核心見解：原油価格が高く、かつ長期間続くほど、穏やかな利下げの道筋は乏しくなる可能性が高い。利下げできない（Not to Be）／極端な場合は利上げも必要となる、あるいはより大幅な利下げ（Be More）が求められることも。これは中長期のインフレ期待が明らかに上昇するかどうかに依存します。中長期のインフレ期待が安定している場合、再び逆方向の大幅な利下げ修正局面が訪れる可能性があります。
もし中長期のインフレ期待が油価の暴騰に伴い明らかに上昇した場合、米連邦準備制度は今年、実際に利下げが難しくなる可能性が高く、場合によっては利上げも必要となるでしょう。多くの連邦準備制度の研究は、インフレ期待の脱アンカーは雇用の低迷と同等のリスクではなく、システム的で持続的、かつコストの高い脅威であることを示しています。二重の使命のバランスは非常に複雑ですが、インフレ期待のアンカーを維持することが最優先です。脱アンカーリスクが高まる場合、政策はハト派からタカ派に転じる必要があり、短期的な雇用コストを伴っても、引き続き引き締め姿勢を維持すべきです（Beaudry et al.（2025）、Schwartzman（2023）、Kiley（2025））。
最後に、「Be More」か「Not to Be」。リスク資産にとって何を意味するか？ 3月以降、市場の利下げ期待は原油価格にほぼ連動して変動しています。地政学的リスクと「高油価・高インフレ・利下げ困難」の懸念の下、「売ってから見る」動きが顕著です。原油価格とドル以外のリスク資産や金も同時に圧迫され、金は流動性確保のために売却され、下落幅が拡大しています。
もし中長期のインフレ期待が油価の暴騰に伴い明らかに上昇した場合、米連邦準備制度は今年、実際に利下げが難しくなる可能性が高く、場合によっては利上げも必要となるでしょう。多くの連邦準備制度の研究は、インフレ期待の脱アンカーは雇用の低迷と同等のリスクではなく、システム的で持続的、かつコストの高い脅威であることを示しています。二重の使命のバランスは非常に複雑ですが、インフレ期待のアンカーを維持することが最優先です。脱アンカーリスクが高まる場合、政策はハト派からタカ派に転じる必要があり、短期的な雇用コストを伴っても、引き続き引き締め姿勢を維持すべきです（Beaudry et al.（2025）、Schwartzman（2023）、Kiley（2025））。
最後に、「Be More」か「Not to Be」。リスク資産にとって何を意味するか？ 3月以降、市場の利下げ期待は原油価格にほぼ連動して変動しています。地政学的リスクと「高油価・高インフレ・利下げ困難」の懸念の下、「売ってから見る」動きが顕著です。原油価格とドル以外のリスク資産や金も同時に圧迫され、金は流動性確保のために売却され、下落幅が拡大しています。
張瑜：「Be More」か「Not to Be」か
株式投資は金麒麟分析師のレポートを参考に。権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的。潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝いをします！
出典：一瑜中的
文：華創証券首席経済学者 張瑜 証券業務証番号：S0360518090001
レポート概要
核心見解：原油価格が高く、かつ長期間続くほど、穏やかな利下げの道筋は乏しくなる可能性が高い。利下げできない（Not to Be）／極端な場合は利上げも必要となる、あるいはより大幅な利下げ（Be More）が求められることも。これは中長期のインフレ期待が明らかに上昇するかどうかに依存します。中長期のインフレ期待が安定している場合、再び逆方向の大幅な利下げ修正局面が訪れる可能性があります。
思考の枠組み：利下げできないか、より大きな利下げが必要か
地政学的緊張の迅速な収束や原油価格の急落がなければ、穏やかな利下げの道筋は存在し得ません。逆に、原油価格が高く長期間続くほど、穏やかな道筋は乏しくなり、以下のいずれかとなる可能性が高い。
・利下げできない（Not to Be）／あるいは利上げも必要（加速させる必要がある） または
・より大幅な利下げ（Be More）を行う必要がある
両者の違いは、高油価が中長期のインフレ期待の明確な上昇（インフレ期待の脱アンカーリスク）を引き起こすかどうかにあります。
もし中長期のインフレ期待が油価の暴騰に伴い明らかに上昇した場合、米連邦準備制度は今年、実際に利下げが難しくなる可能性が高く、場合によっては利上げも必要となるでしょう。多くの連邦準備制度の研究は、インフレ期待の脱アンカーは雇用の低迷と同等のリスクではなく、システム的で持続的、かつコストの高い脅威であることを示しています。二重の使命のバランスは非常に複雑ですが、インフレ期待のアンカーを維持することが最優先です。脱アンカーリスクが高まる場合、政策はハト派からタカ派に転じる必要があり、短期的な雇用コストを伴っても、引き続き引き締め姿勢を維持すべきです（Beaudry et al.（2025）、Schwartzman（2023）、Kiley（2025））。
