定焦One（dingjiaoone）オリジナル

作者 | 李夢冉

編集 | 魏佳

3月11日、電子製品リサイクルプラットフォーム「愛回收」の親会社である万物新生は、2025年第4四半期および通年の業績を発表した。

まず通年から：2025年の売上高は初めて200億元を突破し、210.5億元に達し、前年比28.9％増加。non-GAAP営業利益は5.6億元で、前年比35.5％増。上場以来初めてGAAP基準での全面黒字を達成し、長期赤字の状況を打破した。（注：non-GAAPは調整後の基準で、従業員株式報酬費用、無形資産償却、買収に伴う繰延コストを除いたもので、GAAP基準の方が企業の収益性をより包括的に反映するため、GAAP黒字化は企業が本当に黒字に転じた重要なサインと見なされる）

長期的な視点で見ると、この転換は突発的なものではない。2024年第3四半期に初めてGAAPベースの四半期黒字を達成して以来、万物新生の財務データは徐々に改善し、2025年の四半期ごとの売上はそれぞれ46.5億元、49.9億元、51.5億元、62.5億元に達した。利益も第1四半期の0.4億元から第4四半期の1.3億元へと着実に増加し、安定した上昇傾向を示している。

万物新生にとって、2025年の「四季連紅」は確かに重要な節目だが、これが二手市場全体の転換点を意味するのだろうか？答えは必ずしも楽観的ではない。

過去、「低頻度・非標準・評判の悪さ」が二手業界の三大課題として長らく悬念されてきた。プラットフォーム化による取引の一般化は進んだものの、これらの課題は規模拡大とともに解決されていない。

さらに注目すべきは、万物新生の成長において外部要因の影響が顕著である点だ。国家補助金による旧機種交換政策は3C品の回収需要を刺激し、金製品の短期的ブームも追加の増量要因となった。京東（JD.com）というチャネルの安定した注文も重要な供給源と流量の源泉だ。政策の縮小やブームの収束とともに、この成長ペースが持続できるかどうかは未確定だ。

二手ビジネスが「良い日々」を迎えるのは、まだ早いかもしれない。

愛回収の逆転劇、その価値は？

二手業界唯一の上場企業として、万物新生は業界の動向を観察する重要なサンプルとされている。「黒字化」そのものよりも、市場はこの企業が何によって逆転を果たしたのか、利益の質はどうかに関心を持つ。

万物新生グループは現在、四つの主要事業ラインを持つ：愛回收（C2B）、拍機堂（B2B）、拍拍（B2C）、海外事業AHSDevice。収益構造は、主に商品純収入（1P）とサービス純収入（3P）に分かれ、全く異なるビジネスモデルを示す。

そのうち、1P事業は自営モデルで、二手の3C電子製品を中心とした自社回収、検品、リファービッシュ、再販の全工程をカバー（C2B2C）。「回収-再販」の差益を稼ぐ。3P事業の核は「拍機堂」と「拍拍」で、プラットフォームの仲介、鑑定、手数料、技術サービスなどの軽資産ビジネスを担い、商品そのものの売買は行わず、純粋なサービス料を収益とする。

まず売上から見てみると、1P事業が基盤の柱だ。

2025年通年、万物新生の総売上は210.5億元、そのうち1P自営事業の収入は193.8億元で、全体の92.1％を占め、四半期ごとの比率も9割超を維持。3Pサービスの収入は16.7億元、前年比12.4％増と高毛利の補助セクターだが、規模比はわずか7.9％にとどまり、1Pと並ぶ二次成長曲線にはなっていない。

品目構成を見ると、年間取引商品は4170万台、前年比18.1％増。3C消費電子が依然として主力で、1P事業の規模拡大を支えている。多品目回収も突破を見せ（年間GMVは18.7億元、前年比超110％増）、だが全体売上に占める比率は依然低く、全体収益への貢献も限定的だ。

次に、黒字転換は2025年のもう一つの重要な変化だ。

2025年、万物新生のGAAP純利益は3.4億元、Non-GAAP純利益は4.3億元で、前年比6.8％増。データから見ると、収益増加がコスト増を上回ったことが利益改善の核心だ。年間総運営コストは26.2％増と、売上増の28.9％増を下回った。一般管理費は10.4％減少し、コスト削減と効率化の効果が現れている。

ただし、重資産モデルはコスト圧力を完全に排除できない。1P事業の商品のコストは27.6％増と、売上増よりやや低いが、実店舗や自動検品などの重資産投資による固定コストは依然存在し、今後売上成長が鈍化すれば利益圧迫要因となる。

成長の原動力を見ると、2025年の業績改善は外部要因の影響が大きい。

上半期、国家補助金による旧機種交換政策が実施され、京東の大規模セールやチャネル誘導も相まって、3C回収需要が急増。第1四半期の粗利益率は年間最高の22.3％に達した。下半期には金価格の上昇により金回収が爆発的に増加（年間黄金回収GMVは118％増）。また、スマホメーカーの新機種リリースのペースが早まり、旧機種交換需要を促進。第3四半期の適合リファービッシュ製品の販売収入は前年比超100％増。

同時に、企業内部の事業構造も変化している。ToC小売比率は20％未満から第4四半期には41.7％に上昇。高毛利の適合リファービッシュなどの事業拡大により、1P事業の収益性も改善。

しかし、全体としては、万物新生自身の構造最適化にもかかわらず、2025年の成長原動力は外部要因に依存している。国家補助金政策や金価格の動向など、周期性のある変数も多く、政策や市場環境の変化次第では成長ペースに影響を及ぼす可能性がある。

