一、大勢の観点から、市場によって価格付けされている「スタグフレーション」と「紛争の激化」は、必ずしも今回の紛争展開の最終局面ではない可能性がある。今週、米伊情勢に緩和の兆しが見られない中、二つの主要な懸念が市場の集中調整と構造的な急速なローテーションを引き起こしている。一つは、市場が長期化する紛争の膠着と高水準を維持する原油価格による「スタグフレーション」予想、そしてそれに伴うFRBの利下げ遅延や利上げへの転換による流動性引き締め圧力であり、これが最近の各種資産の価格設定の主な矛盾点となっている。もう一つは、市場が構造的に紛争の激化の度合いの変化に追随し、防御的資産が優位となる局面と、温和化時にテクノロジー株がリードして修復する局面を素早くローテーションしている点である。**現在の市場の二つの主要な懸念—経済の「スタグフレーション」と「紛争の激化」のリスク、及びそれに伴う株式市場のシステムリスクについて、これが今回の紛争展開の最終局面ではない可能性があると考える。最近の市場の調整はかなり悲観的な見通しを織り込んでおり、その後には大きな「期待差」が存在し、調整後の市場の回復の契機となる可能性がある。**まず、原油価格の高騰が経済、インフレ、政策の方向性に与える影響について、市場は米国の1970年の二度の石油危機や2022年のロシア・ウクライナ紛争の悲観的シナリオと比較しがちだが、我々は以下の点で明確な差異があると考える。第一に、過去の二つの石油危機とロシア・ウクライナ紛争の前に、米国はすでにインフレ圧力の高い経済周期にあったため、高油価ショック後のFRBの金融政策に直接影響していた。一方、今回のショック前のインフレ圧力は全体としてコントロール可能であり、今後の利上げの確率も低下している。過去の危機前、米国はすでにインフレ上昇局面にあり、CPIは前年比5％超に達していたため、高油価ショック後にはインフレ抑制を優先し、利上げを選択して株式資産に大きな抑制圧力をかけていた。しかし、今回のショック前の米国CPIは2.4％と低位にとどまっており、2003年のイラク戦争や2011年のリビア内戦、さらには今回の第三次石油危機の時期と比べても、当時のFRBはインフレ圧力が全体的にコントロール可能と判断し、緩和的な金融政策を継続して長期的に株式のパフォーマンスを支えてきた。第二に、現在と過去の最大の違いは、米国経済とインフレの油価に対する感応度が大きく低下している点である。石油危機後、米国はエネルギー転換を推進し、2010年のシェールオイル技術の突破により、世界最大の原油輸入国から純輸出国へと変貌を遂げた。CPIに占めるエネルギーの比重も大きく低下し、高油価の経済・インフレへの影響は穏やかになっている。したがって、油価が唯一の変数として経済や政策、大類資産価格を支配する時代は終わった。**第三に、2022年のロシア・ウクライナ紛争時と異なり、現状では米国のPPIからCPIへの伝導は十分な需要支援を欠いており、高油価によるインフレ圧力の伝導も抑制されている。2022年前、米国の住民は大規模な現金給付の恩恵を受け、パンデミック後の消費需要が急速に解放されたため、上流の高油価がスムーズに最終消費者物価に伝わった。一方、2011年の金融危機後も住民の需要は依然として弱く、高油価が米国のPPIを大きく押し上げたものの、CPIへの伝導は限定的だった。今回も、2022年以来の高金利環境の継続により、消費者の購買力は弱まり、PPIからCPIへの伝導には十分な需要がないと考えられる。市場は、2月の米国PPIの上昇だけで将来のインフレ圧力の増大を予期しているが、これは大きな「期待差」を伴っている。**以上の三つの差異は、「スタグフレーション」が今回の最終シナリオではないことを示唆している。FRBは短期的には「様子見」を続け、下半期にかけて利下げを行う可能性が高いと考えられる。