最近の市場投資者との交流を踏まえ、今週のグローバルおよびA株市場の動向と市場環境を振り返ると、以下のいくつかの特徴が注目に値する。今週の米国主要株価指数は総じて下落した。ナスダックは2.07%下落し、S&P500は1.90%、ダウは2.11%下落。市場では、エネルギーセクターのみが唯一上昇し、週率は3.69%。原材料セクターは7.17%の下落で最も大きく下げ、工業と非日常消費財はそれぞれ1.95%、3.04%下落。金融セクターは比較的堅調で、週率は0.31%。医療保健と情報技術はそれぞれ2.67%、1.56%下落し、不動産は3.54%下落。通信業は1.42%下落し、日常消費財と公益事業はそれぞれ4.51%、4.65%の下落。全体として、今週の市場は弱気の展開を示した。米国株式市場の弱さは、主に二つの核心的要因による。第一に、中東の地政学的緊張の継続的な激化。米軍は今週、中東に3隻の軍艦と約2500人の海兵隊を増派し、メディア報道では米側がイランの原油拠点ハルク島の占拠または封鎖を検討していると伝えられる。これに対し、イラン革命防衛隊はイスラエルおよび米軍の中東の複数基地に攻撃を仕掛け、ホルムズ海峡を完全閉鎖したと発表。第二に、米連邦準備制度理事会（FRB）の3月FOMC会合が明確なハト派的シグナルを放ち、ドットチャートは2026年末までの連邦基金金利の中央値を3.4%に維持と示し、年内は一度の利下げのみを示唆した。SEP（経済予測）ではインフレ予想を大幅に上方修正し、2026年のコアPCEは2.5%から2.7%に引き上げられた。パウエル議長は記者会見で「インフレの進展が見られなければ利下げはしない」と明言し、次の一歩として「利上げの可能性も議論された」と内部での議論を示唆した。今週の米国エネルギーセクターは唯一上昇し、原材料セクターは7.17%の下落を主因に、原油価格の急騰により工業生産コストが大幅に上昇し、構成銘柄はほぼ全面的に弱含んだ。全体として、中東の戦闘継続期間と不確実性が予想以上に長引き、FRBのインフレ抑制に重心を置く政策により、市場のリスク許容度は明らかに低下。米国株は短期的にエネルギー価格の高止まりと金利見通しの引き締まりの二重圧の下、調整局面を続け底値を模索する可能性が高い。今週の香港株式指数も総じて下落した。ハンセン指数は0.74%下落し、ハンセンテクノロジー指数は2.12%下落。市場は上昇と下落が交錯したが、下落セクターが多い。中でも工業セクターは2.54%の上昇でトップを飾り、金融と総合企業もそれぞれ1.83%、1.62%上昇。エネルギーも0.94%のプラス。下落セクターでは、原材料が10.10%の大幅安を記録し、情報技術は3.04%、不動産・建設と非必需消費はそれぞれ2.39%、1.86%下落。電気通信、公用事業、医療保健、必需品も比較的浅い下落となった。香港株の弱気は、第一に中東の地政学的緊張の激化が主因。米軍の中東増派とイランのハルク島封鎖の評価、イランの報復攻撃、カタールの液化天然ガス（LNG）施設への攻撃報道により、国際原油価格は急騰。第二に、FRBの3月FOMCが示した強いハト派シグナルと、パウエルの「インフレ進展なければ利下げしない」発言が市場の期待を打ち消した。第三に、アリババの最新決算で株主帰属純利益が66%急落し、AI分野での過剰投資に対する懸念が高まった。第四に、北京当局が海外登録中国企業の香港上場審査を強化し、IPOの見通しに不透明感をもたらしている。香港株の工業セクターが牽引した背景には、中国の工業付加価値の予想超過成長が支援し、製造と内需株に資金が流入。金融と総合企業は高配当・低ボラティリティの防御セクターへの資金移動を示し、エネルギーは中東情勢の緊迫化による原油高の直接恩恵を受けた。全体として、今週の香港株は「マクロリスク回避と局所的好調の共存」構図を示し、南向き資金は調整局面の支え役を果たした一方、外資と内資の底値圏での攻防は激化している。第一に、上海総合指数は3.38%下落し、沪深300は2.19%、中証500は5.82%、創業板指数は1.26%上昇、ハンセン指数は0.74%下落。成長株がバリュー株を上回り、大型株の上昇が目立つ。業種では、サイマ概念と科創次新株が牽引。全Aの平均日取引額は2209億元で、前週比でやや減少。第二に、資金の流入状況。2026年以降、南向き資金は再び流入を開始。3月20日までに、2025年以降の南向き資金は港股に14761億元流入し、今年だけで1818億元の純流入を記録。構造的には、1月以降、インターネット（テンセント、小米、メイトゥーンW、アリババ、クワイフW）、金融（中国建設銀行、工商銀行、中国人寿）を好む傾向が見られる。一方、運営商（中国移動）、貴金属（紫金鉱業、中国宏橋、洛陽モリブデン、江西銅業、中国アルミニウム、五矿資源）には流出が集中。資金の再バランスは、港股市場の障壁を反映。