編者按：2026年初、中東で発生した戦火は、従来の地理的境界を越え、かつてない激烈さで世界の資本地図を再構築し、グローバル資本のリスク価格設定の論理を再編成している。ホルムズ海峡の油送船の停止からウォール街の闇に潜む流動性のブラックホールまで、戦火の「バタフライ効果」が各資産クラスに激震をもたらしている。マクロ経済サイクルと地政学的緊張が衝突する中、すべての市場参加者のレジリエンスが試されている。
この複雑なシステム的衝撃に直面し、腾讯财经は《中東戦火のグローバル“請求書”》シリーズを展開。サプライチェーンの断絶や資本市場の変動の振り返りから、原油価格の中枢偏移、リスク回避資金による貴金属の再配置、FRBのインフレと景気後退の間の政策制約、そしてドバイが地域資金の避難港として資産の再評価に至るまで、深層観察を通じてマクロ経済の脈絡と資産の進化論を整理していく。
文｜周艾琳
編集｜劉鵬
世界の注目はイラン戦争に集中しているが、ウォール街の奥底では別の危機の警鐘が静かに鳴り響いている。ブラックストーンやブラックロックを中心とする資産運用大手は、プライベートクレジットの償還泥沼に深く陥っている。この「シャドーバンク」システムは、1.6兆ドルに達し、脆弱なネストレバレッジやAIハード資産の積極的な資金調達が厳しい流動性試験に直面している。地政学的衝撃と重なり、システムリスクへの懸念は過去1か月で急速に高まっている。
米国上場の資産運用会社数社の株価は暴落。まず、プライベートクレジットの巨人ブラックストーンのファンドは、記録的な7.9％の償還申請を受けた。Blue Owl Capital、Ares Management、Apollo Global Managementの三大巨頭も償還圧力が急増している。
今週、最大の資産運用会社ブラックロックは、260億ドル規模のHPS企業ローンファンド（HLEND）の投資家償還を制限すると発表。これはこれまでで最も衝撃的なシグナルだ。
ブラックストーンとブラックロックの株価は最近、1か月でそれぞれ15.99％と11.52％下落している。
ウォール街の複数の投資マネージャーやトレーダーは、腾讯新闻《潜望》に対し、「2008年危機後、次の危機の潜在的な場所を慎重に探っている」と語る。2、3年前からウォール街ではプライベートクレジットのリスク警告が出ていたが、その時点では「表面化」していなかった。今や、かすかに「2008年危機」の気配を嗅ぎ取っている。
その理由は、金融危機以降、銀行は厳格な規制を受けてきたが、プライベートクレジットは「シャドーバンク」となり、高リターンと柔軟な資金調達手段を武器に急速に拡大したことにある。しかし、銀行は完全に隔離されているわけではなく、私募信貸の拡大の多くは銀行の融資によるものであり、レバレッジ構造もますます複雑化している。市場参加者の中には、これを2008年前の構造化クレジット商品と比較する者も出てきている。最近、JPモルガン・チェースのダイモンCEOは、「市場は2007年前のリスク行動に似た動きを見せている」と警告し、プライベートクレジットとAI関連の資金調達には潜在的な脆弱性があると指摘している。
現在、プライベートクレジットの基盤資産は主に中堅企業の融資であり、資金はクローズドエンドファンドや保険資金、半オープン型商品から供給されている。これらは当時の住宅ローンを中心とした証券化構造とは異なり、リスク伝播の経路も大手銀行のバランスシートを直撃しない。しかし、金融市場は孤立したシステムではなく、マクロ経済サイクル、地政学的緊張、金融レバレッジが同時に絡み合うと、価格の激しい変動は表層に過ぎず、より深い試練はこれから始まったばかりだ。
プライベートクレジットの償還ラッシュの激化
最初に市場の注目を集めたのはBlue Owlだ。2月下旬、償還に対応するため、同社は14億ドルのプライベートクレジットローンを売却し、資産を現金化して四半期ごとの償還メカニズムを回復した。
一方、ブラックストーンの対応はさらに衝撃的だった。ドアを閉める仕組みを回避するため、同社の従業員に対し、1.5億ドルの自己資金を出資させて不足分を補填させた。
「ブラックストーンのやり方はあまりにも衝撃的で、これが本当に合法なのかさえ疑問です」と、米国の大手公募ファンドのシニア投資顧問は腾讯新闻《潜望》に語った。