現在、市場はCME先物での初回利下げ時期を来年9月に織り込み、一定の利上げ予想も含まれている。これらは悲観的な見通しを既に織り込んでおり、今後の利下げ期待の高まりとともに株式資産の修復余地も拡大していく。**国内については、過去の石油供給ショック時のA株調整の核心は、国内のインフレ圧力の高まりに伴う金融政策の引き締め（2003年、2011年）や、海外の大幅な利上げと国内需要の弱さによる「内外の困難」（2022年）にあった。本局面では、FRBの緩和継続が基本シナリオであり、国内のインフレ圧力はさほど高くなく、金融政策の積極的な引き締めリスクは低い。適度なインフレは名目経済や企業収益の回復にとってもプラスに働き、今回の牛市の基盤は大きく変わっていない。**最後に、今回の紛争の今後の展開については、「紛争の激化はより良いデエスカレーションのための準備段階」との見方を維持している。短期的には、紛争の激化が一時的な緊張高まりを招き、米国が発電所の破壊や島の奪還、最後通牒などの極限的圧力をかける一方、イランが紅海封鎖や石油施設への報復を行うといった対抗措置が予想される。これにより、地政学的なプレミアムの拡大が一時的に進む可能性が高いが、中期的にはその拡大は必ずしも順調ではない。米国の政治目標はイラン政権の更なる交代を促すことから、最終的にはホルムズ海峡の封鎖解除に向かう可能性が高い。したがって、兵力増強や島奪還も、根底ではイランへの極限的圧力を通じて海峡の封鎖解除を促すことが目的であり、紛争の激化が長期化する可能性は低い。交渉こそが基本的な進路であり、短期的に紛争の激化が続けば、油価高騰と米軍の逆風がトランプ氏の交渉意欲を高め、両者の降格交渉の契機となる可能性もある。総じて、最近の市場調整は二つの懸念—一つは経済の「スタグフレーション」リスク、もう一つは「紛争激化の制御不能」リスク—に起因しているが、これらは必ずしも今回の紛争の最終局面ではない。短期的には、紛争の激化が逆に事態のデエスカレーションの契機となる可能性があり、市場の反攻は悲観的な時にこそ始まることが多い。中長期的には、「スタグフレーション」が最も悲観的なシナリオとなる可能性があるが、これも必ずしも基本シナリオではなく、市場はすでにかなりの悲観を織り込んでおり、長期的な修復の土台となっている。二、構造的には、市場はすでに我々に方向性を選ばせている。業績期は「自分主導」の景気確実性に焦点を当てるべき。構造的には、市場は実質的に「混乱の中の勝利」を選択している。米伊紛争以降のA株のパフォーマンス上位の細分野を調査した結果、以下の三つの軸にまとめられる。**業績の確実性が高く、景気の論理が堅固な方向性：北米の計算力関連（通信機器、電子部品）を代表とする。****油価の中枢上昇後、確実性を享受できるエネルギー代替と価格伝導の方向性：新エネルギー（電池、新エネル車、太陽光、風力）、石炭、公共事業（電力、ガス）、農産物など。****リスク回避と防御を重視した避難先：銀行、飲食、家電、インフラなど。****一方、油価上昇と連動しやすく、注目度の高い「値上げ連鎖」（石油・化学工業代表）は、一部はパフォーマンスが低迷し、変動も大きく、投資体験は良くない。背景には、紛争の端境期に伴う短期的な変動や、資金の一部が年初からの含み益確定に動いたこと、そして何より、油価上昇に伴う値上げはコスト上昇を反映しており、油価上昇が業界の利益を侵食する可能性もある（特に石油の中下流）。これにより、決算発表期が近づき、「現実」を重視する市場は、単なる油価上昇による値上げムードだけでなく、高景気の確実性と真に恩恵を受ける銘柄に焦点を移している。**今後、外部の動きによるA株への衝撃が次第に弱まり、業績期に景気に注目が集まる中、次の三つの展望が考えられる。