作者：Ilya Strebulaev翻訳：深潮 TechFlow深潮ガイド：これはスタンフォードビジネススクールのVCコースの最初の公開講義であり、著者はこのコースを何年も教えてきました。1300人以上の学生のうち、500人が起業し、600人がVC業界に進みました。彼はコース内容を完全に公開することを決意し、最も基本的で、最も落とし穴に陥りやすいキャッシュフロー条項から始めました——可変転換優先株、清算優先権、転換権などの条項は、退出時に創業者がどれだけの取り分を得られるかを決定します。資金調達を検討している、または交渉中の創業者にとって、これは必読の基礎資料です。全文は以下の通りです：この記事では、キャッシュフロー条項の仕組み、清算優先権があなたの利益にどのように影響するか、可変転換優先株が投資家に有利になる仕組みについて解説します。これらは起業者が理解すべき基本知識です。ようこそ、そして私の動機私はスタンフォードビジネススクールで長年リスク投資のコースを教えています。この間、1300人以上の学生がこのコースを履修し、そのうち約500人が起業し、約600人がVCやより広範なプライベートエクイティ業界で投資家として活躍しています。私は多くの学生と連絡を取り合い、しばしばメールやメッセージを受け取ります。内容は、「また先生の講義資料やスライドを見返して資金調達や条件交渉をしています」とのことです。私は自分の知識と経験を広く共有したいと常々思ってきました。特に、VCや起業の世界はしばしば神秘的に包まれ、多くの誤解を招いているからです。これが私がLinkedInでほぼ毎日VCの研究成果を発信し続けている理由です。しかし、複雑で挑戦的なコースの詳細を共有するには、さまざまな媒体が必要です。そこで、私はここに来ました。この記事を読了すれば、投資家がどのように意思決定を行うのか、起業者と投資家がキャッシュフロー配分や企業ガバナンスについてどのように交渉するのか、そして起業界界で日常的に使われる他の多くの事項について、かなり深い理解を得られるでしょう。最初の数回の投稿では、直接コアに入り、主に最初のVCラウンドにおけるキャッシュフロー条項について議論します。キャッシュフロー条項は本質的に、「ケーキを分けるときに誰が何を得るか」のルールです。私たちはVC資金調達で最も一般的に使われる金融証券——可変転換優先株——を理解します。創業者と投資家の利益配分を決める主要な契約条項をすべてカバーします。最初のラウンドのVC資金調達を終えたら、その後のラウンドについても紹介します。その後に、SAFEや転換社債などの証券を議論する準備が整います。多くの学生から、「なぜSAFEから始めないのか」と質問されます——これは多くの創業者が今最初に発行している証券だからです。しかし、SAFEの重要な特徴は、後に創業企業が発行する証券に変換される点にあります。その証券について理解していなければ、SAFEを本当に理解するのは難しいです。キャッシュフロー条項をカバーした後は、コントロール権、企業ガバナンス、そして起業企業内の利益相反について議論します。これらは絶対に重要なポイントです。私が学生に何度も伝えているように、「あなたは一度だけ起業企業のコントロールを失うことができる。一度失えば、永遠に失うのです。」典型的なケースキャッシュフローのテーマを解説する際には、一貫して使う典型的なケースを用い、その内容に応じて修正・拡張していきます。Ann ZhaoとMatt SmithはSoftMetの共同創業者であり、これはテクノロジー系のスタートアップ企業です。資金調達の過程で、彼らはトップクラスのVCファンドであるTop GunのパートナーRob Arnottに出会いました。Robはその後、AnnとMattに対し、Top Gunの全パートナーに起業アイデアをプレゼンするよう招待しました。一週間後、創業者たちはTop Gunからの条件リストを受け取りました。その内容は次の通りです：Top GunはSoftMetに1000万ドルを投資。Top GunはSoftMetのAラウンド優先株を取得、発行価格（オリジナル発行価格）は4ドル。Aラウンド優先株は清算優先権が1倍。1株のAラウンド優先株は1株のSoftMet普通株に転換可能。Aラウンド優先株にはさまざまな追加条項と条件が付随。創業者は750万株の普通株を保有。投資後の企業評価額は4000万ドル。