黄金はすべての人を裏切った

作者：深潮 TechFlow

3月23日、現物金は取引中に4100ドルまで下落し、年間の上昇幅を帳消しにした。

振り返れば57日前、金はまだ5600ドルの歴史的高値にあったが、それから27%以上下落し、1983年以来最も激しい下落局面となった。

思い出すのは1月29日、世界中の多くのアナリストが「金は6000ドル突破」と叫んでいた頃だが、実際に訪れたのは大規模な売り浴びせだった。

金の買い手は誰も生き残れなかった。

小紅書（Xiaohongshu）にかつて金条を見せびらかし、戦績やセルフィーを投稿していた人たちも、今や「悲鳴が野放しに」となっている。

すべての震源は中東にあり、米国とイスラエルによるイランへの攻撃は24日目に突入。ホルムズ海峡は閉鎖され、油価は100ドルを突破、戦火はますます激化している。

戦争は本来、金価格を押し上げるはずだ。これは人類が何千年も積み重ねてきた常識だ。しかし今回は、その常識が通用しなくなった。

多くの人はその原因を金利、ドル、ストップロスの売りなどに帰しているが、それらは間違っていない。ただし、真の問題は恐慌時に機関投資家が求めるものが「価値の保存」ではなく、「流動性」だという点にある。

あなたが買った金も、もはやあなたが思い描く金ではなくなっている。

金は「安全資産」なのか？

過去3年間、金は2000ドル未満から史上最高値まで上昇し、合計で150%以上の上昇を記録した。

その過程で、市場には常に一定の説明があった。乱世の避難場所、ドル信用の崩壊、新興国の中央銀行の買い増し、ドル離れ……それぞれ単体では筋が通り、聞いていて気持ちが良い。

しかし、その説明はデータによって裏付けられない。

2021年から2022年にかけて、米国のインフレは最も激しく、金は2年連続で下落した。2023年以降、インフレは徐々に収まり、金は急騰を始めた。両者の間には明確な逆相関が存在する。つまり、インフレが高まると金は下落し、インフレが収まると金は上昇する。つまり、「インフレ対策として金を買う」というのは、過去3年の逆指標だった。

米連邦準備制度の実質金利はこの3年間高水準を維持しており、「高金利が金価格を抑制する」という教科書的法則も、ひっそりと失効している。

さらに興味深いのは、米株と金の関係だ。両者はほぼ連動し、一緒に上昇し、一緒に下落している。リスク資産の代表格とされる株式と、避難資産とされる金が、相関係数は驚きの0.7に達している。

これらの数字を並べると、結論は一つだけだ。金はもはやその論理的な連鎖の中にいない。株とともに上昇し、インフレと逆の動きをし、リスク資産の性質を示している。避難資産の特性ではなく。

真の推進役

誰が金をこのように変えたのか？

一つの実需が常に存在している。それは新興国の中央銀行だ。ロシア・ウクライナ戦争後、ポーランド、トルコ、中国、ブラジルなどの国々の中央銀行は大規模に金を買い始めた。これは投機ではなく、戦略的な長期保有のためのもので、五年十年の計画だ。しかし、中央銀行の買いは遅い動きであり、底値を固める役割は果たしたが、金価格を2000ドルから5626ドルに押し上げる主力ではない。

金価格を押し上げたのは、その後に追随した投機的な機関群だ。

彼らは中央銀行の買いを見て、これをシグナルと解釈し、「ドル離れ」の話を聞いて、論理の破綻を感じずにはいられなかった。金が上昇し続けるのを見て、「乗り遅れると損だ」と考えた。投機的な熱狂を示す非商業純買い持ち高は、歴史的平均の2倍近くにまで膨らんでいる。

しかし、ここにはあまり語られない構造的な問題もある。それは、多くのポジションが実物の金と対応していないことだ。

現在の金市場は、もはや一グラム買えば倉庫に一グラムの金があるという単純な構造ではない。COMEX先物、ロンドンOTC市場、金ETF、CFD契約、暗号資産の金連動商品……さまざまな派生商品が積み重なり、紙上の金の取引高は、実物の年間生産量の数十倍に達していると推定されている。調査によると、市場に存在する1オンスの実物金に対し、紙上の請求権は数十倍に上る可能性がある。これらの契約の大半は現金決済であり、実物の金に触れることはほとんどない。

先物の証拠金比率は通常、契約価値の6%から8%であり、レバレッジは十数倍が常態化している。ロンドンOTC市場はさらに不透明で、銀行間で無担保の金ヘッジを行うのは、実質的に空虚な帳簿上の金を創造しているに過ぎない。