ゴールドマン・サックスの統計によると、ブラックストーンの旗艦信贷ファンドBCREDは、2026年第1四半期に明らかな資金流出を示している。第1四半期の償還率は7.9％（期初純資産に対する割合）で、近年高水準だ。
ファンド運営者はすべての償還要求に応じたものの、資金流入は明らかに鈍化している。データによると、1月の募集額は約8.2億ドル、2月は約6.16億ドル、3月は約5.14億ドルであり、2025年の月平均募集額を50％以上下回っている。
全体として、BCREDは2026年第1四半期に14億ドルの純流出を記録。ブラックストーン自身と従業員の追加資金を除けば、純流出は18億ドルに達し、年率換算で約15％の資金流失となる。これは、これら資産運用巨頭の収益に深刻な打撃を与えることは間違いない。
過去数年、プライベートクレジットは世界で最も成長の早い代替資産クラスの一つとなり、特に富裕層や高額資産投資家に支持された。しかし、金利が長期的に高水準を維持し、企業のデフォルトリスクが上昇、メディアによるリスク議論の高まりとともに、リテール投資家の資金は慎重さを増している。
ゴールドマン・サックスは、現在、米国の主要な非上場BDC（ビジネス・デベロップメント・カンパニー）商品の資金流入は歴史的水準を大きく下回っていると指摘。今年2月初旬、多くの非上場BDCの資金流入は2025年年間平均の40％以上低下している。BDCの特徴は、中堅企業向けの融資を行い、上場版のプライベートクレジットファンドに似ており、利益の90％を配当し、SECの規制を受けている点だ。
ウォール街の資産運用機関Amont Partnersのマネージングディレクター、李肇宇（Rob Li）は、腾讯新闻《潜望》に対し、「近年、プライベートファイナンスのモデルは単層レバレッジから多層ネストへと進化している」と述べる。例えば、新モデルでは、運用者はLP資金100元を使って初期投資を行い、第一層のレバレッジで銀行などから約30元を借り入れる。その後、特殊目的会社（SPV）を設立し、その主体を通じてさらに約100元の資金調達を行う。
この設計は、同一の基盤資産に複数回レバレッジをかけ、資金の規模を大きく膨らませることを意味する。もしポートフォリオ内のある企業に重大な損失が生じた場合、融資機関は管理者に対し、他の未問題の資産から資金を引き出して補填を求める可能性がある。これにより、単一資産のリスクが一気にポートフォリオ全体の流動性圧力に変わり、銀行も巻き込まれるリスクが高まる。
李肇宇はまた、もう一つの注目すべきトレンドとして、過去数年にわたり、欧州や日本などの地域の資金が低金利環境下で高リターン資産を追い求め、米国の大手PE（プライベートエクイティ）機関への「ブランド信頼」を背景にリスク評価不足のまま資金提供を行っていることを挙げる。これがシステミックリスクをさらに拡大させる可能性も指摘している。
再びシステムリスクの試験
近年、プライベートクレジット市場は急速に拡大し、世界規模で約1.6兆ドルに達している。しかし、最大の構造的リスクは流動性のミスマッチにある。
具体的には、ファンドの基盤資産は長期の企業融資が中心であり、多くはクローズドエンドのため、衝撃は限定的と考えられている。しかし、実際には、富裕層向けの一部商品は半流動性の私募信貸ファンドであり、例えばブラックロックのHPS企業ローンファンド（HLEND）は、投資家の償還を認めており（最近は四半期5％の償還上限に達している）、ブラックストーンのBCREDも四半期ごとに最大5％の償還を許可している。
市場の感情が安定している間はこの構造は機能するが、償還要求が集中した場合、ファンド運営者は資産を売却したり、償還を制限したりして、市場の変動を増幅させる可能性がある。最近のメディア報道も償還圧力を高めている。
腾讯新闻《潜望》が入手したゴールドマン・サックスのレポートによると、2025年第3四半期、リテールクレジット商品は、代替資産運用会社の管理料収入の約7％を占めていた。最大の機関は、Blue Owl Capital（約21％）、ブラックストーン（約13％）、Ares Management（約10％）、Apollo Global Management（約9％）だ。したがって、償還が継続し資金流入が鈍化すれば、これらの企業の管理料収入の伸びも影響を受け、株価の下落圧力が高まる。