分母側の要因としては、解禁圧力（寧德時代、恒瑞医薬などの大規模解禁が市場心理に影響）、公募基金の調整、日銀の利上げやFRBのハト派シグナルなどが南向き資金の流入速度を鈍化させた。アジアの他市場（日本、韓国）の強さも流動性圧迫要因となった。 分子側では、伝統産業はPPIの弱さと不動産の下落に苦しみ、テクノロジーは資本支出（半導体制約）や競争激化により収益予想の上方修正が困難。基本面から見て、現状の港股は外資誘引の高景気指数とはなり得ていない。ETF資金は今週全体で純流入傾向を示し、特に沪深300ETFは65.63億元の流入を記録。中証500、上証50、中証1000もそれぞれ47.15、30.57、23.81億元の純流入。一方、中証A500は61.53億元の純流出。テーマETFでは、配当ETF、医薬ETF、証券ETFがそれぞれ41.75、15.33、10.59億元の流入、消費ETFは7.50億元の流出。香港株のインターネットとナスダックはそれぞれ10.41、0.82億元の純流入。第三に、最近の米伊衝突は激化の兆しを見せている。2月28日の衝突以降、ホルムズ海峡の封鎖は2週間以上続き、各国は戦略備蓄を放出して油価を支えようとするも、緊迫した戦場情勢の緩和兆候は見られず、油価は依然として高騰。ブレント原油は100ドルを突破し、世界のリスク資産は急落を始めた。イランの報復攻撃や天然ガス田への攻撃により、イランの復讐行動は全面化し、湾岸諸国の油ガスインフラも攻撃範囲に。米国はイランの石油輸出拠点ハルク島の占拠を示唆し、ペルシャ湾への地上部隊増派も進めている。市場の恐慌の核心は、短期的に米国とイスラエルがホルムズ海峡封鎖に対抗できる手段を持たず、戦闘が制御不能に陥る可能性にある。高油価とスタグフレーションの懸念が高まり、米国債利回りとドル高を促進し、貴金属や株式の調整を招いている。2月28日以降の中国資産は、相対的に下げにくい動きだったが、今週も一定の下落を見せた。構造的には、テクノロジー株と中小型株がリスク許容度の低下と流動性の打撃を受けて下落。科創50は11.41%下落し、中証500は10.38%、国証2000は9.82%、中証1000は9.08%の下落。基本的に、成長性の高い創業板指数は唯一プラスリターンを示し、1.26%上昇。これは、リスク回避と縮小の中で、成長スタイルの内部格差と縮小が進行したことを示す。ソフトウェア、AI応用、メディアなどの分野は弱含み、資金はより製造性の高い大型成長株（創業板）に集中。代表的なセクターは通信設備と電力設備。次に、配当指数やA50のような防御的な大型バリュー株は下落幅が比較的小さかった。業種では、油価上昇の恩恵を受ける石炭・化学工業が6.33%上昇し、公用事業は4.09%、非鉄金属やハイテク成長関連は大きく下落。戦争の影響で、年初来、非鉄金属は3月前の上昇分をすべて吐き出し、エネルギーは炭鉱と石油化学がそれぞれ22.86%、17.53%の上昇を記録。その他、公用事業、環境保護、建設、化学などの価値株も堅調。成長株では、電子、通信、電力設備などのハードウェア分野だけが堅調に推移。市場の滞胀リスクに対して、A株の潜在的影響を評価した結果、上証指数の「924」騰勢は、2800点から4100点へと上昇。電子、有色、電力設備、機械設備、通信が最大の寄与産業。これらは、「出海＋科技」の二大主線を示し、滞胀局面では出海の景気後退と科技の流動性収縮の両面に影響を受ける。2025年6月23日（本ラウンドの牛市加速期）を起点に、化工と石油化学が上位に入り、順周期資源と銀行・非銀の防御役割も見られる。滞胀の影響下でも、A株は一定の耐性を持つ可能性があるが、構造的な分化は進むと予想される。次に、油価の持続的上昇がもたらす潜在的影響を振り返ると、1970年代以降の地政学的衝突による油価高騰の歴史を分析した。類似点と相違点は以下の通り。最も類似しているのは、1979年の第二次石油危機：イラン・イスラム革命の勃発と1980年のイラン・イラク戦争の開始。イランの政権交代により、日量600万バレルの生産が100万バレル未満に急落。戦争中の1981年には「船舶攻撃戦」が始まり、両国は反艦ミサイルを用いて中立国の油タンカーを攻撃し、ホルムズ海峡の輸送能力を大きく低下させ、世界的なインフレを加速させた。これにより、当時のFRB議長ウォルカーは、金利を一時20%近くまで引き上げ、深刻な景気後退を伴うインフレ抑制策を取った。（ただし、当時のホルムズ海峡封鎖は現在ほど完全ではなかった。）第一次石油危機は、第四次中東戦争（ヨム・キプール戦争）を契機に、アラブ石油輸出国機構（OAPEC）がイスラエル支持国に対して石油禁輸を行ったことにより、原油価格は3ドル/バレルから約12ドル/バレルへと約300%上昇。戦後の経済繁栄期にあった西側諸国はエネルギー需要が高く、資本主義の「黄金時代」を終わらせ、米国は長期の「滞胀」に突入した。1990年の湾岸戦争と2022年のロシア・ウクライナ戦争は、短期的な価格急騰とその後の調整の例。