AnnとMattはこの条件リストの意味を理解する必要があります：Aラウンド優先株とは何か？投資後の評価額とは何か？清算優先権とは何か？転換とは何か？この提案の中で、特に注目すべき特徴は何か？すべての条項の中で、重要な財務的意味を持つものは何か？再交渉を望む可能性のある条項は何か？創業者にとってより有利な条項は何か？すべての概念を導入するために、いくつかの簡略化した仮定を設定します。明確さを保つために、いくつかの簡略化した仮定から始めます。後の講義ではこれらの仮定を緩和していきますので、ご期待ください！「この象牙の塔の教授は、創業者は‘持ち株’ではなく‘帰属’だと知らない」と思って離脱しないでください。私も理解しています。適切なタイミングでこれらすべてに戻ります。以下は、最初のVCラウンドに関する最初の講義で常に使う仮定です（もしこれらの用語に馴染みがなければ、今は簡略化のための理由です）：仮定：SoftMetは従業員を雇用しない。この仮定は、SoftMetが従業員に現金や株式で報酬を支払わないことを意味し、創業者を純粋な所有者とみなすことを意味します。帰属期間や創業者の雇用条件については後で議論します。仮定：Top GunはSoftMetの最初の外部投資家です。実際には、多くのVCラウンドの前にエンジェルラウンドやシードラウンドがあり、異なる証券を使います。仮定：このラウンドは、SoftMetがプライベートVC支援の企業として資金を調達する唯一の資金調達です。実際の調査によると、米国のユニコーン企業は平均して6回以上のVCラウンドを経験しています。この仮定はすぐに緩和されるでしょう。仮定：キャッシュフロー条項だけが重要です。条項リストには、企業ガバナンス——コントロール権、投票権、取締役会の席——も含まれていますが、これらは後で扱います。投資家は金融証券と交換して投資リターンを得るTop Gunの1000万ドルの投資は、リスク投資の一環です——現金と引き換えに証券を取得します。Top Gunが提案する投資額は「投資金額」と呼ばれます。投資のリターンとして、Top GunはSoftMetの一部所有権を付与する証券を取得します。具体的には、このラウンドの一部として、新たに証券——Aラウンド優先株——を発行し、Top Gunに付与します。しかし、Top Gunは何株を受け取るのでしょうか？投資後の持株比率はどうなるのでしょうか？将来の利益は、創業者とVC投資家の間でどのように分配されるのでしょうか？条項リストは、さまざまなシナリオで誰が何を得るかを示すことで、これらの質問に答える手がかりを提供します。Top Gunが得る株数は、投資額とAラウンド優先株の原始発行価格によって決まります。原始発行価格は、投資家が発行時に1株あたり支払った価格で、通常はOIP（Original Issue Price）と略され、またはOPP（Original Purchase Price）とも呼ばれます。注意：OIPは額面価値と異なります。株式の額面価値は、会社定款で定められた株式の価値であり、登録時に任意に設定され、会社の実際の評価額とはほとんど関係ありません。実務上の経済的意味はほとんどありません。一般的な額面は0.001ドルや0.0001ドルであり、「無額面」もあります。OIPを使って、Top Gunが得る株数を決定できます。投資額は1000万ドル、OIPは4ドルの場合、次のように計算します：したがって、Top Gunは1000万ドルの現金投資で、Aラウンド優先株を250万株取得します。より一般的には、OIP、投資額、投資家が得る株数の関係は次の通りです：この3つのうち任意の2つがわかれば、もう一つを決定できます。実務の条項リストは、提案された投資を記述する際にかなり差異がありますが、常に与えられた情報からこれら3つの量を逆算できるはずです。SoftMetの条項リストには、投資額とOIPが示されています。あるいは、投資額と投資家が得る株数が示されている場合もあります。例1：額面価値の計算VCファンドのGreat Innovation Partnersは、スタートアップ企業のFox Solutions, Inc.に2500万ドルを投資し、200万株のシードラウンド優先株を取得しました。この証券の原始発行価格はいくらでしょうか？原始発行価格は次の通りです：つまり、Great Innovationは1株あたり12.5ドルを支払ったことになります。