リスクは一時的にはコントロール可能
「シャドーバンク」のリスクにより、2008年危機の再来を予感させる声もあるが、現状では制御不能には至っていない。
ゴールドマン・サックスは、現状はシステムリスクには至っていないと考える。その理由は、プライベートクレジットの資本の90％以上が機関投資家からのもので、これらの資金は長期ロックインされており、いつでも償還できる仕組みではないことにある。さらに、未使用の資金（ドライパウダー）は依然として約5000億ドル超存在し、市場で融資や資産調整が行われれば、引き受け手は十分にいる。
一部ファンドの償還率が5％超の閾値に達しているものの、現時点では償還制限（ゲーティング）は発生していない。もし四半期ごとの償還率が約5％で推移すれば、新規募集がなくても年間純流出は約450億ドルにとどまる。これは、現行のプライベートクレジットの投資可能資本約5000億ドルに比べて十分に低い規模だ。ただし、メディアの注目度が高いため、2026年前半は償還率が高止まりし、その後徐々に低下する見込みだ。
AIハード資産の資金調達も巻き添えに
それでも、リスクの伝播経路は無視できない。金利が急上昇したことで、中小企業の借り手は返済圧力に直面し、今後数年でデフォルト率が上昇する可能性がある。経済成長の鈍化や資金調達環境の引き締まりとともに、プライベートクレジット市場はより大きな圧力にさらされる。
実際、AI（人工知能）産業もこのリスクと密接に関連し、相互に拡大している。過去半年、AIやソフトウェア分野の変動が激化し、関連企業の評価額は下落、資金調達の見通しも悪化している。過去2年にわたり、多くの私募信貸資金はこれらの高成長テック企業に流入していた。
株価評価の下落、IPOや再融資の窓が閉じる中、私募信貸資産のリスクプレミアムは上昇し、一部投資家は関連商品（Blue Owlの一部ファンドなど）を償還し始めている。これにより、「テック株の調整→信贷リスクの再評価→資金の償還」という伝導連鎖が形成されている。
あるテック投資のベテランは、腾讯新闻《潜望》に対し、「昨年の第3四半期、MetaとBlue Owlの270億ドル規模の大口投資は、ウォール街や規制当局に恐怖をもたらした。これは常識を破るもので、3つの非常に危険な非標準要素を隠している」と指摘した。
まず、秘密の保証契約（RVG）だ。Metaはこの巨額資金調達のために残存価値保証（Residual Value Guarantee）を締結している。つまり、将来AIバブルが崩壊し、データセンターの価値がなくなった場合、Metaは自らの現金を使って債権者に弁済しなければならず、リスクは移転されていない。これは財務諸表の注記に隠されているだけだ。
次に、資金の引き出し——従来の私募は10年のロックイン期間があり、流動性危機は起きにくいとされるが、BlueOwlの資金プールには半流動性の投資家も多く、投資家の一部は恐慌的に償還を求めており、単四半期の償還要求は17％に達している。BlueOwlは償還停止に追い込まれた。もし、巨大な私募資金運用者自身も資金不足に陥れば、270億ドルのデータセンターの建設は誰が続けるのか、という問題も浮上する。もちろん、Metaは多額の収益と現金を持つが、今後のテック巨人のプレッシャーは増す。
さらに、この「シャドー債務」について、監査法人（アーンスト・アンド・ヤング）は署名済みだが、重要監査事項（CAM）としてマークしている。これは監査界では免責に等しく、「この会計処理はかなり攻撃的であり、将来問題化した場合は私に責任はない」との意味だ。米国の議員も連邦政府に調査を求めており、「シャドー債務」の実態解明を急いでいる。
否定できないのは、現状は2008年危機の再現ではないが、全産業が過度にレバレッジをかけ、複雑な財務報告の技術を駆使して実資本支出を隠蔽しようとする状況は、システムリスクの温床となる可能性があるということだ。
