2023年2月28日以降、イラン情勢の激化により、戦闘はすでて4週目に入り、いっこうに緩和の兆しは見られず、むしろ絶えずエスカレートしている。ホルムズ海峡の「実質的」封鎖が続く中、イスラエルによるイランの主要エネルギー施設への直接攻撃は、世界のエネルギー市場に対する衝撃を強めており、ブレント原油価格は110ドル/バレルを超えて上昇し続け、TTF天然ガス価格は1日で13％上昇した。情勢の悪化とエネルギー「危機」は、金融市場の動揺も引き起こし、金価格は15％急落し、米国債利回りは一気に4.4％に上昇、米国株式、A株、H株の変動も拡大し、米国債のボラティリティは2025年4月以来の最高値を記録している。
図表：Bloomberg基準のホルムズ海峡の7日間ロールオーバーのタンカー通行量は、3月9日以降一貫して1〜2隻を維持している
出典：Bloomberg、中金研究部
図表：米国株、米国債、金などのボラティリティは、3月17日以降再び上昇している
情勢の推移とともに、市場の紛争終結時期に対する予想も、最初の「早期決着」から次第に「長期対立」へと修正されている。Polymarketの賭け率によると、市場は3月の紛争終結確率を2月28日の78％から3月20日の4％へと大きく下方修正しており、現在最も高い確率は4月1日から5月15日の間に終結する（44％）と見込まれている。予想の後ろ倒しに伴い、取引の焦点も短期的な感情的衝撃から、より長期的な二次的影響へとシフトしている。たとえば流動性の資産への負のフィードバックや、高エネルギーコストによるインフレとサプライチェーンの二次導関数圧力などだ。これらが、先週の金、米国債、米国株、さらにはA/H株の急激な変動の一因とも考えられる（『イラン情勢は中米市場にどう影響するか？』）。
図表：賭け率データによると、4月1日から5月15日の間に終結する確率が最も高い
出典：Polymarket、中金研究部
紛争の展開そのものを予測しようとするのは徒労と考え、むしろ異なる資産に織り込まれる期待値の差異を分解することで、さまざまなシナリオにおいて投資家の対応をより効果的に支援できると考える。米連邦準備制度の利下げ期待を基準線および橋渡しとし、我々は、異なる資産がイラン情勢と原油価格の動きに対して織り込む期待値は大きく異なることを発見した。これはリスクを意味すると同時に、機会も孕んでいる。
現状、市場は米連邦準備制度の追加利下げを織り込んでいない。これを実現するには、紛争が3〜4四半期まで続き、かつ原油価格が100ドル以上を維持することを前提としなければならない。この前提を基準とすると、我々の分析は次のようになる：1）最も悲観的なのは債券の期待値であり、最近の調整後、銅や金も急速に引き締め期待に近づいている。これは、紛争が極端に長引き、3〜4四半期まで続く場合を除き、リスクはある程度解消されており、緩和局面での買い場も存在し得ることを示唆している。2）一方、株式市場の織り込み期待は十分ではなく、戦闘が3〜4四半期まで続き、原油価格が100ドル以上を維持するとの見込みは織り込まれていないため、極端な展開になれば調整リスクも残る。この結論は、先週の異なる資産間のパフォーマンス差とも整合している。各資産の期待値が十分に織り込まれているかどうかをどう判断すればよいか？
イラン情勢がなければ、米国のインフレは第2四半期に2.8％のピークをつけてから低下し続け、米連邦準備制度の基準シナリオは依然として実行可能であり、2〜3回の利下げが必要となる。経済の資金調達コストと投資収益率の観点から、現在の米国の実質金利は1.8％、自然利子率は約1.2％であり、その差60bpは2〜3回の利下げを暗示している。イラン情勢の影響を除外した場合、我々の予測では、年内の米国の総合CPI前年比ピークは2.8％であり、これは第2四半期に達すると見込まれる。昨年後半の高い基準の影響で、CPIは第2四半期にピークをつけ、その後徐々に低下し、特にウォッシュ連邦準備理事会議長の引き継ぎが円滑に進めば、下半期には再び利下げが可能となる。