創業者は通常普通株を保有初期の企業では、創業者は通常普通株を保有します。これは、上場企業や私企業の最も一般的な所有権形態です。株式は企業所有権の一形態であり、その保有者（株主）に一定の権利を付与します。言い換えれば、株主は企業に対して請求権を持ちます。株式（エクイティ）は、株式の請求権を表すもう一つの一般的な用語であり、ここでは株式とエクイティを交換して使います。「株式」や「エクイティ」という言葉は、これらの証券と、もう一つの一般的な企業の請求権タイプ——債務——を区別するためにも使われます。「普通株」に「普通」と付けるのは、同じ企業が他の種類の証券も発行している場合に意味を持ちます。もし普通株だけが発行されているなら、すべての株式は平等で、唯一の請求権を持ちます。より一般的には、すべての普通株は同じ扱いを受け、同じ請求権を持ちます。利益配分がある場合、一株の普通株は他の普通株と全く同じ利益を受け取る権利があります。したがって、利益はすべての流通している普通株の間で平等に分配されます。ただし、他の持ち主が別の種類の証券を持っている場合、利益の分配は非常に異なることがあります。VC取引では、ほぼ常にそうです。投資家は可変転換優先株を保有Top Gunが取得したAラウンド優先株は、可変転換優先株の一例です。可変転換優先株は、米国のほとんどのVC投資家が選ぶ証券です。この証券は、債務と普通株の両方の特徴を併せ持ちます。起業家やスタートアップ投資家にとって、残念ながらこの証券の構造は複雑であり、特に伝統的な債務や普通株と比べると理解が難しいです。幸いなことに、私たちはこれから一緒に理解を深めていきます。核心的には、可変転換優先株は、保有者に二つの潜在的な利益選択肢の間で選ぶ権利を与える金融証券です。保有者は、可変転換特性により、可変転換優先株を普通株に転換することを選択できます（これを「選択的転換」と呼びます）。または、普通株の持ち主がいかなる利益を得る前に、一度だけ一括支払いを受ける権利（これを「清算優先権」）を持つこともできます。この権利には多くの付随条件が付いており、これから議論する多くの追加契約条項に依存します。しかし、核心的な考え方は、この証券は投資家に対し、転換特性と清算優先権の間で選択できる権利を提供している点です。特に重要なのは——特に株式市場や投資銀行の経験者にとって——、伝統的な金融市場では、企業も優先株と呼ばれる証券を発行することがあります。表面上は似ていますが、VC取引で発行される証券には多くの特性があり、これが一般の市場の優先株と大きく異なる点です。もしあなたが一般の市場の優先株について知っているなら——それは異なります。この部分を飛ばさないでください。例2：上場企業が発行する優先株2018年、大手上場保険会社のMetLifeは、新たな優先株シリーズMET-Eを発行し、市場に2,800万株を提供しました。このタイプの優先株は、債務証券に似た機能を持ち、投資家は永久的な固定配当を得ることができます。MET-Eは投資家に5.63％の表面利率を提供しますが、投票権はありません（普通株と異なります）。優先株の保有者は、普通株の株主よりも優先的に会社の収益に対して優先権を持ち、配当を受け取ります（ただし、債権者の後）。MET-Eのような優先株は、通常、転換特性を持ちません。VCの契約では、こうした証券は一般に優先株と呼ばれますが、VCの契約や条項リストで優先株と書かれている場合、それも可変転換優先株であると考えて差し支えありません。私の数千のVC契約の分析では、"優先株"のうち99%以上は実際に可変転換優先株です。契約書では、「可変転換」の表記を省略していることもありますが、他の付加語が付くこともあります。例えば、その証券がAラウンド優先株と命名されている場合もあります。Top Gunの提案例と同じです。例3：シリーズのアルファベットライドシェア企業のUberは、プライベートVC支援の間に、シードラウンド、Aラウンド、Bラウンドなどを順次発行し、Gラウンドまで優先株を発行しました。ビッグデータ分析企業のPalantirは、2015年の資金調達ラウンドでKラウンド優先株を発行しました（それ以前はAからJまでのラウンドを発行済み）。宇宙企業のSpaceXは、最終的に上場する前に、すべてのシリーズの優先株にアルファベットを使い切る可能性があります（私がこの文章を書いているのは2026年1月です）。