老鲍の無為はタイミングを待つ姿勢であり、彼の態度は偏ったハト派に変わった。 1月の利上げ会議後に発表された二つの労働市場報告によると、過去三ヶ月（2025年12月まで）における米国の非農就業者数はわずか1万人程度の増加にとどまり、新規雇用は依然として弱い状態が続いている。2月のCPIデータは2.4%で予想通り、1月のPCEデータは2.8%でやや予想を下回ったが、インフレは明確に収束していない。以前の雇用支援政策の立場が市場の期待を支え、今年中に3回の利下げを期待させていたが、中東の戦闘激化によってすべての幻想は打ち砕かれた。原油価格は70ドル付近から一気に100ドル超へと急騰し、市場は即座にインフレ上昇や雇用減少、消費縮小を懸念し、1970年代のスタグフレーションの悪夢を彷彿とさせる連想が次々と浮かび上がった。3月の利上げ会議前の市場の利下げ確率はゼロであり、債券王のゴールドマン・グラナックは、実質的に政策金利を誘導する2年物国債利回りが3.75%付近を行き来していると見ている。 本月の利上げ決定は、金利を3.5%～3.75%の範囲に維持することを発表したが、反対票は確実に米国大統領トランプの側近とされるミランによるものであった。市場は、FRB理事のウォラーが雇用支援のために利下げを提案すると予想していたが、中東情勢の緊迫により、彼は委員会のコンセンサスを支持する方向に変わったようだ。 経済予測（SEP）と政策パスのドットチャートは次のように示している： 経済成長率2.4%（昨年12月予測2.3%、9月予測1.8%）は何によって引き上げられたのか？ 失業率4.4%（昨年12月予測4.4%、9月予測4.4%）は安定している。 インフレ率2.7%（昨年12月予測2.4%、前年12月予測2.1%）は、2年前に達成可能とされたが、今は見直しの必要がある。 政策金利3.4%（昨年12月予測3.4%、9月予測3.4%）は、最大一回の利下げを示唆しているが、本当にそうなるのか？ 記者からの質問は、油価高騰による金融政策と米国経済への影響に集中している：「インフレは5年も目標超過しているのに、油価の暴騰を見て何もしないつもりか？」「政策を維持するのはインフレを防ぐためか、それとも経済の下振れを防ぐためか？」「内部で利上げの議論があると聞いたが？」「湾岸戦争時の政策は経済を守るためだったが、今も同じことをするのか？」「油価上昇は油井を増やすことで消費の弱さを相殺できるのか？」「雇用データが悪いが、雇用リスクの方が大きいと感じているのか？」「関税がインフレに与える影響は短期的なものと確信しているのか？」「AIはインフレを抑えられるのか？」など、多岐にわたる質問が均等に散らばり、金融メディアの懸念の拡大を示している。 以下の文章は、記者の質問部分を省略し、コメント以外はすべてFRB議長パウエルの原文の答弁である。 金融政策の方向性 過去数年間、インフレは依然として高めに推移しており、収束過程でも外部からのショックに見舞われている。例えば関税による商品インフレの一時的な上昇だ。我々は現在、関税が商品インフレに与える一時的な影響の推移を注視している。3%のコアインフレのうち、関税による50～75ベーシスポイントの上昇が進展していることを確認したい。エネルギー価格のショックを見極めるために政策を動かさないのが標準的な対応だが、それはインフレ期待が安定していることが前提であり、また、インフレが5年以上も目標を超えている背景も考慮しなければならない。したがって、政策を動かさない決定は容易ではない。 利下げ予測が依然として存在する理由は何か？委員会の19人のメンバーそれぞれに理由がある。ドットチャートの中央値の政策スタンスは変わらないが、利下げ回数は減少傾向にあり、4～5人の委員が2回の利下げを1回に減らすことを示唆している。1回の利下げを維持するのは、関税の影響が過ぎ去ると予想し、年央までにインフレが改善すると見込んでいるためだ。ただし、利率予測は状況の推移に依存しており、期待されるインフレの改善が見られなければ、利下げは行わない。 今年のインフレ予測は、石油価格の影響により高めに見積もられているが、これはコアインフレ指標には影響しない。予測の上昇は、コア物価の改善速度が予想より遅いことに起因し、関税の影響がいつ終わるかは不明だ。 外部からのショックが経済にどれほどの影響を与えるかは誰にもわからず、その背後に確信はない。油価が大きく長期間上昇すれば、消費や所得に打撃を与えるが、逆に予想より低く短期間で収まる可能性もある。多くの委員は、今回の経済予測はあまり意味がないと考えている。未来がどうなるか全く見通せず、各自が自分の考えを書き留めるだけで、前回の予測と大きく変わることはないだろう。とはいえ、経済は堅調であり、商品インフレは関税の影響を受け続けている。労働市場は昨年9月以降ほとんど変化がなく、失業率は低水準を維持している。ただし、今後の展開は不透明だ。 次回の会合では利上げの可能性も示唆されたが、多くの委員はそのシナリオを基本的な想定としていない。いくつかの委員は、政策の先行きについて双方向の指針を示すべきだと提案している。 