AI・TENWAYSの対赌契約は、上場スケジュールにどのような影響を与えるのか？この画像はAI生成の可能性があります上場期限はあと21ヶ月。著者｜劉欽文編集｜高遠山グリーン・トランスポートの波が世界を席巻する中、ヨーロッパ市場に特化した電動アシスト自転車（E-Bike）ブランドが香港株への上場を加速している。最近、TENWAYSの運営主体であるRadvance Cayman Limitedが正式に香港証券取引所に「招股書」を提出し、メインボードへの上場を目指している。独占保薦人は広發証券。もし審査を通過すれば、設立わずか5年のこの企業は、「香港株E-Bike第一株」の称号を手にすることになる。このブランドは深圳南山で誕生し、ヨーロッパ市場に対する正確な洞察力を武器に急成長した海外進出ブランドであり、その背後には、ハイレベルな投資家陣営（高瓴、テンセント、アリババ、LVMH傘下の路威凯腾など）が控えるだけでなく、伝統的な自転車製造家族の「工場二代目」の転換ストーリーも担っている。しかし、華やかな売上増の裏側には、継続的な帳簿上の赤字や潜在的なコンプライアンスリスクもあり、IPOへの道のりには試練が待ち受けている。01単車最高4万元、ヨーロッパ市場が売上の97%以上を占めるTENWAYSの物語は、明確なグローバル戦略に基づいている：設計と販売の中心をヨーロッパに置き、サプライチェーンと研究開発をアジアに根付かせる。この「ヨーロッパの頭脳＋アジアの手足」モデルにより、都市通勤やレジャーの細分化されたニーズに正確に対応している。ビジネスモデルは典型的なブランド駆動型で、主な収益源は電動アシスト自転車の販売と付属品・サービス。都市型、ハイブリッド型、貨物型を含む全シリーズの製品ラインナップを構築し、都市通勤、オフロード、家庭用貨物など多様なシナリオに対応している。価格戦略は中高価格帯をターゲットにしており、2025年前三季度の平均販売価格は、都市型1144ユーロ、ハイブリッド1414ユーロ、貨物2255ユーロであり、人民元に換算すると約9300元、11495元、18333元となる。推奨小売価格の最高値は4999ユーロ（約4万元）に達する。【招股書より】高価格戦略は拡大を妨げていない。2023年から2025年前三季度まで、電動アシスト自転車の販売台数は着実に増加し、38876台、47561台、43694台となった。特に都市型は市場の正確なポジショニングにより最も売れており、2025年前三季度の売上は4194万ユーロ、総収入の77.5%を占める。2024年にはこのモデルの販売台数は4万台を突破している。都市型、ハイブリッド型、貨物型の三大カテゴリーの販売は、同社の絶対的な柱となっている。招股書によると、2023年、2024年、2025年前三季度の電動アシスト自転車の収入はそれぞれ0.47億ユーロ、0.59億ユーロ、0.52億ユーロであり、総収入に占める割合は99%、97.6%、97.6%に達している。また、付属品や衣料品、その他関連商品も補完的な収入源となっているが、報告期間内の収入比率は1%、2.4%、2.4%にとどまる。販売台数の着実な増加は、売上の伸びを直接促進している。2023年、2024年、2025年前9ヶ月の収入はそれぞれ4802.8万ユーロ、6063.5万ユーロ、5419万ユーロ（約5.4億元人民元）であり、2024年比で26.2%増加している。特に注目すべきは、TENWAYSがヨーロッパで最初に導入した、トルクセンサー、ホイールモーター、ベルトドライブを統合した電動アシスト自転車ブランドの一つであり、その競争力は高い。2025年9月30日時点で、ソーシャルメディアでの言及数に基づき、【ヨーロッパの電動アシスト自転車ブランド中で第2位】にランクされている。2024年の販売台数では、ベルギー・オランダ・ルクセンブルクの都市通勤部門でトップ5に入り、市場シェアは5.9%に達している。したがって、TENWAYSはヨーロッパ市場に深く依存している。2025年前三季度の収入の97.7%はヨーロッパからのものであり、そのうちベルギー・オランダ・ルクセンブルクだけで半数以上の売上を占めている。しかし、IPO直前の重要な局面で、運営上のコンプライアンスの瑕疵も明るみに出ている。招股書によると、【同社は二地域で従業員の法定福利の未払いがある】。オランダの子会社は業界の年金基金法規を遵守しておらず、約50万ユーロの追徴準備金を計上している。