図表：イラン情勢の影響を考慮しなければ、年内の米国総合CPI前年比ピークは2.8％と予測される
出典：Haver、中金研究部
**100ドルの原油価格は「分水嶺」となり、インフレのピークを2.8％から3.5％に押し上げる。これは、現在の連邦基金金利（3.5〜3.75％）にほぼ一致し、短期的には利下げが難しくなることを意味する。ただし、一時的に押し上げられた後は下半期に低下に向かう見込みであり、むしろ利下げの遅れを意味する。**我々の計算によると、原油価格が10％上昇するごとに、米国の総合CPIは約0.2〜0.3ポイント押し上げられる。中金の大宗商品グループのシナリオ（ブレント原油価格が第2四半期に120ドル/バレルに上昇し、その後第3・4四半期に80〜90ドルに低下）を参考にすると、たとえ第2四半期のCPIピークが約4.6％に達したとしても、高い基準と原油価格の低下により、CPIは2.8〜3.2％に低下する見込みだ。言い換えれば、米連邦準備制度は下半期に利下げを行う余地が依然としてある。
では、どのような状況下で米連邦準備制度は年内に完全に利下げできなくなるのか？我々の計算では、インフレが2025年下半期の高い基準を相殺し、低下しなくなるためには、原油価格を100ドル以上に維持し続け、かつそれが第3・4四半期まで続く必要がある。これは、中金大宗商品グループの極端シナリオと一致し、もし米国とイラン・イラクの紛争が年末まで続けば、ブレント原油は第2四半期に150ドル/バレルに達し、第3・4四半期も100ドルの高値を維持すると予測している。
図表：下半期に原油価格の中枢が100ドルにとどまる場合、年内の総合CPIは常に3.5％超を維持
図表：極端シナリオでは、第2四半期に原油価格が150ドルに達し、第3・4四半期も中枢は100ドルに維持される
この観点から、債券市場が年内の利下げ不可能を「紛争の見通し」に翻訳した場合、それはすなわち、紛争が3〜4四半期続き、原油価格が100ドル以上を維持し続けると予測していることになり、その悲観度は非常に高い。一方、株式市場は明らかにそこまで悲観的ではない。その理由は、債券と株式の投資者層の違いや、利益伝達の遅れによる乖離、または「トランプ氏が中間選挙のプレッシャー下でも妥協の可能性を期待している」こと（TACO）にあると考えられる。最新の米銀・バンク・オー・アメリカ・メリルリンチのグローバル投資マネージャー調査によると、市場の平均的な年末油価予想は76ドルであり、90ドル超を予想するのはわずか11％にすぎない。この大きな予想の乖離は、潜在的なリスクを示すとともに、潜在的な機会も孕んでいる。
図表：トランプ支持率は42.7％に低下、その中でインフレ問題の支持率は最低
出典：CEIC、Silver Bulletin、中金研究部
図表：投資家の年末ブレント原油予想の加重平均価格は76ドル/バレル
出典：BofA、中金研究部
我々は、資産に織り込まれる利下げ期待を基準にして分析を行った結果、銅、金、米国債は最も悲観的に織り込まれており、CMEの金利予測では利下げ時期が2027年9月に延期されている一方、株式市場は比較的楽観的だ。具体的には、今後1年間に資産が織り込む利下げの規模は次の通り：米連邦準備制度のドット・プロット（1回）> S&P500（0.6回）> ナスダック（0回）> 米国債（0.3回の利上げ）> 金（0.4回の利上げ）≈金利先物（0.4回）> 銅（0.5回）≈ダウ平均（0.5回）。
図表：今後1年間に資産が織り込む利下げの規模：米連邦準備制度のドット・プロット（1回）> S&P500（0.6回）> ナスダック（0回）> 米国債（0.3回の利上げ）> 金（0.4回の利上げ）≈金利先物（0.4回）> 銅（0.5回）≈ダウ平均（0.5回）