湾岸戦争は、ホルムズ海峡封鎖がなく、米軍の迅速な介入と勝利、サウジなどの増産により、価格は早期に回復。2022年の戦争は、ロシアの産油国としての供給継続と、米国の史上最速の利上げにより、需要が急激に冷え込み、価格は戦前水準に戻った。2011年のリビア内戦は、供給側の混乱と需要の高まりが重なり、油価が高騰した例。中国の重化学工業とインフラ投資のピーク、米国のQE2と緩和政策、リビアの内戦とイラン制裁により、供給と需要の両面から価格が押し上げられたが、その後の米国のシェール革命により供給が増加し、価格は安定。現在の市場において、原油供給の課題は極めて深刻である。第一に、ホルムズ海峡の封鎖により、世界の原油供給の約20%が喪失。中東産油国の貯蔵タンクは満杯に近く、イラクの生産は約60%削減（430万バレル/日から170-180万バレル/日へ）。これが長期化すれば、供給網の再構築には相当の時間を要する。第二に、米国の生産能力は既にピークに近く、戦略備蓄の枯渇も進行中。中東の増産も封鎖下では実現困難。第三に、長期的には高油価は資産価格に大きな影響を与える。2026年まで高水準が続けば、FRBは利下げを断念し、むしろ利上げに転じる可能性も高まる。これにより、ドル高と金利上昇が進行し、金銀などの無利資産は下落圧力にさらされる。また、原油や天然ガス以外にも、ホルムズ海峡を経由する化学品や農産品の輸出も潜在的に値上がりのリスクを孕む。硫黄は、リン酸二アンモニウム（DAP）やリン酸一アンモニウム（MAP）の原料であり、ホルムズ海峡の封鎖により供給が減少。これにより肥料価格が上昇し、世界的な食料危機の懸念が高まる。天然ガスは、合成アンモニアや尿素の主要原料。カタールは世界第二の尿素輸出国であり、湾岸諸国は世界の肥料貿易の三分の一を占める。封鎖により尿素供給は10-15%減少し、特に北半球の春耕期に深刻な影響を及ぼす。ブラジルやインドは特に脆弱。 最後に、油価の持続的上昇は、資産価格の長期的な評価に深遠な影響を与える。2026年に高油価が続けば、米連邦準備制度は利下げを断念し、むしろ利上げに転じる可能性が高まる。これにより、ドル高と金利上昇が進行し、金・銀などの無利資産は下落圧力にさらされる。また、「金油比」の歴史的変動を観察すると、過去30年は主に景気循環の先行指標として機能してきたが、今や供給過剰と世界的需要低迷により、「ドル信用危機」や「財政持続性」の価格形成メカニズムに変化している。極端な例では、金油比が3年連続上昇した後、2020年の「負油価」高値に近づいており、これは油価の低迷と金価格の弱ドルシナリオの重なりによるものだが、米伊衝突により、低ボラの油価に上昇弾性と長期インフレ期待の高まりが加わり、金油比は急速に下落している。第五に、現在のHALO（「Heavy Assets, Low Obsolescence」）取引は、AI技術による破壊的革新の終局的な価格設定とみなされている。私たちは、AI技術と経済社会のパラダイムは依然「協調期」にあり、終局的な価格設定は資産価値と基本的なファンダメンタルから乖離し、感情やストーリーに置き換わると考える。A株ではこの「HALO」取引が史上最高値を記録しているが、その背景にはAI破壊的革新ではなく、PPIの安定と回復によるテクノロジー・循環株の分化抑制、価格上昇品の超過収益拡大がある。2026年に向けては「再均衡」が必要であり、2025年の一辺倒な科技偏重を継続するのは時宜に合わず、ポートフォリオの管理が重要となる。なお、PPIの安定は地政学リスクとドルの弱さに伴う資源品の価格上昇に由来し、国内外の景気循環の共振は持続しにくいため、価格は高位で大きく変動しやすく、循環株が圧倒的に優位になることは難しい。したがって、「新旧の共舞」が最も重要な構造配分のテーマとなる。米国3ヶ月国債利回りは3.74%、前回3.72%、10年国債は4.39%、前回4.28%。今週の米国債利回り上昇の背景は以下の通り。第一に、米国国防総省が中東に3隻の軍艦と約2500人の海兵隊を増派し、イランはホルムズ海峡の封鎖を「完全に実施」と宣言。第二に、FRBの3月FOMCが示した強いハト派シグナルと、議長の「インフレの進展なければ利下げしない」発言により、市場の利下げ期待は大きく後退。CMEの予測では、年内の利下げ確率は38.6%から12.8%に急落。伝導メカニズムの観点からは、今回の米国債利回りの動きは従来の地政学リスク回避のパターンを破るものとなった。従来は中東緊迫時に資金は米国債に流入し利回りは低下したが、今回は中東の重要産油地での戦闘激化により、「油価ショック→インフレ期待上昇→FRBのハト派→利回り上昇」の流れが優先された。さらに、米国債総額は39兆ドルを突破し、米国防総省の軍事費増額も市場の財政赤字拡大懸念を高め、長期債の需要を抑制している。今週のドル指数は99.51（前週100.50）。主な動きの要因は以下の通り。