中科电気、エネルギー貯蔵の大門を蹴り開く！

（出典：老张投研）

同じリチウム電池、二つの世界！

過去一年、「リン系」材料は値上げの先駆者となった。2025年12月までに、リン酸鉄リチウムの価格は2025年9月比で30%以上上昇し、六フッ化リン酸リチウムの価格はさらに急騰し、わずか2ヶ月で約200%の上昇を記録した。

一方、負極材料はそれほど幸運ではなく、業界全体の価格は非常に安定している。

2026年2月、中間的な人造黒鉛負極材料の主流価格は2.3万～3.2万元/トン、高級品は4.2万～6.5万元/トンであり、リン酸鉄リチウムや六フッ化リン酸リチウムの価格上昇ほどではない。

理論上、価格の上昇が小さければ、業績も大きく伸びにくいはずだが、業績予告を見ると、負極企業は沈黙しながらも着実に利益を上げており、その中でも璞泰来、中科電気、杉杉股份が特に目立つ。

2025年、璞泰来の純利益は前年比98.14%増、中科電気は最高70%の増加、杉杉股份は大幅に赤字から黒字に転換した。

では、価格が上がらないのに利益はどこから生まれるのか？

利益に影響を与える要因は大きく二つ、価格とコストだ。価格がほとんど上昇しないなら、利益の爆発的な増加は、販売量の拡大とコスト削減に依存する。

販売量については、理解しやすい。簡単に言えば、量で価格を補うということだ。

2025年、中国の負極材料の出荷量は292.2万トンで、前年比38.1%増。中でも人造黒鉛は安定した電気化学性能と成熟した工芸により254万トンを出荷し、主導的な地位を占めている。

業界データによると、2025年の中国の負極材料の平均生産能力利用率は約66%、昨年より約5ポイント向上した。

2025年、璞泰来の負極材料の出荷量は14.3万トンで、前年比8.09%増。財務報告の影響もあり、上半期の杉杉股份と中科電気の出荷量も見てみよう。

上半期、杉杉股份の人造黒鉛負極材料の出荷量は国内第一位で、業界全体の21%を占めている。中科電気の生産能力利用率は106.72%と非常に高く、業界平均の約66%を大きく上回っている。

では、なぜ2025年に生産能力利用率が大きく向上したのか？

答えは、蓄電と高速充電車の需要増加だ。

2025年の世界の蓄電市場は、全面的な爆発的拡大と表現しても過言ではない。

国内では、2025年に新たに稼働した蓄電設備の容量は1.36億キロワットで、2024年末比で84%増加。2020年と比べると40倍以上の指数関数的な成長だ。

海外では、2025年にオーストラリアの蓄電市場は前年比55%増。サウジアラビアは4つの独立した蓄電プロジェクトを成功裏に稼働させ、その勢いは持続している。

リチウム電池コストの約12%を占めるコア材料として、負極はこのグリーンエネルギー革命の主要な恩恵を受ける一つだ。

蓄電の大幅増は、世界的なエネルギーアップグレードへの追求によるもの。一方、高速充電車の需要増は、航続距離への不安から来ている。

例として、寧徳時代（CATL）を挙げると、2025年には第2世代の神行超充電池、神行Pro電池、骁遥ダブルコア電池、ナトリウム新電池などの新製品を次々に投入し、高速充電の浸透率を急速に高めている。

高速充電用の電池は、負極材料に対してより高い倍率性能を求めており、その結果、高性能負極材料の添加比率が5-10%から10-15%に引き上げられ、製品構造の高付加価値化を促進している。

現在、璞泰来、中科電気、杉杉股份はすべて寧徳時代のパートナーであり、技術の進化は受注増に直結している。

しかし、需要側の爆発は、注文があるかどうかの問題を解決したに過ぎない。本当に利益を紙面から実際の金銭に変えるのは、生産能力の利用率向上によるコストの薄利化だ。

負極材料は重資産・高エネルギー消費の業界であり、2025年前三季度、杉杉股份の固定資産と建設中の工程は総資産の40.37%、璞泰来は35.89%、中科電気は29%を占めている。いずれも決して小さくない比率だ。