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ウォール街は2008年の危機に戻るのか？イランのミサイルが米国主要金融機関の流動性に大きな試練をもたらす
編者按：2026年初、中東で発生した戦火は、従来の地理的境界を越え、かつてない激烈さで世界の資本地図を再構築し、グローバル資本のリスク価格設定の論理を再編成している。ホルムズ海峡の油送船の停止からウォール街の闇に潜む流動性のブラックホールまで、戦火の「バタフライ効果」が各資産クラスに激震をもたらしている。マクロ経済サイクルと地政学的緊張が衝突する中、すべての市場参加者のレジリエンスが試されている。
この複雑なシステム的衝撃に直面し、腾讯财经は《中東戦火のグローバル“請求書”》シリーズを展開。サプライチェーンの断絶や資本市場の変動の振り返りから、原油価格の中枢偏移、リスク回避資金による貴金属の再配置、FRBのインフレと景気後退の間の政策制約、そしてドバイが地域資金の避難港として資産の再評価に至るまで、深層観察を通じてマクロ経済の脈絡と資産の進化論を整理していく。
文｜周艾琳
編集｜劉鵬
世界の注目はイラン戦争に集中しているが、ウォール街の奥底では別の危機の警鐘が静かに鳴り響いている。ブラックストーンやブラックロックを中心とする資産運用大手は、プライベートクレジットの償還泥沼に深く陥っている。この「シャドーバンク」システムは、1.6兆ドルに達し、脆弱なネストレバレッジやAIハード資産の積極的な資金調達が厳しい流動性試験に直面している。地政学的衝撃と重なり、システムリスクへの懸念は過去1か月で急速に高まっている。
米国上場の資産運用会社数社の株価は暴落。まず、プライベートクレジットの巨人ブラックストーンのファンドは、記録的な7.9％の償還申請を受けた。Blue Owl Capital、Ares Management、Apollo Global Managementの三大巨頭も償還圧力が急増している。
今週、最大の資産運用会社ブラックロックは、260億ドル規模のHPS企業ローンファンド（HLEND）の投資家償還を制限すると発表。これはこれまでで最も衝撃的なシグナルだ。
ブラックストーンとブラックロックの株価は最近、1か月でそれぞれ15.99％と11.52％下落している。
ウォール街の複数の投資マネージャーやトレーダーは、腾讯新闻《潜望》に対し、「2008年危機後、次の危機の潜在的な場所を慎重に探っている」と語る。2、3年前からウォール街ではプライベートクレジットのリスク警告が出ていたが、その時点では「表面化」していなかった。今や、かすかに「2008年危機」の気配を嗅ぎ取っている。
その理由は、金融危機以降、銀行は厳格な規制を受けてきたが、プライベートクレジットは「シャドーバンク」となり、高リターンと柔軟な資金調達手段を武器に急速に拡大したことにある。しかし、銀行は完全に隔離されているわけではなく、私募信貸の拡大の多くは銀行の融資によるものであり、レバレッジ構造もますます複雑化している。市場参加者の中には、これを2008年前の構造化クレジット商品と比較する者も出てきている。最近、JPモルガン・チェースのダイモンCEOは、「市場は2007年前のリスク行動に似た動きを見せている」と警告し、プライベートクレジットとAI関連の資金調達には潜在的な脆弱性があると指摘している。
現在、プライベートクレジットの基盤資産は主に中堅企業の融資であり、資金はクローズドエンドファンドや保険資金、半オープン型商品から供給されている。これらは当時の住宅ローンを中心とした証券化構造とは異なり、リスク伝播の経路も大手銀行のバランスシートを直撃しない。しかし、金融市場は孤立したシステムではなく、マクロ経済サイクル、地政学的緊張、金融レバレッジが同時に絡み合うと、価格の激しい変動は表層に過ぎず、より深い試練はこれから始まったばかりだ。
プライベートクレジットの償還ラッシュの激化
最初に市場の注目を集めたのはBlue Owlだ。2月下旬、償還に対応するため、同社は14億ドルのプライベートクレジットローンを売却し、資産を現金化して四半期ごとの償還メカニズムを回復した。
一方、ブラックストーンの対応はさらに衝撃的だった。ドアを閉める仕組みを回避するため、同社の従業員に対し、1.5億ドルの自己資金を出資させて不足分を補填させた。