第一に、3月17-20日の「スーパー中央銀行週」において、欧州中央銀行、英国中央銀行、日本銀行は利率据え置きながらもハト派的シグナルを放ち、欧州は2026年のインフレ予測を2.6%に大幅上方修正。市場は4月の利上げを織り込み始めた。英国は9:0の一致で利率維持を決定し、利下げ派の委員も支持を変えず、市場の利下げ期待は後退。日本も利上げ路線を明示。これに対し、米国は唯一、今年の利上げを見送る主要中央銀行となった。第二に、中東の緊迫化は「リスク回避とインフレ」の複雑な攻防を生む。米国とイスラエルのイラン攻撃が続く中、ホルムズ海峡の航行妨害や湾岸のエネルギー施設への攻撃が油価を押し上げ、ドルの避難需要を高める一方、油価高騰はインフレ懸念を増大させ、他の中央銀行の引き締めを促進。結果、ドルの相対的魅力は揺らぐ。動向としては、ドル指数は今週、混沌とした価格形成を示した。地政学リスクは通常ドルの避難需要を高めるが、今回は中東の重要産油地での戦闘激化により、油価高騰が非米国の引き締めを促し、FRBの利上げが難しくなる一方、非米国の引き締めがドルの上昇を抑制。3月中旬には一時10ヶ月高値の100.54を付けたが、その後、地政学リスクの見通しや他国の引き締め観測の明確化により、上昇分を吐き出した。今後の展望は、中東情勢の推移と非米国の金融政策次第で、油価が高止まりすれば、ドルの上昇余地は限定的となる。ロンドン金の最新価格は4491.67ドル/盎司（前週5018.10ドル）、COMEX金先物は4492.00ドル/盎司（前週5023.10ドル）。今週の金価格動向は以下の要因に左右された。第一に、中東の地政学的緊張の高まりにより油価が急騰し、市場のインフレ懸念が強まった。第二に、FRBの3月FOMCが示したハト派シグナルと、パウエルの「インフレ進展なければ利下げしない」発言。第三に、ドル指数は一時100.50を超え、米国10年債利回りは4.39%に上昇。第四に、テクニカル的なストップロスと利益確定の売りが集中し、金価格は一時5000ドルの心理的節目を割り込み、多くのプログラム売りとレバレッジ解消を誘発。これにより、「買いすぎ」の状態から一気に下落した。今週の金は「リスク回避の一時的失効」を示し、地政学リスクの高まりとともに、「油価ショック→インフレ期待上昇→FRBのハト派→ドルと米債利回りの上昇→金価格の下落」という流れが支配的となった。WTI原油は96.60ドル/バレル（前週99.35ドル）、ブレント原油は109.55ドル/バレル（前週103.89ドル）。今週の原油市場は、買いと売りが交錯した展開。第一に、米軍の中東増派とイランの攻撃宣言、ホルムズ封鎖の実質的な完了。第二に、週末に向けて供給側から緩和の兆しも出て、トランプ前大統領はイスラエルに対し「イラン攻撃を控えるよう」指示。内閣官房長官は「攻撃停止を遵守」と応じた。第三に、米財務長官は、イランの石油制裁解除の可能性を示唆し、油価上昇圧力を緩和しようとした。さらに、国際エネルギー機関（IEA）は、加盟国32か国が合意し、4億バレルの戦略備蓄を放出開始。第四に、EIAの統計では、3月13日週の商業原油在庫は620万バレル増の4.493億バレルと、2024年6月以来の最高水準に達した。動きとしては、ブレントとWTIの価格差が急拡大している。これは、両基準の中東情勢への感応度の違いによる。ブレントは中東産油国の価格設定に密接に連動し、封鎖リスクのプレミアムを直接反映。一方、WTIは米国内の在庫増とシェール油の高水準により、供給過剰の懸念が強まり、価格は一時的に高騰後に調整局面に入った。今週は、イラン攻撃と封鎖の高まりで油価は急騰したが、トランプの攻撃停止表明や戦略備蓄放出のニュースにより、後半は値を戻した。LME銅は11925.73ドル/トン（前週12780.50ドル）、銅価格は多くの悪材料により下落。第一に、米国の中東増派とイラン・イスラエルの攻撃、ホルムズ封鎖により、世界経済の成長鈍化と金属需要の減退を懸念。資金は有色金属から原油などにシフト。第二に、FRBのハト派シグナルとインフレ予測の引き上げにより、銅の投資魅力は低下。第三に、銅在庫は33万トンを突破し、供給圧力が高まる一方、COMEX在庫は53万トン、上海在庫も約54万トンと高水準。 今週の動きは、伝統的な地政学リスクの避難プレミアムを超え、「油価ショック→インフレ期待上昇→FRBのハト派→ドルと米債利回りの上昇→銅価格の下落」という新たな交易ロジックに変化している。短期的にはマクロのネガティブな感情が銅価格を抑制しているが、銅鉱の供給は依然タイトであり、現物のTCは-60ドル/トン付近にあり、国内需要の堅調さも下支えとなる見込み。【出典：林榮雄戦略会客室】リスク提示及び免責条項市場にはリスクが伴い、投資は自己責任で行うこと。本文は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的や財務状況を考慮したものではない。読者は本文の意見や見解が自身の状況に適合するかどうかを判断し、投資の責任は自己にある。
