AI · 電商失速下、AI投資はどう持続させるか？**文｜晓静****編集｜徐青陽**3月19日、アリババは2026年度第3四半期の業績（2025年12月31日終了分）を発表した。今期アリグループの売上高は2848.4億元人民幣（約4兆円）、前年比2％増。売却した高鑫零售と銀泰事業を除いた同一基準の収入は9％増。純利益は156.3億元、前年比66％減少。Non-GAAP純利益は167.1億元、67％減少。調整後EBITAは234億元で、57％減少（詳細は財報参照）。売上はウォール街の予想にほぼ一致したが、利益面の悪化は市場の予測（約40％の減少）を超え、実際の純利益は66％の減少となった。Non-GAAP EPSは7.09ドル/ADSで、67％の前年同期比減。財報によると、即時小売、ユーザー体験、技術投資、そして継続的な資本支出の増加が利益とキャッシュフローに圧力をかけている。この財報から見えるのは、より二極化したアリ：クラウド事業は36％の成長を続け加速；ECのCMR（顧客管理収入）は前四半期の10％から1％に急落；フラッシュセールの収入は前年比56％増だが、損失額は未公開；中国ECグループのEBITAの明らかな減少から、即時小売への投資が依然として利益を大きく圧迫していることがわかる。自由キャッシュフローは過去9ヶ月でマイナス293億元。3日前（3月16日）、アリはATH事業群を設立し、CEOの呉泳銘が直接指揮をとることを発表。通義実験室、百炼MaaS、千問、悟空、AIイノベーションの5つの事業部を統合し、独立組織とした。翌日にはエンタープライズ向けエージェントプラットフォーム「悟空」をリリース。市場ではアリを「最もGoogleに似た中国企業」と呼ぶ。これは両者のAI時代の技術スタック構造が高度に類似しているためだ。Googleの「トリニティ」はGemini（モデル）＋Google Cloud（クラウドプラットフォーム）＋TPU（自社チップ）。アリの対応は「通云哥」：通義実験室（Qwen大モデル）＋阿里云＋平頭哥（含光、倚天、PPUなどの自社チップ）。ATH事業群の設立は、アリにとって初めてAIをクラウド事業から切り離し、ECとクラウドと並列の独立した柱としたものだ。資本市場にとっては、今後AI資産の個別評価の可能性を示唆している。モルガン・スタンレーはATH設立当日に、「この事業群は既存のSOTPフレームワークに新たな評価構成要素を加える可能性がある」と指摘した。ただし、組織構造は評価の前提に過ぎず、直接的な評価対象にはなり得ない。**01、アリクラウド：36％成長**-----------------今期クラウドインテリジェンスグループの収入は432.8億元、前年比36％増。前四半期の34％（前々四半期の26％）から加速。外部顧客からの収入も35％増で、こちらも前四半期の29％を上回る。AI関連製品の収入は10四半期連続で三桁成長を維持。クラウド事業の調整後EBITAは39.1億元、25％増。この数字は良いニュースだ。36％の成長はゴールドマン・サックスの予測（38％）には届かないが、わずかに差は小さく、3四半期連続の加速傾向（26→34→36％）を示している。ゴールドマンはアリを「確信買い」のコア仮説（クラウド成長率30％超）で格上げしており、その妥当性が証明された。ただし、いくつかの詳細を分解して見る必要がある。第一に、クラウド事業の利益増加率（25％）は収入増加率（36％）を大きく下回っている。これは、顧客獲得と増産のために多くの資金を投入しており、規模拡大に伴う利益率の向上はまだ見られないことを示す。第二に、財報ではAI収入の絶対額は未公開で、「10四半期連続の三桁成長」のみ記載されている。基数や総クラウド収入に占める割合は不透明だ。比較すると、Google Cloudの2025年第3四半期の売上は約152億ドル（約1兆1000億円）、前年比34％増、既に黒字化している。アリクラウドは今期収入は432.8億元（約62億ドル）で、Google Cloudの約40％の規模に相当。成長率は36％とGoogle Cloudの34％を上回るが、絶対規模は依然大きく乖離している。