多くのコモディティは海峡の制約の影響を受けているが、我々にはコントロールできる範囲を超えており、見守るしかない。どれくらいの期間この状況が続き、物価にどのような影響を与えるのか、消費者の反応はどうなるのか、予測はできない。観察を続けるしかない。 次の会合までに多くの情報が得られると考えている。今後六週間で経済成長や中東戦争の新たな情報が出てくるだろうが、それらが政策決定にどう影響するかはわからない。いくつかのシナリオについて議論したが、いずれも高い不確実性を伴い、未来がどうなるか予測できない。私たちは事態の推移を見守るだけだ。 米国経済はこれまで多くのショックに耐え、非常に堅調なパフォーマンスを示している。2023年には連続して大幅な利上げを行ったが、ほぼすべての経済学者は景気後退を予測したが、実際にはそうならなかった。これは驚きだ。今後の経済や中東情勢については予測できず、あえて推測はしない。 経済予測は政策の道筋に制約を与えず、委員は自らの予測を修正することを喜んで行う。これはあくまで現時点の見解であり、今後の状況次第で変わる可能性がある。予測は政策調整の制約にはならず、誤ることも普通だ。現状では、状況の不確実性が高いため、経済予測には慎重さが求められる。 ゼロ度評価：中東情勢の激化により原油価格が急騰し、インフレ圧力が著しく高まった。FRBは政策金利を維持しつつも、今年に一度の利下げを予測しているが、これは一見ハト派的な立場に見える。しかし、パウエルの発言を詳しく聞くと、ハト派的な色合いだけでなく、ハト派とタカ派の両面を含む微妙なニュアンスが見えてくる。例えば、エネルギー価格のショックに対しては「見通しを持って対応すべき」とし、インフレ期待の安定を前提としながらも、米国のインフレが長期的に2%超にあることを暗に示唆している。彼の政策路線予測には、「期待インフレの改善が見られなければ利下げはしない」という条件も付いている。さらに、次回会合での利上げも検討されていることを示唆し、「この選択肢を完全に捨ててはいない」と述べている。老鲍は正直に、「未来がどうなるか分からない」とも語り、予測の難しさを強調している。最も気になるのは、彼が「経済予測をあまり信用しないように」と警告している点だ。市場や政策担当者は、今後も状況次第で予測を修正し続ける必要があると理解すべきだ。 マクロ環境と雇用市場 伝統的に、エネルギー価格のショックに対しては、インフレ期待が変わらなければ「見通しを持って対応」するのが一般的だ。油価の上昇は消費と雇用に負の影響を与える一方、供給側には正の効果ももたらす。石油企業の収益増や掘削量の増加だ。ただし、油井を増やすかどうかは、長期的な油価の動向を慎重に判断する必要がある。現状では生産は拡大していないが、将来的には可能性もある。油価のショックは消費を抑制し、雇用に影響し、インフレを押し上げる。 我々は中央銀行のインフレ抑制策の歴史を理解しているが、過度に強調しない。現実に即した判断を行う。パンデミックや関税のショック、今の油価上昇の影響の大きさや持続期間は不明だ。こうしたショックが繰り返されることがインフレ期待に悪影響を及ぼす懸念もある。私たちは、2%の期待インフレを維持するためにあらゆる努力を続ける。 供給ショックについても多くの考察を重ねてきた。供給ショックは全く異なる経済問題であり、対処は非常に難しい。なぜなら、中央銀行の二重目標を矛盾させるからだ。COVID-19は一時的なショック、関税も一時的、ロシア・ウクライナ紛争による石油供給の混乱も同様だ。これらの状況が世界の変化を意味するかどうかは見解が分かれるところだが、過去5年で供給ショックは何度も起きており、過去を上回る頻度だという事実は否定できない。 短期的には、インフレ期待は大きく上昇している。長期的なインフレ期待は、調査結果からも安定して2%付近にとどまっていると考えられる。地政学的紛争の影響には最大限の注意を払い、物価への影響を見極める必要がある。 委員たちは、労働生産性の向上を背景に、経済成長予測を0.1ポイント引き上げた。最近のインフレや雇用リスクにより政策はジレンマにあるが、スタグフレーションの域には達していない。1970年代の高失業率と高インフレはスタグフレーションの典型例だが、現在の失業率は長期平均に近く、インフレも目標値を1ポイント超えているだけだ。スタグフレーションははるかに悪い状況だ。 動揺が経済にどのような影響をもたらすかは不明だ。ガソリン価格が1ドル上昇しただけでも、一般市民はその影響を感じる。長引かないことを願うが、何が起こるか予測できない。誰も知らない。状況の変化を見守るしかない。 現在の政策の焦点が経済成長の確保にあるかどうかは、関税の影響が収束しインフレが低下するかどうか、また、ショックの物価への影響の程度と持続時間次第だ。最も重要なのは、インフレ期待の変化を見極めることだ。 1月の雇用報告は堅調だったが、2月は偏りがあり、合計で8万の雇用喪失となった。全体としては労働市場の指標はほぼ安定している。現在の問題は、新規雇用の創出が非常に少ないことだ。過去6ヶ月間、FRBの推定値を上回る統計的偏差を含めると、新規雇用は実質ゼロに近い。