国金戦略：霧が晴れるのを待つ 中国資産と製造業の価値再評価

要約

1、株式市場下落の本質：弱い需要によるものではなく、ドルの反撃によるもの

今週、世界の主要資産は総じて下落し、表面上は需要の減退への懸念が背景にあるように見えるが、実際の核心的な矛盾は、米イラン紛争の激化によって従来の「ドル安」の物語が逆転したことにある。イラン・イラク紛争が勃発する前、ドルは明らかに弱含み、資金はドル資産から流出し、米国株は世界平均よりも弱く、商品側では単位貨物価値の高い商品が先行して上昇し、ドル指数に対して高い感応度（株価指数とドル指数のベータ値で測定）を持つ国・地域は今年初めからイラン・イラク紛争前までにより高い上昇を見せた。米国株内部では、コアテクノロジー株もインフラや中小企業に追い越され始め、米国金融の中心化過程は大きく逆転した。紛争が勃発すると、ドル指数は大きく反発し、資金は米国に回帰した。これにより、世界の株価指数のパフォーマンスを見ると、米株は相対的に堅調さを示し、ドルに敏感な市場はより大きく下落した。商品を見ると、単位貨物価値の高い品目の下落も多く、銅やアルミなどの工業金属の下落幅は金よりも小さかった。さらに、米国の優位産業である人工知能分野の産業化促進も重なり、米国株内部ではナスダックが再びラッセル2000を上回り始めた。A株も米国のテクノロジーに連動した計算能力チェーンを反映し、相対的に良好なパフォーマンスを示した。世界経済のスタグフレーションや景気後退への懸念は表面的な理由に過ぎず、こうしたドルの流動性の再配分パターンの背後には、市場の動きにより大きな影響を与える根本的な推進力が潜んでいる可能性がある。

2、背後の論理：ファンダメンタルズの差異が映し出す米国とドルの支配力

イラン・イラク紛争の勃発後、世界経済の中で米国は間違いなく相対的に優位に立っている。米国はサービス業中心の経済構造、単位GDPあたりの従来型エネルギー消費の低さ、そして自国の油ガス資源の優位性により、比較的影響を受けにくい。一方、世界経済の中で従来型エネルギーの消費が高い製造業、特に金属や化学工業などの分野はより大きな打撃を受けやすく、東アジア経済体は航行阻塞の影響を顕著に受けている。世界のリスク資産がドルや米資産に対して相対的にパフォーマンスを下回る背景には、米国が世界秩序をある程度コントロールしていることの表れであり、紛争の現状は表面上は米国とイスラエルの進退がコントロール可能な範囲内に留まっていると見られる。海峡封鎖はむしろ米国経済に対して相対的な優位性をもたらし、ドルの流動性外流の傾向を逆転させている。この観点からすれば、イラン・イラク紛争の終結の是非や世界経済の動向は表層的なものであり、こうした支配力の変化こそが核心だ。今後の疑問点としては、米国がイラン問題で長期的な消耗戦に陥ることで、局勢のコントロールを失うのか、あるいは問題の長期化が米国のテクノロジーの実物基盤（例：韓日などのサプライチェーン）を揺るがし、新たな局面を迎えるのか、または新たな勢力が産業優位を活かして突き抜けるのか、という点である。いずれにせよ、過去の下落局面での強気資産（米国テクノロジー）の追い補完は、市場の底打ちサインかもしれない。注目すべきは、金曜日までに相対的に堅調だった米国株がすでに下落を始めていることである。

3、有色金属：逆風の最中は過ぎ去ったのか

有色金属セクターは過去に多方面の逆風に直面してきた。前述のドル流動性再配分要因に加え、総量金融政策の期待変化も重要な要素だ。現状、市場はFRBの金融引き締めに対して極端な価格設定をしている。3月のFRB議事録のドットチャートを見ると、12月と比較して今回の会合では2026年までに一度の利下げ予測を維持している。FRBは昨年末から現在まで中立的な立場を維持しているが、市場の利下げ期待は大きく異なる。年初からイラン・イラク紛争勃発前まで、市場は今年2回以上の利下げ確率を約70%と見積もっており、これはかなり楽観的な価格付けだ。一方、紛争後の今週金曜日までに、今年の利上げ確率は25%、利下げなしは64%、利下げ1回は7%と見積もられている。私たちは、現在の利下げ期待はイラン・イラク紛争をきっかけに、FRBよりも悲観的な見方に変わったと考える。したがって、最近の金融引き締めに伴う圧力は一段落しつつあり、今後は米国のインフレが明確に上昇するかどうかに注目すべきだ。

