東風「鶴の巣替え」で岚图を支援：上場初日に13％下落、香港株式市場は何を懸念しているのか？

AI・東風グループの「鳥の入れ替え戦略」が岚图の価値再評価にどう寄与しているか

文|寧成缺

出典|博望财经

最近、岚图自動車は「中央国営企業の高級新エネルギー車第一株」として香港証券取引所に上場したが、初日から株価は13.2%下落し、公開価格を割った。執筆時点の株価は5.94香港ドル。

この下落は、2025年の純利益10.2億元、毛利率20.9%といった魅力的な財務データを含む招股書と微妙な対比をなしている。

新エネルギー分野の激しい競争の中、外部の印象は「国家チームは早起きして遅れて到着した」とされがちだ。しかし、岚图の上場劇は予想外だった：資金調達なし、血を流さず、純利益10億元、毛利率20.9%を携えて、わずか120日で香港株に登場した。

この一見突拍子もない資本運作の背後には、東風グループの「鳥の入れ替え」大作戦があり、中国国有自動車企業が新エネルギー時代に価値の座標を再構築する重要な一戦でもある。

本稿では、詳細なデータと公開情報に基づき、この評価の分かれる鐘の音を透視し、次の問いを探る：国家チームの光輪と資本市場の視線の下、岚图の上場は中央国営企業改革の模範としての価値再評価なのか、それともデータの裏に隠された血を流す突き抜けの戦略なのか。

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岚图の上場：実績「ロープジャンプ」の真実

帳簿上、岚图は資本市場に無視できない答えを示した。

招股書によると、2023年から2025年にかけて、岚图自動車の売上高は127.5億元から348.6億元へと急増し、複合年間成長率は65.4%；販売台数は5.03万台から15.02万台へと跳ね上がり、成長率は73%。

さらに重要なのは、2025年に純利益10.2億元を達成し、連続赤字を終え、毛利率は安定して20.9%を維持したことだ。

比較すると、2025年の理想自動車の毛利率は18.7%、蔚来は13.6%、テスラは18%。岚图の毛利率はほとんどの新勢力を上回り、業界の標準であるテスラをも凌駕している。

価格競争が激化した2025年、岚图はどうやって利益を出しているのか？答えは、その独特な「制度の恩恵＋規模効果」にある可能性が高い。

一つは、プラットフォーム化によるコスト削減：岚图のESSA純正スマートアーキテクチャは、多様な動力形式の共線生産を可能にし、夢想家や追光などのモデルのハードウェアの汎用化率は90%に達している。これにより、研究開発と調達コストが大きく削減されている。

二つ目は、高級化によるプレミアム：岚图は20万元以下の激しい価格戦争に巻き込まれていない。1台あたり平均価格は38.9万元を超える夢想家は、高級新エネルギーMPV市場で3台売るとそのうち1台が岚图となる。この細分市場での支配力は、利益のプールを侵食されにくくしている。

三つ目は、効率革命：呂放は繰り返し「血を流す経営を拒否する」と強調している。新勢力が資本市場の資金を使って各注文を補填している間、岚图は東風の57年の造車経験に基づき、サプライチェーン管理と製造コストのコントロールにおいて天然の優位性を持つ。

しかし、華やかな数字の裏側には、収益構造の脆弱性も存在する。

招股書や複数のメディア報道によると、岚图は2025年に約10.8億元の政府補助金を計上している。これは、これを除けば、非经常性損益を差し引いた純利益は依然として赤字の可能性が高いことを意味する。

岚图側は、「関連補助金は国家の普遍的政策であり、特別扱いではない」と説明している。

しかし、資本市場はこれに明らかに懸念を抱いている。新エネルギー車企業が自己資金での収益化を競う後半戦において、補助金への依存度は企業のリスク耐性と評価論理を直接左右する。

この点は、上場初日の株価動向に如実に表れている。岚图の初値は7.5香港ドルで、事前の私有化時の暗黙の価格10.85香港ドルより30%低くスタートし、最終的に13.2%下落、時価総額は約240億香港ドルにとどまった。市場は下落をもって収益の質に疑念を示した：潮が引いたとき、誰が裸で泳いでいるのか？

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「中央国営企業第一株」の資本運作：私有化＋分拆上場

短期的な株価の変動を超えて、岚图の上場は巧妙な国有資産の資本運用の一例だ。今回の上場は従来のIPOではなく、「紹介上場」方式を採用し、新株発行や資金調達は行わない。

その背後の操作は、親会社の東風グループが先に私有化して上場廃止し、保有する岚图株式を東風の既存株主に分配、その後、岚图を独立した主体として上場させるというものだ。この「鳥の入れ替え」操作は、多重の目的を正確に達成している。

一つは、東風グループが伝統的な燃料車の巨人として資本市場での評価困難を解消することだ。東風は老舗の香港上場企業であり、伝統的な合弁燃料車や商用車など多様な資産を抱え、長らくキャッシュ・バニラのような評価を受けてきた。一方、岚图は70%以上の成長率を誇る高級新エネルギーブランドでありながら、親体内に束縛されて適正な評価を得られなかった。

「私有化＋分拆上場」により、東風は国有資産の価値再評価を実現し、岚图は体制の遅れから解放され、独立した資金調達プラットフォームとガバナンス構造を獲得した。この操作の金融ロジックは非常に明快だ：資産の価値を高め、不要な資産を退出させる。

もう一つは、岚图に独立した資金調達ルートと国際的なブランドの窓口を開くことだ。上場初日には資金調達は行わなかったが、上場後は増資や債券発行などの資金調達手段がよりスムーズになる。