この均衡は、労働供給がほぼゼロに近い状態に対応した結果とも考えられ、歴史上前例のない状況だ。計算上、米国の雇用率はゼロであり、これに非常に懸念を抱いているが、移民政策の結果とも言える。 過去4～5年で労働生産性は著しく向上したが、これはAIの影響ではなく、パンデミック期間中に企業が労働力不足に対応して効率化を図った結果と考えられる。経済予測者は、労働生産性の向上には懐疑的だが、実際には稀な現象であり、多くの統計改善も最終的には調整されている。私自身も、これほど長期間にわたる生産性の改善を予想していなかったし、持続するとは思わなかった。生産性の向上は最終的に所得増加につながるため、良いことだ。 短期的には、データセンターの建設が商品・サービス価格に圧力をかけ、インフレを一時的に押し上げる可能性がある。これにより中立的な金利も押し上げられるが、長期的には生産性向上に寄与し、インフレ圧力を抑える効果も期待できる。需要と供給のどちらが速く伸びるか次第であり、現時点では予測できない。 ゼロ度評価：経済成長は堅調であり、FRBは今年の成長予測を引き上げたが、労働需要は依然として非常に低迷している。幸いにも移民政策の制限により労働供給が抑制され、失業率はほぼ正常範囲を維持している。パウエルはこれを「ゼロ雇用成長の均衡」と呼び、数年にわたる労働生産性の向上に帰している。簡単に言えば、米国経済は少ない労働力でより多くの産出を実現できるようになったということだ。FRBはこれをAIの貢献と認めていないが、むしろ、経済システムが労働不足に適応した結果と見ている。パウエルは「ゼロ雇用成長の均衡」に非常に関心を示しているが、これは演出にすぎない。もし本当に労働生産性の向上を認めるなら、低迷する雇用需要は経済構造の変化の結果であり、金融政策にできることは限られる。金利を下げてAIや自動化に投資を促進し、逆に雇用を減らす可能性もある。パウエルは、「経済成長を守る」ことや、「スタグフレーションリスクを避ける」こと、AI投資による即時のインフレ抑制を拒否している。彼の見解では、マクロリスクは油価ショックと関税インフレであり、また、世界的な供給不安も大きな不確実性の一つだ。労働生産性向上という最大の好材料には、潜在的な懸念も隠されている。今の世界はかつてとは違う。 インフレリスク 現在の政策は中立金利の上限付近、あるいはやや制約的な水準にあると考えられる。最大のインフレ抑制効果は、関税の一時的な影響の消退により得られる見込みであり、それには9ヶ月から1年程度かかるだろう。関税の影響は昨年後半から始まった。関税の影響が収束した後、商品インフレは長期的なトレンドに戻ると期待している。過去数十年、関税前はほぼゼロだったが、今は2%に達しており、これはフィリップス曲線の制約ではなく、一時的な関税の衝撃の結果だ。政策はやや制約的であるべきだが、過度に引き締める必要はない。労働市場には下振れリスクもあるためだ。政策の枠組みはバランスを保つことを求めており、インフレ抑制と雇用促進の両立を図る。現状の政策水準は非常に適切だ。 非住宅サービスのインフレは横ばいで、予想通り低下していない。労働市場にインフレ圧力は見られず、非住宅サービスのインフレも本来は低下すべきだったが、そうなっていないのは残念だ。住宅関連のインフレは低下し、その後商品インフレも下がると予想しているが、非住宅サービスのインフレが低迷している理由は良い問いだ。 雇用とインフレのどちらのリスクが大きいかは判断が難しい。雇用は全体的に安定しているが、供給と需要の両側が大きく落ち込んでいるため、比率で見るのが正確だ。失業率は昨年9月以降ほとんど変わらず。コアインフレは3%、名目は2.8%、目標の2%を1ポイント超えて長期間続いており、懸念される。インフレを2%に戻すことに集中すべきだが、今は油価の影響もあり、どちらのリスクが大きいか判断しづらい。 関税の物価への影響は不確実だが、一時的な影響と考えるべきだ。インフレは物価の年次上昇を示すものであり、関税が毎年引き上げられなければ、一時的な影響にとどまる。エネルギー価格も同様に、一時的なインフレの影響とみなされることが多い。関税の物価への影響の持続期間は不明であり、パンデミック後のインフレも予想より長く続いた。関税の影響がいつ終わるかについては謙虚な姿勢が必要だ。FRBの専門家は、関税の影響と最終的な収束までの道筋を予測し、今年中にその影響は消えると見込んでいる。裁判所も関税政策の裁定を下し、関税は引き下げられたが、政府は他の手段で関税を復活させる可能性も示している。 近年、世界的にパンデミックによるインフレが発生し、米国の過去3年間の実質賃金は良好だったが、今後数年は継続的な改善が必要だ。人々は財布の紐が締まったと感じており、インフレが生活費のあらゆる面に浸透しているためだ。私たちはインフレに非常に関心を持ち、人々の実感も理解している。これにより、インフレを2%目標に抑える決意がより一層強まる。 私たちは、物価安定を実現するためにあらゆる必要な措置を講じる準備がある。