1）地政学リスクや流動性引き締めの先行き折り込み後、景気の良いテクノロジーや海外展開銘柄は、独立した産業トレンドと油価の影響が小さいことから、業績期においても確実性の高い方向として市場の注目を集めやすい。2）値上げ連鎖については、第一四半期の値上げの兆しが増加しており、全体的な景気の良さは財務報告で裏付けられる見込み。これはテクノロジー成長以外の重要な指標となるが、石油を中心とした値上げ品種は景気の分化が進む可能性が高い。3）リスク回避や内需に依存する銘柄は、決算シーズンで景気の証明ができなければ、紛争のデエスカレーションとともに超過利益は次第に縮小していくと予想される。投資配分については、2026年の利益予想の上方修正を踏まえ、第一四半期の好業績が期待できる分野を選定している。* AI：ハードウェア（消費電子、電子部品、コンピュータ機器、通信機器、電子化学品）、ソフトウェア（ゲーム、デジタルメディア、ITサービス）* 先進製造・海外展開：新エネルギー（電池、太陽光、風力）、軍需（航海装備）、機械設備（軌道交通、特殊設備、建設機械）、商用車、家電部品、医療サービス* 景気循環の値上げ連鎖：非鉄金属、石炭、鉄鋼、化学（ゴム）、建材（ガラス繊維）、航運・港湾、ガス* 消費・金融：農業、商業小売、アクセサリー、証券などこれまでの低調なパフォーマンスのセクターは、北米の計算力関連（通信機器、電子部品）、AIの中下流（ゲーム、デジタルメディア、AI生成コンテンツ）、製造・海外展開（消費電子、電池、商用車、家電部品、革新的医薬品）、景気循環・値上げ連鎖（非鉄、鉄鋼、農産物、ガス）などが挙げられる。特に、油価上昇の恩恵を受ける観点からは、海外展開とエネルギー代替の論理を兼ね備えた新エネルギー、景気上方修正が期待される石炭・農産物・ガスも注目したい。景気の確実性からは、北米・国内の計算力関連（CPO、PCB、国内半導体産業）や、「AI革新」関連のゲーム・デジタルメディアなどのAI関連下流、クラウドサービスの値上げによる計算機分野も注目すべきだ。低位からは、既に大きく調整された革新的医薬品も候補となる。**リスク警告**経済データの変動、政策緩和の予想未達、FRBの利下げ未達、地政学的緊張の高まりなど。
興証戦略：外部の混乱によるA株への影響が次第に弱まる、景気の確実性のあるチャンスに注目
一、大勢の観点から、市場によって価格付けされている「スタグフレーション」と「紛争の激化」は、必ずしも今回の紛争展開の最終局面ではない可能性がある。
今週、米伊情勢に緩和の兆しが見られない中、二つの主要な懸念が市場の集中調整と構造的な急速なローテーションを引き起こしている。一つは、市場が長期化する紛争の膠着と高水準を維持する原油価格による「スタグフレーション」予想、そしてそれに伴うFRBの利下げ遅延や利上げへの転換による流動性引き締め圧力であり、これが最近の各種資産の価格設定の主な矛盾点となっている。もう一つは、市場が構造的に紛争の激化の度合いの変化に追随し、防御的資産が優位となる局面と、温和化時にテクノロジー株がリードして修復する局面を素早くローテーションしている点である。
現在の市場の二つの主要な懸念—経済の「スタグフレーション」と「紛争の激化」のリスク、及びそれに伴う株式市場のシステムリスクについて、これが今回の紛争展開の最終局面ではない可能性があると考える。最近の市場の調整はかなり悲観的な見通しを織り込んでおり、その後には大きな「期待差」が存在し、調整後の市場の回復の契機となる可能性がある。
まず、原油価格の高騰が経済、インフレ、政策の方向性に与える影響について、市場は米国の1970年の二度の石油危機や2022年のロシア・ウクライナ紛争の悲観的シナリオと比較しがちだが、我々は以下の点で明確な差異があると考える。