岚图董事長の呂放は、「上場は企業の資金調達チャネルを開き、将来の発展に資源と想像力を提供する」と述べている。同時に、香港証券取引所の国際的なプラットフォームは、「6655」海外展開戦略（2030年までに世界60か国に進出、海外販売50万台）に強力なブランド後ろ盾を与えている。

この操作の潜在的な意味は、国家チームは車を作るだけでなく、資本市場でストーリーを売ることも学ぶ必要があるということだ。しかし、そのストーリーが持続できるかどうかは、最終的に製品が激しい市場競争の中でどれだけの血を流せるかにかかっている。

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高級化突破：ヒット作依存と「華為牌」の懸念

製品面では、岚图は国家チームの稀有な市場感度を示している。

SUV、MPV、セダンを網羅する全品種のマトリックスを構築し、特に岚图夢想家は1台あたり平均価格が40万元を超え、高級新エネルギーMPV市場で一定の地位を築き、「3台売ると1台は岚图夢想家」との噂もある。

しかし、裏返しの問題は深刻な「ヒット作依存症」だ。2025年の総販売台数15.02万台のうち、夢想家だけで7.6万台を占め、50%以上のシェアを持つ。

FREE、追光、知音などのモデルの販売貢献は限定的だ。この単一モデルの支配構造は、市場競争が激化したときにリスクが高い。もしこの細分市場により強力な競合や価格戦争が起きれば、企業の総販売と収益は大きな圧力にさらされる。

2026年は岚图にとって「製品の大年」と位置付けられ、「三王一炸」の新製品ラインナップを展開：泰山Ultra、泰山X8、FE、そして珠峰だ。いずれもL3ハードウェアを標準装備しているが、高級市場の競争はすでに白熱している。问界M9や理想L9などの強敵の中で差別化を図るには、マーケティングとサービスの真価が問われる。

ここで注目すべきは、岚图の「華為牌」だ。インテリジェント化の時代、スマートドライブを語らない自動車企業は周辺化される。岚图はHuaweiと全面的に提携し、Huaweiの乾崑智駕ADS 4.0を搭載した泰山Ultraや、新世代のHarmonyOSコックピットを搭載した泰山X8など、ほぼすべての新製品にHuaweiのブランドを冠している。

この戦略は、製品のインテリジェンスを高める一方、潜在的なリスクも孕む。消費者の認知において、インテリジェンスのコアはHuaweiと深く結びつき、岚图は協力の中で「殻」の提供者に過ぎなくなる可能性がある。

呂放は、「岚图とHuaweiは単なる競争関係ではなく、共通の志を持つ」と述べているが、ユーザーの心の中でこの位置付けの曖昧さは、ブランドのプレミアム価値の制約につながる恐れもある。

製品の爆発的ヒットとブランドの明確なポジショニングの両面の課題に直面しつつも、香港資本市場にとって岚图の登場は依然としてタイムリーだ。

近年、港股市場には理想、蔚来、小鵬などの新勢力が集まるが、その評価論理は非常に不安定で、多くは未だ赤字から抜け出せていない。投資家は資金を使った成長のための燃焼に疲弊している。そんな中、中央企業の信用と民間企業の成長速度を兼ね備えた銘柄の登場は、市場の空白を埋めている。

岚图の上場時に示した三つの「表」は、現在の港股新エネルギー車セクターで最も希少なものだ：収益の見通し（2025年に既に黒字化）、技術の確実性（L3レベルの自動運転はすでに11万キロ以上の実路試験を完了し、多くの新車がL3アーキテクチャで量産待ち）、海外展望（40以上の国と地域に進出し、港股の国際プラットフォームを活用して中国から世界へと進む）。

順調なスタートを切ったものの、新たな「第一株」が直面する道のりは平坦ではない。呂放は何度も、「企業は血を流す経営をしてはいけない。自己資金で循環させるべきだ」と強調し、邵明峰も「利益のある販売とキャッシュフローのある利益を追求すべきだ」と再確認している。

しかし、岚图が直面しているのは、「実現不可能なトライアングル」だ。

規模拡大には、通常、毛利を犠牲にするか外部からの資金投入に頼る必要がある。2025年の毛利率20.9%は業界トップクラスだが、これは政府補助金がほぼすべての利益をカバーしている背景による。前述の通り、2025年の政府補助金は約10.8億元であり、これを差し引くと、非经常性損益を除いた純利益はかなり低迷している。

2026年には、新エネルギー車の購入税半減政策の終了とともに、市場競争はさらに激化する見込みだ。岚图は、20%以上の高い毛利を維持するには、現行の価格体系を維持しなければならず、これが販売増を妨げる可能性がある。一方、より高い販売台数を目指すと、価格競争に巻き込まれ、毛利を侵食しかねない。

2026年1-2月のデータを見ると、岚图は合計1.89万台を納車し、前年比18%増だが、昨年同期の87%増からは明らかに減速している。これは、ストック競争の時代において、高成長の物語が語りにくくなっている兆候だ。

上場は成人の儀式にすぎず、免死金牌ではない。

資本市場は初日の株価下落をもって収益の質に疑念を投げかけている。政府補助金への依存、単一ヒット作のリスク、Huaweiとの協力におけるブランドの曖昧さは、岚图が直面する現実の課題だ。

自動車産業のマラソンにおいて、岚图は最初の補給地点を通過したばかりだ。今後は、政策の杖への依存を減らしつつ、持続可能な自己資金循環能力を証明する必要がある。それは、単なる毛利率の数字だけでなく、非经常性損益を差し引いた後も市場に笑顔をもたらす底力だ。

さもなければ、香江からの鐘の音は、業界の再編の喧騒の中に埋もれてしまうだろう。