関心はディーゼルだけでなく、より広範な石油や石油派生品にも及び、それらは多くの生産・輸送コストに影響し、名目インフレに大きく作用し、徐々にコアインフレにも波及する。油価の変動には非常に注意を払っているが、その上昇幅や持続期間は不明であり、ただ見守るしかない。 ゼロ度評価：経済学者フリードマンの言葉を借りれば、インフレはいつでもどこでも貨幣現象だ。したがって、FRBはインフレを認める際に非常に慎重になるのは当然だ。多くの価格上昇は、パンデミックや関税の一時的な影響、非住宅サービスのインフレは「良い問題」として処理されている。避けられない事実は、米国のインフレはすでに5年以上も2%超を続けており、その複利効果により国民の不満が高まっていることだ。最近のガソリン価格の上昇は30%に達し、1ガロンあたり3.91ドルとなった。もしこれがさらに上昇すれば、やがて消費の押し下げ圧力となり、米国経済の70%を占める成長エンジンに影響を与えるだろう。したがって、パウエルが雇用とインフレのどちらを重視すべきかと問われた際、彼はインフレリスクを強調した。昨年後半以降、FRBは雇用の脆弱さからインフレへの関心にシフトしている。このハト派的な立場は資本市場に圧力をかけるだろう。しかし、根本的な使命は、いつでもどこでも通貨の価値を安定させることだ。雇用問題は市場や政府に任せるべきであり、欧州中央銀行や英国中央銀行には二重目標の義務はない。 米連邦準備制度について もし私の任期が満了し、新たな議長候補が未確定のままであれば、私は臨時代理議長として留任するつもりだ。これは法律上の義務であり、過去の慣例でもある。すでに言った通り、調査が完全に終わるまでは辞めない。新議長の任命や調査終了後の留任については、まだ決めていない。 FRBのコミュニケーション体制に何か変更はあるか？答えは「特に何もない」。経済予測SEPの各側面を見直し、いくつかのアイデアを提案したが、委員の支持はあまり得られなかったため、何もしないつもりだ。 中央銀行の独立性を維持することは、我々の職務を適切に果たし、二重目標を達成するために有利だ。ほぼすべての先進国、特に市場経済と民主政治を採用している国々は、中央銀行の独立性を認めている。これは物価の安定を保つために重要だ。FRBの監督機関は議会であり、両党とも中央銀行の独立性を支持している。 ゼロ度評価：関税通貨膨張や油価の激変に加え、FRBもまた米国経済システムの不確実性要因の一つとなっている。これは、トランプ前大統領が予測不可能な行動をとったためだ。彼はソーシャルメディア上でパウエルを「いつも遅い男」と呼び、司法省にクックやパウエルに対する訴訟を起こさせ、事前に後任候補のウォッシュを宣伝した。これらの無理な手段で圧力をかけ、パウエルに金融緩和を促そうとした。市場は、政府の干渉リスクに非常に敏感であり、特にインフレが目標超過のままならなおさらだ。米国長期債の利回りは上昇し、ドルは下落、金価格は大きく上昇している。これらはドル体制のリスクと、市場の中央銀行の独立性に対する懸念を反映している。パウエルは、臨時代理議長とFRB理事の留任を発表し、市場に「決定の一貫性と継続性」を示そうとしているようだ。トランプは、パウエルを「居座り先生」と呼ぶのかもしれない。 ゼロ度総括（ポイント）：中東戦争がなければ、今回の会合はおそらく現状維持となるだろう。インフレの改善が見られず、2月のPPIコアが3.9%と予想を大きく上回ったことがPCEインフレに伝播している。今のリスクは、エネルギー価格のショックだけでなく、石油から化学肥料、金属、さらには半導体用特殊ガスに至るまでの一連のコモディティ供給の断絶だ。「戦争計画は敵と最初に接触した時点で役目を終えた」と、老毛奇将軍の名言も今やFRBの金融政策路線予測に当てはまる。今回の会議は、二つの重要なシグナルを伝えている。一つは、FRBが長期GDP成長率を1.8%から2%に引き上げたこと。もう一つは、長期中枢金利目標を3.1%に引き上げたこと（3年前は2.5%だった）。これにより、FRBは米国の労働生産性向上を認め始めたと見られるが、これは30年前のグリーンスパン前議長の認識に近い。労働生産性の向上は稀な現象であり、経済効率の向上を示し、インフレ抑制とともに、雇用に圧力をかける可能性もある。そうなると、FRBは利下げに動くのか？待て！世界の変化により供給ショックは頻発し、インフレは頑固に続き、巨額の投資が中立金利を押し上げている。利下げは依然として幻影にすぎない。 「ゼロ度解釈」とは？著者は、内容の積極的な編集や先入観を排除し、あくまで傍観者の立場で、記者会見の質問と回答をそのまま記録・提示する。読者の味覚（何度も読めば真意がわかるはず）を信じ、経済理論の解釈は行わず、婉曲表現や隠喩、曖昧な言葉の裏にある真意を耳で拾うことに徹する。著者は市場参加者（多くの著者と同じ人々）であり、純粋な合理的人間ではない。マクロ経済の魔術を信じず、ただFRBの考えを知りたいだけだ。市場が何を考えているのか、FRBは何を考えているのか、そして、著者は市場の考えをどうすべきかを知りたいだけだ。 （著者は製造業の管理者であり、長年の市場観察者）
