし、利上げ予想がシステム的な利下げに変われば、その時点で金も支えを得る可能性がある」と。

華福証券も、流動性の衝撃を経た後も、長期的に見て金の支援論理は依然として存在すると指摘している。一つは、中央銀行の金購入が金価格を堅固に支えていること。もう一つは、海外の地政学的緊張が継続すれば、ドル信用を毀損し、ドル離れを促進することだ。

ただし、申万宏源証券は、短期的には技術的に金は過剰売りからの反発が見込まれるものの、今回の調整の最低点を形成できるかどうかは未確定であると警告している。