調整後EBITAは39.1億元（約9％の利益率）だが、成長は収入の伸びに追いついていない。もう一つ注目すべきは、平頭哥のGPUが規模化し、千問やクラウドと連携して外部顧客に高コスパのAIサービスを提供し始めている点だ。財報では「急速に拡大し、クラウドインフラ供給に有意義に貢献」と記されている。自社チップが推論コストを削減できれば、長期的には利益率向上に寄与するが、短期的には投資段階にある。また、ATH設立の翌日にはエンタープライズ向けエージェントプラットフォーム「悟空」を発表した。悟空は「B端AIネイティブワークプラットフォーム」と位置付け、DingTalkの企業ユーザーベースを活用し、モデル能力を企業の業務フローに組み込む。差別化のポイントは「安全性、コンプライアンス、監査可能性」。これらは企業向けシナリオでは必須だが、付加価値としての価格設定は企業の意欲次第だ。アリのロジックは、同じTokenをAPI経由で開発者に販売すれば呼び出し料にしかならないが、「悟空」を通じて企業のコア業務に組み込めば、Tokenの価値は客単価や契約期間の長さで拡大する。理論上は成立するが、実際の顧客獲得や継続率次第だ。呉泳銘は以前、「大量のデジタル化作業は数百億のAIエージェントによって支えられる」と述べているが、実現にはまだ距離がある。財報には関連データもある。1月15日に千問アプリは淘宝閃購（即時小売）と連携し、2月には全プラットフォームのMAUが3億を突破。1.4億人のユーザーがエージェント機能を使って買い物や配達、航空券予約などを行った。これはC端のエージェントがアリのエコシステム内で稼働し始めたことを示すが、B端の悟空の実績はまだ見通せない。Google WorkspaceにおけるGeminiの埋め込みも類似の道筋をたどるが、Googleは10億規模のWorkspace有料ユーザー基盤を持つ。一方、DingTalkは中国企業市場で一定の規模だが、課金浸透率やARPUはGoogle Workspaceと比べて低い。悟空が「エージェント即サービス」モデルを実現できるかは、今のところビジョンの域を出ていない。**02、CMR成長鈍化、1％に急落、閃購のコストは続く**-----------------------------今期アリ中国ECグループの収入は1593.5億元、前年比6％増。詳細を見ると、EC事業の収入は1315.8億元、わずか1％増。うち顧客管理収入（CMR）は1026.6億元、前年比1％増。前四半期のCMR成長は10％、一つ前の四半期も10％だったが、**今期は1％に急落**。財報は「取引活性度の低下とソフトウェアサービス料の影響の減少」と説明。淘宝閃購（即時小売）の収入は208.4億元、56％増。中国ECグループの調整後EBITAは346.1億元、前年比43％減。CMRの成長鈍化は最も警戒すべきデータの一つだ。これは、淘天のコア収益化能力、すなわち広告や手数料の支出がほぼ停止したことを意味する。88VIP会員は5900万人を突破し、二桁成長。淘宝アプリの月間アクティブユーザーも二桁増だが、ユーザー増加が収入増に結びついていない。つまり、1ユーザーあたりの収益効率が低下しているか、閃購による新規ユーザーの消費貢献が低いことを示す。閃購の収入は56％増だが、前四半期の60％増から鈍化。経営陣は「今期は閃購の単位経済性（UE）が改善し、客単価は月ごとに上昇、注文構造も高付加価値の飲食や非食料品にシフトしている」と述べる。これらは好材料だが、損失額は未公開。中国ECグループの調整後EBITAが約258億元減少した（604億→346億）ことから、閃購が利益を圧迫していると推測できる。前四半期のゴールドマン・サックスの推定では、閃購の単期損失は約360億元だった。経営陣は「今期は大幅に縮小」と約束しているが、EBITAの減少幅は縮小しているものの、絶対額は依然大きい。より深刻なのは、閃購によるユーザー増がECの収益に還元されるかどうかだ。CMRの成長鈍化は、少なくとも今期は閃購のユーザー獲得が商家の広告や手数料支払いに結びついていないことを示す。厳しい比較もある。