出典：Bloomberg、中金研究部、2023年3月20日現在
**► 銅：小幅な利上げ予想が織り込まれている。**流動性の引き締まりと高油価による需要圧迫懸念から銅価格は下落し、イラン情勢の激化以降、LME銅とCOMEX銅はそれぞれ10.6％と12.4％下落した。銅油比は1月初の219から現在の103に低下し、2010年以来の平均値に接近していることから、市場は一部需要の弱まりを織り込んでいることがわかる。COMEX銅先物のRSI（相対力指数）も33に低下し、売られ過ぎ圏に近づいている。私たちの計算では、現在のCOMEX銅価格（5.35ドル/ポンド）が示す1年後の金利予想は3.74％であり、これは現在の連邦基金金利の中央値3.625％を上回り、今後1年間に0.12％の利上げを暗示している。
図表：銅油比は1月初の高値219から現在の103に低下し、2010年以来の平均値に接近
図表：COMEX銅RSIは33に低下し、売られ過ぎに近づいている
**► 金：年内の利下げなしを織り込んでいる。**イラン情勢の激化以降、ドル高、利下げ期待の後退、流動性の引き締まりといった要因が重なり、金価格は5278ドル/オンスから15％急落し、4500ドル/オンス以下に下落した。先週の下落は加速し、RSIは1月末の90から29に低下し、売られ過ぎ圏に入った。金油比は1月初の79から現在の40に低下し、2010年以来の平均値の1倍標準偏差に近づいている。私たちの計算では、**現在の金価格（約4492ドル/オンス）が示す1年後の金利予想は3.72％であり、これは現在の連邦基金金利の中央値3.625％をわずかに上回り、今後1年間に0.10％の利上げを暗示している。**他の要因が一定と仮定すれば、CMEの2027年9月の利下げ予想に対応する金価格は約4500ドル/オンスとなる。
図表：もし紛争が第2四半期内に終結すれば、S&P500の年末目標値を小幅に下方修正し、7100〜7200とする
**► 米国債：同様に年内の利下げを織り込んでいない。**2月28日の米国とイラン・イラクの紛争激化以降、10年債利回りは44bp上昇し4.38％に達した。主な要因は、**1）実質金利主導（31bp）、インフレ期待も同時に上昇（13bp）**であり、市場は高油価の圧力を米連邦準備制度の長期金利維持に対するプレミアムに変換している。2）金利予想主導（27bp）で、期間プレミアムはほぼ横ばい。これは、金利の変動が主に利下げ路線の再調整に集中していることを示す。利上げ期待を反映した金利先物も、2月28日以降、1年先の連邦基金金利予想を70bp引き上げており、紛争発生前の年内2回の利下げ予想はすでに消え、利下げ時期も2026年10月から2027年9月に後退している。悲観的な見方は、4.4％の長期米国債利回りが、最も厳しい金融政策シナリオをほぼ織り込んでいることを意味し、もし紛争が第2四半期に終われば、長期米国債には買い場も出てくる可能性がある。
図表：10年債利回り予想は27bp上昇し、期間プレミアムはほぼ横ばい
図表：先物に織り込まれる1年先の連邦基金金利予想は2月28日以降70bp上昇
図表：CMEの金利先物は、利下げ時期を2027年9月に延期している
出典：CME、中金研究部
