パウ・ガリンド・オルティゴサ
2026年2月14日（土）午後7:26 GMT+9 11分で読む
本記事はGuruFocusに最初に掲載されました。
ロールスロイス・ホールディングス plc（LSE:RR）は、驚異的な成長を遂げてきました。CEOのトゥファン・エルギンビルギックの下、同社は純負債3.8億ポンドから純現金ポジション1.08億ポンドへと転換し、1年間で営業利益率を約500ベーシスポイント拡大、10億ポンドの自社株買いを実施しました。過去12か月で株価は2倍以上に上昇しています。2026年のほぼ毎取引日で新記録を更新しています（CNBC）。これらは疑う余地のない事実です。
警告！GuruFocusはLSE:RRに7つの警告サインを検出しています。
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しかし、市場資本は約1010億ポンドと巨大であり、所有者は正確に何を買っているのか？そして、その所有者はどのくらいのリターンを期待できるのか？これらの質問こそが正しい問いだと思います。
ロールスロイスをカミソリとカミソリ刃のビジネスと考えると理解しやすいです。同社はワイドボディ機用エンジン（カミソリ）を製造しており、これらはしばしば薄利または赤字で販売されます。本当の収益は、TotalCare契約と呼ばれる長期のサービス契約から得られます（カミソリ刃）。航空会社はエンジンの飛行時間ごとに支払い、ロールスロイスは各エンジンを20〜30年の寿命にわたってメンテナンスします。これは継続的な高利益の年金収入であり、設置基盤の拡大とともに複利的に増加します。
現在、世界中で約6,000基のトレントエンジンが稼働中です（ロールスロイス投資家向け資料）。これまでに2億飛行時間以上を記録しています。2010年には1,500基に過ぎませんでした。エアバスA350専用のトレントXWBだけでも、60以上の顧客において2,600基以上の稼働または注文済みです。ロールスロイス搭載の航空機は3秒ごとに離陸または着陸しています。
最も重要だと思われる計算は次の通りです。時価総額1010億ポンドに対し、市場は設置基盤をエンジンあたり約1680万ポンドと暗黙的に評価しています。この数字は、各ユニットが残りの寿命期間中に実質的に生み出す余剰キャッシュフローと比較する必要があります。TotalCareの寄与がエンジンあたり年間150万〜200万ポンドと仮定し、残存寿命20年、適切な割引率を用いると、市場はすでに長期サービス経済性をかなり高い水準で資本化しています。これは正当化される可能性もあります。トレントXWBのエクスクルーシブ性は真の堀であり、価値を守っていますが、何かがうまくいかなくなる余地はあまりありません。
より詳細に言えば、各トレントエンジンが年間約175万ポンドのTotalCareサービス寄与を55〜60％の利益率で生み出し、残存経済寿命が約20年であるとすると、そのサービスストリームの正味現在価値は割引率9％で約1600万ポンドとなります。これは現在の市場価格とほぼ一致します。これらのレベルでの設置基盤の内部収益率は9〜11％の範囲にあり、サイクルリスク、サプライチェーンの混乱、通貨の変動にさらされる工業資産としては十分な水準です。つまり、エンジンあたり1680万ポンドで買い手は高品質な年金を適正価格で手に入れているが、安くはないということです。
ストーリー続く
ロールスロイス・ホールディングス：壮大なV字回復、しかし所有者はエンジンあたりいくら支払っているのか？
出典：ロールスロイス2025年上半期決算プレゼンテーション
2025年上半期の結果はこの物語をよく表しています。売上高は91億ポンドで、13％増加。基礎的な営業利益は約17億ポンドで、50％増。営業利益率は前年の14.2％から19.1％に拡大。半期のフリーキャッシュフローは15.8億ポンド（TIKR）で、年間換算で約33億ポンドのペースです。これは2024年比で36％増です。
出典：ロールスロイス2025年H1決算、企業資料
