画像提供：视觉中国**ブルーワールドニュース3月11日（記者：屠俊）** 近日、山東漢方製薬股份有限公司（以下、漢方製薬）は香港証券取引所メインボードに上場申請書を提出し、中泰国際が唯一の引受幹事を務めている。同社の主力製品である「複方黄柏液外用剤」の処方薬が売上の99%以上を占めており、毛利率は長年80%以上を維持している。しかし、この製品の保護期間は残りわずか5年未満であり、過去2年の業績も疲弊し始めている。さらに、同社は典型的な家族経営企業であり、実質的な支配者である秦氏兄弟はIPO前に100%の株式を保有し、申請前に2億元の配当を行ったことから、資金流出の疑惑も浮上している。売上の99%以上が単一製品に依存し、業績はすでに疲弊の兆し漢方製薬は、中医薬品の製造、販売、研究開発を行う総合製薬企業であり、皮膚・粘膜疾患の治療に特化している。同社の旗艦製品は「複方黄柏液外用剤」であり、中国の中成薬分野で唯一承認された処方外用薬である。この製品は、皮膚や粘膜の傷口修復と抗感染治療に主に用いられ、外科、皮膚科、婦人科、肛門科など多岐にわたる。漢方製薬は「招股書」において、2023年から2025年前三季度までの売上高に占める複方黄柏液外用剤の割合がそれぞれ99.8%、99.8%、99.7%であり、今後も同製品が大部分の収益を占め続けると予測している。招股書によると、同社の総毛利率は近年高水準を維持し、80%以上を保っている。だが、複方黄柏液外用剤は同社の「稼ぎ頭」ではあるものの、単一製品への依存リスクも高まっている。医療界や消費者の認知度、原材料価格の変動などが業績や収益性に影響を及ぼす可能性がある。実際、単一製品に依存しているため、業績はすでに疲弊の兆しを見せている。2023年、2024年、2025年前9ヶ月の売上高はそれぞれ10.53億元、9.92億元、8.03億元であり、純利益はそれぞれ2.37億元、1.99億元、1.45億元となっている。2024年の業績は前年同期比で売上高が約5.8%、純利益が16.1%減少し、招股書では、これは複方黄柏液外用剤の病院向け最高販売価格の低下によるものと説明している。これにより、販売価格の引き下げ圧力がかかり、製造業者から病院への供給チェーン全体の利益が固定価格内に収まる必要があるため、販売価格の調整が制約されている。また、前年の前三季度には「増収だが利益は増えず」状態が見られた。2025年前三季度の売上高は8.03億元で前年比3.1%増、純利益は1.45億元で5.8%減少した。収益増の主な要因として、同社が小売薬局ネットワークの拡大に努めたことを挙げている。ただし、その一方で、販売促進費用に巨額を投じており、その期の販売・マーケティング費用は4.20億元に達し、収益の52.3%を占め、利益圧迫の一因となっている。さらに、招股書によると、複方黄柏液外用剤は国家二級中薬保護品種証明書の有効期限が2030年7月20日であり、期限後に更新できなければ、漢方製薬の業績に大きな打撃を与える可能性がある。期限後にはジェネリック医薬品が市場に流入し、同社の価格決定権や市場シェアが大きく希薄化する恐れがある。独占保護期間終了前に、漢方製薬が「第二の成長曲線」を見つけられるかが鍵となる。実際、同社は近年、化粧品や安宮牛黄丸、乌鸡白凤丸など多角化収入源の推進も進めているが、現状の収入構造を見ると、他の製品の比率は依然として微々たるものだ。上場前に2億元の一時配当を行い、実質的な支配者の懐に流入公開情報によると、漢方製薬は典型的な家族経営企業であり、2004年6月に設立、初期の登録資本金は900万元だった。最初は、秦文基、秦銀基、謝軍平の3人が主要人物で、それぞれ80%、10%、10%の株式を保有していた。秦文基と秦銀基は兄弟である。2年後、謝軍平は自身が持つ90万元（全体の10%）の株式を秦文基に譲渡し、漢方製薬から完全に退出した。招股書によると、実質的な支配者である秦氏兄弟はIPO前に100%の株式を保有し、漢方製薬は秦文基と秦銀基の兄弟が100%支配している。秦文基が90%、秦銀基が10%の持ち株比率である。株式の集中度が高いだけでなく、経営陣も家族メンバーで構成されている。秦文基の娘・秦成雪は執行役員として研究開発を担当し、夫の葉偉斌は会社の秘書を務めている。注目すべきは、資金調達のための募集と同時に大規模な配当も行われ、市場からの疑念を呼んでいる。