李蕴奇 中国証券報最近、多くの資産運用会社が2025年の年次報告書を公開した。中国証券記者が調査したところ、多くの資産運用商品が非標準化債権資産に大比例投資していることがわかった。都市投資会社やインターネットローン会社が主要な融資先である。専門家は、資産運用商品が非標準資産を好む核心的な理由は、「高収益、低変動、マッチングしやすい」という三つの独特な優位性を持つためだと指摘する。しかし、2018年12月2日に公布された「商業銀行資産運用子会社管理弁法」では、銀行の資産運用子会社が投資する非標準債権資産の残高は、いかなる時点でも資産運用商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されている。一部の商品は規制比率を超え、複数のリスクを隠している。**資産運用商品は非標準資産を重視**最近、多くの資産運用会社が自社商品の2025年年次報告書を公開した。中には非標準資産を好む商品もあり、期末の非標準資産への投資残高は総資産の40%から50%に達している。ある都市商業銀行の資産運用会社が提供する386日固定収益型資産運用商品を例にとると、期末の透過後、同商品が投資した非標準債権資産の占める割合は43.09%だった。期末の投資上位10資産の明細を見ると、ある信託会社が浙江省のある県級都市投資会社に融資した信託ローンが最も多く投資されており、その期末残高は資産純資産の43.21%を占めている。また、ある股份制銀行の資産運用子会社が運営する封閉式の固定収益型資産運用商品も類似の状況にある。2025年第4四半期末の上位10持ち分資産の情報によると、この商品は最も多く投資した4つの資産は、いずれも信託会社が4つの都市投資会社に融資した信託ローンであり、非標準資産の占める割合は43.96%だった。定期報告のほか、一部の資産運用商品は非標準債権資産の変更報告書でも投資比率を開示している。ある国有大手銀行の資産運用子会社が運営する固定収益型の純資産価値型封閉式商品は、最近、信託ローンへの新規投資を発表し、その融資先は浙江省の都市投資会社であり、新たな資産の比率は48.45%だった。中国銀監会が発表した商業銀行の資産運用業務の投資運用に関する通知によると、非標準資産とは、銀行間市場や証券取引所市場で取引されていない債権性資産を指し、具体的には信用資産、信託ローン、委託債権、為替手形、信用状、売掛金、各種受益権、買戻し条項付き株式性融資などを含む。記者の調査によると、資産運用商品が多く投資している非標準資産は、主に信託ローンとインターネットローンを底層資産とする非標準資産であり、信託ローンの融資先は主に各地の都市投資会社である。その他、同業者間借入、株式担保リポ、資産収益権なども投資リストに頻繁に登場する。**高収益・低変動の特徴を兼ね備える**記者が知るところ、多くの資産運用商品が非標準資産に大比例投資しているのは、その「高収益・低変動」の特性を重視しているためだ。また、非標準資産は資産運用商品と期限を一致させることもできる。信用リスクや流動性リスクを一定程度負うため、非標準資産の収益率は比較的高い。前述の国有大手銀行の資産運用商品を例にとると、その商品が新たに投資した都市投資会社の信託ローンの年収益率は4%だった。記者の調査によると、インターネットローンを底層資産とする非標準資産の年収益率は2%から3%と低めであり、低格付けの都市投資会社に向けた信託ローンの年収益率は5%から8%と、標準化債券に比べて明らかに高い収益性を持つ。安融信用評価の首席エコノミスト、周沅帆は、債券市場の利回りが継続的に低下する背景の中、非標準資産は情報開示要件が低く流動性も乏しいため、一般的に高いリスクプレミアムを伴い、その収益率は同じ期間の標準化債券を大きく上回ると指摘する。