第一に、過去の二つの石油危機とロシア・ウクライナ紛争の前に、米国はすでにインフレ圧力の高い経済周期にあったため、高油価ショック後のFRBの金融政策に直接影響していた。一方、今回のショック前のインフレ圧力は全体としてコントロール可能であり、今後の利上げの確率も低下している。過去の危機前、米国はすでにインフレ上昇局面にあり、CPIは前年比5％超に達していたため、高油価ショック後にはインフレ抑制を優先し、利上げを選択して株式資産に大きな抑制圧力をかけていた。しかし、今回のショック前の米国CPIは2.4％と低位にとどまっており、2003年のイラク戦争や2011年のリビア内戦、さらには今回の第三次石油危機の時期と比べても、当時のFRBはインフレ圧力が全体的にコントロール可能と判断し、緩和的な金融政策を継続して長期的に株式のパフォーマンスを支えてきた。
第二に、現在と過去の最大の違いは、米国経済とインフレの油価に対する感応度が大きく低下している点である。石油危機後、米国はエネルギー転換を推進し、2010年のシェールオイル技術の突破により、世界最大の原油輸入国から純輸出国へと変貌を遂げた。CPIに占めるエネルギーの比重も大きく低下し、高油価の経済・インフレへの影響は穏やかになっている。したがって、油価が唯一の変数として経済や政策、大類資産価格を支配する時代は終わった。
第三に、2022年のロシア・ウクライナ紛争時と異なり、現状では米国のPPIからCPIへの伝導は十分な需要支援を欠いており、高油価によるインフレ圧力の伝導も抑制されている。2022年前、米国の住民は大規模な現金給付の恩恵を受け、パンデミック後の消費需要が急速に解放されたため、上流の高油価がスムーズに最終消費者物価に伝わった。一方、2011年の金融危機後も住民の需要は依然として弱く、高油価が米国のPPIを大きく押し上げたものの、CPIへの伝導は限定的だった。今回も、2022年以来の高金利環境の継続により、消費者の購買力は弱まり、PPIからCPIへの伝導には十分な需要がないと考えられる。市場は、2月の米国PPIの上昇だけで将来のインフレ圧力の増大を予期しているが、これは大きな「期待差」を伴っている。
以上の三つの差異は、「スタグフレーション」が今回の最終シナリオではないことを示唆している。FRBは短期的には「様子見」を続け、下半期にかけて利下げを行う可能性が高いと考えられる。現在、市場はCME先物での初回利下げ時期を来年9月に織り込み、一定の利上げ予想も含まれている。これらは悲観的な見通しを既に織り込んでおり、今後の利下げ期待の高まりとともに株式資産の修復余地も拡大していく。
国内については、過去の石油供給ショック時のA株調整の核心は、国内のインフレ圧力の高まりに伴う金融政策の引き締め（2003年、2011年）や、海外の大幅な利上げと国内需要の弱さによる「内外の困難」（2022年）にあった。本局面では、FRBの緩和継続が基本シナリオであり、国内のインフレ圧力はさほど高くなく、金融政策の積極的な引き締めリスクは低い。適度なインフレは名目経済や企業収益の回復にとってもプラスに働き、今回の牛市の基盤は大きく変わっていない。
最後に、今回の紛争の今後の展開については、「紛争の激化はより良いデエスカレーションのための準備段階」との見方を維持している。短期的には、紛争の激化が一時的な緊張高まりを招き、米国が発電所の破壊や島の奪還、最後通牒などの極限的圧力をかける一方、イランが紅海封鎖や石油施設への報復を行うといった対抗措置が予想される。これにより、地政学的なプレミアムの拡大が一時的に進む可能性が高いが、中期的にはその拡大は必ずしも順調ではない。米国の政治目標はイラン政権の更なる交代を促すことから、最終的にはホルムズ海峡の封鎖解除に向かう可能性が高い。したがって、兵力増強や島奪還も、根底ではイランへの極限的圧力を通じて海峡の封鎖解除を促すことが目的であり、紛争の激化が長期化する可能性は低い。交渉こそが基本的な進路であり、短期的に紛争の激化が続けば、油価高騰と米軍の逆風がトランプ氏の交渉意欲を高め、両者の降格交渉の契機となる可能性もある。