**► 米国株：一部に利下げ期待が残る一方、利益面では高油価の継続による影響は十分に織り込まれていない。**2月28日の米国とイラン・イラクの紛争激化以降、米国株は世界の株式市場の中でも比較的「底堅さ」を見せている。これは、1）株式市場の利下げ期待の反応が債券より遅れること、2）トランプ氏が再び「TACO（妥協）」を行うと考えるためだ。指数の分解を見ると、評価額は高金利の影響で縮小しているものの、リスク志向の回復により、金利上昇の評価額への圧迫は一部相殺されている。特に、S&P500やナスダックの利益予想は引き上げられており、全体の下落幅は比較的抑えられている。**もし情勢がさらに悪化すれば、米国株は10％の調整リスクに直面し得る：**評価額の「巻き戻し」により3〜4％の調整、利益面では高油価の影響を織り込み、6〜7％の下落が見込まれる。逆に、紛争が第2四半期内に終結すれば、評価額は回復し得るが、上半期の油価高騰による利益圧迫を考慮し、S&P500の年末目標を7600〜7800から7100〜7200に下方修正する。
図表：米国株の評価額は高金利の影響で縮小している
図表：S&P500とナスダックのリスク志向の修正と利益上方修正の寄与により、全体の下落幅は比較的抑えられている
出典：FactSet、中金研究部
図表：紛争が第2四半期内に終結すれば、S&P500の年末目標を小幅に下方修正し、7100〜7200とする
**► 中国市場：内部での分化が見られ、流動性に敏感なH株とA株の一部成長株は反応が大きい。**中国市場にとって、H株やA株の一部成長株（例：科創50指数）はドルや米国債利回りに対して敏感だ。**米債利回りやドルが高水準を維持すれば、海外流動性や米債に敏感なH株・A株の成長スタイルには一定の打撃が避けられない。**イラン情勢の激化以降、ドル流動性に敏感な科創50指数（-11.4％）、恒科指数（-5.2％）、ハンセン指数（-5.1％）の下落が大きい。ただし、恒科指数はイラン情勢前から下落しており、評価額の下落余地には一定の「保護」がある。その他のA株主要指数は比較的堅調であり、上海総合指数やCSI300指数はそれぞれ4.9％、3.1％下落した一方、創業板指数は逆に1.3％上昇した。さらに、油価が高水準で推移し続ける場合、企業利益にも低い単位数の圧迫が及ぶと予想され、特に化学品や交通運輸などの業種に影響が出る可能性がある（『イラン情勢は中米市場にどう影響するか？』）。
図表：流動性に敏感なH株と科創株の下落が大きい
出典：Wind、中金研究部；データは2026年3月20日まで
図表：歴史的な動きから見て、H株とA株の成長株はドル指数に対してより敏感であり、特に恒科と科創50は顕著
出典：Wind、中金研究部
図表：米国債利回りに対しても同様で、恒科とA株の成長株はより敏感
**さらに、油価が高水準を維持すれば、強いドルを継続的に支えることになる。**短期的には、油価の急騰は次の理由による：1）米国のシェール革命後、米国は純輸出国に転じ、エネルギー価格の上昇に対する負の影響は、欧州や日本などの経済圏より小さい。2）油価上昇はインフレ期待を押し上げ、利下げ期待を抑制する。3）流動性の引き締まりにより現金が必要となり、ドル高を支える。**長期的に油価が100ドル以上を維持し続けると、世界的なスタグフレーションや景気後退のリスクが高まり、米国だけでなく欧州や日本の経済圏の圧力も増大し、結果的にドル高を維持する圧力となる。**2022年のロシア・ウクライナ紛争後、世界経済はスタグフレーションに陥ったが、米国はエネルギー価格の上昇の影響が欧州や日本より小さく、FRBの積極的な利上げと相まって、ドルは97から114へと上昇した。
今後の対応策：紛争が下半期まで続かなければ、米国債と金を買い続けるのが有効。紛争の長期化を懸念する場合は、現金と配当資産を維持すべきだ。
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中金：市場はイランリスクの価格付けを十分に行っているのか？