一方、中国国内では、一部従業員の社会保険や住宅積立金の未払いがあり、報告期間内の未払い額は合計で約1910万元人民元にのぼる。02上場期限はあと21ヶ月、9億円のリパトリエーション圧力売上は急増しているが、【TENWAYSの損益計算書は帳簿上の赤字を示している】。2023年、2024年、2025年前九ヶ月の損失はそれぞれ465.3万ユーロ、3446.7万ユーロ、3000.3万ユーロであり、【累計赤字は約7000万ユーロに達している】。しかし、財務データを詳細に分析すると、この赤字は主に非現金性の会計処理に起因し、主要事業の問題ではないことがわかる。赤字の主な要因は二つ：一つは「可変・償還可能優先株の公正価値損失」、もう一つは「株式報酬による給与支払い」である。国際会計基準によると、企業が資金調達時に投資家に発行する可変・償還可能優先株は通常、「金融負債」として分類される。企業の評価額が後続の資金調達で上昇すると、これらの優先株の公正価値も増加し、財務諸表上は「公正価値変動損失」として計上される。中国企業資本連盟副理事長の柏文喜氏は、【可変・償還可能優先株は特殊な金融商品】であり、【特定の条件下では普通株に変換可能】であり、【会社が償還もできる】と述べている。これらの優先株の公正価値の変動は、会社の評価額が上昇していることを示すが、その増加は財務諸表上は赤字として反映される。なぜなら、それは【将来的に支払う必要のある償還金や普通株への変換価値の増加を意味する】からだ。報告期間中、同社のこの非現金損失は急増し、それぞれ147.3万ユーロ、2964.4万ユーロ、3013.7万ユーロとなり、ほぼ当期純損失と一致している。これを除けば、2025年前三季度の調整後純利益は124.4万ユーロに黒字転換しており、調整後純利益率は約2.3%となる。しかし、表面上の会計処理の裏には、実質的なプレッシャーとなる賭け条件も存在している。招股書によると、TENWAYSが発行した優先株には【複雑な償還権の取り決め】が付随している。条項によると、もし【2028年1月1日までに適格な上場を完了できない】場合や、【創業者の離職、主要事業の変更、創業チームの持株比率が約定比率を下回る】などのトリガー条件が発生した場合、優先株の保有者は会社に対して株式の償還を要求できる。この画像はAI生成の可能性がありますつまり、【上場が遅れると、会社は巨額の現金償還義務に直面する】。2025年9月30日時点で、TENWAYSの帳簿上の可変・償還可能優先株の残高は【1.18億ユーロ（約9.2億元人民元）】に達している。中国企業資本連盟副理事長の柏氏は、【賭け条件は明確な上場スケジュールを設定しており】、会社に対して規定の期限内に上場を完了させるプレッシャーを与えている。これを避けるためには、2028年までに上場を成功させる必要がある。一方、資金繰りの面でも短期的な流動性圧力は無視できない。2025年9月末時点で、TENWAYSの純負債は6735.1万ユーロ、流動比率は0.49、速動比率は0.24に低下している。キャッシュフローも、2023年と2024年は営業活動によるキャッシュフローがマイナスだったが、2025年前三季度にやっとプラスの183.6万ユーロに改善している。0385年後「工場二代目」創業者、豪華資本陣とともに挑むTENWAYSの創業者、梁霄凌は41歳。華南理工大学電子科学と技術を卒業し、キャリアは叔父の梁建雄が率いる千里達グループから始まった。千里達は「マウンテンバイクの国産ブランド」として知られ、自転車製造に30年以上の歴史を持つ。この深い家族産業の背景により、TENWAYSは誕生時から成熟した製造遺伝子を持ち、そのため設立初期から「叔父系」企業との複雑かつ緊密な利益関係も存在していた。【招股書によると、2021年に深圳でTENWAYSを設立した梁霄凌の関連企業は、主に叔父の梁建雄が支配する銀三環、广州泰昌汽车部件有限公司（以下「泰昌」）、およびその子会社の广州明日进出口贸易有限公司（以下「明日」）を指す。】招股書によると、【両者間の関連取引は、金型開発、OEM委託生産、部品調達など全産業チェーンをカバーし、「一貫した」家族内協力関係となっている】。「電動自転車部品調達契約」に基づき、【TENWAYSは銀三環から自転車のホイールやフレームなどの主要部品を調達している】。これは最大規模の関連取引であり、2023年、2024年、2025年前三季度の調達額はそれぞれ2.49億元、8244.5万元、669.9万元。【2023年の調達は、当期調達総額の65.5%を占めた】。