バランスシートの整理は重要です。2022年には純負債38億ポンドを抱えていた同社が、今や純現金を保有しています。負債比率はEBITDAの1.34倍に低下。エンジンの飛行時間はパンデミック前の水準の109％に回復しています（ロールスロイス2025年H1結果）。経営陣は「中期目標は到達点ではなくマイルストーン」と述べており、2028年までにグループ全体の利益率を15％超に引き上げることを目指しています。ただし、長期的な年金収入の観点からは、設置基盤の推移が重要です。ロールスロイスは現在、年間約250〜300基の新しいワイドボディエンジンを供給しており、その大部分はA350用のトレントXWBです。経済的寿命は20〜30年で、古いトレント700や800の退役も始まったばかりです。したがって、純フリートの成長は年間150〜200エンジン程度と見込まれます。これにより、設置基盤は現在の約6,000基から2030年までに7,500〜8,000基に増加する可能性があります。たとえエアバスがA350の生産を月12基から13〜14基に増やしたとしても、追加のエンジンは年間25〜50基となり、長期の年金収入を大きく伸ばします。これは推測ではなく、エアバスが公に生産増を示唆している事実です（エアバス生産アップデート）。各追加エンジンがTotalCare契約に結びつくと、年間約150万〜200万ポンドの高利益の継続収入を20年以上もたらします。この複利効果こそが、次の四半期の業績よりも価値創造の本質です。
民間航空宇宙が中心です。上半期の売上は47.8億ポンド。最大の強みは、A350用のトレントXWBを独占的に所有していることです：エアバスは少なくとも2030年までその排他性を延長しています（Simple Flying）。A350の運用者は二次エンジンを選択できません。プラット＆ホイットニーはワイドボディ市場ではほぼ無関係で、GEエアロスペース（GE、金融部門）はボーイングに関心を持っています。したがって、ロールスロイスはエアバスのワイドボディ分野で構造的な堀を持ち、それが直接、TotalCare契約の価格設定力に反映されているのです。とはいえ、新たなエンジンの代替品を開発するには数年と数十億ドルの投資が必要であり、この排他性は当面続く見込みです。
防衛事業は22億ポンドを占め、563百万ポンドのタイフーン契約延長と10億ドルの米空軍契約（Aviation Outlook）による支援を受けています。最近のKNDSからの300基超のMTUタンクエンジンの注文も見通しに明るさをもたらしています。英国政府は2027年までにGDPの少なくとも2.5％を防衛に充てる方針であり、このセグメントは長期保有者にとって価値のある逆循環的なバリスタです。パワーシステムは予想外の好調で、20％増の20.4億ポンドの売上と、89％の営業利益増を記録しています。データセンターも追い風です。ロールスロイスは米国のMTUシリーズ400の製造拡大に7500万ドルを投じると発表しています（プレスリリース）。電力の消費者が誰であれ、タービンは気にしません。AIクラスターや鉄鋼工場に電力が供給されているかどうかは関係なく、そのユニットが資本をどれだけ効率的に稼ぐかが重要です。
次に、未知の要素：小型モジュール炉（SMR）。英国はロールスロイスを唯一のSMR供給者に選定し、20230年までに収益性を目標としています。これはエネルギー移行に対する無料のコールオプションのようなもので、将来的には大きな価値を生む可能性がありますが、現時点ではキャッシュを生まず、実行リスクも伴います。評価の根拠にはなり得ません。
機関投資家の所有比率は約82％で、上位20名の保有株数は全株の51％を占めています（Yahoo Finance）。これは高い集中度です。
最も著名な保有者はベイリー・ギフォード（トレード、ポートフォリオ）で、ロールスロイスの約12.2％を保有しており（SimplyWall.St）、最大の機関投資家です。同社はテスラやアマゾンのような長期複利型の銘柄を5〜10年保有することで知られ、これは回復の持続性に対する重要な支持といえます。キャピタル・グループも保有比率を5.67％に引き上げています。インサイダーでは、ディレクターのパウロ・デ・ソウザ・エ・シルバが11.62ポンドで約48万5千株を買い、CEOのエルギンビルギックは高値付近で控えめに売却しています（おそらく権利確定に伴うもの）。過去四半期では、インサイダーの売却が買いを上回っています。これは赤信号ではありませんが、現価格での個人資本の追加には積極的でないことを示唆しています。