この構造は、ブル市場では問題にならない。レバレッジは利益を拡大し、皆が喜ぶ。しかし、その裏には爆弾が潜んでいる。価格が反転した瞬間、高レバレッジの買い持ちは売る選択肢を持たず、強制的に売却される。証拠金不足により自動的にロスカットされ、システムは何の相談もなくポジションを閉じる。

バブルの形はいつも同じだ。実需が底を支え、魅力的なストーリーが火をつけ、追随資金が殺到し、派生商品市場がレバレッジを十倍、二十倍に拡大し、最終的に実需を超える価格に押し上げる。

今回の金も例外ではない。

戦争は引き金に過ぎない。殺し屋ではない。

戦争が起きたら、なぜ金は下落するのか？

それは戦争によって一つのことが明確になったからだ。金利引き下げは望めない。

油価は100ドルを突破し、インフレ圧力は再燃。米連邦準備制度の利上げ確率は市場で50%と見込まれている。金の本質的な論理は、低金利環境を前提としている。金は無利息資産であり、金利が低いほど持ち続ける価値がある。しかし、この論理が逆転すれば、金の魅力は根本から崩れる。

ドル指数の上昇は危険信号だ。戦争勃発以来、ドル指数は約2%反発し、資金はドルに流れ、ドル建て資産の金は非米国投資家にとって高くなる。

その結果、38万の買いポジションの投資家たちは逃げ出し始める。

しかし今回は、単なる自主的な撤退だけでなく、強制的な清算も多い。金価格が下落し始めると、高レバレッジの先物口座がまず証拠金警戒ラインに達し、強制ロスカットが発動される。売り注文が価格を押し下げ、さらに下落を促す。これが自己強化のスパイラルとなり、散在する個人投資家のパニック売りと全く異なる次元の動きだ。

株式と債券も同時に下落し、多くの投資家は金を売って現金化を余儀なくされる。別の層は金から資金を引き上げ、エネルギー株に資金を振り向ける。

平常のロスカット、レバレッジ破綻、流動性の枯渇——これらの力が同時に同じ出口に向かって流れ込む。

この光景は見慣れたものだ。2020年3月、パンデミックの爆発時も金は急落した。そのとき誰も金の論理が壊れたとは言わなかった。誰もが理解していた。流動性危機の前には、避難資産は存在しない。あるのは現金だけだ。何を売るかは重要ではない。現金に換えられることが最優先だ。金はどれだけ貴重でも、売るしかない。

今回の底層メカニズムは、2020年3月と本質的に変わらない。ただし今回は、金はもはや避難資産ではなくなった。投機ポジションと派生商品レバレッジに満ちたリスク資産へと変貌している。

流動性危機とレバレッジ清算が重なり、二つの刃が同時に振るわれる。

二つのシナリオ

今後どう動くか、誰にも明確な答えはない。

38万の買いポジションは未だに解消されておらず、金は4200ドル以下に下落した。チャートから見れば底は近づいているが、反転の理由は見当たらない。

戦争が終われば反発もあり得るが、それはまた、ロックインされたポジションの売却の機会ともなる。

戦争が続き、油価が下がらず、インフレも収まらず、利上げ期待も消えないなら、金はさらに下落を続けるだろう。

しかし、歴史は別のシナリオも示している。1979年のイラン革命による油価高騰の際、金は下落せず、226ドルから524ドルへと上昇し、1980年初には史上最高値に達した。当時の論理は、油価が長期的に高止まりし、スタグフレーションの予期がドルの信用を完全に崩壊させ、資金は行き場を失い、金に流れ込むというものだった。もし今回の戦争が長引き、インフレが制御不能となり、FRBの利上げも経済を救えないなら、このシナリオの再現も十分にあり得る。

モルガン・スタンレーやドイツ銀行は、年末までに6000ドルから6300ドルの目標価格を維持している。

しかし、いずれにせよ、この暴落はすでに証明している。流動性危機が本格化したとき、市場に免疫のある資産は存在しない。金もビットコインも、過去2年間に語られた美しい物語は、「現金が最優先」の前では脇に追いやられる。

今の金は、まさに岐路に立っている。一方はバブルの清算とレバレッジの解消、投機資金の撤退、金価格の底打ち。もう一方は戦争の長期化、スタグフレーションの予期による崩壊、金が「最後の砦」としての地位を取り戻すことだ。

静かな金店や、「まだ元本回収できるか？」と問いかける小紅書の投稿、貯金箱代わりに金を持つ人々は、実は間違った資産を買っているわけではない。

彼らはただ、誤ったタイミングで、より大きな物語を信じてしまっただけだ。黒天鵝はいつも、最も盛り上がったときに静かにやって来る。

物語はまだ終わっていない。ただ、それが悲劇になるのか、続編になるのかは、今のところ誰にもわからない。