高油価ショックの下で、中長期のインフレ期待がほぼ安定している場合、今年の米連邦準備制度は依然として利下げを行う可能性があります。油価が高く、長期間続くほど、必要な利下げ幅も大きくなるでしょう。高油価が長く続くと、米国の住民の生活コストや消費に対する影響はより大きくなります。以下の2つの定量的静的参考視点を示します。
原油価格上昇による消費への負の影響：米国自動車協会の2022年調査によると、ガソリン価格が4ドル/ガロン（WTI原油価格約110ドル/バレル以上）を超えた後、64％の回答者が運転を控える（最優先の選択）、複雑な移動をまとめる、買い物や外食を減らすなどの行動を取るとしています。マクロ的には、ガソリン価格が10％上昇すると、ガソリン消費量は約2-3％減少し、消費全体に対して約0.06ポイントの押し下げ効果があります。名目支出の増加による他の消費への圧迫効果も考慮すると、さらに大きくなる可能性があります。2月末と比較して、3月16日週のガソリン価格は約43％上昇（紛争継続中で、今後も上昇の可能性あり）しており、静的推定では消費への影響は約0.27ポイントの押し下げとなっています。
原油価格の高騰に伴う市場の変動性の上昇と流動性逼迫により、リスク資産の下落と富の喪失が生じる：米国株式市場の下落は、最も堅調な高所得層の消費に打撃を与える可能性があります。米国株の時価総額は約70兆ドルで、10％の下落は7兆ドルの資産喪失に相当します。高所得層の限界消費性向を静的に見積もると（株式資産の増加1ドルにつき、追加消費は0.8セント）、消費への影響は約0.3％の押し下げとなります（米国の個人消費支出は約21.5兆ドル）。消費層を区別しない場合、他の研究の推定値（4〜5セントの限界消費性向）を用いると、より大きな影響となる可能性があります。
こうした枠組みの下で、中長期のインフレ期待の変化をいかに高頻度で追跡するかが重要です。2つの問題：1つはどの指標を選ぶか、もう1つはどの程度の上昇幅が連邦準備制度の懸念を引き起こすか。
問題1：市場の時効性と一般性を考慮し、金融市場価格に基づく中長期インフレ期待指標が適している。具体的には、5年5年ドルインフレスワップレートと10年物のインフレ期待インフレ率です。その他のインフレ期待指標については、『米国インフレ期待の全面上昇と政策・投資への意義—インフレ期待追跡指標体系について』で詳述しています。
問題2：2022年の経験を参考にすると、当時の高インフレとロシア・ウクライナ情勢による原油価格の急騰により、インフレ期待の脱アンカーリスクが広く議論されました。当時のバイデン議長の定性的発言（「長期インフレ期待が持続的に上昇した場合、それは非常に懸念すべき状況です。今年中頃にこうした期待がわずかに上昇したものの、現在は低下しています」）を踏まえると、2022年3月に5年5年ドルインフレスワップレートと10年物のインフレ期待インフレ率は2.8〜3％に上昇し、前年2月と比べて約50BPの急上昇を示しました。現状は約2.4％で、今年2月とほぼ横ばいです。
最後に、「Be More」か「Not to Be」。リスク資産にとって何を意味するか？ 3月以降、市場の利下げ期待は原油価格にほぼ連動して変動しています。地政学的リスクと「高油価・高インフレ・利下げ困難」の懸念の下、「売ってから見る」動きが顕著です。原油価格とドル以外のリスク資産や金も同時に圧迫され、金は流動性確保のために売却され、下落幅が拡大しています。
今後の展望として、もし中長期のインフレ期待指標が安定し、流動性ショックのリスクが緩和の兆しを見せた場合（最も簡単な指標はVIX指数の再低下）、利下げ期待は再び高まり、逆方向の大幅な修正を伴う利下げ局面が訪れる可能性があります。
もし中長期のインフレ期待が急上昇し高水準を維持する場合、現状の市場価格が完全かどうかは、具体的な状況や米連邦準備制度の声明に基づき、動的に評価する必要があります。
3月のFOMC会議の詳細は本文を参照。
リスク警告：中東の地政学的衝突の不確実性；米国のインフレ期待の脱アンカーリスク。
本文
一、「Be More」 or 「Not to Be」
現在の状況：中東の地政学的緊張の高まりにより原油価格が再び高騰し、慎重なハト派的FOMCの姿勢も影響し、市場の利下げ期待は再び大きく縮小しています。年内の利下げ回数予想は1回からほぼ0回に低下し、今年の利下げは見込まれていません。
地政学的緊張と原油価格の高止まりの背景の下、今年の利下げ路線について、以下の思考枠組みを提案します：地政学的緊張が迅速に収束し、原油価格が急落しない限り、穏やかな利下げの道筋は存在し得ません。逆に、原油価格が高く長期間続くほど、穏やかな道筋は乏しくなり、以下のいずれかとなる。
・利下げできない（Not to Be）／あるいは利上げも必要（加速させる必要がある） または