時には、企業が非アルファベット順に証券を発行することもあります。例えば、オンラインゲーム企業のZyngaは、A、B、Cの優先株を発行し、その後、IPO前にZラウンド優先株を跳び越えています。歴史的に、Aラウンド優先株は最初のVCラウンドで発行される証券の名称です。過去約15年では、最初の証券はシードラウンド優先株とも呼ばれます（Uberの例）。これは、その証券の構造がAラウンド優先株よりも簡素である可能性が高いことを意味します。創業者と投資家は、これが非常に早期の企業であることを伝えたい場合もあります。企業が次のラウンドを完了すると、通常Aラウンド優先株を発行します。つまり、「Aラウンド」が必ずしも最初のVCラウンドを意味するわけではありません。では、最初のVCラウンドとは何でしょうか？最も良い判断基準は、そのラウンドが価格設定されたものであるかどうかです。証券にOIP（Original Issue Price）が設定されているかどうかです。もし企業がSAFEや転換社債を発行している場合、それは価格設定されたラウンドではありません。ただし、シードラウンドの優先株は価格設定されたラウンドです。（注意：一般的に、「非価格設定のラウンドは企業に評価額を設定しない」と言われますが、それは誤りです。適切なタイミングで詳しく解説します。）VC投資家や起業企業にアドバイスをする弁護士は、命名にかなり工夫を凝らしており、さまざまなバリエーションがあります。時には、これらの微妙な名称の違いが、特定の契約内容や取り決めを示すこともあります。例えば、あるシリーズの後に追加の番号付きシリーズ（A-1、A-2など）が付くこともあります。同じラウンドの一部であれば、A-1株とA株は特定の条項だけが異なる場合もありますし、ほぼ同じ場合もあります。これは、流通証券の一部がAラウンドに変換された結果だったり、企業が市場の期待するBラウンドのマイルストーンに到達していないと判断した場合に、異なる資金調達ラウンドとして区別されることもあります。
スタンフォードVCコースのエッセンス：すべての創業者が知るべきリスク投資の基本
作者：Ilya Strebulaev
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：これはスタンフォードビジネススクールのVCコースの最初の公開講義であり、著者はこのコースを何年も教えてきました。1300人以上の学生のうち、500人が起業し、600人がVC業界に進みました。
彼はコース内容を完全に公開することを決意し、最も基本的で、最も落とし穴に陥りやすいキャッシュフロー条項から始めました——可変転換優先株、清算優先権、転換権などの条項は、退出時に創業者がどれだけの取り分を得られるかを決定します。
資金調達を検討している、または交渉中の創業者にとって、これは必読の基礎資料です。
全文は以下の通りです：
この記事では、キャッシュフロー条項の仕組み、清算優先権があなたの利益にどのように影響するか、可変転換優先株が投資家に有利になる仕組みについて解説します。
これらは起業者が理解すべき基本知識です。
ようこそ、そして私の動機
私はスタンフォードビジネススクールで長年リスク投資のコースを教えています。この間、1300人以上の学生がこのコースを履修し、そのうち約500人が起業し、約600人がVCやより広範なプライベートエクイティ業界で投資家として活躍しています。私は多くの学生と連絡を取り合い、しばしばメールやメッセージを受け取ります。内容は、「また先生の講義資料やスライドを見返して資金調達や条件交渉をしています」とのことです。
私は自分の知識と経験を広く共有したいと常々思ってきました。特に、VCや起業の世界はしばしば神秘的に包まれ、多くの誤解を招いているからです。これが私がLinkedInでほぼ毎日VCの研究成果を発信し続けている理由です。しかし、複雑で挑戦的なコースの詳細を共有するには、さまざまな媒体が必要です。そこで、私はここに来ました。
この記事を読了すれば、投資家がどのように意思決定を行うのか、起業者と投資家がキャッシュフロー配分や企業ガバナンスについてどのように交渉するのか、そして起業界界で日常的に使われる他の多くの事項について、かなり深い理解を得られるでしょう。