2023年2月28日以降、イラン情勢の激化により、戦闘はすでて4週目に入り、いっこうに緩和の兆しは見られず、むしろ絶えずエスカレートしている。ホルムズ海峡の「実質的」封鎖が続く中、イスラエルによるイランの主要エネルギー施設への直接攻撃は、世界のエネルギー市場に対する衝撃を強めており、ブレント原油価格は110ドル/バレルを超えて上昇し続け、TTF天然ガス価格は1日で13％上昇した。情勢の悪化とエネルギー「危機」は、金融市場の動揺も引き起こし、金価格は15％急落し、米国債利回りは一気に4.4％に上昇、米国株式、A株、H株の変動も拡大し、米国債のボラティリティは2025年4月以来の最高値を記録している。
図表：Bloomberg基準のホルムズ海峡の7日間ロールオーバーのタンカー通行量は、3月9日以降一貫して1〜2隻を維持している
出典：Bloomberg、中金研究部
図表：米国株、米国債、金などのボラティリティは、3月17日以降再び上昇している
出典：Bloomberg、中金研究部
情勢の推移とともに、市場の紛争終結時期に対する予想も、最初の「早期決着」から次第に「長期対立」へと修正されている。Polymarketの賭け率によると、市場は3月の紛争終結確率を2月28日の78％から3月20日の4％へと大きく下方修正しており、現在最も高い確率は4月1日から5月15日の間に終結する（44％）と見込まれている。予想の後ろ倒しに伴い、取引の焦点も短期的な感情的衝撃から、より長期的な二次的影響へとシフトしている。たとえば流動性の資産への負のフィードバックや、高エネルギーコストによるインフレとサプライチェーンの二次導関数圧力などだ。これらが、先週の金、米国債、米国株、さらにはA/H株の急激な変動の一因とも考えられる（『イラン情勢は中米市場にどう影響するか？』）。
図表：賭け率データによると、4月1日から5月15日の間に終結する確率が最も高い
出典：Polymarket、中金研究部
紛争の展開そのものを予測しようとするのは徒労と考え、むしろ異なる資産に織り込まれる期待値の差異を分解することで、さまざまなシナリオにおいて投資家の対応をより効果的に支援できると考える。米連邦準備制度の利下げ期待を基準線および橋渡しとし、我々は、異なる資産がイラン情勢と原油価格の動きに対して織り込む期待値は大きく異なることを発見した。これはリスクを意味すると同時に、機会も孕んでいる。
現状、市場は米連邦準備制度の追加利下げを織り込んでいない。これを実現するには、紛争が3〜4四半期まで続き、かつ原油価格が100ドル以上を維持することを前提としなければならない。この前提を基準とすると、我々の分析は次のようになる：1）最も悲観的なのは債券の期待値であり、最近の調整後、銅や金も急速に引き締め期待に近づいている。これは、紛争が極端に長引き、3〜4四半期まで続く場合を除き、リスクはある程度解消されており、緩和局面での買い場も存在し得ることを示唆している。2）一方、株式市場の織り込み期待は十分ではなく、戦闘が3〜4四半期まで続き、原油価格が100ドル以上を維持するとの見込みは織り込まれていないため、極端な展開になれば調整リスクも残る。この結論は、先週の異なる資産間のパフォーマンス差とも整合している。各資産の期待値が十分に織り込まれているかどうかをどう判断すればよいか？
米連邦準備制度がどのような状況下で利下げできなくなるのか？紛争が3〜4四半期まで続き、原油価格が100ドル以上を維持した場合
イラン情勢がなければ、米国のインフレは第2四半期に2.8％のピークをつけてから低下し続け、米連邦準備制度の基準シナリオは依然として実行可能であり、2〜3回の利下げが必要となる。経済の資金調達コストと投資収益率の観点から、現在の米国の実質金利は1.8％、自然利子率は約1.2％であり、その差60bpは2〜3回の利下げを暗示している。イラン情勢の影響を除外した場合、我々の予測では、年内の米国の総合CPI前年比ピークは2.8％であり、これは第2四半期に達すると見込まれる。昨年後半の高い基準の影響で、CPIは第2四半期にピークをつけ、その後徐々に低下し、特にウォッシュ連邦準備理事会議長の引き継ぎが円滑に進めば、下半期には再び利下げが可能となる。