また、事業の集中度も高く、1P事業が90％超を占め、3C品に依存している。スマホの買い替えサイクルが長期化する中、主要品目の需要拡大には限界がある。

要するに、万物新生の黒字は「数字遊び」ではなく、規模拡大と効率改善に基づくもので、一定の価値はあるが、段階的なものであるとも言える。

資本市場の反応もそれを示している。決算発表当日、好調だった万物新生の株価は10.14％下落し、1株あたり5.58ドル、時価総額は12.27億ドルとなった。このギャップは、投資家が長期的な収益の安定性に懸念を抱いていることを反映しているのかもしれない。

二手市場、良い日々は来るのか？

万物新生が黒字決算を出したことで、業界の爆発的な成長が期待できるのだろうか？

過去数年、二手取引は確かに急速に拡大してきた。データによると、2024年の中国の二手電子商取引の規模は6450.2億元、ユーザー数は6.6億人に達した。以前、複数の機関が共同で発表した「中国闲置二手交易の炭素排出削減報告」によると、2025年の中国の闲置物品取引総額は3兆元を突破している。現在、二手市場の主要プレイヤーは、C2Cモデルの閑魚（Xianyu）と、C2B2Cモデルの愛回収と転轉（Zhuanzhuan）だ。しかし、成熟したECや即時小売と比べると、二手取引はまだ探索段階にある。

業界アナリストの張書樂は、「定焦One」について、愛回収の業績改善は二手業界の好調を意味しないと直言する。「現状、二手市場はまだニッチな垂直分野であり、全面的な爆発段階には遠い。」

彼の見解では、長年解決されていない非標準・低頻度・評判の悪さという三大痛点は、今もなお未解決のままだ。

「非標準」とは商品自体のこと。二手商品の状態、損耗、修理履歴などは複雑で、新品のように標準化しにくい。

万物新生がC2B2Cの全工程を打ち出したとしても、張書樂は、その実用価値は限定的と見る。

両側のC端ユーザーは「新旧程度」の判断が非常に主観的で、鑑定基準も統一されておらず、トラブルや信頼の問題を引き起こしやすい。上流の「個人売り手」には、多くの実質的なB端商戶も混在し、供給の真偽やコストの安定性に大きな不確定要素がある。

図源 / 愛回収動画号スクリーンショット

結局のところ、標準化が完全に定量化できないと、信頼性の問題から「評判の悪さ」が根絶できず、これが二手取引の避けられない「死のループ」だ。

「低頻度」も、現実的な条件に制約されている。スマホのチップ性能の向上や技術の停滞により、買い替えサイクルはますます長くなる傾向だ。3Cを中心とした愛回収や転轉などのプラットフォームにとって、取引需要は日常消費のように頻繁にはならない。

そのため、主要プラットフォームは新たな突破口を模索し続けている。

標準化の面では、多くの主要プラットフォームが「ルール制定＋オフライン展開」の二重戦略を採用。

一方、各社は自主的に質検の基準を策定：愛回収は39項目の質検と36段階の格付けMatrix体系を構築し、転轉は全国に質検センターと質検ステーションを設置、閑魚も第三者機関と連携し標準化された鑑定フローを導入し、「非標準」争議を減らす努力をしている。

しかし、これらの基準は多くがプラットフォーム独自のもので、相互互換性は乏しく、消費者の認識も統一されにくい。質検のプロセスが改善されても、「新旧程度」の主観判断の差異は完全には解消できない。

また、オフライン店舗も重要な補完手段となっている。2025年末時点で、万物新生の店舗数は2195店に達し、全国298都市をカバー。転轉や閑魚もオフライン展開に注力し、「見て触れる」信頼の空白を埋め、消費者に商品状態を直感的に理解させようとしている。

ただし、この方式はコスト増を伴う。店舗の賃料、人件費、履行コストなどが増加し、万物新生は2025年に履行コストが前年比27.4％増となった。規模の経済によるコスト率の微減はあるものの、引き続き多額の資金投入が必要だ。

張書樂は、「標準化は二手業界の根本的な課題であり、短期的に解決できるものではない」と指摘。現状の主要プラットフォームにとって、技術や標準、信頼よりも、むしろビジネスモデルの想像力不足の方が大きな問題だと述べる。

愛回収や転轉のような回収プラットフォームは、長期的に3C品に依存しすぎている。品目の多様化が次の競争の焦点となるだろうと張書樂は予測している。

実際、「多品目展開」も主要プラットフォームの共通戦略となりつつある。愛回収は3Cから金製品や高級品へ、転轉は書籍やトレンド玩具、ママ・ベビー用品などに拡大。閑魚はコミュニティC2Cに特化しつつも、C2B回収やB2C（魚リョウ購）やトレンド玩具のセクションなど、多方面に展開し、ほぼすべての生活品目をカバーしようとしている。

しかし、新たな問題も浮上している。例えば、一部プラットフォームはトレンド玩具や化粧品、衣料品などの新商品を拡充しているが、実際には多くが新品や未使用の全品未二手品を混入させており、供給の多様化とともに、プラットフォームの定位も曖昧になりつつある。

張書樂は、「業界の本当の爆発は、標準化そのものにかかっている」と指摘。今後、AIがこの課題に新たな解決策をもたらす可能性もある。

その日まで、二手業界は効率と信頼の間で繰り返しバランスを模索し続けるだろう。

*題材画像は愛回収動画号のスクリーンショットより。