2024年と2025年前三季度には、それぞれ5000万元と1.5億元の配当を行い、合計2億元となった。秦氏兄弟が全株を所有しているため、この巨額の配当金は最終的に自家族の懐に入ったことになる。資金調達とともに、上場前に突如として巨額の配当を行うこの行為は、今回のIPOの合理性に疑問を投げかけている。また、申請前に2億元の突発的な配当を行ったほか、株式の集中度が高いため、企業統治の透明性や中小株主の保護も市場の懸念事項となっている。2023年から2024年にかけて、漢方製薬は山東基源という関連会社に対し、総額約1.8億元のプロモーションサービス費を支払った。2023年には1.47億元を支払い、調達総額の24.4%、2024年には3217.6万元に減少し、調達総額の5.4%となった。招股書によると、山東基源は漢方製薬の関連会社であり、漢方製薬の支配株主の甥が最終的に支配している。同社の販売・研究開発費を見ると、「マーケティング重視、研究開発軽視」の疑惑も浮上している。招股書によると、2023年、2024年、2025年前三季度の販売・マーケティング費用はそれぞれ5.1億元、4.8億元、4.2億元であり、これらは同期の総収入の48.7%、48.6%、52.3%を占めている。一方、研究開発費はわずか5695万元、5962万元、4155万元で、研究開発費比率は5%から6%の低水準にとどまっている。この「マーケティング重視、研究開発軽視」の構造は、複方黄柏液外用剤の市場拡大が高強度のチャネル推進に依存していることを示している。過去の医薬品業界の実務では、外部委託による学術プロモーションはコンプライアンスリスクの高い分野であり、近年、規制当局は医薬品企業のIPOにおけるプロモーション費用の監査を厳格化しており、透過的な質問も常態化している。漢方製薬はリスク要因の中で、「内部統制措置が従業員や販売代理店による違法行為を完全に防止できる保証はなく、刑事、調査、行政手続きにより商業贈収賄に関与したと認定された場合、関連部門のブラックリストに登録され、特定の省の公立医療機関や財政資金を受ける医療機関での販売資格が2年間停止される可能性がある」とも述べている。
漢方製薬のIPO：収益の99％が単一製品に依存、2年間で親族会社に1.8億円の販売促進サービス料を支払う
画像提供：视觉中国
ブルーワールドニュース3月11日（記者：屠俊） 近日、山東漢方製薬股份有限公司（以下、漢方製薬）は香港証券取引所メインボードに上場申請書を提出し、中泰国際が唯一の引受幹事を務めている。
同社の主力製品である「複方黄柏液外用剤」の処方薬が売上の99%以上を占めており、毛利率は長年80%以上を維持している。しかし、この製品の保護期間は残りわずか5年未満であり、過去2年の業績も疲弊し始めている。さらに、同社は典型的な家族経営企業であり、実質的な支配者である秦氏兄弟はIPO前に100%の株式を保有し、申請前に2億元の配当を行ったことから、資金流出の疑惑も浮上している。
売上の99%以上が単一製品に依存し、業績はすでに疲弊の兆し
漢方製薬は、中医薬品の製造、販売、研究開発を行う総合製薬企業であり、皮膚・粘膜疾患の治療に特化している。同社の旗艦製品は「複方黄柏液外用剤」であり、中国の中成薬分野で唯一承認された処方外用薬である。この製品は、皮膚や粘膜の傷口修復と抗感染治療に主に用いられ、外科、皮膚科、婦人科、肛門科など多岐にわたる。
漢方製薬は「招股書」において、2023年から2025年前三季度までの売上高に占める複方黄柏液外用剤の割合がそれぞれ99.8%、99.8%、99.7%であり、今後も同製品が大部分の収益を占め続けると予測している。
招股書によると、同社の総毛利率は近年高水準を維持し、80%以上を保っている。だが、複方黄柏液外用剤は同社の「稼ぎ頭」ではあるものの、単一製品への依存リスクも高まっている。医療界や消費者の認知度、原材料価格の変動などが業績や収益性に影響を及ぼす可能性がある。
実際、単一製品に依存しているため、業績はすでに疲弊の兆しを見せている。2023年、2024年、2025年前9ヶ月の売上高はそれぞれ10.53億元、9.92億元、8.03億元であり、純利益はそれぞれ2.37億元、1.99億元、1.45億元となっている。
2024年の業績は前年同期比で売上高が約5.8%、純利益が16.1%減少し、招股書では、これは複方黄柏液外用剤の病院向け最高販売価格の低下によるものと説明している。これにより、販売価格の引き下げ圧力がかかり、製造業者から病院への供給チェーン全体の利益が固定価格内に収まる必要があるため、販売価格の調整が制約されている。