ゼロ度解読 3月19日米連邦準備制度理事会（FRB）金利決定会見
老鲍の無為はタイミングを待つ姿勢であり、彼の態度は偏ったハト派に変わった。
1月の利上げ会議後に発表された二つの労働市場報告によると、過去三ヶ月（2025年12月まで）における米国の非農就業者数はわずか1万人程度の増加にとどまり、新規雇用は依然として弱い状態が続いている。2月のCPIデータは2.4%で予想通り、1月のPCEデータは2.8%でやや予想を下回ったが、インフレは明確に収束していない。以前の雇用支援政策の立場が市場の期待を支え、今年中に3回の利下げを期待させていたが、中東の戦闘激化によってすべての幻想は打ち砕かれた。原油価格は70ドル付近から一気に100ドル超へと急騰し、市場は即座にインフレ上昇や雇用減少、消費縮小を懸念し、1970年代のスタグフレーションの悪夢を彷彿とさせる連想が次々と浮かび上がった。3月の利上げ会議前の市場の利下げ確率はゼロであり、債券王のゴールドマン・グラナックは、実質的に政策金利を誘導する2年物国債利回りが3.75%付近を行き来していると見ている。
本月の利上げ決定は、金利を3.5%～3.75%の範囲に維持することを発表したが、反対票は確実に米国大統領トランプの側近とされるミランによるものであった。市場は、FRB理事のウォラーが雇用支援のために利下げを提案すると予想していたが、中東情勢の緊迫により、彼は委員会のコンセンサスを支持する方向に変わったようだ。
経済予測（SEP）と政策パスのドットチャートは次のように示している：
経済成長率2.4%（昨年12月予測2.3%、9月予測1.8%）は何によって引き上げられたのか？
失業率4.4%（昨年12月予測4.4%、9月予測4.4%）は安定している。
インフレ率2.7%（昨年12月予測2.4%、前年12月予測2.1%）は、2年前に達成可能とされたが、今は見直しの必要がある。
政策金利3.4%（昨年12月予測3.4%、9月予測3.4%）は、最大一回の利下げを示唆しているが、本当にそうなるのか？
記者からの質問は、油価高騰による金融政策と米国経済への影響に集中している：「インフレは5年も目標超過しているのに、油価の暴騰を見て何もしないつもりか？」「政策を維持するのはインフレを防ぐためか、それとも経済の下振れを防ぐためか？」「内部で利上げの議論があると聞いたが？」「湾岸戦争時の政策は経済を守るためだったが、今も同じことをするのか？」「油価上昇は油井を増やすことで消費の弱さを相殺できるのか？」「雇用データが悪いが、雇用リスクの方が大きいと感じているのか？」「関税がインフレに与える影響は短期的なものと確信しているのか？」「AIはインフレを抑えられるのか？」など、多岐にわたる質問が均等に散らばり、金融メディアの懸念の拡大を示している。
以下の文章は、記者の質問部分を省略し、コメント以外はすべてFRB議長パウエルの原文の答弁である。
金融政策の方向性
過去数年間、インフレは依然として高めに推移しており、収束過程でも外部からのショックに見舞われている。例えば関税による商品インフレの一時的な上昇だ。我々は現在、関税が商品インフレに与える一時的な影響の推移を注視している。3%のコアインフレのうち、関税による50～75ベーシスポイントの上昇が進展していることを確認したい。エネルギー価格のショックを見極めるために政策を動かさないのが標準的な対応だが、それはインフレ期待が安定していることが前提であり、また、インフレが5年以上も目標を超えている背景も考慮しなければならない。したがって、政策を動かさない決定は容易ではない。
利下げ予測が依然として存在する理由は何か？委員会の19人のメンバーそれぞれに理由がある。ドットチャートの中央値の政策スタンスは変わらないが、利下げ回数は減少傾向にあり、4～5人の委員が2回の利下げを1回に減らすことを示唆している。1回の利下げを維持するのは、関税の影響が過ぎ去ると予想し、年央までにインフレが改善すると見込んでいるためだ。ただし、利率予測は状況の推移に依存しており、期待されるインフレの改善が見られなければ、利下げは行わない。
今年のインフレ予測は、石油価格の影響により高めに見積もられているが、これはコアインフレ指標には影響しない。予測の上昇は、コア物価の改善速度が予想より遅いことに起因し、関税の影響がいつ終わるかは不明だ。
外部からのショックが経済にどれほどの影響を与えるかは誰にもわからず、その背後に確信はない。油価が大きく長期間上昇すれば、消費や所得に打撃を与えるが、逆に予想より低く短期間で収まる可能性もある。多くの委員は、今回の経済予測はあまり意味がないと考えている。未来がどうなるか全く見通せず、各自が自分の考えを書き留めるだけで、前回の予測と大きく変わることはないだろう。とはいえ、経済は堅調であり、商品インフレは関税の影響を受け続けている。労働市場は昨年9月以降ほとんど変化がなく、失業率は低水準を維持している。ただし、今後の展開は不透明だ。
次回の会合では利上げの可能性も示唆されたが、多くの委員はそのシナリオを基本的な想定としていない。いくつかの委員は、政策の先行きについて双方向の指針を示すべきだと提案している。