ただし、2024年以降は調達額が急減し、2025年前三季度は700万元未満に縮小している。「工場委託製造および試作品製作契約」によると、【銀三環はTENWAYSの車両や試作品も製造している】。2023年と2024年のサービス費用はそれぞれ1148.6万元、322.6万元であり、2025年前三季度はすでにゼロになっている。【また、銀三環は自転車フレームの金型設計・製造も委託している】。2023年と2024年の費用はそれぞれ150.5万元、190.3万元。さらに、モーターやコントローラーなどの主要部品も調達しており、2023年と2024年の調達額はそれぞれ265.7万元、1430.2万元。2025年前三季度は調達記録なし。【明日は輸出通関や為替決済などの外貿サービスを担当している】。2024年と2025年前三季度のサービス費用はそれぞれ13.4万元、20.4万元。なお、【梁建雄は2025年8月26日に取締役を辞任】しており、上場規則により、辞任後12ヶ月（2026年8月25日）を経過すると、関連者資格は自動的に終了する。この画像はAI生成の可能性がありますしかし、ヨーロッパ市場での成功は、トップクラスの投資機関の注目も集めている。2021年設立以来、TENWAYSは五回の資金調達を完了し、投資家陣は豪華だ。IPO前には【高瓴资本が21.17%を保有し最大株主】、【テンセントは意像架構を通じて7.1%】、【LVMH傘下の路威凯腾が6.47%】、【アリババは2.96%】を持つ。その他、黑蚁资本、立讯精密、钟鼎资本なども株主に名を連ねる。今回の香港上場にあたり、スター投資家の資金を背負い、TENWAYSは市場に対して、ヨーロッパのストーリーだけでなく、コンプライアンスと収益性のサイクルを乗り越える決断力も証明しなければならない。2028年までに成功裏に香港株に上場し、10億ユーロ超の賭け条件を解消できるかどうかが、同社の運命を左右する重要なポイントとなる。あなたはどう考えるか？下のコメント欄で意見をお聞かせください。著者の声明：個人の見解であり、参考程度にしてください
テンセントLVの賭け、4万台の電動自転車をヨーロッパに販売、TENWAYSのIPOには9億円のアーンアウトが隠されている
AI・TENWAYSの対赌契約は、上場スケジュールにどのような影響を与えるのか？
この画像はAI生成の可能性があります
上場期限はあと21ヶ月。
著者｜劉欽文
編集｜高遠山
グリーン・トランスポートの波が世界を席巻する中、ヨーロッパ市場に特化した電動アシスト自転車（E-Bike）ブランドが香港株への上場を加速している。
最近、TENWAYSの運営主体であるRadvance Cayman Limitedが正式に香港証券取引所に「招股書」を提出し、メインボードへの上場を目指している。独占保薦人は広發証券。もし審査を通過すれば、設立わずか5年のこの企業は、「香港株E-Bike第一株」の称号を手にすることになる。
このブランドは深圳南山で誕生し、ヨーロッパ市場に対する正確な洞察力を武器に急成長した海外進出ブランドであり、その背後には、ハイレベルな投資家陣営（高瓴、テンセント、アリババ、LVMH傘下の路威凯腾など）が控えるだけでなく、伝統的な自転車製造家族の「工場二代目」の転換ストーリーも担っている。しかし、華やかな売上増の裏側には、継続的な帳簿上の赤字や潜在的なコンプライアンスリスクもあり、IPOへの道のりには試練が待ち受けている。
01
単車最高4万元、ヨーロッパ市場が売上の97%以上を占める
TENWAYSの物語は、明確なグローバル戦略に基づいている：設計と販売の中心をヨーロッパに置き、サプライチェーンと研究開発をアジアに根付かせる。この「ヨーロッパの頭脳＋アジアの手足」モデルにより、都市通勤やレジャーの細分化されたニーズに正確に対応している。
ビジネスモデルは典型的なブランド駆動型で、主な収益源は電動アシスト自転車の販売と付属品・サービス。都市型、ハイブリッド型、貨物型を含む全シリーズの製品ラインナップを構築し、都市通勤、オフロード、家庭用貨物など多様なシナリオに対応している。
価格戦略は中高価格帯をターゲットにしており、2025年前三季度の平均販売価格は、都市型1144ユーロ、ハイブリッド1414ユーロ、貨物2255ユーロであり、人民元に換算すると約9300元、11495元、18333元となる。推奨小売価格の最高値は4999ユーロ（約4万元）に達する。
【招股書より】