また、前年の前三季度には「増収だが利益は増えず」状態が見られた。2025年前三季度の売上高は8.03億元で前年比3.1%増、純利益は1.45億元で5.8%減少した。収益増の主な要因として、同社が小売薬局ネットワークの拡大に努めたことを挙げている。ただし、その一方で、販売促進費用に巨額を投じており、その期の販売・マーケティング費用は4.20億元に達し、収益の52.3%を占め、利益圧迫の一因となっている。
さらに、招股書によると、複方黄柏液外用剤は国家二級中薬保護品種証明書の有効期限が2030年7月20日であり、期限後に更新できなければ、漢方製薬の業績に大きな打撃を与える可能性がある。期限後にはジェネリック医薬品が市場に流入し、同社の価格決定権や市場シェアが大きく希薄化する恐れがある。
独占保護期間終了前に、漢方製薬が「第二の成長曲線」を見つけられるかが鍵となる。実際、同社は近年、化粧品や安宮牛黄丸、乌鸡白凤丸など多角化収入源の推進も進めているが、現状の収入構造を見ると、他の製品の比率は依然として微々たるものだ。
上場前に2億元の一時配当を行い、実質的な支配者の懐に流入
公開情報によると、漢方製薬は典型的な家族経営企業であり、2004年6月に設立、初期の登録資本金は900万元だった。最初は、秦文基、秦銀基、謝軍平の3人が主要人物で、それぞれ80%、10%、10%の株式を保有していた。秦文基と秦銀基は兄弟である。
2年後、謝軍平は自身が持つ90万元（全体の10%）の株式を秦文基に譲渡し、漢方製薬から完全に退出した。
招股書によると、実質的な支配者である秦氏兄弟はIPO前に100%の株式を保有し、漢方製薬は秦文基と秦銀基の兄弟が100%支配している。秦文基が90%、秦銀基が10%の持ち株比率である。株式の集中度が高いだけでなく、経営陣も家族メンバーで構成されている。秦文基の娘・秦成雪は執行役員として研究開発を担当し、夫の葉偉斌は会社の秘書を務めている。
注目すべきは、資金調達のための募集と同時に大規模な配当も行われ、市場からの疑念を呼んでいる。2024年と2025年前三季度には、それぞれ5000万元と1.5億元の配当を行い、合計2億元となった。秦氏兄弟が全株を所有しているため、この巨額の配当金は最終的に自家族の懐に入ったことになる。資金調達とともに、上場前に突如として巨額の配当を行うこの行為は、今回のIPOの合理性に疑問を投げかけている。
また、申請前に2億元の突発的な配当を行ったほか、株式の集中度が高いため、企業統治の透明性や中小株主の保護も市場の懸念事項となっている。
2023年から2024年にかけて、漢方製薬は山東基源という関連会社に対し、総額約1.8億元のプロモーションサービス費を支払った。2023年には1.47億元を支払い、調達総額の24.4%、2024年には3217.6万元に減少し、調達総額の5.4%となった。
招股書によると、山東基源は漢方製薬の関連会社であり、漢方製薬の支配株主の甥が最終的に支配している。
同社の販売・研究開発費を見ると、「マーケティング重視、研究開発軽視」の疑惑も浮上している。招股書によると、2023年、2024年、2025年前三季度の販売・マーケティング費用はそれぞれ5.1億元、4.8億元、4.2億元であり、これらは同期の総収入の48.7%、48.6%、52.3%を占めている。一方、研究開発費はわずか5695万元、5962万元、4155万元で、研究開発費比率は5%から6%の低水準にとどまっている。
この「マーケティング重視、研究開発軽視」の構造は、複方黄柏液外用剤の市場拡大が高強度のチャネル推進に依存していることを示している。過去の医薬品業界の実務では、外部委託による学術プロモーションはコンプライアンスリスクの高い分野であり、近年、規制当局は医薬品企業のIPOにおけるプロモーション費用の監査を厳格化しており、透過的な質問も常態化している。
漢方製薬はリスク要因の中で、「内部統制措置が従業員や販売代理店による違法行為を完全に防止できる保証はなく、刑事、調査、行政手続きにより商業贈収賄に関与したと認定された場合、関連部門のブラックリストに登録され、特定の省の公立医療機関や財政資金を受ける医療機関での販売資格が2年間停止される可能性がある」とも述べている。