「ヨット界のロールスロイス」争奪戦：チェコ資本29.9%でギリギリのラインを踏み逼迫、潍柴の支配権は依然安定しているのか？

なぜAI・KKCGは正確に29.9％の株式保有比率を選んだのか？

界面新聞記者 | 牛其昌

2026年初春、山東国資の実質支配下にある「ヨット界のロールス・ロイス」—ファラルティ股份有限公司（09638.HK、以下「ファラルティ」）は、チェコ資本のKKCGによる強力な「門戸叩き」に直面した。

資本の争奪戦は1月初めに始まり、双方の攻防は次第に激化：KKCGは「部分公開買付け」によって持株比率を29.9％に引き上げ、約38.76％を保有する支配株主のFIH（Ferretti International Holding S.p.A、潍柴グループの完全子会社）と「二頭体制」の取締役会を形成しようとした。一方、ファラルティの取締役会は独立財務顧問の支援を受け、独立株主に対して買付けを拒否するよう提案し、二次市場での継続的な株式取得を通じて抵抗を示した。

3月18日、KKCGは提示したプレミアムの魅力と、これが企業ガバナンス改善の契機になると再主張し、また独立財務顧問の意見には不公正さがあると述べた。

この支配権を巡る争いの背後には、潍柴グループが法拉帝を支配してから10年以上経つ中、現経営陣と大株主の間の摩擦も浮き彫りとなり、チェコ資本は最小のコストで中国系大株主のイタリア高級ブランド支配権に挑もうとしている。

29.9％正確なポジショニング

1月19日、株式14.5％を保有するKKCGは、1株あたり3.5ユーロで最大5213.29万株の買付けを発表。全ての株式を取得した場合、持株比率は29.9％に達し、支配株主のFIHに次ぐ規模となる。

29.9％—この数字は偶然ではない。

界面新聞は、香港の「会社買収及び合併規則」に基づき、30％以上の議決権を取得した者とその連携者は、全株主に対して強制的な全面買付けを行わなければならないと指摘。これにより、KKCGが30％を目標とする場合、必要資金は1.82億ユーロを大きく超え、潍柴グループの全面反撃に直面することになる。

「KKCGの戦略は非常に明確だ。29.9％は強制買付けの規制ラインを回避しつつ、第二位株主として十分な発言権を得ることができる。株主総会での取締役候補の指名や重要決定への参加も可能であり、最小のコストで百億円規模の企業の将来の取締役会構成に影響を与えることができる」と、香港のM&Aルールに詳しい投資銀行関係者は界面新聞に語った。

公開資料によると、FIHは直接約1.29億株を保有している。股権の透過分析により、FIHは潍柴グループ傘下の潍柴控股（香港）によって完全支配されており、潍柴グループは山東重工グループの完全子会社であり、その下位に山東省国資委が位置する。

KKCGはチェコの投資グループで、41か国に展開し、創業者のカレル・コマレクはエンターテインメント、エネルギー、テクノロジー、不動産など多岐にわたる事業を展開している。

今回の買付けは、今年5月に予定されるファラルティの取締役会改選に向けて、提名者を増やす狙いとみられ、「代理人戦争」による取締役会の再構築を目指している。

界面新聞は、現状のファラルティの9人の取締役会のうち、6人が中国側出身であり、執行役の譚寧、非執行役の郝慶貴、金钊は潍柴系に属していると指摘。

「中国側が過半数の席を占めているものの、重要な意思決定においては、イタリア側の経営陣や少数株主の意見も考慮しなければならず、特にCEOなどのイタリア側代表は実務上大きな発言権を持つことが多い」と、香港のM&Aルールに詳しい投資銀行関係者は述べた。29.9％の株式保有は、少なくとも1席の取締役会議席を確保できるとともに、さらなる獲得も可能であり、潍柴が約40％の株式を持ちながらKKCGの参入を警戒し続ける理由だ。

出典：KKCG公式サイト

実際、KKCGは2023年6月から大規模に株式を買い増し、2025年4月には持株比率が14％に達した。

チェコ資本の「異動」に対し、FIHも潜在的な脅威を認識し、買付け発表前から株式を増やし続けていた。3月17日時点で、FIHの保有比率は39.53％に達し、最終的には50％の絶対支配線まであと約10％に迫っている。

大株主の継続的な買い増しと市場の期待の高まりにより、ファラルティの株価は最近大きく上昇した。

3月18日の終値は37.90香港ドル／株で、昨年12月以降の累計上昇率は49.57％に達し、提示買付価格（約31.71香港ドル）を大きく上回っている。

正面衝突：評価、流動性、ガバナンスリスクへの多重疑問

チェコ資本の攻勢に対し、FIHは直ちに声明を出し、「部分的公開買付けを支持しない」と表明。さらに、「次回の年次株主総会で引き続き実効的な支配を維持し、多数の取締役を任命する」と強調した。

3月12日、ファラルティの取締役会は百数十ページに及ぶ回答書を公表。その中で、独立財務顧問の浩德は、「買付けは独立株主にとって魅力的でなく、不公平・不合理」と指摘し、拒否を推奨した。

界面新聞の整理によると、独立財務顧問の意見の主な理由は以下の通り。

まずは評価額の低さ。

3.5ユーロ（31.71香港ドル）の提示は、2025年12月11日（干渉のない日）のミラノ取引所公式価格に対して21.3％のプレミアムを持ち、香港取引所の当日終値26.02香港ドルに対しても21.9％のプレミアムだが、最近の取引価格には及ばない。3月11日時点で、ファラルティはミラノ取引所で3.756ユーロ、香港では34.40香港ドルで取引されており、いずれも買付け価格を上回っている。