高価格戦略は拡大を妨げていない。2023年から2025年前三季度まで、電動アシスト自転車の販売台数は着実に増加し、38876台、47561台、43694台となった。
特に都市型は市場の正確なポジショニングにより最も売れており、2025年前三季度の売上は4194万ユーロ、総収入の77.5%を占める。2024年にはこのモデルの販売台数は4万台を突破している。
都市型、ハイブリッド型、貨物型の三大カテゴリーの販売は、同社の絶対的な柱となっている。招股書によると、2023年、2024年、2025年前三季度の電動アシスト自転車の収入はそれぞれ0.47億ユーロ、0.59億ユーロ、0.52億ユーロであり、総収入に占める割合は99%、97.6%、97.6%に達している。
また、付属品や衣料品、その他関連商品も補完的な収入源となっているが、報告期間内の収入比率は1%、2.4%、2.4%にとどまる。
販売台数の着実な増加は、売上の伸びを直接促進している。2023年、2024年、2025年前9ヶ月の収入はそれぞれ4802.8万ユーロ、6063.5万ユーロ、5419万ユーロ（約5.4億元人民元）であり、2024年比で26.2%増加している。
特に注目すべきは、TENWAYSがヨーロッパで最初に導入した、トルクセンサー、ホイールモーター、ベルトドライブを統合した電動アシスト自転車ブランドの一つであり、その競争力は高い。2025年9月30日時点で、ソーシャルメディアでの言及数に基づき、【ヨーロッパの電動アシスト自転車ブランド中で第2位】にランクされている。2024年の販売台数では、ベルギー・オランダ・ルクセンブルクの都市通勤部門でトップ5に入り、市場シェアは5.9%に達している。
したがって、TENWAYSはヨーロッパ市場に深く依存している。2025年前三季度の収入の97.7%はヨーロッパからのものであり、そのうちベルギー・オランダ・ルクセンブルクだけで半数以上の売上を占めている。
しかし、IPO直前の重要な局面で、運営上のコンプライアンスの瑕疵も明るみに出ている。
招股書によると、【同社は二地域で従業員の法定福利の未払いがある】。オランダの子会社は業界の年金基金法規を遵守しておらず、約50万ユーロの追徴準備金を計上している。一方、中国国内では、一部従業員の社会保険や住宅積立金の未払いがあり、報告期間内の未払い額は合計で約1910万元人民元にのぼる。
02
上場期限はあと21ヶ月、9億円のリパトリエーション圧力
売上は急増しているが、【TENWAYSの損益計算書は帳簿上の赤字を示している】。
2023年、2024年、2025年前九ヶ月の損失はそれぞれ465.3万ユーロ、3446.7万ユーロ、3000.3万ユーロであり、【累計赤字は約7000万ユーロに達している】。
しかし、財務データを詳細に分析すると、この赤字は主に非現金性の会計処理に起因し、主要事業の問題ではないことがわかる。赤字の主な要因は二つ：一つは「可変・償還可能優先株の公正価値損失」、もう一つは「株式報酬による給与支払い」である。
国際会計基準によると、企業が資金調達時に投資家に発行する可変・償還可能優先株は通常、「金融負債」として分類される。企業の評価額が後続の資金調達で上昇すると、これらの優先株の公正価値も増加し、財務諸表上は「公正価値変動損失」として計上される。
中国企業資本連盟副理事長の柏文喜氏は、【可変・償還可能優先株は特殊な金融商品】であり、【特定の条件下では普通株に変換可能】であり、【会社が償還もできる】と述べている。これらの優先株の公正価値の変動は、会社の評価額が上昇していることを示すが、その増加は財務諸表上は赤字として反映される。なぜなら、それは【将来的に支払う必要のある償還金や普通株への変換価値の増加を意味する】からだ。
報告期間中、同社のこの非現金損失は急増し、それぞれ147.3万ユーロ、2964.4万ユーロ、3013.7万ユーロとなり、ほぼ当期純損失と一致している。これを除けば、2025年前三季度の調整後純利益は124.4万ユーロに黒字転換しており、調整後純利益率は約2.3%となる。
しかし、表面上の会計処理の裏には、実質的なプレッシャーとなる賭け条件も存在している。招股書によると、TENWAYSが発行した優先株には【複雑な償還権の取り決め】が付随している。
条項によると、もし【2028年1月1日までに適格な上場を完了できない】場合や、【創業者の離職、主要事業の変更、創業チームの持株比率が約定比率を下回る】などのトリガー条件が発生した場合、優先株の保有者は会社に対して株式の償還を要求できる。