図表：イラン情勢の影響を考慮しなければ、年内の米国総合CPI前年比ピークは2.8％と予測される
出典：Haver、中金研究部
**100ドルの原油価格は「分水嶺」となり、インフレのピークを2.8％から3.5％に押し上げる。これは、現在の連邦基金金利（3.5〜3.75％）にほぼ一致し、短期的には利下げが難しくなることを意味する。ただし、一時的に押し上げられた後は下半期に低下に向かう見込みであり、むしろ利下げの遅れを意味する。**我々の計算によると、原油価格が10％上昇するごとに、米国の総合CPIは約0.2〜0.3ポイント押し上げられる。中金の大宗商品グループのシナリオ（ブレント原油価格が第2四半期に120ドル/バレルに上昇し、その後第3・4四半期に80〜90ドルに低下）を参考にすると、たとえ第2四半期のCPIピークが約4.6％に達したとしても、高い基準と原油価格の低下により、CPIは2.8〜3.2％に低下する見込みだ。言い換えれば、米連邦準備制度は下半期に利下げを行う余地が依然としてある。
では、どのような状況下で米連邦準備制度は年内に完全に利下げできなくなるのか？我々の計算では、インフレが2025年下半期の高い基準を相殺し、低下しなくなるためには、原油価格を100ドル以上に維持し続け、かつそれが第3・4四半期まで続く必要がある。これは、中金大宗商品グループの極端シナリオと一致し、もし米国とイラン・イラクの紛争が年末まで続けば、ブレント原油は第2四半期に150ドル/バレルに達し、第3・4四半期も100ドルの高値を維持すると予測している。
図表：下半期に原油価格の中枢が100ドルにとどまる場合、年内の総合CPIは常に3.5％超を維持
出典：Haver、中金研究部
図表：極端シナリオでは、第2四半期に原油価格が150ドルに達し、第3・4四半期も中枢は100ドルに維持される
出典：Bloomberg、中金研究部
この観点から、債券市場が年内の利下げ不可能を「紛争の見通し」に翻訳した場合、それはすなわち、紛争が3〜4四半期続き、原油価格が100ドル以上を維持し続けると予測していることになり、その悲観度は非常に高い。一方、株式市場は明らかにそこまで悲観的ではない。その理由は、債券と株式の投資者層の違いや、利益伝達の遅れによる乖離、または「トランプ氏が中間選挙のプレッシャー下でも妥協の可能性を期待している」こと（TACO）にあると考えられる。最新の米銀・バンク・オー・アメリカ・メリルリンチのグローバル投資マネージャー調査によると、市場の平均的な年末油価予想は76ドルであり、90ドル超を予想するのはわずか11％にすぎない。この大きな予想の乖離は、潜在的なリスクを示すとともに、潜在的な機会も孕んでいる。
図表：トランプ支持率は42.7％に低下、その中でインフレ問題の支持率は最低
出典：CEIC、Silver Bulletin、中金研究部
図表：投資家の年末ブレント原油予想の加重平均価格は76ドル/バレル
出典：BofA、中金研究部
各資産の期待値はどうなっているのか？米国債、金、銅は「年内利下げなし」を織り込み、株式市場は比較的楽観的
我々は、資産に織り込まれる利下げ期待を基準にして分析を行った結果、銅、金、米国債は最も悲観的に織り込まれており、CMEの金利予測では利下げ時期が2027年9月に延期されている一方、株式市場は比較的楽観的だ。具体的には、今後1年間に資産が織り込む利下げの規模は次の通り：米連邦準備制度のドット・プロット（1回）> S&P500（0.6回）> ナスダック（0回）> 米国債（0.3回の利上げ）> 金（0.4回の利上げ）≈金利先物（0.4回）> 銅（0.5回）≈ダウ平均（0.5回）。