Googleは2025年に検索広告で2600億ドル超の収入を得ており、利益率も高い。これは約900億ドルの年間資本支出を支えるキャッシュフローの源だ。アリのEC事業も同じ役割を果たすはずだが、淘天のCMR成長は1％にまで落ちている。淘天が「利益を安定させつつ、閃購の損失を吸収」できなければ、アリのAI投資余地は縮小し、「中国のGoogle」の物語は最も重要な一端を失う。**03、アリは十分な現金を持つが、消耗速度は加速**--------------------------今期の資本支出に関連する純キャッシュアウトは290億元で、昨年同期の318億元よりやや減少。だが、前九ヶ月の累計資本支出は992億元で、昨年同期の614億元から62％増。注目すべきはキャッシュフローだ。今期の営業キャッシュフローは360億元、前年比49％減（昨年同期は709億元）；フリーキャッシュフローはわずか113億元、71％減少。前九ヶ月の累計フリーキャッシュフローはマイナス293億元で、昨年同期の正の701億元から大きく悪化。これらの数字は、「資金はどこに使われているのか」という問いに答える。AI基盤と閃購の補助金に多額を投入し、営業キャッシュフローは大きく圧縮、九ヶ月で自由キャッシュフローはほぼマイナス300億元に転じた。資産負債表では、12月31日時点の純現金は3664億元から2974億元に減少し、九ヶ月で約690億元減少した。**アリは依然として十分な現金を保有しているが、その消耗速度は速まっている。**ゴールドマン・サックスは以前、アリのFY2026-FY2028の3年間の資本支出予測を上方修正し、FY2027/FY2028のEPSはそれぞれ前年比31％、36％の成長を見込むモデルを示した。これはAI収入が急速に増加するという仮定に基づく。しかし、今期のデータを見ると、クラウド収入の成長は確かに加速しているが、利益の伸びは遅く、投資効率にはまだ課題が残る。**04、「二面性アリ」、「中国のGoogle」の物語に何が足りないのか？**----------------------------この財報は答えを分裂させている。良い面：クラウドの成長率36％はGoogle Cloudの34％を上回り、AI製品の収入は10四半期連続で三桁成長、平頭哥の自社GPUは量産開始、千問アプリのMAUは3億を突破。「通云哥」体制は技術と成長エンジンの面で、確かにGoogleに近づいている。しかし、もう一方では、グループ純利益は66％減少、調整後EBITAは57％減、九ヶ月の自由キャッシュフローはマイナス293億元。CMRの成長は10％から1％に急落し、資金源のEC事業は失速。閃購の損失縮小はあるものの、依然多額のキャッシュを消費している。クラウドの利益増加（25％）は収入増加（36％）に追いついておらず、規模拡大が利益率の改善をもたらしていない。アリの20人のアナリストの平均目標株価は約195ドル、最高は237ドル（野村証券）。ゴールドマンは186ドル（確信買い）、モルガン・スタンレーは180ドル（オーバーウェイト／トップピック）、ジェフリーズは225ドル（買い）。全体的に楽観的だが、これらの目標はすべて同じ仮定に基づいている：**クラウド成長率30％超を維持、AIの商用化を加速、ECのキャッシュフローを守る。**一つ目は満たされているが、三つ目は問題だ。ATHの設立、悟空のリリース、「通云哥」体制の形成は、「中国のGoogle」物語を支えるための動きだ。アリの時価総額は約3260億ドル、Googleは約3.75兆ドルで、その差は10倍以上。アリのTTM株価収益率は18倍台、Googleは約29倍。評価面ではアリの方が割安だ。しかし、物語と事実は異なる。Googleの「トリニティ」の背後には、年間収入4000億ドル、純利益率33％、10年以上のクラウド積み重ねがある。アリの「通云哥」も構造と成長性は比較できるが、収益性、キャッシュフローの質、ECの安定性では、今の財報は距離を広げている。アリは今や、二つの異なる顔を持つ。ひとつは高成長のクラウドとAI、もうひとつは閃購補助と消費の低迷の中で苦闘している顔だ。今後、市場がどれだけ前者にプレミアムを付けるかは、後者の供血能力次第だ。