・より大幅な利下げ（Be More）を行う必要がある
両者の違いは、高油価が中長期のインフレ期待の明確な上昇（インフレ期待の脱アンカーリスク）を引き起こすかどうかにあります。
もし中長期のインフレ期待が油価の暴騰に伴い明らかに上昇した場合、米連邦準備制度は今年、実際に利下げが難しくなる可能性が高く、場合によっては利上げも必要となるでしょう。多くの連邦準備制度の研究は、インフレ期待の脱アンカーは雇用の低迷と同等のリスクではなく、システム的で持続的、かつコストの高い脅威であることを示しています。二重の使命のバランスは非常に複雑ですが、インフレ期待のアンカーを維持することが最優先です。脱アンカーリスクが高まる場合、政策はハト派からタカ派に転じる必要があり、短期的な雇用コストを伴っても、引き続き引き締め姿勢を維持すべきです（Beaudry et al.（2025）、Schwartzman（2023）、Kiley（2025））。
高油価ショックの下で、中長期のインフレ期待がほぼ安定している場合、今年の米連邦準備制度は依然として利下げを行う可能性があります。油価が高く、長期間続くほど、必要な利下げ幅も大きくなるでしょう。高油価が長く続くと、米国の住民の生活コストや消費に対する影響はより大きくなります。以下の2つの定量的静的参考視点を示します。
原油価格上昇による消費への負の影響：米国自動車協会の2022年調査によると、ガソリン価格が4ドル/ガロン（WTI原油価格約110ドル/バレル以上）を超えた後、64％の回答者が運転を控える（最優先の選択）、複雑な移動をまとめる、買い物や外食を減らすなどの行動を取るとしています。マクロ的には、ガソリン価格が10％上昇すると、ガソリン消費量は約2-3％減少し、消費全体に対して約0.06ポイントの押し下げ効果があります。名目支出の増加による他の消費への圧迫効果も考慮すると、さらに大きくなる可能性があります。2月末と比較して、3月16日週のガソリン価格は約43％上昇（紛争継続中で、今後も上昇の可能性あり）しており、静的推定では消費への影響は約0.27ポイントの押し下げとなっています。
原油価格の高騰に伴う市場の変動性の上昇と流動性逼迫により、リスク資産の下落と富の喪失が生じる：米国株式市場の下落は、最も堅調な高所得層の消費に打撃を与える可能性があります。米国株の時価総額は約70兆ドルで、10％の下落は7兆ドルの資産喪失に相当します。高所得層の限界消費性向を静的に見積もると（株式資産の増加1ドルにつき、追加消費は0.8セント）、消費への影響は約0.3％の押し下げとなります（米国の個人消費支出は約21.5兆ドル）。消費層を区別しない場合、他の研究の推定値（4〜5セントの限界消費性向）を用いると、より大きな影響となる可能性があります。
こうした枠組みの下で、中長期のインフレ期待の変化をいかに高頻度で追跡するかが重要です。2つの問題：1つはどの指標を選ぶか、もう1つはどの程度の上昇幅が連邦準備制度の懸念を引き起こすか。
問題1：市場の時効性と一般性を考慮し、金融市場価格に基づく中長期インフレ期待指標が適している。具体的には、5年5年ドルインフレスワップレートと10年物のインフレ期待インフレ率です。その他のインフレ期待指標については、『米国インフレ期待の全面上昇と政策・投資への意義—インフレ期待追跡指標体系について』で詳述しています。
問題2：2022年の経験を参考にすると、当時の高インフレとロシア・ウクライナ情勢による原油価格の急騰により、インフレ期待の脱アンカーリスクが広く議論されました。当時のバイデン議長の定性的発言（「長期インフレ期待が持続的に上昇した場合、それは非常に懸念すべき状況です。今年中頃にこうした期待がわずかに上昇したものの、現在は低下しています」）を踏まえると、2022年3月に5年5年ドルインフレスワップレートと10年物のインフレ期待インフレ率は2.8〜3％に上昇し、前年2月と比べて約50BPの急上昇を示しました。現状は約2.4％で、今年2月とほぼ横ばいです。
最後に、「Be More」か「Not to Be」。リスク資産にとって何を意味するか？ 3月以降、市場の利下げ期待は原油価格にほぼ連動して変動しています。地政学的リスクと「高油価・高インフレ・利下げ困難」の懸念の下、「売ってから見る」動きが顕著です。原油価格とドル以外のリスク資産や金も同時に圧迫され、金は流動性確保のために売却され、下落幅が拡大しています。
今後の展望として、もし中長期のインフレ期待指標が安定し、流動性ショックのリスクが緩和の兆しを見せた場合（最も簡単な指標はVIX指数の再低下）、利下げ期待は再び高まり、逆方向の大幅な修正を伴う利下げ局面が訪れる可能性があります。
もし中長期のインフレ期待が急上昇し高水準を維持する場合、現状の市場価格が完全かどうかは、具体的な状況や米連邦準備制度の声明に基づき、動的に評価する必要があります。
3月のFOMC会議の詳細は本文を参照。
リスク警告：中東の地政学的衝突の不確実性；米国のインフレ期待の脱アンカーリスク。