最初の数回の投稿では、直接コアに入り、主に最初のVCラウンドにおけるキャッシュフロー条項について議論します。キャッシュフロー条項は本質的に、「ケーキを分けるときに誰が何を得るか」のルールです。私たちはVC資金調達で最も一般的に使われる金融証券——可変転換優先株——を理解します。創業者と投資家の利益配分を決める主要な契約条項をすべてカバーします。最初のラウンドのVC資金調達を終えたら、その後のラウンドについても紹介します。その後に、SAFEや転換社債などの証券を議論する準備が整います。多くの学生から、「なぜSAFEから始めないのか」と質問されます——これは多くの創業者が今最初に発行している証券だからです。しかし、SAFEの重要な特徴は、後に創業企業が発行する証券に変換される点にあります。その証券について理解していなければ、SAFEを本当に理解するのは難しいです。キャッシュフロー条項をカバーした後は、コントロール権、企業ガバナンス、そして起業企業内の利益相反について議論します。これらは絶対に重要なポイントです。私が学生に何度も伝えているように、「あなたは一度だけ起業企業のコントロールを失うことができる。一度失えば、永遠に失うのです。」
典型的なケース
キャッシュフローのテーマを解説する際には、一貫して使う典型的なケースを用い、その内容に応じて修正・拡張していきます。Ann ZhaoとMatt SmithはSoftMetの共同創業者であり、これはテクノロジー系のスタートアップ企業です。資金調達の過程で、彼らはトップクラスのVCファンドであるTop GunのパートナーRob Arnottに出会いました。Robはその後、AnnとMattに対し、Top Gunの全パートナーに起業アイデアをプレゼンするよう招待しました。一週間後、創業者たちはTop Gunからの条件リストを受け取りました。その内容は次の通りです：
Top GunはSoftMetに1000万ドルを投資。
Top GunはSoftMetのAラウンド優先株を取得、発行価格（オリジナル発行価格）は4ドル。
Aラウンド優先株は清算優先権が1倍。
1株のAラウンド優先株は1株のSoftMet普通株に転換可能。
Aラウンド優先株にはさまざまな追加条項と条件が付随。
創業者は750万株の普通株を保有。
投資後の企業評価額は4000万ドル。
AnnとMattはこの条件リストの意味を理解する必要があります：Aラウンド優先株とは何か？投資後の評価額とは何か？清算優先権とは何か？転換とは何か？この提案の中で、特に注目すべき特徴は何か？すべての条項の中で、重要な財務的意味を持つものは何か？再交渉を望む可能性のある条項は何か？創業者にとってより有利な条項は何か？
すべての概念を導入するために、いくつかの簡略化した仮定を設定します。
明確さを保つために、いくつかの簡略化した仮定から始めます。後の講義ではこれらの仮定を緩和していきますので、ご期待ください！「この象牙の塔の教授は、創業者は‘持ち株’ではなく‘帰属’だと知らない」と思って離脱しないでください。私も理解しています。適切なタイミングでこれらすべてに戻ります。
以下は、最初のVCラウンドに関する最初の講義で常に使う仮定です（もしこれらの用語に馴染みがなければ、今は簡略化のための理由です）：
仮定：SoftMetは従業員を雇用しない。この仮定は、SoftMetが従業員に現金や株式で報酬を支払わないことを意味し、創業者を純粋な所有者とみなすことを意味します。帰属期間や創業者の雇用条件については後で議論します。
仮定：Top GunはSoftMetの最初の外部投資家です。実際には、多くのVCラウンドの前にエンジェルラウンドやシードラウンドがあり、異なる証券を使います。
仮定：このラウンドは、SoftMetがプライベートVC支援の企業として資金を調達する唯一の資金調達です。実際の調査によると、米国のユニコーン企業は平均して6回以上のVCラウンドを経験しています。この仮定はすぐに緩和されるでしょう。
仮定：キャッシュフロー条項だけが重要です。条項リストには、企業ガバナンス——コントロール権、投票権、取締役会の席——も含まれていますが、これらは後で扱います。
投資家は金融証券と交換して投資リターンを得る
Top Gunの1000万ドルの投資は、リスク投資の一環です——現金と引き換えに証券を取得します。Top Gunが提案する投資額は「投資金額」と呼ばれます。