「二面性アリババ」、加速と減速
AI · 電商失速下、AI投資はどう持続させるか？
文｜晓静
編集｜徐青陽
3月19日、アリババは2026年度第3四半期の業績（2025年12月31日終了分）を発表した。今期アリグループの売上高は2848.4億元人民幣（約4兆円）、前年比2％増。売却した高鑫零售と銀泰事業を除いた同一基準の収入は9％増。純利益は156.3億元、前年比66％減少。Non-GAAP純利益は167.1億元、67％減少。調整後EBITAは234億元で、57％減少（詳細は財報参照）。
売上はウォール街の予想にほぼ一致したが、利益面の悪化は市場の予測（約40％の減少）を超え、実際の純利益は66％の減少となった。Non-GAAP EPSは7.09ドル/ADSで、67％の前年同期比減。財報によると、即時小売、ユーザー体験、技術投資、そして継続的な資本支出の増加が利益とキャッシュフローに圧力をかけている。
この財報から見えるのは、より二極化したアリ：クラウド事業は36％の成長を続け加速；ECのCMR（顧客管理収入）は前四半期の10％から1％に急落；フラッシュセールの収入は前年比56％増だが、損失額は未公開；中国ECグループのEBITAの明らかな減少から、即時小売への投資が依然として利益を大きく圧迫していることがわかる。自由キャッシュフローは過去9ヶ月でマイナス293億元。
3日前（3月16日）、アリはATH事業群を設立し、CEOの呉泳銘が直接指揮をとることを発表。通義実験室、百炼MaaS、千問、悟空、AIイノベーションの5つの事業部を統合し、独立組織とした。翌日にはエンタープライズ向けエージェントプラットフォーム「悟空」をリリース。
市場ではアリを「最もGoogleに似た中国企業」と呼ぶ。これは両者のAI時代の技術スタック構造が高度に類似しているためだ。
Googleの「トリニティ」はGemini（モデル）＋Google Cloud（クラウドプラットフォーム）＋TPU（自社チップ）。アリの対応は「通云哥」：通義実験室（Qwen大モデル）＋阿里云＋平頭哥（含光、倚天、PPUなどの自社チップ）。
ATH事業群の設立は、アリにとって初めてAIをクラウド事業から切り離し、ECとクラウドと並列の独立した柱としたものだ。資本市場にとっては、今後AI資産の個別評価の可能性を示唆している。モルガン・スタンレーはATH設立当日に、「この事業群は既存のSOTPフレームワークに新たな評価構成要素を加える可能性がある」と指摘した。ただし、組織構造は評価の前提に過ぎず、直接的な評価対象にはなり得ない。
01、アリクラウド：36％成長
今期クラウドインテリジェンスグループの収入は432.8億元、前年比36％増。前四半期の34％（前々四半期の26％）から加速。外部顧客からの収入も35％増で、こちらも前四半期の29％を上回る。AI関連製品の収入は10四半期連続で三桁成長を維持。クラウド事業の調整後EBITAは39.1億元、25％増。
この数字は良いニュースだ。36％の成長はゴールドマン・サックスの予測（38％）には届かないが、わずかに差は小さく、3四半期連続の加速傾向（26→34→36％）を示している。ゴールドマンはアリを「確信買い」のコア仮説（クラウド成長率30％超）で格上げしており、その妥当性が証明された。
ただし、いくつかの詳細を分解して見る必要がある。第一に、クラウド事業の利益増加率（25％）は収入増加率（36％）を大きく下回っている。これは、顧客獲得と増産のために多くの資金を投入しており、規模拡大に伴う利益率の向上はまだ見られないことを示す。第二に、財報ではAI収入の絶対額は未公開で、「10四半期連続の三桁成長」のみ記載されている。基数や総クラウド収入に占める割合は不透明だ。
比較すると、Google Cloudの2025年第3四半期の売上は約152億ドル（約1兆1000億円）、前年比34％増、既に黒字化している。アリクラウドは今期収入は432.8億元（約62億ドル）で、Google Cloudの約40％の規模に相当。成長率は36％とGoogle Cloudの34％を上回るが、絶対規模は依然大きく乖離している。調整後EBITAは39.1億元（約9％の利益率）だが、成長は収入の伸びに追いついていない。