現状、米国のインフレはそれほど大きく上昇しにくいと考えられる。第一に、米国の労働組合のカバー率は史上最低水準であり、労働者の交渉力は著しく弱まり、1970年代のような賃金インフレのスパイラルは形成されにくい。第二に、AIの導入により労働コストが低下し、関連従事者の賃金も抑制されているため、賃金の伸びはサービスインフレの抑制要因となる。第三に、米国の個人消費構造やCPIにおいてエネルギーの比重は明らかに低下しており、油価のCPIへの影響も弱まっている。第四に、パウエルFRB議長も今回の会合で「今回のエネルギー供給断絶は一時的な出来事」と述べており、インフレ期待に注目すべきだ。現状、インフレ期待は低位を維持しているため、米国の利下げサイクルは比較的堅実と考えられる。

4、中国資産の優位性が徐々に顕在化

イラン・イラク紛争により世界のエネルギー安全保障への懸念が高まり、海外市場は代替エネルギーを模索している。中国の石炭化学と電力設備は、まさに世界的な優位産業だ。最近、沿海8省の動力用石炭の日消費量は季節性を超えて増加しており、一部企業はすでに受注を獲得し始めていると見られる。南アジアや東南アジアの国々は、中東の伝統的エネルギーへの過度な依存から、省エネ策や操業停止に踏み切る動きも出ている。

動乱の中で、中国最大の強みはエネルギーシステムの完備性にある。中国の太陽光発電の年間総生産能力は約500GWであり、これは約18億バレルの原油に相当するエネルギー効率を持つ。一方、ホルムズ海峡の年間原油輸出量は約73億バレルであり、中国の太陽光発電の年産能に対応するエネルギー効率は、ホルムズ海峡の原油輸出総量の約24%に相当する。中国のエネルギーシステムの完備性は、外部からの衝撃に対して脆弱性を低減し、世界に対しても効果的なエネルギー代替を提供できる。さらに、経済構造調整後の原油消費額のGDP比は、世界平均を大きく下回っている。

また、中国の製造業の生産能力の価値再評価は始まったばかりだ。横断的に見れば、海外の製造業大手企業と比較して、PE（株価収益率）視点では、中国の優位な製造絶対トップ企業と海外のトップ企業との評価差は、2018年以来の最大値圏にあり、高成長性のポートフォリオは全体的に回復しつつある。しかし今回の市場は、中国の製造能力の価値再評価（収益性そのものではなく）により重きを置いているため、時価総額/総生産能力の観点から見ると、2022年前までは国内外の製造業トップ企業の評価はほぼ同等だったが、2022年以降、AI産業サイクルや地政学的対立の中でサプライチェーン再構築の物語が先行し、海外の製造業トップの評価が先に見直された。一方、中国の絶対的なトップ企業群は国内の過剰生産の影響で評価が下落し続けており、高成長性のポートフォリオはより堅牢になっているが、海外と比べると評価差は依然として存在する。中国の輸出の継続的な増加も、その評価見直しの基盤を裏付けている。

さらに、中国の内需も内在的な修復兆候を示している。1-2月の社会零售総額の前年比増加率は2.8%で、前月の0.9%を上回り、7か月連続の下落トレンドを終えた。特にサービス小売の伸びは依然として明らかに高く、サービス消費の相対的な堅調さを示す。限度額以上の商品小売の伸びを見ると、煙草・酒類、宝飾品、衣料品などは比較的好調で（前年比増加率が高く、前月比でも明らかに上昇）、これらの品目は補助金に依存しないため、現在の中国の消費改善は政策刺激だけに頼っているわけではなく、内在的な修復の兆しと考えられる。

5、霧が晴れるのを待つ

世界の実物資産の台頭に関する物語は終わっていない。ドルの霧を晴らさなければ、世界の真実は見えてこない。私たちの推奨は以下の通り：第一に、世界の動乱の中でエネルギー安全保障は極めて重要となる。今年は一次エネルギーの建設が二次エネルギーよりも優先されるため、原油、石油輸送、石炭、銅、アルミ、金、ゴムを最優先とする。第二に、中国の製造業は世界の舵取り役であり、実物の流動は金融資産よりも遅いため、電力設備、新エネルギー、機械設備、化学工業の再評価を待つ。第三に、逆風が収まった今、構造的な消費の機会を模索する——観光・景勝地、調味発酵品、ビールやその他の酒類、医薬品商業、医療美容など。

6、リスク警告：国内経済の回復が予想を下回る場合、または海外の金融政策期待が大きく引き締まる場合、市場は予想外の下落リスクに直面する可能性がある。

（出典：国金証券）