図表：今後1年間に資産が織り込む利下げの規模：米連邦準備制度のドット・プロット（1回）> S&P500（0.6回）> ナスダック（0回）> 米国債（0.3回の利上げ）> 金（0.4回の利上げ）≈金利先物（0.4回）> 銅（0.5回）≈ダウ平均（0.5回）
出典：Bloomberg、中金研究部、2023年3月20日現在
**► 銅：小幅な利上げ予想が織り込まれている。**流動性の引き締まりと高油価による需要圧迫懸念から銅価格は下落し、イラン情勢の激化以降、LME銅とCOMEX銅はそれぞれ10.6％と12.4％下落した。銅油比は1月初の219から現在の103に低下し、2010年以来の平均値に接近していることから、市場は一部需要の弱まりを織り込んでいることがわかる。COMEX銅先物のRSI（相対力指数）も33に低下し、売られ過ぎ圏に近づいている。私たちの計算では、現在のCOMEX銅価格（5.35ドル/ポンド）が示す1年後の金利予想は3.74％であり、これは現在の連邦基金金利の中央値3.625％を上回り、今後1年間に0.12％の利上げを暗示している。
図表：銅油比は1月初の高値219から現在の103に低下し、2010年以来の平均値に接近
出典：Bloomberg、中金研究部
図表：COMEX銅RSIは33に低下し、売られ過ぎに近づいている
出典：Bloomberg、中金研究部
**► 金：年内の利下げなしを織り込んでいる。**イラン情勢の激化以降、ドル高、利下げ期待の後退、流動性の引き締まりといった要因が重なり、金価格は5278ドル/オンスから15％急落し、4500ドル/オンス以下に下落した。先週の下落は加速し、RSIは1月末の90から29に低下し、売られ過ぎ圏に入った。金油比は1月初の79から現在の40に低下し、2010年以来の平均値の1倍標準偏差に近づいている。私たちの計算では、**現在の金価格（約4492ドル/オンス）が示す1年後の金利予想は3.72％であり、これは現在の連邦基金金利の中央値3.625％をわずかに上回り、今後1年間に0.10％の利上げを暗示している。**他の要因が一定と仮定すれば、CMEの2027年9月の利下げ予想に対応する金価格は約4500ドル/オンスとなる。
図表：もし紛争が第2四半期内に終結すれば、S&P500の年末目標値を小幅に下方修正し、7100〜7200とする
出典：Bloomberg、中金研究部
**► 米国債：同様に年内の利下げを織り込んでいない。**2月28日の米国とイラン・イラクの紛争激化以降、10年債利回りは44bp上昇し4.38％に達した。主な要因は、**1）実質金利主導（31bp）、インフレ期待も同時に上昇（13bp）**であり、市場は高油価の圧力を米連邦準備制度の長期金利維持に対するプレミアムに変換している。2）金利予想主導（27bp）で、期間プレミアムはほぼ横ばい。これは、金利の変動が主に利下げ路線の再調整に集中していることを示す。利上げ期待を反映した金利先物も、2月28日以降、1年先の連邦基金金利予想を70bp引き上げており、紛争発生前の年内2回の利下げ予想はすでに消え、利下げ時期も2026年10月から2027年9月に後退している。悲観的な見方は、4.4％の長期米国債利回りが、最も厳しい金融政策シナリオをほぼ織り込んでいることを意味し、もし紛争が第2四半期に終われば、長期米国債には買い場も出てくる可能性がある。
図表：10年債利回り予想は27bp上昇し、期間プレミアムはほぼ横ばい
出典：Bloomberg、中金研究部
図表：先物に織り込まれる1年先の連邦基金金利予想は2月28日以降70bp上昇
出典：Bloomberg、中金研究部
図表：CMEの金利先物は、利下げ時期を2027年9月に延期している
出典：CME、中金研究部