資産運用商品が非標準資産を配分することで、投資ポートフォリオ全体のリターンを引き上げることができ、これは堅実かつ高収益を追求する銀行の資産運用顧客にとって非常に重要だ。また、非標準資産を組み入れることで純資産価値の変動を平滑化する効果もある。資産運用会社の評価・算定に従事する関係者は、現在の非標準資産の評価方法は、償却原価法とキャッシュフロー割引法であり、主に償却原価法を採用していると述べている。「評価の変動はそれほど大きくない」とのことだ。国家金融発展実験室の曾剛副所長は、標準化債券は時価法で評価されるため、純資産価値の変動は比較的顕著だと指摘する。一方、非標準資産は一般的に償却原価法で評価され、純資産曲線は平滑化されるため、商品償還の圧力を軽減し、純資産曲線の安定を維持できる。これはリスク許容度の低い投資家にとって魅力的だ。さらに、非標準資産は資産負債管理の有効なツールでもある。周沅帆は、標準化債券の期限が固定されているのに対し、非標準資産は「オーダーメイド」の柔軟性を持ち、融資期限は資産運用商品の募集状況や負債側の期限に合わせて正確に設計できると述べている。これにより、資産運用管理者はより効率的に資産負債管理を行える。**複合的リスクに注意**実際、規制当局は資産運用商品の非標準資産への投資比率に上限を設けている。「商業銀行資産運用子会社管理弁法」では、銀行の資産運用子会社が投資する非標準債権資産の残高は、いかなる時点でも資産運用商品の純資産の35%を超えてはならないと規定している。前述の商品の投資比率は高く、一定のコンプライアンスリスクが存在する。非標準資産の信用リスクと流動性リスクも無視できない。周沅帆は、非標準資産は二次市場が活発でなく、通常は満期まで保有する必要があり、資産運用商品が一斉に償還されると、管理者は迅速に換金できず、流動性危機を引き起こす可能性があると指摘する。非標準資産の信用リスクも高い。ある業界関係者は、信用リスクは主に発行主体の選択的デフォルトに表れると述べる。非標準債権の対象範囲は狭く、影響も限定的であり、資金難に陥った発行主体は標準化債券の優先的償還を行うことがある。曾剛も、非標準債権の融資主体の信用格付けは低く、マクロ環境が引き締まり、関連主体の債務返済能力が低下すると、信用デフォルトリスクは直接的に商品純資産に影響し、連鎖的な伝播もあり得ると述べている。さらに、非標準資産の評価は不透明で情報開示も不十分なため、投資者は底層リスクを正確に評価しづらく、長期的には市場の信頼を侵食し、資産運用市場の健全なエコシステムを損なう恐れがある。前述の業界関係者は、現在、一部の資産運用会社がインターネットローンを底層資産とする非標準資産に投資しているが、同関係者は、資産運用会社はこれらの資産について十分な理解を持たず、「大手企業は絶対にデフォルトしない」という信念のもと投資していると指摘する。こうした構造の複雑な非標準資産について、資産運用会社は徹底的な調査を行うのが難しい。曾剛は、多角的なアプローチで、資産運用商品が非標準資産に大比例投資するリスクを低減すべきだと提言している。一つは、透過的な規制を強化し、管理者に対して底層借入人の情報、融資用途、担保状況を逐一開示させ、構造的回避の操作を抑制し、規制当局が「見える化」できるようにすること。二つ目は、比率制限を厳格に実施し、現場検査の頻度を高め、超過した機関には差別化された規制措置を講じ、規定の実効性を確保し、「規則は紙の上だけ、実行は甘い」という状況を防ぐこと。三つ目は、非標準資産の標準化への転換を促進し、資産証券化（ABS）などを通じて標準化資産に変換し、流動性と価格透明性を向上させ、資産構造の根本的な改善を図ること。四つ目は、流動性ストレステスト制度を構築し、管理者に対して定期的に極端な償還シナリオをシミュレーションさせ、流動性備蓄や緊急対応策を事前に準備させ、リスク管理の前倒しを図り、投資者の権益を確保すること。
資産運用の「偏食」非標準資産：高利回りが比率「超過」の懸念を隠す