また、この提示の企業価値倍数（EV/EBITDA）はわずか5.3倍であり、豪華艇業界や高級品の比較企業と比べて著しく低い。したがって、今回の買付け価格は魅力的とは言えない。

出典：公告

次に、「部分買付け」の構造的欠陥。

浩德は、部分買付けと按比例配分方式により、買付けを受け入れた株主は完全退出できず、残存株式は市場流動性の低下や株価の乱高下リスクに直面すると指摘。

推測では、すべての独立株主が買付けを受け入れた場合、退出できるのは約18％にとどまる。つまり、買付け終了後も大量の残存株式が残り、その後の大規模売却や株価下落圧力につながる可能性がある。

一方、株主が公開市場で直接売却すれば、より高い利益を得られる可能性が高く、資金の流動性も高まる。

さらに、相手側の戦略意図が不明瞭。

浩德は、KKCGは第二大株主であるものの、これまで運営に関与せず、高級ヨット事業の明確な成長計画も示していないと指摘。今後の事業運営や発展にどう寄与するのかは不透明だ。

最後にガバナンスリスク。

浩德は、KKCGが買収を完了すれば、FIHと対立状態となり、取締役会の意思決定が停滞する可能性を警告。

具体的には、FIHとKKCGはともに重要な株式を保有しているが、いずれも過半数を持たず、異なる戦略を持つ場合、取締役会は行き詰まり、企業ガバナンスの安定性が損なわれる恐れがある。

3月18日、独立財務顧問の疑問に対し、KKCGは迅速に反論し、次のように述べた。

首先，浩德は株価変動の主な要因—FIHの継続的買い増しと買付けによる上昇圧力—を十分に考慮していない。KKCGは、買付け終了後、株価は元の水準に戻る可能性が高いと指摘し、このリスクを無視している。

次に、比較対象の選定が不適切だ。浩德が選んだ比較企業（高級品、クルーズ、国防艦艇メーカーなど）は、ファラルティのビジネスモデルや価格設定能力、運営規模と大きく異なるため、比較にならない。

最後に、ガバナンスの不均衡について、KKCGは、現状のファラルティは単一株主が支配しており、第二大株主の導入によりよりバランスの取れた株式構造となり、少数株主の保護や取締役会の責任強化につながると主張。

また、KKCGは、上述の意見の公正性についても疑問を呈し、取締役会や独立取締役委員会の推薦意見はFIHが任命した非独立取締役の投票に依存していると指摘。FIHが公開反対している状況下で、これらの取締役は既得利益を持ち、全株主を代表していないとした。

界面新聞は、FIH、潍柴グループ、KKCGに連絡を試みたが、取材時点では回答を得られなかった。

この買付けに関して、関係者は「取締役会の公式発表を基準とする」と述べている。

ファラルティの内部亀裂？

買付けの攻防が続く中、もう一つの潜在的な動きがこの争いをより複雑にしている。

界面新聞は、2012年に潍柴グループが正式にファラルティに入ったと報じている。

当時、ファラルティは危機に瀕しており、潍柴と主要債権者・株主は枠組み協定を締結。潍柴は1.78億ユーロの株式投資と1.96億ユーロの融資を通じて、ファラルティの75％の株式を取得した。

潍柴側は、再編後、資金支援だけでなく、グローバルな業界再編経験や高級製造、デジタル化の専門技術・人材を提供し、相互補完的な協力関係を築いたと説明。

しかし、十数年後の今、株式争奪戦の裏で、ファラルティの経営陣と中国側大株主の関係はかつての「蜜月期」から遠ざかっているようだ。

独立財務顧問の報告は、ブルームバーグの情報を引用し、ファラルティの経営陣と潍柴グループは、株式買戻し計画を巡り緊張したと伝える。報告によると、「CEOのガラシ（Alberto Galassi）は、潍柴グループ関連の取締役を排除し、支配力を強化した」とも。

また、ブルームバーグは、潍柴グループの内部資料を引用し、「資産の安全性と運営の質に懸念を抱いている」と伝えるが、潍柴側の具体的な対応策については不明。

これに対し、独立財務顧問は、取締役会がこれらの推測にコメントしておらず、報道が実際に企業に影響を及ぼしているかどうかも不明とした。

界面新聞は、FIHが最近、「ファラルティの成長推進を妨害している」との噂に対し、潍柴グループは2012年以来長期的な戦略投資家であり、潍柴グループ／FIHが成長計画を阻止・妨害しているという主張は根拠がないと反論した。

実際、ファラルティの業績は好調を維持している。

2025年末時点で、新造ヨットの純収入は約12.32億ユーロ（前年比5.0％増）、純利益は9010万ユーロ（前年比2.2％増）、受注残は約17.16億ユーロ（前年比3.1％増）となっている。

地政学的緊張と経済成長の鈍化が続く中、ファラルティがターゲットとする高級消費市場は独自のサイクルを持ち、富裕層の購買決定はマクロの変動に左右されにくい。このため、豪華ヨット業界は比較的安定した展開を見せている。

買付けの受け入れ期限は3月16日に開始され、最終的な決定権は独立株主に委ねられる。KKCGが29.9％の増持目標を達成できるかどうかは、今後の動向次第だ。

ファラルティにとって、KKCGが最終的に「乗船」できるかどうかに関わらず、大株主と経営陣の関係をどう調整し、ガバナンスの潜在的摩擦を解消するかが、今後の課題となるだろう。