多くのコモディティは海峡の制約の影響を受けているが、我々にはコントロールできる範囲を超えており、見守るしかない。どれくらいの期間この状況が続き、物価にどのような影響を与えるのか、消費者の反応はどうなるのか、予測はできない。観察を続けるしかない。
次の会合までに多くの情報が得られると考えている。今後六週間で経済成長や中東戦争の新たな情報が出てくるだろうが、それらが政策決定にどう影響するかはわからない。いくつかのシナリオについて議論したが、いずれも高い不確実性を伴い、未来がどうなるか予測できない。私たちは事態の推移を見守るだけだ。
米国経済はこれまで多くのショックに耐え、非常に堅調なパフォーマンスを示している。2023年には連続して大幅な利上げを行ったが、ほぼすべての経済学者は景気後退を予測したが、実際にはそうならなかった。これは驚きだ。今後の経済や中東情勢については予測できず、あえて推測はしない。
経済予測は政策の道筋に制約を与えず、委員は自らの予測を修正することを喜んで行う。これはあくまで現時点の見解であり、今後の状況次第で変わる可能性がある。予測は政策調整の制約にはならず、誤ることも普通だ。現状では、状況の不確実性が高いため、経済予測には慎重さが求められる。
ゼロ度評価：中東情勢の激化により原油価格が急騰し、インフレ圧力が著しく高まった。FRBは政策金利を維持しつつも、今年に一度の利下げを予測しているが、これは一見ハト派的な立場に見える。しかし、パウエルの発言を詳しく聞くと、ハト派的な色合いだけでなく、ハト派とタカ派の両面を含む微妙なニュアンスが見えてくる。例えば、エネルギー価格のショックに対しては「見通しを持って対応すべき」とし、インフレ期待の安定を前提としながらも、米国のインフレが長期的に2%超にあることを暗に示唆している。彼の政策路線予測には、「期待インフレの改善が見られなければ利下げはしない」という条件も付いている。さらに、次回会合での利上げも検討されていることを示唆し、「この選択肢を完全に捨ててはいない」と述べている。老鲍は正直に、「未来がどうなるか分からない」とも語り、予測の難しさを強調している。最も気になるのは、彼が「経済予測をあまり信用しないように」と警告している点だ。市場や政策担当者は、今後も状況次第で予測を修正し続ける必要があると理解すべきだ。
マクロ環境と雇用市場
伝統的に、エネルギー価格のショックに対しては、インフレ期待が変わらなければ「見通しを持って対応」するのが一般的だ。油価の上昇は消費と雇用に負の影響を与える一方、供給側には正の効果ももたらす。石油企業の収益増や掘削量の増加だ。ただし、油井を増やすかどうかは、長期的な油価の動向を慎重に判断する必要がある。現状では生産は拡大していないが、将来的には可能性もある。油価のショックは消費を抑制し、雇用に影響し、インフレを押し上げる。
我々は中央銀行のインフレ抑制策の歴史を理解しているが、過度に強調しない。現実に即した判断を行う。パンデミックや関税のショック、今の油価上昇の影響の大きさや持続期間は不明だ。こうしたショックが繰り返されることがインフレ期待に悪影響を及ぼす懸念もある。私たちは、2%の期待インフレを維持するためにあらゆる努力を続ける。
供給ショックについても多くの考察を重ねてきた。供給ショックは全く異なる経済問題であり、対処は非常に難しい。なぜなら、中央銀行の二重目標を矛盾させるからだ。COVID-19は一時的なショック、関税も一時的、ロシア・ウクライナ紛争による石油供給の混乱も同様だ。これらの状況が世界の変化を意味するかどうかは見解が分かれるところだが、過去5年で供給ショックは何度も起きており、過去を上回る頻度だという事実は否定できない。
短期的には、インフレ期待は大きく上昇している。長期的なインフレ期待は、調査結果からも安定して2%付近にとどまっていると考えられる。地政学的紛争の影響には最大限の注意を払い、物価への影響を見極める必要がある。
委員たちは、労働生産性の向上を背景に、経済成長予測を0.1ポイント引き上げた。最近のインフレや雇用リスクにより政策はジレンマにあるが、スタグフレーションの域には達していない。1970年代の高失業率と高インフレはスタグフレーションの典型例だが、現在の失業率は長期平均に近く、インフレも目標値を1ポイント超えているだけだ。スタグフレーションははるかに悪い状況だ。
動揺が経済にどのような影響をもたらすかは不明だ。ガソリン価格が1ドル上昇しただけでも、一般市民はその影響を感じる。長引かないことを願うが、何が起こるか予測できない。誰も知らない。状況の変化を見守るしかない。
現在の政策の焦点が経済成長の確保にあるかどうかは、関税の影響が収束しインフレが低下するかどうか、また、ショックの物価への影響の程度と持続時間次第だ。最も重要なのは、インフレ期待の変化を見極めることだ。