もう一つ注目すべきは、平頭哥のGPUが規模化し、千問やクラウドと連携して外部顧客に高コスパのAIサービスを提供し始めている点だ。財報では「急速に拡大し、クラウドインフラ供給に有意義に貢献」と記されている。自社チップが推論コストを削減できれば、長期的には利益率向上に寄与するが、短期的には投資段階にある。
また、ATH設立の翌日にはエンタープライズ向けエージェントプラットフォーム「悟空」を発表した。悟空は「B端AIネイティブワークプラットフォーム」と位置付け、DingTalkの企業ユーザーベースを活用し、モデル能力を企業の業務フローに組み込む。差別化のポイントは「安全性、コンプライアンス、監査可能性」。これらは企業向けシナリオでは必須だが、付加価値としての価格設定は企業の意欲次第だ。
アリのロジックは、同じTokenをAPI経由で開発者に販売すれば呼び出し料にしかならないが、「悟空」を通じて企業のコア業務に組み込めば、Tokenの価値は客単価や契約期間の長さで拡大する。理論上は成立するが、実際の顧客獲得や継続率次第だ。
呉泳銘は以前、「大量のデジタル化作業は数百億のAIエージェントによって支えられる」と述べているが、実現にはまだ距離がある。
財報には関連データもある。1月15日に千問アプリは淘宝閃購（即時小売）と連携し、2月には全プラットフォームのMAUが3億を突破。1.4億人のユーザーがエージェント機能を使って買い物や配達、航空券予約などを行った。これはC端のエージェントがアリのエコシステム内で稼働し始めたことを示すが、B端の悟空の実績はまだ見通せない。
Google WorkspaceにおけるGeminiの埋め込みも類似の道筋をたどるが、Googleは10億規模のWorkspace有料ユーザー基盤を持つ。一方、DingTalkは中国企業市場で一定の規模だが、課金浸透率やARPUはGoogle Workspaceと比べて低い。悟空が「エージェント即サービス」モデルを実現できるかは、今のところビジョンの域を出ていない。
02、CMR成長鈍化、1％に急落、閃購のコストは続く
今期アリ中国ECグループの収入は1593.5億元、前年比6％増。詳細を見ると、EC事業の収入は1315.8億元、わずか1％増。うち顧客管理収入（CMR）は1026.6億元、前年比1％増。前四半期のCMR成長は10％、一つ前の四半期も10％だったが、今期は1％に急落。財報は「取引活性度の低下とソフトウェアサービス料の影響の減少」と説明。
淘宝閃購（即時小売）の収入は208.4億元、56％増。中国ECグループの調整後EBITAは346.1億元、前年比43％減。
CMRの成長鈍化は最も警戒すべきデータの一つだ。これは、淘天のコア収益化能力、すなわち広告や手数料の支出がほぼ停止したことを意味する。88VIP会員は5900万人を突破し、二桁成長。淘宝アプリの月間アクティブユーザーも二桁増だが、ユーザー増加が収入増に結びついていない。つまり、1ユーザーあたりの収益効率が低下しているか、閃購による新規ユーザーの消費貢献が低いことを示す。
閃購の収入は56％増だが、前四半期の60％増から鈍化。経営陣は「今期は閃購の単位経済性（UE）が改善し、客単価は月ごとに上昇、注文構造も高付加価値の飲食や非食料品にシフトしている」と述べる。
これらは好材料だが、損失額は未公開。中国ECグループの調整後EBITAが約258億元減少した（604億→346億）ことから、閃購が利益を圧迫していると推測できる。前四半期のゴールドマン・サックスの推定では、閃購の単期損失は約360億元だった。経営陣は「今期は大幅に縮小」と約束しているが、EBITAの減少幅は縮小しているものの、絶対額は依然大きい。
より深刻なのは、閃購によるユーザー増がECの収益に還元されるかどうかだ。CMRの成長鈍化は、少なくとも今期は閃購のユーザー獲得が商家の広告や手数料支払いに結びついていないことを示す。