その中で、黒鉛化は負極材料コストの50%を占め、最大のコスト源となっている。簡単に言えば、石油焦や針状焦を2300～3000℃の高温で熱処理し、規則的な黒鉛結晶を形成する工程だ。

したがって、コスト削減のためには、自社で生産ラインを持ち、黒鉛化工程を自給自足に切り替えるしかない。これにより、最も高価な外注加工コストを直接削減できる。

2025年までに、璞泰来は年産25万トンの負極材料生産能力を確立し、四川紫宸負極生産基地は完成度53%。第2期の10万トンプロジェクトは2026年に順次稼働予定だ。

現在、杉杉股份の年産30万トンの負極材料一体化プロジェクトの第一期も完成し、内モンゴル包頭の負極材料プロジェクトの第二期もほぼ完成し、順次生産能力を解放している。

一体化生産能力の解放により、企業はコスト削減の恩恵を実感している。

2025年、璞泰来の粗利益率は31.72%に上昇し、前年比4.23ポイント増。前三半期、杉杉股份の粗利益率は16.63%とやや上昇した。

奇妙なことに、中科電気だけが例外だ。

2025年前三半期の同社の粗利益率は18.48%だったが、第三四半期には14.02%に下落し、璞泰来や杉杉股份を下回った。

さらに奇妙なのは、前三半期の売上高は52.03%増、純利益は118.85%増にもかかわらず、営業活動によるキャッシュフローの純額は前年比で490.78%も減少し、-10.96億元に落ち込んだことだ。

では、中科電気の資金はどこへ行ったのか？

最初に考えたのは、資金が売掛金に変わったのではないかということだ。2025年前三半期の売掛金は33.76億元に急増し、前年比41.51%増。規模は売上高の大きい杉杉股份を超えている。

その原因は、顧客構造と製品構造にある。2024年、中科電気の上位五大顧客の売上比率は84.49%に達し、璞泰来や杉杉股份は70%未満。顧客の集中度が高く、価格交渉力が弱まっている。

製品面では、中科電気の売上の約90%が黒鉛負極材料からであり、璞泰来や杉杉股份は多角化しており、負極材料以外に隔膜、コーティング材料、偏光板なども扱い、顧客の集中度を分散させている。

これが中科電気の問題の兆候なのか？

キャッシュフローと利益の乖離は、企業成長過程ではよくあることだ。備蓄、研究開発、増産などが影響している。さらに、2025年の業績大幅増に加え、電磁冶金設備の市場占有率は60%以上を維持しており、成長の底堅さは変わっていない。

将来に向けて、中科電気は固体電池のコア材料であるシリコン負極やリチウム金属負極への展開も始めている。

シリコン負極は、現在急速に浸透している固体電池材料で、理論比容量は4200mAh/gに達し、黒鉛（372mAh/g）の約10倍だ。

リチウム金属負極は、マンガン酸リチウム正極と組み合わせると、エネルギー密度は440Wh/kgに向上し、リチウム硫黄電池やリチウム空気電池では650Wh/kg～950Wh/kgにまで跳ね上がる可能性があり、最も潜在力のある負極材料だ。

現在、同社はナトリウムイオン電池用の硬炭負極材料の量産を実現し、固体電池向けのシリコン炭素負極材料も量産段階に入っている。一方、リチウム金属負極は開発段階にある。

要するに、三社はそれぞれ異なる道を歩んでいる。璞泰来は「設備＋材料」のプラットフォーム化、杉杉股份は二本柱の事業展開、中科電気は単一突破を目指す。

この三者の差別化は、事実を示している。統合によるコスト削減は企業成長の常態に過ぎず、製品の高付加価値化、顧客構造の多様化、固体電池技術の先行きが利益を左右する重要なポイントだ。