現在の時価総額と年間約33億ポンドのフリーキャッシュフローから、株価のフリーキャッシュフロー利回りは約3.3％です。予想PERは38.75倍で、航空宇宙業界の平均約25倍を大きく上回っています。EV/EBITDAは25.84倍（Stock Analysis）です。
GuruFocusのDCF計算によると、現評価水準では約13.4％の過剰評価と見積もられています（Investors Chronicle）。同社をフォローする17のブローカーの平均目標株価は1280ペンスで、現株価から6％の上昇余地があります。非常に強気な見方をすれば1625ペンスまで上昇可能ですが、それには完璧な実行と複数の継続的な拡大が必要です。すでに大きく評価を見直している株にとっては高望みです。
ロールスロイスが2028年までに売上成長率約9％を維持し、利益率を19％超に保てば、2027年までに一株当たり利益は0.30ポンドを楽に超える可能性があります。その水準では、予想PERはかなり低下します。しかし、市場はすでにその多くを織り込んでいます。利益率や為替、サプライチェーンのミスがあれば、株価は急激に再評価されるリスクもあります。
その失速がどのようなものかを定量的に考える価値があります。営業利益率が現在の19.1％から16.5％に低下した場合、売上高約200億ポンドに対し、営業利益は約33億ポンドとなり、現状の38億ポンドから減少します。フリーキャッシュフローも約27億ポンドに比例して低下し、FCF利回りは約2.7％に下がり、予想PERは45倍近くに上昇します。その場合、株価は最も寛容な航空宇宙基準でも割高に見えるでしょう。19％と16.5％の利益率の差は運用上は大きくありませんが、評価の観点からは、適正価格の株と過大評価された株の違いとなります。投資家はこの感度を正直に認識すべきです。
失敗の可能性はいくつかあります。サプライチェーンの混乱は業界全体の頭痛の種であり、ロールスロイスは2025年11月のアップデートで「継続的な課題」が続くと指摘しています（ロールスロイス取引アップデート）。また、通貨の問題もあります。同社はドルで大きく収益を上げていますが、報告はポンド建てであり、今年これまでにドルはポンドに対して約9％下落しています。ヘッジは短期的には有効ですが、根本的な解決にはなりません。GEエアロスペースやそのオープンファンエンジンプログラムとの競争も長期的な脅威です。ロールスロイスの3億ドルのUltraFan開発もあります。機関投資家の所有比率が82％と高いため、市場のセンチメントが変われば、退出は一気に進む可能性もあります。
この回復の質は疑いようがありません。利益率は実質的であり、キャッシュ生成も強力です。バランスシートはクリーンで、6,000基のトレントエンジンとキャプティブなアフターマーケット契約は本格的な設置基盤を形成しています。ベイリー・ギフォード（トレード、ポートフォリオ）の12.2％の保有は、世界で最も尊敬される成長投資家の一人からの本物の支持です。防衛とパワーシステムも多様化をもたらします。SMRプログラムは長期的なオプションを提供します。通年の決算は2月26日に発表予定で、経営陣は営業利益を31億〜32億ポンドと見込んでいます。
問題は、市場がすでにこれらすべてを織り込んでいることです。私は1680万ポンドのエンジンあたりの数字に何度も戻ります。それは不合理ではありませんが、長期間にわたり多くのことがうまくいく必要があることを前提としています。私の意見では、FCF利回りを5％に近づけるか、予想PERを25〜30倍に引き下げることが、より魅力的なエントリーポイントとなるでしょう。それまでは、既存の保有者はじっとしている理由があります。しかし、新規投資には忍耐が最良の選択だと思います。
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ロールス・ロイス・ホールディングス：見事な急回復、しかし所有者はエンジン1基あたりいくら支払っているのか？
ロールスロイス・ホールディングス：壮大なV字回復、しかし所有者はエンジンあたりいくら支払っているのか？
パウ・ガリンド・オルティゴサ