この画像はAI生成の可能性があります
つまり、【上場が遅れると、会社は巨額の現金償還義務に直面する】。2025年9月30日時点で、TENWAYSの帳簿上の可変・償還可能優先株の残高は【1.18億ユーロ（約9.2億元人民元）】に達している。
中国企業資本連盟副理事長の柏氏は、【賭け条件は明確な上場スケジュールを設定しており】、会社に対して規定の期限内に上場を完了させるプレッシャーを与えている。これを避けるためには、2028年までに上場を成功させる必要がある。
一方、資金繰りの面でも短期的な流動性圧力は無視できない。2025年9月末時点で、TENWAYSの純負債は6735.1万ユーロ、流動比率は0.49、速動比率は0.24に低下している。キャッシュフローも、2023年と2024年は営業活動によるキャッシュフローがマイナスだったが、2025年前三季度にやっとプラスの183.6万ユーロに改善している。
03
85年後「工場二代目」創業者、豪華資本陣とともに挑む
TENWAYSの創業者、梁霄凌は41歳。華南理工大学電子科学と技術を卒業し、キャリアは叔父の梁建雄が率いる千里達グループから始まった。千里達は「マウンテンバイクの国産ブランド」として知られ、自転車製造に30年以上の歴史を持つ。
この深い家族産業の背景により、TENWAYSは誕生時から成熟した製造遺伝子を持ち、そのため設立初期から「叔父系」企業との複雑かつ緊密な利益関係も存在していた。
【招股書によると、2021年に深圳でTENWAYSを設立した梁霄凌の関連企業は、主に叔父の梁建雄が支配する銀三環、广州泰昌汽车部件有限公司（以下「泰昌」）、およびその子会社の广州明日进出口贸易有限公司（以下「明日」）を指す。】
招股書によると、【両者間の関連取引は、金型開発、OEM委託生産、部品調達など全産業チェーンをカバーし、「一貫した」家族内協力関係となっている】。
「電動自転車部品調達契約」に基づき、【TENWAYSは銀三環から自転車のホイールやフレームなどの主要部品を調達している】。これは最大規模の関連取引であり、2023年、2024年、2025年前三季度の調達額はそれぞれ2.49億元、8244.5万元、669.9万元。
【2023年の調達は、当期調達総額の65.5%を占めた】。ただし、2024年以降は調達額が急減し、2025年前三季度は700万元未満に縮小している。
「工場委託製造および試作品製作契約」によると、【銀三環はTENWAYSの車両や試作品も製造している】。2023年と2024年のサービス費用はそれぞれ1148.6万元、322.6万元であり、2025年前三季度はすでにゼロになっている。
【また、銀三環は自転車フレームの金型設計・製造も委託している】。2023年と2024年の費用はそれぞれ150.5万元、190.3万元。さらに、モーターやコントローラーなどの主要部品も調達しており、2023年と2024年の調達額はそれぞれ265.7万元、1430.2万元。2025年前三季度は調達記録なし。
【明日は輸出通関や為替決済などの外貿サービスを担当している】。2024年と2025年前三季度のサービス費用はそれぞれ13.4万元、20.4万元。
なお、【梁建雄は2025年8月26日に取締役を辞任】しており、上場規則により、辞任後12ヶ月（2026年8月25日）を経過すると、関連者資格は自動的に終了する。
この画像はAI生成の可能性があります
しかし、ヨーロッパ市場での成功は、トップクラスの投資機関の注目も集めている。
2021年設立以来、TENWAYSは五回の資金調達を完了し、投資家陣は豪華だ。IPO前には【高瓴资本が21.17%を保有し最大株主】、【テンセントは意像架構を通じて7.1%】、【LVMH傘下の路威凯腾が6.47%】、【アリババは2.96%】を持つ。その他、黑蚁资本、立讯精密、钟鼎资本なども株主に名を連ねる。
今回の香港上場にあたり、スター投資家の資金を背負い、TENWAYSは市場に対して、ヨーロッパのストーリーだけでなく、コンプライアンスと収益性のサイクルを乗り越える決断力も証明しなければならない。2028年までに成功裏に香港株に上場し、10億ユーロ超の賭け条件を解消できるかどうかが、同社の運命を左右する重要なポイントとなる。あなたはどう考えるか？下のコメント欄で意見をお聞かせください。
著者の声明：個人の見解であり、参考程度にしてください