総じて、最近の市場調整は二つの懸念—一つは経済の「スタグフレーション」リスク、もう一つは「紛争激化の制御不能」リスク—に起因しているが、これらは必ずしも今回の紛争の最終局面ではない。短期的には、紛争の激化が逆に事態のデエスカレーションの契機となる可能性があり、市場の反攻は悲観的な時にこそ始まることが多い。中長期的には、「スタグフレーション」が最も悲観的なシナリオとなる可能性があるが、これも必ずしも基本シナリオではなく、市場はすでにかなりの悲観を織り込んでおり、長期的な修復の土台となっている。
二、構造的には、市場はすでに我々に方向性を選ばせている。業績期は「自分主導」の景気確実性に焦点を当てるべき。
構造的には、市場は実質的に「混乱の中の勝利」を選択している。米伊紛争以降のA株のパフォーマンス上位の細分野を調査した結果、以下の三つの軸にまとめられる。
業績の確実性が高く、景気の論理が堅固な方向性：北米の計算力関連（通信機器、電子部品）を代表とする。
油価の中枢上昇後、確実性を享受できるエネルギー代替と価格伝導の方向性：新エネルギー（電池、新エネル車、太陽光、風力）、石炭、公共事業（電力、ガス）、農産物など。
リスク回避と防御を重視した避難先：銀行、飲食、家電、インフラなど。
一方、油価上昇と連動しやすく、注目度の高い「値上げ連鎖」（石油・化学工業代表）は、一部はパフォーマンスが低迷し、変動も大きく、投資体験は良くない。背景には、紛争の端境期に伴う短期的な変動や、資金の一部が年初からの含み益確定に動いたこと、そして何より、油価上昇に伴う値上げはコスト上昇を反映しており、油価上昇が業界の利益を侵食する可能性もある（特に石油の中下流）。これにより、決算発表期が近づき、「現実」を重視する市場は、単なる油価上昇による値上げムードだけでなく、高景気の確実性と真に恩恵を受ける銘柄に焦点を移している。
今後、外部の動きによるA株への衝撃が次第に弱まり、業績期に景気に注目が集まる中、次の三つの展望が考えられる。1）地政学リスクや流動性引き締めの先行き折り込み後、景気の良いテクノロジーや海外展開銘柄は、独立した産業トレンドと油価の影響が小さいことから、業績期においても確実性の高い方向として市場の注目を集めやすい。2）値上げ連鎖については、第一四半期の値上げの兆しが増加しており、全体的な景気の良さは財務報告で裏付けられる見込み。これはテクノロジー成長以外の重要な指標となるが、石油を中心とした値上げ品種は景気の分化が進む可能性が高い。3）リスク回避や内需に依存する銘柄は、決算シーズンで景気の証明ができなければ、紛争のデエスカレーションとともに超過利益は次第に縮小していくと予想される。
投資配分については、2026年の利益予想の上方修正を踏まえ、第一四半期の好業績が期待できる分野を選定している。
これまでの低調なパフォーマンスのセクターは、北米の計算力関連（通信機器、電子部品）、AIの中下流（ゲーム、デジタルメディア、AI生成コンテンツ）、製造・海外展開（消費電子、電池、商用車、家電部品、革新的医薬品）、景気循環・値上げ連鎖（非鉄、鉄鋼、農産物、ガス）などが挙げられる。特に、油価上昇の恩恵を受ける観点からは、海外展開とエネルギー代替の論理を兼ね備えた新エネルギー、景気上方修正が期待される石炭・農産物・ガスも注目したい。景気の確実性からは、北米・国内の計算力関連（CPO、PCB、国内半導体産業）や、「AI革新」関連のゲーム・デジタルメディアなどのAI関連下流、クラウドサービスの値上げによる計算機分野も注目すべきだ。低位からは、既に大きく調整された革新的医薬品も候補となる。
リスク警告
経済データの変動、政策緩和の予想未達、FRBの利下げ未達、地政学的緊張の高まりなど。