2026年2月14日（土）午後7:26 GMT+9 11分で読む
本記事はGuruFocusに最初に掲載されました。
ロールスロイス・ホールディングス plc（LSE:RR）は、驚異的な成長を遂げてきました。CEOのトゥファン・エルギンビルギックの下、同社は純負債3.8億ポンドから純現金ポジション1.08億ポンドへと転換し、1年間で営業利益率を約500ベーシスポイント拡大、10億ポンドの自社株買いを実施しました。過去12か月で株価は2倍以上に上昇しています。2026年のほぼ毎取引日で新記録を更新しています（CNBC）。これらは疑う余地のない事実です。
しかし、市場資本は約1010億ポンドと巨大であり、所有者は正確に何を買っているのか？そして、その所有者はどのくらいのリターンを期待できるのか？これらの質問こそが正しい問いだと思います。
30,000フィートの高空から見たカミソリとカミソリ刃
ロールスロイスをカミソリとカミソリ刃のビジネスと考えると理解しやすいです。同社はワイドボディ機用エンジン（カミソリ）を製造しており、これらはしばしば薄利または赤字で販売されます。本当の収益は、TotalCare契約と呼ばれる長期のサービス契約から得られます（カミソリ刃）。航空会社はエンジンの飛行時間ごとに支払い、ロールスロイスは各エンジンを20〜30年の寿命にわたってメンテナンスします。これは継続的な高利益の年金収入であり、設置基盤の拡大とともに複利的に増加します。
現在、世界中で約6,000基のトレントエンジンが稼働中です（ロールスロイス投資家向け資料）。これまでに2億飛行時間以上を記録しています。2010年には1,500基に過ぎませんでした。エアバスA350専用のトレントXWBだけでも、60以上の顧客において2,600基以上の稼働または注文済みです。ロールスロイス搭載の航空機は3秒ごとに離陸または着陸しています。
最も重要だと思われる計算は次の通りです。時価総額1010億ポンドに対し、市場は設置基盤をエンジンあたり約1680万ポンドと暗黙的に評価しています。この数字は、各ユニットが残りの寿命期間中に実質的に生み出す余剰キャッシュフローと比較する必要があります。TotalCareの寄与がエンジンあたり年間150万〜200万ポンドと仮定し、残存寿命20年、適切な割引率を用いると、市場はすでに長期サービス経済性をかなり高い水準で資本化しています。これは正当化される可能性もあります。トレントXWBのエクスクルーシブ性は真の堀であり、価値を守っていますが、何かがうまくいかなくなる余地はあまりありません。
より詳細に言えば、各トレントエンジンが年間約175万ポンドのTotalCareサービス寄与を55〜60％の利益率で生み出し、残存経済寿命が約20年であるとすると、そのサービスストリームの正味現在価値は割引率9％で約1600万ポンドとなります。これは現在の市場価格とほぼ一致します。これらのレベルでの設置基盤の内部収益率は9〜11％の範囲にあり、サイクルリスク、サプライチェーンの混乱、通貨の変動にさらされる工業資産としては十分な水準です。つまり、エンジンあたり1680万ポンドで買い手は高品質な年金を適正価格で手に入れているが、安くはないということです。
ロールスロイス・ホールディングス：壮大なV字回復、しかし所有者はエンジンあたりいくら支払っているのか？
出典：ロールスロイス2025年上半期決算プレゼンテーション
数字の概要
2025年上半期の結果はこの物語をよく表しています。売上高は91億ポンドで、13％増加。基礎的な営業利益は約17億ポンドで、50％増。営業利益率は前年の14.2％から19.1％に拡大。半期のフリーキャッシュフローは15.8億ポンド（TIKR）で、年間換算で約33億ポンドのペースです。これは2024年比で36％増です。
出典：ロールスロイス2025年H1決算、企業資料