李蕴奇 中国証券報
最近、多くの資産運用会社が2025年の年次報告書を公開した。中国証券記者が調査したところ、多くの資産運用商品が非標準化債権資産に大比例投資していることがわかった。都市投資会社やインターネットローン会社が主要な融資先である。専門家は、資産運用商品が非標準資産を好む核心的な理由は、「高収益、低変動、マッチングしやすい」という三つの独特な優位性を持つためだと指摘する。しかし、2018年12月2日に公布された「商業銀行資産運用子会社管理弁法」では、銀行の資産運用子会社が投資する非標準債権資産の残高は、いかなる時点でも資産運用商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されている。一部の商品は規制比率を超え、複数のリスクを隠している。
資産運用商品は非標準資産を重視
最近、多くの資産運用会社が自社商品の2025年年次報告書を公開した。中には非標準資産を好む商品もあり、期末の非標準資産への投資残高は総資産の40%から50%に達している。
ある都市商業銀行の資産運用会社が提供する386日固定収益型資産運用商品を例にとると、期末の透過後、同商品が投資した非標準債権資産の占める割合は43.09%だった。期末の投資上位10資産の明細を見ると、ある信託会社が浙江省のある県級都市投資会社に融資した信託ローンが最も多く投資されており、その期末残高は資産純資産の43.21%を占めている。
また、ある股份制銀行の資産運用子会社が運営する封閉式の固定収益型資産運用商品も類似の状況にある。2025年第4四半期末の上位10持ち分資産の情報によると、この商品は最も多く投資した4つの資産は、いずれも信託会社が4つの都市投資会社に融資した信託ローンであり、非標準資産の占める割合は43.96%だった。
定期報告のほか、一部の資産運用商品は非標準債権資産の変更報告書でも投資比率を開示している。ある国有大手銀行の資産運用子会社が運営する固定収益型の純資産価値型封閉式商品は、最近、信託ローンへの新規投資を発表し、その融資先は浙江省の都市投資会社であり、新たな資産の比率は48.45%だった。
中国銀監会が発表した商業銀行の資産運用業務の投資運用に関する通知によると、非標準資産とは、銀行間市場や証券取引所市場で取引されていない債権性資産を指し、具体的には信用資産、信託ローン、委託債権、為替手形、信用状、売掛金、各種受益権、買戻し条項付き株式性融資などを含む。
記者の調査によると、資産運用商品が多く投資している非標準資産は、主に信託ローンとインターネットローンを底層資産とする非標準資産であり、信託ローンの融資先は主に各地の都市投資会社である。その他、同業者間借入、株式担保リポ、資産収益権なども投資リストに頻繁に登場する。
高収益・低変動の特徴を兼ね備える
記者が知るところ、多くの資産運用商品が非標準資産に大比例投資しているのは、その「高収益・低変動」の特性を重視しているためだ。また、非標準資産は資産運用商品と期限を一致させることもできる。
信用リスクや流動性リスクを一定程度負うため、非標準資産の収益率は比較的高い。前述の国有大手銀行の資産運用商品を例にとると、その商品が新たに投資した都市投資会社の信託ローンの年収益率は4%だった。記者の調査によると、インターネットローンを底層資産とする非標準資産の年収益率は2%から3%と低めであり、低格付けの都市投資会社に向けた信託ローンの年収益率は5%から8%と、標準化債券に比べて明らかに高い収益性を持つ。
安融信用評価の首席エコノミスト、周沅帆は、債券市場の利回りが継続的に低下する背景の中、非標準資産は情報開示要件が低く流動性も乏しいため、一般的に高いリスクプレミアムを伴い、その収益率は同じ期間の標準化債券を大きく上回ると指摘する。資産運用商品が非標準資産を配分することで、投資ポートフォリオ全体のリターンを引き上げることができ、これは堅実かつ高収益を追求する銀行の資産運用顧客にとって非常に重要だ。