国投林荣雄はA株の下落について、「隠れる」ことは理解できるが、「逃げる」まではいかないと述べた
最近の市場投資者との交流を踏まえ、今週のグローバルおよびA株市場の動向と市場環境を振り返ると、以下のいくつかの特徴が注目に値する。
今週の米国主要株価指数は総じて下落した。ナスダックは2.07%下落し、S&P500は1.90%、ダウは2.11%下落。市場では、エネルギーセクターのみが唯一上昇し、週率は3.69%。原材料セクターは7.17%の下落で最も大きく下げ、工業と非日常消費財はそれぞれ1.95%、3.04%下落。金融セクターは比較的堅調で、週率は0.31%。医療保健と情報技術はそれぞれ2.67%、1.56%下落し、不動産は3.54%下落。通信業は1.42%下落し、日常消費財と公益事業はそれぞれ4.51%、4.65%の下落。全体として、今週の市場は弱気の展開を示した。
米国株式市場の弱さは、主に二つの核心的要因による。第一に、中東の地政学的緊張の継続的な激化。米軍は今週、中東に3隻の軍艦と約2500人の海兵隊を増派し、メディア報道では米側がイランの原油拠点ハルク島の占拠または封鎖を検討していると伝えられる。これに対し、イラン革命防衛隊はイスラエルおよび米軍の中東の複数基地に攻撃を仕掛け、ホルムズ海峡を完全閉鎖したと発表。第二に、米連邦準備制度理事会（FRB）の3月FOMC会合が明確なハト派的シグナルを放ち、ドットチャートは2026年末までの連邦基金金利の中央値を3.4%に維持と示し、年内は一度の利下げのみを示唆した。SEP（経済予測）ではインフレ予想を大幅に上方修正し、2026年のコアPCEは2.5%から2.7%に引き上げられた。パウエル議長は記者会見で「インフレの進展が見られなければ利下げはしない」と明言し、次の一歩として「利上げの可能性も議論された」と内部での議論を示唆した。
今週の米国エネルギーセクターは唯一上昇し、原材料セクターは7.17%の下落を主因に、原油価格の急騰により工業生産コストが大幅に上昇し、構成銘柄はほぼ全面的に弱含んだ。全体として、中東の戦闘継続期間と不確実性が予想以上に長引き、FRBのインフレ抑制に重心を置く政策により、市場のリスク許容度は明らかに低下。米国株は短期的にエネルギー価格の高止まりと金利見通しの引き締まりの二重圧の下、調整局面を続け底値を模索する可能性が高い。
今週の香港株式指数も総じて下落した。ハンセン指数は0.74%下落し、ハンセンテクノロジー指数は2.12%下落。市場は上昇と下落が交錯したが、下落セクターが多い。中でも工業セクターは2.54%の上昇でトップを飾り、金融と総合企業もそれぞれ1.83%、1.62%上昇。エネルギーも0.94%のプラス。下落セクターでは、原材料が10.10%の大幅安を記録し、情報技術は3.04%、不動産・建設と非必需消費はそれぞれ2.39%、1.86%下落。電気通信、公用事業、医療保健、必需品も比較的浅い下落となった。
香港株の弱気は、第一に中東の地政学的緊張の激化が主因。米軍の中東増派とイランのハルク島封鎖の評価、イランの報復攻撃、カタールの液化天然ガス（LNG）施設への攻撃報道により、国際原油価格は急騰。第二に、FRBの3月FOMCが示した強いハト派シグナルと、パウエルの「インフレ進展なければ利下げしない」発言が市場の期待を打ち消した。第三に、アリババの最新決算で株主帰属純利益が66%急落し、AI分野での過剰投資に対する懸念が高まった。第四に、北京当局が海外登録中国企業の香港上場審査を強化し、IPOの見通しに不透明感をもたらしている。
香港株の工業セクターが牽引した背景には、中国の工業付加価値の予想超過成長が支援し、製造と内需株に資金が流入。金融と総合企業は高配当・低ボラティリティの防御セクターへの資金移動を示し、エネルギーは中東情勢の緊迫化による原油高の直接恩恵を受けた。全体として、今週の香港株は「マクロリスク回避と局所的好調の共存」構図を示し、南向き資金は調整局面の支え役を果たした一方、外資と内資の底値圏での攻防は激化している。
第一に、上海総合指数は3.38%下落し、沪深300は2.19%、中証500は5.82%、創業板指数は1.26%上昇、ハンセン指数は0.74%下落。成長株がバリュー株を上回り、大型株の上昇が目立つ。業種では、サイマ概念と科創次新株が牽引。全Aの平均日取引額は2209億元で、前週比でやや減少。
第二に、資金の流入状況。2026年以降、南向き資金は再び流入を開始。3月20日までに、2025年以降の南向き資金は港股に14761億元流入し、今年だけで1818億元の純流入を記録。構造的には、1月以降、インターネット（テンセント、小米、メイトゥーンW、アリババ、クワイフW）、金融（中国建設銀行、工商銀行、中国人寿）を好む傾向が見られる。一方、運営商（中国移動）、貴金属（紫金鉱業、中国宏橋、洛陽モリブデン、江西銅業、中国アルミニウム、五矿資源）には流出が集中。資金の再バランスは、港股市場の障壁を反映。