1月の雇用報告は堅調だったが、2月は偏りがあり、合計で8万の雇用喪失となった。全体としては労働市場の指標はほぼ安定している。現在の問題は、新規雇用の創出が非常に少ないことだ。過去6ヶ月間、FRBの推定値を上回る統計的偏差を含めると、新規雇用は実質ゼロに近い。この均衡は、労働供給がほぼゼロに近い状態に対応した結果とも考えられ、歴史上前例のない状況だ。計算上、米国の雇用率はゼロであり、これに非常に懸念を抱いているが、移民政策の結果とも言える。
過去4～5年で労働生産性は著しく向上したが、これはAIの影響ではなく、パンデミック期間中に企業が労働力不足に対応して効率化を図った結果と考えられる。経済予測者は、労働生産性の向上には懐疑的だが、実際には稀な現象であり、多くの統計改善も最終的には調整されている。私自身も、これほど長期間にわたる生産性の改善を予想していなかったし、持続するとは思わなかった。生産性の向上は最終的に所得増加につながるため、良いことだ。
短期的には、データセンターの建設が商品・サービス価格に圧力をかけ、インフレを一時的に押し上げる可能性がある。これにより中立的な金利も押し上げられるが、長期的には生産性向上に寄与し、インフレ圧力を抑える効果も期待できる。需要と供給のどちらが速く伸びるか次第であり、現時点では予測できない。
ゼロ度評価：経済成長は堅調であり、FRBは今年の成長予測を引き上げたが、労働需要は依然として非常に低迷している。幸いにも移民政策の制限により労働供給が抑制され、失業率はほぼ正常範囲を維持している。パウエルはこれを「ゼロ雇用成長の均衡」と呼び、数年にわたる労働生産性の向上に帰している。簡単に言えば、米国経済は少ない労働力でより多くの産出を実現できるようになったということだ。FRBはこれをAIの貢献と認めていないが、むしろ、経済システムが労働不足に適応した結果と見ている。パウエルは「ゼロ雇用成長の均衡」に非常に関心を示しているが、これは演出にすぎない。もし本当に労働生産性の向上を認めるなら、低迷する雇用需要は経済構造の変化の結果であり、金融政策にできることは限られる。金利を下げてAIや自動化に投資を促進し、逆に雇用を減らす可能性もある。パウエルは、「経済成長を守る」ことや、「スタグフレーションリスクを避ける」こと、AI投資による即時のインフレ抑制を拒否している。彼の見解では、マクロリスクは油価ショックと関税インフレであり、また、世界的な供給不安も大きな不確実性の一つだ。労働生産性向上という最大の好材料には、潜在的な懸念も隠されている。今の世界はかつてとは違う。
インフレリスク
現在の政策は中立金利の上限付近、あるいはやや制約的な水準にあると考えられる。最大のインフレ抑制効果は、関税の一時的な影響の消退により得られる見込みであり、それには9ヶ月から1年程度かかるだろう。関税の影響は昨年後半から始まった。関税の影響が収束した後、商品インフレは長期的なトレンドに戻ると期待している。過去数十年、関税前はほぼゼロだったが、今は2%に達しており、これはフィリップス曲線の制約ではなく、一時的な関税の衝撃の結果だ。政策はやや制約的であるべきだが、過度に引き締める必要はない。労働市場には下振れリスクもあるためだ。政策の枠組みはバランスを保つことを求めており、インフレ抑制と雇用促進の両立を図る。現状の政策水準は非常に適切だ。
非住宅サービスのインフレは横ばいで、予想通り低下していない。労働市場にインフレ圧力は見られず、非住宅サービスのインフレも本来は低下すべきだったが、そうなっていないのは残念だ。住宅関連のインフレは低下し、その後商品インフレも下がると予想しているが、非住宅サービスのインフレが低迷している理由は良い問いだ。
雇用とインフレのどちらのリスクが大きいかは判断が難しい。雇用は全体的に安定しているが、供給と需要の両側が大きく落ち込んでいるため、比率で見るのが正確だ。失業率は昨年9月以降ほとんど変わらず。コアインフレは3%、名目は2.8%、目標の2%を1ポイント超えて長期間続いており、懸念される。インフレを2%に戻すことに集中すべきだが、今は油価の影響もあり、どちらのリスクが大きいか判断しづらい。
関税の物価への影響は不確実だが、一時的な影響と考えるべきだ。インフレは物価の年次上昇を示すものであり、関税が毎年引き上げられなければ、一時的な影響にとどまる。エネルギー価格も同様に、一時的なインフレの影響とみなされることが多い。関税の物価への影響の持続期間は不明であり、パンデミック後のインフレも予想より長く続いた。関税の影響がいつ終わるかについては謙虚な姿勢が必要だ。FRBの専門家は、関税の影響と最終的な収束までの道筋を予測し、今年中にその影響は消えると見込んでいる。裁判所も関税政策の裁定を下し、関税は引き下げられたが、政府は他の手段で関税を復活させる可能性も示している。
近年、世界的にパンデミックによるインフレが発生し、米国の過去3年間の実質賃金は良好だったが、今後数年は継続的な改善が必要だ。人々は財布の紐が締まったと感じており、インフレが生活費のあらゆる面に浸透しているためだ。私たちはインフレに非常に関心を持ち、人々の実感も理解している。これにより、インフレを2%目標に抑える決意がより一層強まる。