投資のリターンとして、Top GunはSoftMetの一部所有権を付与する証券を取得します。具体的には、このラウンドの一部として、新たに証券——Aラウンド優先株——を発行し、Top Gunに付与します。しかし、Top Gunは何株を受け取るのでしょうか？投資後の持株比率はどうなるのでしょうか？将来の利益は、創業者とVC投資家の間でどのように分配されるのでしょうか？
条項リストは、さまざまなシナリオで誰が何を得るかを示すことで、これらの質問に答える手がかりを提供します。Top Gunが得る株数は、投資額とAラウンド優先株の原始発行価格によって決まります。原始発行価格は、投資家が発行時に1株あたり支払った価格で、通常はOIP（Original Issue Price）と略され、またはOPP（Original Purchase Price）とも呼ばれます。
注意：OIPは額面価値と異なります。株式の額面価値は、会社定款で定められた株式の価値であり、登録時に任意に設定され、会社の実際の評価額とはほとんど関係ありません。実務上の経済的意味はほとんどありません。一般的な額面は0.001ドルや0.0001ドルであり、「無額面」もあります。
OIPを使って、Top Gunが得る株数を決定できます。投資額は1000万ドル、OIPは4ドルの場合、次のように計算します：
したがって、Top Gunは1000万ドルの現金投資で、Aラウンド優先株を250万株取得します。より一般的には、OIP、投資額、投資家が得る株数の関係は次の通りです：
この3つのうち任意の2つがわかれば、もう一つを決定できます。実務の条項リストは、提案された投資を記述する際にかなり差異がありますが、常に与えられた情報からこれら3つの量を逆算できるはずです。SoftMetの条項リストには、投資額とOIPが示されています。あるいは、投資額と投資家が得る株数が示されている場合もあります。
例1：額面価値の計算
VCファンドのGreat Innovation Partnersは、スタートアップ企業のFox Solutions, Inc.に2500万ドルを投資し、200万株のシードラウンド優先株を取得しました。この証券の原始発行価格はいくらでしょうか？
原始発行価格は次の通りです：
つまり、Great Innovationは1株あたり12.5ドルを支払ったことになります。
創業者は通常普通株を保有
初期の企業では、創業者は通常普通株を保有します。これは、上場企業や私企業の最も一般的な所有権形態です。株式は企業所有権の一形態であり、その保有者（株主）に一定の権利を付与します。言い換えれば、株主は企業に対して請求権を持ちます。株式（エクイティ）は、株式の請求権を表すもう一つの一般的な用語であり、ここでは株式とエクイティを交換して使います。「株式」や「エクイティ」という言葉は、これらの証券と、もう一つの一般的な企業の請求権タイプ——債務——を区別するためにも使われます。
「普通株」に「普通」と付けるのは、同じ企業が他の種類の証券も発行している場合に意味を持ちます。もし普通株だけが発行されているなら、すべての株式は平等で、唯一の請求権を持ちます。より一般的には、すべての普通株は同じ扱いを受け、同じ請求権を持ちます。
利益配分がある場合、一株の普通株は他の普通株と全く同じ利益を受け取る権利があります。したがって、利益はすべての流通している普通株の間で平等に分配されます。ただし、他の持ち主が別の種類の証券を持っている場合、利益の分配は非常に異なることがあります。VC取引では、ほぼ常にそうです。
投資家は可変転換優先株を保有
Top Gunが取得したAラウンド優先株は、可変転換優先株の一例です。可変転換優先株は、米国のほとんどのVC投資家が選ぶ証券です。この証券は、債務と普通株の両方の特徴を併せ持ちます。起業家やスタートアップ投資家にとって、残念ながらこの証券の構造は複雑であり、特に伝統的な債務や普通株と比べると理解が難しいです。幸いなことに、私たちはこれから一緒に理解を深めていきます。
核心的には、可変転換優先株は、保有者に二つの潜在的な利益選択肢の間で選ぶ権利を与える金融証券です。保有者は、可変転換特性により、可変転換優先株を普通株に転換することを選択できます（これを「選択的転換」と呼びます）。または、普通株の持ち主がいかなる利益を得る前に、一度だけ一括支払いを受ける権利（これを「清算優先権」）を持つこともできます。この権利には多くの付随条件が付いており、これから議論する多くの追加契約条項に依存します。しかし、核心的な考え方は、この証券は投資家に対し、転換特性と清算優先権の間で選択できる権利を提供している点です。