バランスシートの整理は重要です。2022年には純負債38億ポンドを抱えていた同社が、今や純現金を保有しています。負債比率はEBITDAの1.34倍に低下。エンジンの飛行時間はパンデミック前の水準の109％に回復しています（ロールスロイス2025年H1結果）。経営陣は「中期目標は到達点ではなくマイルストーン」と述べており、2028年までにグループ全体の利益率を15％超に引き上げることを目指しています。ただし、長期的な年金収入の観点からは、設置基盤の推移が重要です。ロールスロイスは現在、年間約250〜300基の新しいワイドボディエンジンを供給しており、その大部分はA350用のトレントXWBです。経済的寿命は20〜30年で、古いトレント700や800の退役も始まったばかりです。したがって、純フリートの成長は年間150〜200エンジン程度と見込まれます。これにより、設置基盤は現在の約6,000基から2030年までに7,500〜8,000基に増加する可能性があります。たとえエアバスがA350の生産を月12基から13〜14基に増やしたとしても、追加のエンジンは年間25〜50基となり、長期の年金収入を大きく伸ばします。これは推測ではなく、エアバスが公に生産増を示唆している事実です（エアバス生産アップデート）。各追加エンジンがTotalCare契約に結びつくと、年間約150万〜200万ポンドの高利益の継続収入を20年以上もたらします。この複利効果こそが、次の四半期の業績よりも価値創造の本質です。
ロールスロイス・ホールディングス：壮大なV字回復、しかし所有者はエンジンあたりいくら支払っているのか？
出典：ロールスロイス2025年上半期決算プレゼンテーション
所有者が得るもの
民間航空宇宙が中心です。上半期の売上は47.8億ポンド。最大の強みは、A350用のトレントXWBを独占的に所有していることです：エアバスは少なくとも2030年までその排他性を延長しています（Simple Flying）。A350の運用者は二次エンジンを選択できません。プラット＆ホイットニーはワイドボディ市場ではほぼ無関係で、GEエアロスペース（GE、金融部門）はボーイングに関心を持っています。したがって、ロールスロイスはエアバスのワイドボディ分野で構造的な堀を持ち、それが直接、TotalCare契約の価格設定力に反映されているのです。とはいえ、新たなエンジンの代替品を開発するには数年と数十億ドルの投資が必要であり、この排他性は当面続く見込みです。
防衛事業は22億ポンドを占め、563百万ポンドのタイフーン契約延長と10億ドルの米空軍契約（Aviation Outlook）による支援を受けています。最近のKNDSからの300基超のMTUタンクエンジンの注文も見通しに明るさをもたらしています。英国政府は2027年までにGDPの少なくとも2.5％を防衛に充てる方針であり、このセグメントは長期保有者にとって価値のある逆循環的なバリスタです。パワーシステムは予想外の好調で、20％増の20.4億ポンドの売上と、89％の営業利益増を記録しています。データセンターも追い風です。ロールスロイスは米国のMTUシリーズ400の製造拡大に7500万ドルを投じると発表しています（プレスリリース）。電力の消費者が誰であれ、タービンは気にしません。AIクラスターや鉄鋼工場に電力が供給されているかどうかは関係なく、そのユニットが資本をどれだけ効率的に稼ぐかが重要です。
次に、未知の要素：小型モジュール炉（SMR）。英国はロールスロイスを唯一のSMR供給者に選定し、20230年までに収益性を目標としています。これはエネルギー移行に対する無料のコールオプションのようなもので、将来的には大きな価値を生む可能性がありますが、現時点ではキャッシュを生まず、実行リスクも伴います。評価の根拠にはなり得ません。
この事業の所有者は誰か？
機関投資家の所有比率は約82％で、上位20名の保有株数は全株の51％を占めています（Yahoo Finance）。これは高い集中度です。
最も著名な保有者はベイリー・ギフォード（トレード、ポートフォリオ）で、ロールスロイスの約12.2％を保有しており（SimplyWall.St）、最大の機関投資家です。同社はテスラやアマゾンのような長期複利型の銘柄を5〜10年保有することで知られ、これは回復の持続性に対する重要な支持といえます。キャピタル・グループも保有比率を5.67％に引き上げています。インサイダーでは、ディレクターのパウロ・デ・ソウザ・エ・シルバが11.62ポンドで約48万5千株を買い、CEOのエルギンビルギックは高値付近で控えめに売却しています（おそらく権利確定に伴うもの）。過去四半期では、インサイダーの売却が買いを上回っています。これは赤信号ではありませんが、現価格での個人資本の追加には積極的でないことを示唆しています。
