18年間続く非経常項目を除いた赤字の呪縛を解けず、華升股份は異業種に進出し計算能力の競争に賭ける

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出典：証券之星

2025年の年次報告書の開示に伴い、華升股份（600156.SH）は再びあまり目立たない成績表を投資家の前に提示しました。2025年、同社の売上高は7.97億元で前年同期比2.5％の微増にとどまりました。湘財証券の株式売却益2226.96万元のおかげで、華升股份の親会社に帰属する純利益は依然として3521.62万元の赤字ですが、前年同期比で赤字幅を縮小しています。非経常的な損益を除外すると、親会社に帰属する控除後純利益は7246.97万元の赤字となり、前年同期比18.05％減少しています。

この苦しい成績表の裏には、華升股份の長年にわたる主業の困難が横たわっています。2008年以来、同社の控除後純利益は連年赤字に陥り、累積損失額は膨大です。その間、売上高も大きく変動し、全体として縮小傾向にあります。業績改善と第二の成長曲線育成のため、苎麻事業を起点とした老舗国有企業は、算力会社の易信科技を買収し、事業の転換とアップグレードを模索しています。ただし、証券之星は、対象企業は過去に複数回業績約束未達の事例があり、上場企業の資金繰りも厳しいため、今後の支援能力には引き続き注視が必要です。

01．　低迷する毛利率、長年の赤字

華升股份の主な事業は、紡糸、織布、染色、衣料品および家庭用品の研究開発、設計、製造販売であり、主に海外市場向けに販売しています。過去の財務データを見ると、2008年に親会社に帰属する控除後純利益は1550.56万元の赤字で、それ以降、主業の赤字が常態化しています。2025年までに、非経常的な損益を除いても、華升股份は18年以上にわたり主業で黒字を達成できていません。

主業の継続的な圧迫の一因は、伝統的な紡績事業の深刻な困難にあります。証券之星の調査によると、同社は「雪松」「洞庭」「DT」ブランドの苎麻糸などを持つ一方、第二の収入源である織布生産の毛利率は長年にわたり低い水準にとどまっています。2020年から2022年にかけて、織布事業の毛利率はそれぞれ-3.27％、-22.79％、-22.81％と、深刻な赤字状態に陥っています。

2022年、華升股份は年間約5000万元の赤字を出していた洞麻公司の操業停止を実施し、翌年には織布事業の毛利率は7.92％に回復しました。ただし、この事業はブランド加工や低付加価値製品を中心としており、価格決定権や自社ブランドのプレミアム付加能力に乏しいため、毛利率の回復は限定的であり、根本的な赤字脱却には至っていません。2025年の織布生産からの毛利率は7.22％です。

一方、織布貿易事業は最大の収入源ですが、収益性はさらに弱いです。過去10年を振り返ると、この事業の最高利益率は2023年の7％未満でした。2025年にはこの数字はわずか2.84％に下落しています。

業界全体を見ると、近年、マクロ経済の成長鈍化、国内外の消費需要の低迷、競争激化、原材料や労働コストの継続的な上昇など、多くの要因により、繊維・アパレル業界の収益性は圧迫されています。さらに、同社の製品は海外向けであり、国際関税政策やサプライチェーンの再編などの影響も受けており、需要変動により、繊維品貿易事業は大きな経営圧力に直面しています。

02．　自社建設モデルの資金圧迫

主業の長期赤字により、第二の成長曲線を模索することは「選択肢」から「必須課題」へと変わっています。華升股份は、最もホットな分野の一つである算力に目を向けています。2023年3月に発表された《買収報告書（修正版）》によると、同社は株式発行と3.31億元の資金投入を組み合わせて、易信科技の97.40％株式を買収し、6.62億元の資金調達も行う予定です。後者は、AIDC総合サービスや知能計算センターのソリューション提供を主な事業とし、サーバー托管、熱管理システム設計、熱管理設備の研究開発などを含みます。

対象企業の状況を見ると、易信科技は確かに魅力的です。証券之星は、同社が深圳の百旺信智算センターのPUE値を1.21まで低減させ、「国家グリーンデータセンター」に認定されたことに注目しています。省エネルギー技術に一定の壁を持ちます。華升股份は、今回の買収を通じて、伝統的な繊維製造から、将来性のあるデジタルインフラ分野へと事業の転換とアップグレードを図り、主業の収益性向上を目指しています。

しかし、この越境にはリスクも潜んでいます。

最も重要なのは、上場企業自身の資金圧迫です。易信科技の経営モデルは自社建設の知能計算センターを中心とし、賃貸モデルと比較して、初期投資規模が大きく、プロジェクトの進展は資金投入に大きく依存します。既に建設済みの智算センターのほか、資興と海口の二つのセンターも建設中であり、2025年末時点で華升股份の現金は1.25億元、易信科技の現金は0.27億元と、資金不足の現実的な課題があります。今後、どのようにして対象企業の継続的な拡大を支援するかが焦点です。

華升股份は、最近の取引所への回答で、対象企業の蓄積を活用し、外部協力や段階的投資を導入して、コントロール可能なペースで智算センターの建設と事業の転換を進めると述べています。

また、今回の取引には業績約束のための賭け契約も含まれています。易信科技は2026年から2028年までの期間に、控除後純利益の累計が1.62億元に達する必要があります。ただし、証券之星は、過去に複数回業績約束未達の事例があることに注意しています。2017年以降、同社は純利益の約束を2400万元から6500万元までさまざまに設定し、2017年は目標達成にほぼ成功したものの、2018年から2020年までは未達でした。対象企業は、データセンターへの投資過多と固定資産の減価償却高による利益圧迫が原因と説明しています。

2025年、易信科技の売上高は2.74億元、純利益は2624.5万元でした。華升股份は、今後、業界競争の激化や主要製品・サービスの価格低下、新規智算センターの稼働率の伸び悩みなどにより、主業の毛利率が下落し、経営成績に悪影響を及ぼす可能性があることも警告しています。（本稿は証券之星にて初公開、著者|吴凡）

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