「ブラックストーンのやり方はあまりにも衝撃的で、これが本当に合法なのかさえ疑問です」と、米国の大手公募ファンドのシニア投資顧問は腾讯新闻《潜望》に語った。
ゴールドマン・サックスの統計によると、ブラックストーンの旗艦信贷ファンドBCREDは、2026年第1四半期に明らかな資金流出を示している。第1四半期の償還率は7.9％（期初純資産に対する割合）で、近年高水準だ。
ファンド運営者はすべての償還要求に応じたものの、資金流入は明らかに鈍化している。データによると、1月の募集額は約8.2億ドル、2月は約6.16億ドル、3月は約5.14億ドルであり、2025年の月平均募集額を50％以上下回っている。
全体として、BCREDは2026年第1四半期に14億ドルの純流出を記録。ブラックストーン自身と従業員の追加資金を除けば、純流出は18億ドルに達し、年率換算で約15％の資金流失となる。これは、これら資産運用巨頭の収益に深刻な打撃を与えることは間違いない。
過去数年、プライベートクレジットは世界で最も成長の早い代替資産クラスの一つとなり、特に富裕層や高額資産投資家に支持された。しかし、金利が長期的に高水準を維持し、企業のデフォルトリスクが上昇、メディアによるリスク議論の高まりとともに、リテール投資家の資金は慎重さを増している。
ゴールドマン・サックスは、現在、米国の主要な非上場BDC（ビジネス・デベロップメント・カンパニー）商品の資金流入は歴史的水準を大きく下回っていると指摘。今年2月初旬、多くの非上場BDCの資金流入は2025年年間平均の40％以上低下している。BDCの特徴は、中堅企業向けの融資を行い、上場版のプライベートクレジットファンドに似ており、利益の90％を配当し、SECの規制を受けている点だ。
ウォール街の資産運用機関Amont Partnersのマネージングディレクター、李肇宇（Rob Li）は、腾讯新闻《潜望》に対し、「近年、プライベートファイナンスのモデルは単層レバレッジから多層ネストへと進化している」と述べる。例えば、新モデルでは、運用者はLP資金100元を使って初期投資を行い、第一層のレバレッジで銀行などから約30元を借り入れる。その後、特殊目的会社（SPV）を設立し、その主体を通じてさらに約100元の資金調達を行う。
この設計は、同一の基盤資産に複数回レバレッジをかけ、資金の規模を大きく膨らませることを意味する。もしポートフォリオ内のある企業に重大な損失が生じた場合、融資機関は管理者に対し、他の未問題の資産から資金を引き出して補填を求める可能性がある。これにより、単一資産のリスクが一気にポートフォリオ全体の流動性圧力に変わり、銀行も巻き込まれるリスクが高まる。
李肇宇はまた、もう一つの注目すべきトレンドとして、過去数年にわたり、欧州や日本などの地域の資金が低金利環境下で高リターン資産を追い求め、米国の大手PE（プライベートエクイティ）機関への「ブランド信頼」を背景にリスク評価不足のまま資金提供を行っていることを挙げる。これがシステミックリスクをさらに拡大させる可能性も指摘している。
再びシステムリスクの試験
近年、プライベートクレジット市場は急速に拡大し、世界規模で約1.6兆ドルに達している。しかし、最大の構造的リスクは流動性のミスマッチにある。
具体的には、ファンドの基盤資産は長期の企業融資が中心であり、多くはクローズドエンドのため、衝撃は限定的と考えられている。しかし、実際には、富裕層向けの一部商品は半流動性の私募信貸ファンドであり、例えばブラックロックのHPS企業ローンファンド（HLEND）は、投資家の償還を認めており（最近は四半期5％の償還上限に達している）、ブラックストーンのBCREDも四半期ごとに最大5％の償還を許可している。
市場の感情が安定している間はこの構造は機能するが、償還要求が集中した場合、ファンド運営者は資産を売却したり、償還を制限したりして、市場の変動を増幅させる可能性がある。最近のメディア報道も償還圧力を高めている。