私たちは、物価安定を実現するためにあらゆる必要な措置を講じる準備がある。関心はディーゼルだけでなく、より広範な石油や石油派生品にも及び、それらは多くの生産・輸送コストに影響し、名目インフレに大きく作用し、徐々にコアインフレにも波及する。油価の変動には非常に注意を払っているが、その上昇幅や持続期間は不明であり、ただ見守るしかない。
ゼロ度評価：経済学者フリードマンの言葉を借りれば、インフレはいつでもどこでも貨幣現象だ。したがって、FRBはインフレを認める際に非常に慎重になるのは当然だ。多くの価格上昇は、パンデミックや関税の一時的な影響、非住宅サービスのインフレは「良い問題」として処理されている。避けられない事実は、米国のインフレはすでに5年以上も2%超を続けており、その複利効果により国民の不満が高まっていることだ。最近のガソリン価格の上昇は30%に達し、1ガロンあたり3.91ドルとなった。もしこれがさらに上昇すれば、やがて消費の押し下げ圧力となり、米国経済の70%を占める成長エンジンに影響を与えるだろう。したがって、パウエルが雇用とインフレのどちらを重視すべきかと問われた際、彼はインフレリスクを強調した。昨年後半以降、FRBは雇用の脆弱さからインフレへの関心にシフトしている。このハト派的な立場は資本市場に圧力をかけるだろう。しかし、根本的な使命は、いつでもどこでも通貨の価値を安定させることだ。雇用問題は市場や政府に任せるべきであり、欧州中央銀行や英国中央銀行には二重目標の義務はない。
米連邦準備制度について
もし私の任期が満了し、新たな議長候補が未確定のままであれば、私は臨時代理議長として留任するつもりだ。これは法律上の義務であり、過去の慣例でもある。すでに言った通り、調査が完全に終わるまでは辞めない。新議長の任命や調査終了後の留任については、まだ決めていない。
FRBのコミュニケーション体制に何か変更はあるか？答えは「特に何もない」。経済予測SEPの各側面を見直し、いくつかのアイデアを提案したが、委員の支持はあまり得られなかったため、何もしないつもりだ。
中央銀行の独立性を維持することは、我々の職務を適切に果たし、二重目標を達成するために有利だ。ほぼすべての先進国、特に市場経済と民主政治を採用している国々は、中央銀行の独立性を認めている。これは物価の安定を保つために重要だ。FRBの監督機関は議会であり、両党とも中央銀行の独立性を支持している。
ゼロ度評価：関税通貨膨張や油価の激変に加え、FRBもまた米国経済システムの不確実性要因の一つとなっている。これは、トランプ前大統領が予測不可能な行動をとったためだ。彼はソーシャルメディア上でパウエルを「いつも遅い男」と呼び、司法省にクックやパウエルに対する訴訟を起こさせ、事前に後任候補のウォッシュを宣伝した。これらの無理な手段で圧力をかけ、パウエルに金融緩和を促そうとした。市場は、政府の干渉リスクに非常に敏感であり、特にインフレが目標超過のままならなおさらだ。米国長期債の利回りは上昇し、ドルは下落、金価格は大きく上昇している。これらはドル体制のリスクと、市場の中央銀行の独立性に対する懸念を反映している。パウエルは、臨時代理議長とFRB理事の留任を発表し、市場に「決定の一貫性と継続性」を示そうとしているようだ。トランプは、パウエルを「居座り先生」と呼ぶのかもしれない。
ゼロ度総括（ポイント）：中東戦争がなければ、今回の会合はおそらく現状維持となるだろう。インフレの改善が見られず、2月のPPIコアが3.9%と予想を大きく上回ったことがPCEインフレに伝播している。今のリスクは、エネルギー価格のショックだけでなく、石油から化学肥料、金属、さらには半導体用特殊ガスに至るまでの一連のコモディティ供給の断絶だ。「戦争計画は敵と最初に接触した時点で役目を終えた」と、老毛奇将軍の名言も今やFRBの金融政策路線予測に当てはまる。今回の会議は、二つの重要なシグナルを伝えている。一つは、FRBが長期GDP成長率を1.8%から2%に引き上げたこと。もう一つは、長期中枢金利目標を3.1%に引き上げたこと（3年前は2.5%だった）。これにより、FRBは米国の労働生産性向上を認め始めたと見られるが、これは30年前のグリーンスパン前議長の認識に近い。労働生産性の向上は稀な現象であり、経済効率の向上を示し、インフレ抑制とともに、雇用に圧力をかける可能性もある。そうなると、FRBは利下げに動くのか？待て！世界の変化により供給ショックは頻発し、インフレは頑固に続き、巨額の投資が中立金利を押し上げている。利下げは依然として幻影にすぎない。
「ゼロ度解釈」とは？著者は、内容の積極的な編集や先入観を排除し、あくまで傍観者の立場で、記者会見の質問と回答をそのまま記録・提示する。読者の味覚（何度も読めば真意がわかるはず）を信じ、経済理論の解釈は行わず、婉曲表現や隠喩、曖昧な言葉の裏にある真意を耳で拾うことに徹する。著者は市場参加者（多くの著者と同じ人々）であり、純粋な合理的人間ではない。マクロ経済の魔術を信じず、ただFRBの考えを知りたいだけだ。市場が何を考えているのか、FRBは何を考えているのか、そして、著者は市場の考えをどうすべきかを知りたいだけだ。
（著者は製造業の管理者であり、長年の市場観察者）