厳しい比較もある。Googleは2025年に検索広告で2600億ドル超の収入を得ており、利益率も高い。これは約900億ドルの年間資本支出を支えるキャッシュフローの源だ。アリのEC事業も同じ役割を果たすはずだが、淘天のCMR成長は1％にまで落ちている。淘天が「利益を安定させつつ、閃購の損失を吸収」できなければ、アリのAI投資余地は縮小し、「中国のGoogle」の物語は最も重要な一端を失う。
03、アリは十分な現金を持つが、消耗速度は加速
今期の資本支出に関連する純キャッシュアウトは290億元で、昨年同期の318億元よりやや減少。だが、前九ヶ月の累計資本支出は992億元で、昨年同期の614億元から62％増。
注目すべきはキャッシュフローだ。今期の営業キャッシュフローは360億元、前年比49％減（昨年同期は709億元）；フリーキャッシュフローはわずか113億元、71％減少。前九ヶ月の累計フリーキャッシュフローはマイナス293億元で、昨年同期の正の701億元から大きく悪化。
これらの数字は、「資金はどこに使われているのか」という問いに答える。AI基盤と閃購の補助金に多額を投入し、営業キャッシュフローは大きく圧縮、九ヶ月で自由キャッシュフローはほぼマイナス300億元に転じた。資産負債表では、12月31日時点の純現金は3664億元から2974億元に減少し、九ヶ月で約690億元減少した。アリは依然として十分な現金を保有しているが、その消耗速度は速まっている。
ゴールドマン・サックスは以前、アリのFY2026-FY2028の3年間の資本支出予測を上方修正し、FY2027/FY2028のEPSはそれぞれ前年比31％、36％の成長を見込むモデルを示した。これはAI収入が急速に増加するという仮定に基づく。しかし、今期のデータを見ると、クラウド収入の成長は確かに加速しているが、利益の伸びは遅く、投資効率にはまだ課題が残る。
04、「二面性アリ」、「中国のGoogle」の物語に何が足りないのか？
この財報は答えを分裂させている。良い面：クラウドの成長率36％はGoogle Cloudの34％を上回り、AI製品の収入は10四半期連続で三桁成長、平頭哥の自社GPUは量産開始、千問アプリのMAUは3億を突破。「通云哥」体制は技術と成長エンジンの面で、確かにGoogleに近づいている。
しかし、もう一方では、グループ純利益は66％減少、調整後EBITAは57％減、九ヶ月の自由キャッシュフローはマイナス293億元。CMRの成長は10％から1％に急落し、資金源のEC事業は失速。閃購の損失縮小はあるものの、依然多額のキャッシュを消費している。クラウドの利益増加（25％）は収入増加（36％）に追いついておらず、規模拡大が利益率の改善をもたらしていない。
アリの20人のアナリストの平均目標株価は約195ドル、最高は237ドル（野村証券）。ゴールドマンは186ドル（確信買い）、モルガン・スタンレーは180ドル（オーバーウェイト／トップピック）、ジェフリーズは225ドル（買い）。全体的に楽観的だが、これらの目標はすべて同じ仮定に基づいている：**クラウド成長率30％超を維持、AIの商用化を加速、ECのキャッシュフローを守る。**一つ目は満たされているが、三つ目は問題だ。
ATHの設立、悟空のリリース、「通云哥」体制の形成は、「中国のGoogle」物語を支えるための動きだ。
アリの時価総額は約3260億ドル、Googleは約3.75兆ドルで、その差は10倍以上。アリのTTM株価収益率は18倍台、Googleは約29倍。評価面ではアリの方が割安だ。
しかし、物語と事実は異なる。Googleの「トリニティ」の背後には、年間収入4000億ドル、純利益率33％、10年以上のクラウド積み重ねがある。アリの「通云哥」も構造と成長性は比較できるが、収益性、キャッシュフローの質、ECの安定性では、今の財報は距離を広げている。
アリは今や、二つの異なる顔を持つ。ひとつは高成長のクラウドとAI、もうひとつは閃購補助と消費の低迷の中で苦闘している顔だ。
今後、市場がどれだけ前者にプレミアムを付けるかは、後者の供血能力次第だ。