また、非標準資産を組み入れることで純資産価値の変動を平滑化する効果もある。資産運用会社の評価・算定に従事する関係者は、現在の非標準資産の評価方法は、償却原価法とキャッシュフロー割引法であり、主に償却原価法を採用していると述べている。「評価の変動はそれほど大きくない」とのことだ。
国家金融発展実験室の曾剛副所長は、標準化債券は時価法で評価されるため、純資産価値の変動は比較的顕著だと指摘する。一方、非標準資産は一般的に償却原価法で評価され、純資産曲線は平滑化されるため、商品償還の圧力を軽減し、純資産曲線の安定を維持できる。これはリスク許容度の低い投資家にとって魅力的だ。
さらに、非標準資産は資産負債管理の有効なツールでもある。周沅帆は、標準化債券の期限が固定されているのに対し、非標準資産は「オーダーメイド」の柔軟性を持ち、融資期限は資産運用商品の募集状況や負債側の期限に合わせて正確に設計できると述べている。これにより、資産運用管理者はより効率的に資産負債管理を行える。
複合的リスクに注意
実際、規制当局は資産運用商品の非標準資産への投資比率に上限を設けている。「商業銀行資産運用子会社管理弁法」では、銀行の資産運用子会社が投資する非標準債権資産の残高は、いかなる時点でも資産運用商品の純資産の35%を超えてはならないと規定している。前述の商品の投資比率は高く、一定のコンプライアンスリスクが存在する。
非標準資産の信用リスクと流動性リスクも無視できない。周沅帆は、非標準資産は二次市場が活発でなく、通常は満期まで保有する必要があり、資産運用商品が一斉に償還されると、管理者は迅速に換金できず、流動性危機を引き起こす可能性があると指摘する。
非標準資産の信用リスクも高い。ある業界関係者は、信用リスクは主に発行主体の選択的デフォルトに表れると述べる。非標準債権の対象範囲は狭く、影響も限定的であり、資金難に陥った発行主体は標準化債券の優先的償還を行うことがある。曾剛も、非標準債権の融資主体の信用格付けは低く、マクロ環境が引き締まり、関連主体の債務返済能力が低下すると、信用デフォルトリスクは直接的に商品純資産に影響し、連鎖的な伝播もあり得ると述べている。さらに、非標準資産の評価は不透明で情報開示も不十分なため、投資者は底層リスクを正確に評価しづらく、長期的には市場の信頼を侵食し、資産運用市場の健全なエコシステムを損なう恐れがある。
前述の業界関係者は、現在、一部の資産運用会社がインターネットローンを底層資産とする非標準資産に投資しているが、同関係者は、資産運用会社はこれらの資産について十分な理解を持たず、「大手企業は絶対にデフォルトしない」という信念のもと投資していると指摘する。こうした構造の複雑な非標準資産について、資産運用会社は徹底的な調査を行うのが難しい。
曾剛は、多角的なアプローチで、資産運用商品が非標準資産に大比例投資するリスクを低減すべきだと提言している。一つは、透過的な規制を強化し、管理者に対して底層借入人の情報、融資用途、担保状況を逐一開示させ、構造的回避の操作を抑制し、規制当局が「見える化」できるようにすること。二つ目は、比率制限を厳格に実施し、現場検査の頻度を高め、超過した機関には差別化された規制措置を講じ、規定の実効性を確保し、「規則は紙の上だけ、実行は甘い」という状況を防ぐこと。三つ目は、非標準資産の標準化への転換を促進し、資産証券化（ABS）などを通じて標準化資産に変換し、流動性と価格透明性を向上させ、資産構造の根本的な改善を図ること。四つ目は、流動性ストレステスト制度を構築し、管理者に対して定期的に極端な償還シナリオをシミュレーションさせ、流動性備蓄や緊急対応策を事前に準備させ、リスク管理の前倒しを図り、投資者の権益を確保すること。