分母側の要因としては、解禁圧力（寧德時代、恒瑞医薬などの大規模解禁が市場心理に影響）、公募基金の調整、日銀の利上げやFRBのハト派シグナルなどが南向き資金の流入速度を鈍化させた。アジアの他市場（日本、韓国）の強さも流動性圧迫要因となった。
分子側では、伝統産業はPPIの弱さと不動産の下落に苦しみ、テクノロジーは資本支出（半導体制約）や競争激化により収益予想の上方修正が困難。基本面から見て、現状の港股は外資誘引の高景気指数とはなり得ていない。
ETF資金は今週全体で純流入傾向を示し、特に沪深300ETFは65.63億元の流入を記録。中証500、上証50、中証1000もそれぞれ47.15、30.57、23.81億元の純流入。一方、中証A500は61.53億元の純流出。テーマETFでは、配当ETF、医薬ETF、証券ETFがそれぞれ41.75、15.33、10.59億元の流入、消費ETFは7.50億元の流出。香港株のインターネットとナスダックはそれぞれ10.41、0.82億元の純流入。
第三に、最近の米伊衝突は激化の兆しを見せている。2月28日の衝突以降、ホルムズ海峡の封鎖は2週間以上続き、各国は戦略備蓄を放出して油価を支えようとするも、緊迫した戦場情勢の緩和兆候は見られず、油価は依然として高騰。ブレント原油は100ドルを突破し、世界のリスク資産は急落を始めた。イランの報復攻撃や天然ガス田への攻撃により、イランの復讐行動は全面化し、湾岸諸国の油ガスインフラも攻撃範囲に。米国はイランの石油輸出拠点ハルク島の占拠を示唆し、ペルシャ湾への地上部隊増派も進めている。市場の恐慌の核心は、短期的に米国とイスラエルがホルムズ海峡封鎖に対抗できる手段を持たず、戦闘が制御不能に陥る可能性にある。高油価とスタグフレーションの懸念が高まり、米国債利回りとドル高を促進し、貴金属や株式の調整を招いている。
2月28日以降の中国資産は、相対的に下げにくい動きだったが、今週も一定の下落を見せた。構造的には、テクノロジー株と中小型株がリスク許容度の低下と流動性の打撃を受けて下落。科創50は11.41%下落し、中証500は10.38%、国証2000は9.82%、中証1000は9.08%の下落。基本的に、成長性の高い創業板指数は唯一プラスリターンを示し、1.26%上昇。これは、リスク回避と縮小の中で、成長スタイルの内部格差と縮小が進行したことを示す。ソフトウェア、AI応用、メディアなどの分野は弱含み、資金はより製造性の高い大型成長株（創業板）に集中。代表的なセクターは通信設備と電力設備。
次に、配当指数やA50のような防御的な大型バリュー株は下落幅が比較的小さかった。業種では、油価上昇の恩恵を受ける石炭・化学工業が6.33%上昇し、公用事業は4.09%、非鉄金属やハイテク成長関連は大きく下落。戦争の影響で、年初来、非鉄金属は3月前の上昇分をすべて吐き出し、エネルギーは炭鉱と石油化学がそれぞれ22.86%、17.53%の上昇を記録。その他、公用事業、環境保護、建設、化学などの価値株も堅調。成長株では、電子、通信、電力設備などのハードウェア分野だけが堅調に推移。
市場の滞胀リスクに対して、A株の潜在的影響を評価した結果、上証指数の「924」騰勢は、2800点から4100点へと上昇。電子、有色、電力設備、機械設備、通信が最大の寄与産業。これらは、「出海＋科技」の二大主線を示し、滞胀局面では出海の景気後退と科技の流動性収縮の両面に影響を受ける。2025年6月23日（本ラウンドの牛市加速期）を起点に、化工と石油化学が上位に入り、順周期資源と銀行・非銀の防御役割も見られる。滞胀の影響下でも、A株は一定の耐性を持つ可能性があるが、構造的な分化は進むと予想される。
次に、油価の持続的上昇がもたらす潜在的影響を振り返ると、1970年代以降の地政学的衝突による油価高騰の歴史を分析した。類似点と相違点は以下の通り。
最も類似しているのは、1979年の第二次石油危機：イラン・イスラム革命の勃発と1980年のイラン・イラク戦争の開始。イランの政権交代により、日量600万バレルの生産が100万バレル未満に急落。戦争中の1981年には「船舶攻撃戦」が始まり、両国は反艦ミサイルを用いて中立国の油タンカーを攻撃し、ホルムズ海峡の輸送能力を大きく低下させ、世界的なインフレを加速させた。これにより、当時のFRB議長ウォルカーは、金利を一時20%近くまで引き上げ、深刻な景気後退を伴うインフレ抑制策を取った。（ただし、当時のホルムズ海峡封鎖は現在ほど完全ではなかった。）
第一次石油危機は、第四次中東戦争（ヨム・キプール戦争）を契機に、アラブ石油輸出国機構（OAPEC）がイスラエル支持国に対して石油禁輸を行ったことにより、原油価格は3ドル/バレルから約12ドル/バレルへと約300%上昇。戦後の経済繁栄期にあった西側諸国はエネルギー需要が高く、資本主義の「黄金時代」を終わらせ、米国は長期の「滞胀」に突入した。