**► 米国株：一部に利下げ期待が残る一方、利益面では高油価の継続による影響は十分に織り込まれていない。**2月28日の米国とイラン・イラクの紛争激化以降、米国株は世界の株式市場の中でも比較的「底堅さ」を見せている。これは、1）株式市場の利下げ期待の反応が債券より遅れること、2）トランプ氏が再び「TACO（妥協）」を行うと考えるためだ。指数の分解を見ると、評価額は高金利の影響で縮小しているものの、リスク志向の回復により、金利上昇の評価額への圧迫は一部相殺されている。特に、S&P500やナスダックの利益予想は引き上げられており、全体の下落幅は比較的抑えられている。**もし情勢がさらに悪化すれば、米国株は10％の調整リスクに直面し得る：**評価額の「巻き戻し」により3〜4％の調整、利益面では高油価の影響を織り込み、6〜7％の下落が見込まれる。逆に、紛争が第2四半期内に終結すれば、評価額は回復し得るが、上半期の油価高騰による利益圧迫を考慮し、S&P500の年末目標を7600〜7800から7100〜7200に下方修正する。
図表：米国株の評価額は高金利の影響で縮小している
出典：Bloomberg、中金研究部
図表：S&P500とナスダックのリスク志向の修正と利益上方修正の寄与により、全体の下落幅は比較的抑えられている
出典：FactSet、中金研究部
図表：紛争が第2四半期内に終結すれば、S&P500の年末目標を小幅に下方修正し、7100〜7200とする
出典：Bloomberg、中金研究部
**► 中国市場：内部での分化が見られ、流動性に敏感なH株とA株の一部成長株は反応が大きい。**中国市場にとって、H株やA株の一部成長株（例：科創50指数）はドルや米国債利回りに対して敏感だ。**米債利回りやドルが高水準を維持すれば、海外流動性や米債に敏感なH株・A株の成長スタイルには一定の打撃が避けられない。**イラン情勢の激化以降、ドル流動性に敏感な科創50指数（-11.4％）、恒科指数（-5.2％）、ハンセン指数（-5.1％）の下落が大きい。ただし、恒科指数はイラン情勢前から下落しており、評価額の下落余地には一定の「保護」がある。その他のA株主要指数は比較的堅調であり、上海総合指数やCSI300指数はそれぞれ4.9％、3.1％下落した一方、創業板指数は逆に1.3％上昇した。さらに、油価が高水準で推移し続ける場合、企業利益にも低い単位数の圧迫が及ぶと予想され、特に化学品や交通運輸などの業種に影響が出る可能性がある（『イラン情勢は中米市場にどう影響するか？』）。
図表：流動性に敏感なH株と科創株の下落が大きい
出典：Wind、中金研究部；データは2026年3月20日まで
図表：歴史的な動きから見て、H株とA株の成長株はドル指数に対してより敏感であり、特に恒科と科創50は顕著
出典：Wind、中金研究部
図表：米国債利回りに対しても同様で、恒科とA株の成長株はより敏感
出典：Wind、中金研究部
**さらに、油価が高水準を維持すれば、強いドルを継続的に支えることになる。**短期的には、油価の急騰は次の理由による：1）米国のシェール革命後、米国は純輸出国に転じ、エネルギー価格の上昇に対する負の影響は、欧州や日本などの経済圏より小さい。2）油価上昇はインフレ期待を押し上げ、利下げ期待を抑制する。3）流動性の引き締まりにより現金が必要となり、ドル高を支える。**長期的に油価が100ドル以上を維持し続けると、世界的なスタグフレーションや景気後退のリスクが高まり、米国だけでなく欧州や日本の経済圏の圧力も増大し、結果的にドル高を維持する圧力となる。**2022年のロシア・ウクライナ紛争後、世界経済はスタグフレーションに陥ったが、米国はエネルギー価格の上昇の影響が欧州や日本より小さく、FRBの積極的な利上げと相まって、ドルは97から114へと上昇した。
今後の対応策：紛争が下半期まで続かなければ、米国債と金を買い続けるのが有効。紛争の長期化を懸念する場合は、現金と配当資産を維持すべきだ。