特に重要なのは——特に株式市場や投資銀行の経験者にとって——、伝統的な金融市場では、企業も優先株と呼ばれる証券を発行することがあります。表面上は似ていますが、VC取引で発行される証券には多くの特性があり、これが一般の市場の優先株と大きく異なる点です。もしあなたが一般の市場の優先株について知っているなら——それは異なります。この部分を飛ばさないでください。
例2：上場企業が発行する優先株
2018年、大手上場保険会社のMetLifeは、新たな優先株シリーズMET-Eを発行し、市場に2,800万株を提供しました。このタイプの優先株は、債務証券に似た機能を持ち、投資家は永久的な固定配当を得ることができます。MET-Eは投資家に5.63％の表面利率を提供しますが、投票権はありません（普通株と異なります）。優先株の保有者は、普通株の株主よりも優先的に会社の収益に対して優先権を持ち、配当を受け取ります（ただし、債権者の後）。MET-Eのような優先株は、通常、転換特性を持ちません。
VCの契約では、こうした証券は一般に優先株と呼ばれますが、VCの契約や条項リストで優先株と書かれている場合、それも可変転換優先株であると考えて差し支えありません。私の数千のVC契約の分析では、"優先株"のうち99%以上は実際に可変転換優先株です。
契約書では、「可変転換」の表記を省略していることもありますが、他の付加語が付くこともあります。例えば、その証券がAラウンド優先株と命名されている場合もあります。Top Gunの提案例と同じです。
例3：シリーズのアルファベット
ライドシェア企業のUberは、プライベートVC支援の間に、シードラウンド、Aラウンド、Bラウンドなどを順次発行し、Gラウンドまで優先株を発行しました。ビッグデータ分析企業のPalantirは、2015年の資金調達ラウンドでKラウンド優先株を発行しました（それ以前はAからJまでのラウンドを発行済み）。宇宙企業のSpaceXは、最終的に上場する前に、すべてのシリーズの優先株にアルファベットを使い切る可能性があります（私がこの文章を書いているのは2026年1月です）。時には、企業が非アルファベット順に証券を発行することもあります。例えば、オンラインゲーム企業のZyngaは、A、B、Cの優先株を発行し、その後、IPO前にZラウンド優先株を跳び越えています。
歴史的に、Aラウンド優先株は最初のVCラウンドで発行される証券の名称です。過去約15年では、最初の証券はシードラウンド優先株とも呼ばれます（Uberの例）。これは、その証券の構造がAラウンド優先株よりも簡素である可能性が高いことを意味します。創業者と投資家は、これが非常に早期の企業であることを伝えたい場合もあります。企業が次のラウンドを完了すると、通常Aラウンド優先株を発行します。つまり、「Aラウンド」が必ずしも最初のVCラウンドを意味するわけではありません。
では、最初のVCラウンドとは何でしょうか？最も良い判断基準は、そのラウンドが価格設定されたものであるかどうかです。証券にOIP（Original Issue Price）が設定されているかどうかです。もし企業がSAFEや転換社債を発行している場合、それは価格設定されたラウンドではありません。ただし、シードラウンドの優先株は価格設定されたラウンドです。（注意：一般的に、「非価格設定のラウンドは企業に評価額を設定しない」と言われますが、それは誤りです。適切なタイミングで詳しく解説します。）
VC投資家や起業企業にアドバイスをする弁護士は、命名にかなり工夫を凝らしており、さまざまなバリエーションがあります。時には、これらの微妙な名称の違いが、特定の契約内容や取り決めを示すこともあります。例えば、あるシリーズの後に追加の番号付きシリーズ（A-1、A-2など）が付くこともあります。同じラウンドの一部であれば、A-1株とA株は特定の条項だけが異なる場合もありますし、ほぼ同じ場合もあります。これは、流通証券の一部がAラウンドに変換された結果だったり、企業が市場の期待するBラウンドのマイルストーンに到達していないと判断した場合に、異なる資金調達ラウンドとして区別されることもあります。