1990年の湾岸戦争と2022年のロシア・ウクライナ戦争は、短期的な価格急騰とその後の調整の例。湾岸戦争は、ホルムズ海峡封鎖がなく、米軍の迅速な介入と勝利、サウジなどの増産により、価格は早期に回復。2022年の戦争は、ロシアの産油国としての供給継続と、米国の史上最速の利上げにより、需要が急激に冷え込み、価格は戦前水準に戻った。
2011年のリビア内戦は、供給側の混乱と需要の高まりが重なり、油価が高騰した例。中国の重化学工業とインフラ投資のピーク、米国のQE2と緩和政策、リビアの内戦とイラン制裁により、供給と需要の両面から価格が押し上げられたが、その後の米国のシェール革命により供給が増加し、価格は安定。
現在の市場において、原油供給の課題は極めて深刻である。
第一に、ホルムズ海峡の封鎖により、世界の原油供給の約20%が喪失。中東産油国の貯蔵タンクは満杯に近く、イラクの生産は約60%削減（430万バレル/日から170-180万バレル/日へ）。これが長期化すれば、供給網の再構築には相当の時間を要する。
第二に、米国の生産能力は既にピークに近く、戦略備蓄の枯渇も進行中。中東の増産も封鎖下では実現困難。
第三に、長期的には高油価は資産価格に大きな影響を与える。2026年まで高水準が続けば、FRBは利下げを断念し、むしろ利上げに転じる可能性も高まる。これにより、ドル高と金利上昇が進行し、金銀などの無利資産は下落圧力にさらされる。
また、原油や天然ガス以外にも、ホルムズ海峡を経由する化学品や農産品の輸出も潜在的に値上がりのリスクを孕む。
硫黄は、リン酸二アンモニウム（DAP）やリン酸一アンモニウム（MAP）の原料であり、ホルムズ海峡の封鎖により供給が減少。これにより肥料価格が上昇し、世界的な食料危機の懸念が高まる。
天然ガスは、合成アンモニアや尿素の主要原料。カタールは世界第二の尿素輸出国であり、湾岸諸国は世界の肥料貿易の三分の一を占める。封鎖により尿素供給は10-15%減少し、特に北半球の春耕期に深刻な影響を及ぼす。ブラジルやインドは特に脆弱。
最後に、油価の持続的上昇は、資産価格の長期的な評価に深遠な影響を与える。2026年に高油価が続けば、米連邦準備制度は利下げを断念し、むしろ利上げに転じる可能性が高まる。これにより、ドル高と金利上昇が進行し、金・銀などの無利資産は下落圧力にさらされる。
また、「金油比」の歴史的変動を観察すると、過去30年は主に景気循環の先行指標として機能してきたが、今や供給過剰と世界的需要低迷により、「ドル信用危機」や「財政持続性」の価格形成メカニズムに変化している。極端な例では、金油比が3年連続上昇した後、2020年の「負油価」高値に近づいており、これは油価の低迷と金価格の弱ドルシナリオの重なりによるものだが、米伊衝突により、低ボラの油価に上昇弾性と長期インフレ期待の高まりが加わり、金油比は急速に下落している。
第五に、現在のHALO（「Heavy Assets, Low Obsolescence」）取引は、AI技術による破壊的革新の終局的な価格設定とみなされている。私たちは、AI技術と経済社会のパラダイムは依然「協調期」にあり、終局的な価格設定は資産価値と基本的なファンダメンタルから乖離し、感情やストーリーに置き換わると考える。A株ではこの「HALO」取引が史上最高値を記録しているが、その背景にはAI破壊的革新ではなく、PPIの安定と回復によるテクノロジー・循環株の分化抑制、価格上昇品の超過収益拡大がある。2026年に向けては「再均衡」が必要であり、2025年の一辺倒な科技偏重を継続するのは時宜に合わず、ポートフォリオの管理が重要となる。なお、PPIの安定は地政学リスクとドルの弱さに伴う資源品の価格上昇に由来し、国内外の景気循環の共振は持続しにくいため、価格は高位で大きく変動しやすく、循環株が圧倒的に優位になることは難しい。したがって、「新旧の共舞」が最も重要な構造配分のテーマとなる。
米国3ヶ月国債利回りは3.74%、前回3.72%、10年国債は4.39%、前回4.28%。今週の米国債利回り上昇の背景は以下の通り。第一に、米国国防総省が中東に3隻の軍艦と約2500人の海兵隊を増派し、イランはホルムズ海峡の封鎖を「完全に実施」と宣言。第二に、FRBの3月FOMCが示した強いハト派シグナルと、議長の「インフレの進展なければ利下げしない」発言により、市場の利下げ期待は大きく後退。CMEの予測では、年内の利下げ確率は38.6%から12.8%に急落。
伝導メカニズムの観点からは、今回の米国債利回りの動きは従来の地政学リスク回避のパターンを破るものとなった。従来は中東緊迫時に資金は米国債に流入し利回りは低下したが、今回は中東の重要産油地での戦闘激化により、「油価ショック→インフレ期待上昇→FRBのハト派→利回り上昇」の流れが優先された。さらに、米国債総額は39兆ドルを突破し、米国防総省の軍事費増額も市場の財政赤字拡大懸念を高め、長期債の需要を抑制している。