ロールスロイス・ホールディングス：壮大なV字回復、しかし所有者はエンジンあたりいくら支払っているのか？
出典：ロールスロイス2025年上半期決算プレゼンテーション
評価
現在の時価総額と年間約33億ポンドのフリーキャッシュフローから、株価のフリーキャッシュフロー利回りは約3.3％です。予想PERは38.75倍で、航空宇宙業界の平均約25倍を大きく上回っています。EV/EBITDAは25.84倍（Stock Analysis）です。
ロールスロイス・ホールディングス：壮大なV字回復、しかし所有者はエンジンあたりいくら支払っているのか？
出典：ロールスロイス2025年上半期決算プレゼンテーション
GuruFocusのDCF計算によると、現評価水準では約13.4％の過剰評価と見積もられています（Investors Chronicle）。同社をフォローする17のブローカーの平均目標株価は1280ペンスで、現株価から6％の上昇余地があります。非常に強気な見方をすれば1625ペンスまで上昇可能ですが、それには完璧な実行と複数の継続的な拡大が必要です。すでに大きく評価を見直している株にとっては高望みです。
ロールスロイスが2028年までに売上成長率約9％を維持し、利益率を19％超に保てば、2027年までに一株当たり利益は0.30ポンドを楽に超える可能性があります。その水準では、予想PERはかなり低下します。しかし、市場はすでにその多くを織り込んでいます。利益率や為替、サプライチェーンのミスがあれば、株価は急激に再評価されるリスクもあります。
その失速がどのようなものかを定量的に考える価値があります。営業利益率が現在の19.1％から16.5％に低下した場合、売上高約200億ポンドに対し、営業利益は約33億ポンドとなり、現状の38億ポンドから減少します。フリーキャッシュフローも約27億ポンドに比例して低下し、FCF利回りは約2.7％に下がり、予想PERは45倍近くに上昇します。その場合、株価は最も寛容な航空宇宙基準でも割高に見えるでしょう。19％と16.5％の利益率の差は運用上は大きくありませんが、評価の観点からは、適正価格の株と過大評価された株の違いとなります。投資家はこの感度を正直に認識すべきです。
リスク
失敗の可能性はいくつかあります。サプライチェーンの混乱は業界全体の頭痛の種であり、ロールスロイスは2025年11月のアップデートで「継続的な課題」が続くと指摘しています（ロールスロイス取引アップデート）。また、通貨の問題もあります。同社はドルで大きく収益を上げていますが、報告はポンド建てであり、今年これまでにドルはポンドに対して約9％下落しています。ヘッジは短期的には有効ですが、根本的な解決にはなりません。GEエアロスペースやそのオープンファンエンジンプログラムとの競争も長期的な脅威です。ロールスロイスの3億ドルのUltraFan開発もあります。機関投資家の所有比率が82％と高いため、市場のセンチメントが変われば、退出は一気に進む可能性もあります。
結論
この回復の質は疑いようがありません。利益率は実質的であり、キャッシュ生成も強力です。バランスシートはクリーンで、6,000基のトレントエンジンとキャプティブなアフターマーケット契約は本格的な設置基盤を形成しています。ベイリー・ギフォード（トレード、ポートフォリオ）の12.2％の保有は、世界で最も尊敬される成長投資家の一人からの本物の支持です。防衛とパワーシステムも多様化をもたらします。SMRプログラムは長期的なオプションを提供します。通年の決算は2月26日に発表予定で、経営陣は営業利益を31億〜32億ポンドと見込んでいます。
問題は、市場がすでにこれらすべてを織り込んでいることです。私は1680万ポンドのエンジンあたりの数字に何度も戻ります。それは不合理ではありませんが、長期間にわたり多くのことがうまくいく必要があることを前提としています。私の意見では、FCF利回りを5％に近づけるか、予想PERを25〜30倍に引き下げることが、より魅力的なエントリーポイントとなるでしょう。それまでは、既存の保有者はじっとしている理由があります。しかし、新規投資には忍耐が最良の選択だと思います。