腾讯新闻《潜望》が入手したゴールドマン・サックスのレポートによると、2025年第3四半期、リテールクレジット商品は、代替資産運用会社の管理料収入の約7％を占めていた。最大の機関は、Blue Owl Capital（約21％）、ブラックストーン（約13％）、Ares Management（約10％）、Apollo Global Management（約9％）だ。したがって、償還が継続し資金流入が鈍化すれば、これらの企業の管理料収入の伸びも影響を受け、株価の下落圧力が高まる。
リスクは一時的にはコントロール可能
「シャドーバンク」のリスクにより、2008年危機の再来を予感させる声もあるが、現状では制御不能には至っていない。
ゴールドマン・サックスは、現状はシステムリスクには至っていないと考える。その理由は、プライベートクレジットの資本の90％以上が機関投資家からのもので、これらの資金は長期ロックインされており、いつでも償還できる仕組みではないことにある。さらに、未使用の資金（ドライパウダー）は依然として約5000億ドル超存在し、市場で融資や資産調整が行われれば、引き受け手は十分にいる。
一部ファンドの償還率が5％超の閾値に達しているものの、現時点では償還制限（ゲーティング）は発生していない。もし四半期ごとの償還率が約5％で推移すれば、新規募集がなくても年間純流出は約450億ドルにとどまる。これは、現行のプライベートクレジットの投資可能資本約5000億ドルに比べて十分に低い規模だ。ただし、メディアの注目度が高いため、2026年前半は償還率が高止まりし、その後徐々に低下する見込みだ。
AIハード資産の資金調達も巻き添えに
それでも、リスクの伝播経路は無視できない。金利が急上昇したことで、中小企業の借り手は返済圧力に直面し、今後数年でデフォルト率が上昇する可能性がある。経済成長の鈍化や資金調達環境の引き締まりとともに、プライベートクレジット市場はより大きな圧力にさらされる。
実際、AI（人工知能）産業もこのリスクと密接に関連し、相互に拡大している。過去半年、AIやソフトウェア分野の変動が激化し、関連企業の評価額は下落、資金調達の見通しも悪化している。過去2年にわたり、多くの私募信貸資金はこれらの高成長テック企業に流入していた。
株価評価の下落、IPOや再融資の窓が閉じる中、私募信貸資産のリスクプレミアムは上昇し、一部投資家は関連商品（Blue Owlの一部ファンドなど）を償還し始めている。これにより、「テック株の調整→信贷リスクの再評価→資金の償還」という伝導連鎖が形成されている。
あるテック投資のベテランは、腾讯新闻《潜望》に対し、「昨年の第3四半期、MetaとBlue Owlの270億ドル規模の大口投資は、ウォール街や規制当局に恐怖をもたらした。これは常識を破るもので、3つの非常に危険な非標準要素を隠している」と指摘した。
まず、秘密の保証契約（RVG）だ。Metaはこの巨額資金調達のために残存価値保証（Residual Value Guarantee）を締結している。つまり、将来AIバブルが崩壊し、データセンターの価値がなくなった場合、Metaは自らの現金を使って債権者に弁済しなければならず、リスクは移転されていない。これは財務諸表の注記に隠されているだけだ。
次に、資金の引き出し——従来の私募は10年のロックイン期間があり、流動性危機は起きにくいとされるが、BlueOwlの資金プールには半流動性の投資家も多く、投資家の一部は恐慌的に償還を求めており、単四半期の償還要求は17％に達している。BlueOwlは償還停止に追い込まれた。もし、巨大な私募資金運用者自身も資金不足に陥れば、270億ドルのデータセンターの建設は誰が続けるのか、という問題も浮上する。もちろん、Metaは多額の収益と現金を持つが、今後のテック巨人のプレッシャーは増す。
さらに、この「シャドー債務」について、監査法人（アーンスト・アンド・ヤング）は署名済みだが、重要監査事項（CAM）としてマークしている。これは監査界では免責に等しく、「この会計処理はかなり攻撃的であり、将来問題化した場合は私に責任はない」との意味だ。米国の議員も連邦政府に調査を求めており、「シャドー債務」の実態解明を急いでいる。
否定できないのは、現状は2008年危機の再現ではないが、全産業が過度にレバレッジをかけ、複雑な財務報告の技術を駆使して実資本支出を隠蔽しようとする状況は、システムリスクの温床となる可能性があるということだ。