今週のドル指数は99.51（前週100.50）。主な動きの要因は以下の通り。第一に、3月17-20日の「スーパー中央銀行週」において、欧州中央銀行、英国中央銀行、日本銀行は利率据え置きながらもハト派的シグナルを放ち、欧州は2026年のインフレ予測を2.6%に大幅上方修正。市場は4月の利上げを織り込み始めた。英国は9:0の一致で利率維持を決定し、利下げ派の委員も支持を変えず、市場の利下げ期待は後退。日本も利上げ路線を明示。これに対し、米国は唯一、今年の利上げを見送る主要中央銀行となった。第二に、中東の緊迫化は「リスク回避とインフレ」の複雑な攻防を生む。米国とイスラエルのイラン攻撃が続く中、ホルムズ海峡の航行妨害や湾岸のエネルギー施設への攻撃が油価を押し上げ、ドルの避難需要を高める一方、油価高騰はインフレ懸念を増大させ、他の中央銀行の引き締めを促進。結果、ドルの相対的魅力は揺らぐ。
動向としては、ドル指数は今週、混沌とした価格形成を示した。地政学リスクは通常ドルの避難需要を高めるが、今回は中東の重要産油地での戦闘激化により、油価高騰が非米国の引き締めを促し、FRBの利上げが難しくなる一方、非米国の引き締めがドルの上昇を抑制。3月中旬には一時10ヶ月高値の100.54を付けたが、その後、地政学リスクの見通しや他国の引き締め観測の明確化により、上昇分を吐き出した。今後の展望は、中東情勢の推移と非米国の金融政策次第で、油価が高止まりすれば、ドルの上昇余地は限定的となる。
ロンドン金の最新価格は4491.67ドル/盎司（前週5018.10ドル）、COMEX金先物は4492.00ドル/盎司（前週5023.10ドル）。今週の金価格動向は以下の要因に左右された。第一に、中東の地政学的緊張の高まりにより油価が急騰し、市場のインフレ懸念が強まった。第二に、FRBの3月FOMCが示したハト派シグナルと、パウエルの「インフレ進展なければ利下げしない」発言。第三に、ドル指数は一時100.50を超え、米国10年債利回りは4.39%に上昇。第四に、テクニカル的なストップロスと利益確定の売りが集中し、金価格は一時5000ドルの心理的節目を割り込み、多くのプログラム売りとレバレッジ解消を誘発。これにより、「買いすぎ」の状態から一気に下落した。
今週の金は「リスク回避の一時的失効」を示し、地政学リスクの高まりとともに、「油価ショック→インフレ期待上昇→FRBのハト派→ドルと米債利回りの上昇→金価格の下落」という流れが支配的となった。
WTI原油は96.60ドル/バレル（前週99.35ドル）、ブレント原油は109.55ドル/バレル（前週103.89ドル）。今週の原油市場は、買いと売りが交錯した展開。第一に、米軍の中東増派とイランの攻撃宣言、ホルムズ封鎖の実質的な完了。第二に、週末に向けて供給側から緩和の兆しも出て、トランプ前大統領はイスラエルに対し「イラン攻撃を控えるよう」指示。内閣官房長官は「攻撃停止を遵守」と応じた。第三に、米財務長官は、イランの石油制裁解除の可能性を示唆し、油価上昇圧力を緩和しようとした。さらに、国際エネルギー機関（IEA）は、加盟国32か国が合意し、4億バレルの戦略備蓄を放出開始。第四に、EIAの統計では、3月13日週の商業原油在庫は620万バレル増の4.493億バレルと、2024年6月以来の最高水準に達した。
動きとしては、ブレントとWTIの価格差が急拡大している。これは、両基準の中東情勢への感応度の違いによる。ブレントは中東産油国の価格設定に密接に連動し、封鎖リスクのプレミアムを直接反映。一方、WTIは米国内の在庫増とシェール油の高水準により、供給過剰の懸念が強まり、価格は一時的に高騰後に調整局面に入った。今週は、イラン攻撃と封鎖の高まりで油価は急騰したが、トランプの攻撃停止表明や戦略備蓄放出のニュースにより、後半は値を戻した。
LME銅は11925.73ドル/トン（前週12780.50ドル）、銅価格は多くの悪材料により下落。第一に、米国の中東増派とイラン・イスラエルの攻撃、ホルムズ封鎖により、世界経済の成長鈍化と金属需要の減退を懸念。資金は有色金属から原油などにシフト。第二に、FRBのハト派シグナルとインフレ予測の引き上げにより、銅の投資魅力は低下。第三に、銅在庫は33万トンを突破し、供給圧力が高まる一方、COMEX在庫は53万トン、上海在庫も約54万トンと高水準。
今週の動きは、伝統的な地政学リスクの避難プレミアムを超え、「油価ショック→インフレ期待上昇→FRBのハト派→ドルと米債利回りの上昇→銅価格の下落」という新たな交易ロジックに変化している。短期的にはマクロのネガティブな感情が銅価格を抑制しているが、銅鉱の供給は依然タイトであり、現物のTCは-60ドル/トン付近にあり、国内需要の堅調さも下支えとなる見込み。
【出典：林榮雄戦略会客室】
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