ゴールドマン・サックス独占インタビュー：HALOの価値再評価とAI投資新サイクルの始動｜投資家の見解

AI · AI養龍蝦熱潮如何體現中国在AI商業化中的獨特優勢？

劉勁津 高盛中国株式戦略分析師

倫敦政治経済学院で金融学修士号を取得し、チャーター・ファイナンシャル・アナリスト（CFA）資格と米国公認会計士（CPA）資格を持つ。2004年にゴールドマン・サックスアジア太平洋戦略研究チームに加入し、華中華圏と北アジアの調査を担当。

「養龍蝦（ロブスター養殖）」はAI応用の重要なマイルストーンであり、中国のAI実用化にはより多くの機会がある。

第一财经：最近、OpenClawによる「養龍蝦」熱潮は、産業界から資本市場まで一気に広がっています。あなたの見解では、これはAIの実行層における新たなパラダイムや転換点なのか、それとも短期的・段階的なテーマ的な炒作に過ぎないのか？

劉勁津：どちらもあると思います。振り返ってみると、1年以上前のDeepSeekに伴う転換点は、中国のテクノロジー企業が世界的に競争力のあるモデルを開発できる能力を証明したものです。しかし今回の「養龍蝦」ブームは、AIの応用や商業化における非常に重要なマイルストーンです。この観点から、これはAI投資にとって非常に重要な転換点であり、AIエコシステムや全体の地図にある多くの銘柄を牽引し、今後しばらくの間、投資家の商業化や収益化に対する信頼を大きく高めることになるでしょう。

さらに重要なのは、中国のAIの全体的な地図やエコシステム、そして私たちのAI発展に対する認識は、海外と大きく異なる点です。海外では、ビジネスモデルは高投資・高利益率のモデルですが、中国では多くのモデルがオープンソースでコストも低いため、AIの収益化や実用化の面では、むしろ中国にはより多くのチャンスがあると考えています。

AI関連の電力・インフラ投資の好機を見込む

第一财经：確かに、「養龍蝦」によって、A株市場の計算能力やチップ、関連アプリケーション株が全面的に活性化しています。どのセクターやどの段階が持続的な業績実現の可能性を持ち、逆にどの業界が単なる感情的な炒作に過ぎないと考えますか？

劉勁津：私たちも知っての通り、AIのサプライチェーンは非常に長いエコシステムです。最近のレポートでも、この問題について深く掘り下げて議論しました。簡単に言えば、世界約3000社のAI関連企業をマッピングした重要な調査を行い、それらを地域別（欧米、中国、北アジア）やセクター別に分類しています。これはNVIDIAのCEO、黄仁勋氏の定義とほぼ一致し、五つの大セクターに分かれています。

最上流は電力と半導体、中間層はモデルと基礎監視、最下層は応用です。この分析枠組みから、中国の上場企業のAI関連銘柄、特に電力とインフラの二つのセクターは、世界的に見ても非常に競争力が高いと考えています。したがって、収益成長や市場のAI未来への評価を考慮すると、これら二つのセクターは投資機会を多くもたらす可能性があります。

一部の「旧経済」銘柄がAIエコシステムにおいて重要な役割を果たす

第一财经：おっしゃる通り、AIの発展にはさまざまなインフラが不可欠です。そこで、最近ゴールドマン・サックスは「HALO資産（Heavy Assets Low Obsolescence）」という概念を提唱しました。これは、わかりやすく言えば、「AIに負けず、AIからも離れられない」実体のハード資産のことです。この概念が提唱されるや否や、ウォール街全体の投資熱を引き起こしました。HALO資産は、従来のバリュー株、循環株、配当株と比べて、どのような本質的な違いがあるのでしょうか？

劉勁津：最近、HALOの概念は多くの投資家に支持されています。今の投資家には誤解もあり、AIはソフト資産だけだと考えていますが、先ほど述べた電力やインフラなどの重資産企業を見落としています。HALOポートフォリオには、多くの人が旧経済とみなす銘柄も含まれていますが、それらはAIエコシステムの重要な構成要素です。

先ほど電力について触れましたが、サプライチェーン全体から見ると、電力の伝送や蓄電などのセクターも非常に重要です。したがって、私たちのHALO構成には伝統的な産業も含まれていますが、それらはAIの収益や発展において重要な役割を果たしています。

資源の重要鉱物や一部の製造業もHALOの価値を持つ

第一财经：では、HALO資産の価値やチャンスは長期的に続くのでしょうか？どの業界が本当に景気循環を乗り越えることができると考えますか？

劉勁津：まず、現在、投資家は世界のエネルギー安全保障や供給に対して多くの懸念を抱いています。そのため、私たちのHALO構成にはエネルギー関連銘柄も含まれています。また、資源株、特に上流の重要な鉱物（クリティカルマイナル）関連株もポートフォリオに入れています。

さらに、HALOのもう一つの軸は重資産の製造業関連銘柄です。したがって、周期的なセクターや製造業の中からも適切な銘柄を選び、HALOに組み入れています。総じて、AIは今後しばらく非常に重要な投資テーマであり、さまざまな角度から関連銘柄を掘り起こすことが可能です。

評価の高さと収益未実現はHALOの潜在的リスク

第一财经：HALO資産には潜在的なリスクもあるのでしょうか？どのような市場シグナルが出たときに、投資家はHALO資産への投資配分を減らすべきでしょうか？

劉勁津：私たちは、三つのリスクポイントに注意すべきだと考えています。第一に、HALOテーマは3〜6ヶ月で非常に良いパフォーマンスを示し、市場平均や一部のAI関連銘柄を大きく上回っています。したがって、短期的な調整リスクに注意が必要です。

第二に、ファンダメンタルズの観点から、現在、市場のHALO関連銘柄の収益成長期待はすでに高水準にあります。今後数週間で、多くの企業が昨年の年次報告書や第1四半期の四半期報告書を発表しますが、実際の収益成長が期待を下回る場合、大きなリスクとなります。

最後に、評価の観点から、HALOセクターのパフォーマンスが良好なため、全体の評価は過去平均を上回っています。これも評価面での注意点です。ただし、私たちは現在のA株、HALO資産、AIテーマの収益成長には楽観的です。今年、全体の収益が前年比13〜14％程度の増加を見込んでおり、企業がこの見通しを実現できれば、A株の上昇や緩やかな上昇相場は継続すると考えています。

HALOとAIの二大テーマは投資ポートフォリオで補完関係

第一财经：投資家にとって、HALOのような重資産の堅実な土台と、「養龍蝦」のAI実行層の新たなパラダイムは、ポートフォリオにおいて補完、ヘッジ、ローテーションのどの関係にあるのでしょうか？あなたは、HALOの確実性を重視するのか、それとも「龍蝦鏈（ロブスター・チェーン）」の成長性に参加するのか？

劉勁津：根底の論理から言えば、多くの投資家が私たちに尋ねるのは、「A株か香港株か」という二者択一の問題ではありません。私たちはA株と香港株の両方を好んでおり、これら二つの市場は投資家に異なる選択肢と柔軟性をもたらすと考えています。

また、HALOとAIの二大テーマは補完関係です。投資の多様化を図るためには、これら二つのテーマは非常に重要な構成要素です。特に、AI分野の電力やインフラセクターと、HALOの一部領域は特に注目しています。したがって、多様化とリスク分散の観点から、これら二つのテーマはコアポートフォリオの重要な構成要素です。

AIの普及は上場企業の年間利益を約3％押し上げる

第一财经：実際、2025年のDeepSeekの瞬間から現在まで、中国のAI関連上場企業の株価平均は約50％の上昇を記録しています。これにより、AIは私たちの資本市場の投資ストーリーを変えたと言えます。今後、AIのさらなる普及と深化に伴い、全体のA株上場企業の利益水準や資本流入、市場の評価中枢にどのような具体的な影響をもたらすと予測しますか？

劉勁津：中長期的な推計によると、AIの発展は生産性の向上を促進し、新たなビジネスモデルを生み出すと考えています。これにより、今後10年間で、上場企業の利益成長に年間約3％の寄与が見込まれます。つまり、現在の市場全体の利益に占めるAI関連企業の割合は約35％ですが、今後10年でこれが約45％に上昇すると予測しています。したがって、AIは上場企業の利益成長にとって非常に重要な推進力です。

評価の中枢についても、米国市場と比較して推計を行いました。米国では、ChatGPTの登場以降、AIエコシステムの評価は平均で15〜20％上昇しています。中国でもAIの実用化と発展が進むにつれ、上場企業の評価も同様に15〜20％の上昇が見込まれます。

ゴールドマン・サックス免責事項：
本記事の内容は、あくまで専門投資家向けの参考情報です。市場にはリスクが伴いますので、投資は自己責任で行ってください。いかなる場合も、本記事の情報や意見は、いかなる人に対する投資勧誘や推奨を意図したものではありません。

著者：邹婷、赵怡闻、孔凡天
編集：苏小