値上げ神話の崩壊、「薬のマオタイ」は若者に頼って業績を牽引？東阿阿膠は昨年純利益が17億元を超え、売上高と純利益の伸びが鈍化

出典：時代ファイナンス 著者：杜蘇敏

2006年、東阿阿膠（000423.SZ）は「価値回帰」戦略を打ち出し、継続的な値上げを通じて阿膠を高級消費財路線に乗せた。3年後の2009年、中国のプライベートエクイティ界の大物、趙丹陽はバフェットと昼食を共にし、その際に茅台酒と東阿阿膠の箱を持参した。「薬中の茅台」の称号はこの時にこの「中華老舗」と密接に結びついた。

その後の十余年、値上げによる成長の論理は絶え間なく続き、華々しい成功を収めたが、一方で潜在的なリスクも孕んでいた。2019年、バブルがついに弾け、東阿阿膠の売上高は約60％急落し、純利益は上場以来初めて赤字に転じ、赤字額は4.44億元に達した。

その後、東阿阿膠は困難なリストラを開始した。チャネル在庫の整理、商品ラインナップの再構築、若年層消費者の取り込みだ。同時に、華潤系の管理体制も徐々に強化された。2022年に程杰が突如東阿阿膠の総裁に就任し、2024年には董事長に昇格、孫金妮が総裁に就任し、華潤系がこの老舗の経営を全面的に掌握した。

最近では、東阿阿膠の好調な業績と大規模な配当が市場の注目を集めている。最新の財務報告によると、2025年の売上高は67.00億元（約1兆円）で、前年比8.83％増、純利益は17.39億元（約300億円）で、前年比11.66％増となった。さらに、全株主に対して10株あたり14.31元の現金配当（税引き前）を予定し、総額は9.22億元となる。この配当は、2025年の未配分純利益の100％に相当する。

時代ファイナンスは、赤字の影を脱した東阿阿膠が近年、ブランドイメージの若返りを進め、「薬中の茅台」から「若者の滋養国貨」へと変貌を遂げていることに注目している。東阿阿膠は何を正しく行ったのか？何がまだ不足しているのか？

華潤化と若返り

企業の大規模な変革はしばしば人事の変化から始まる。2020年以降、東阿阿膠は経営層の動揺期に入り、5年以内に4度の董事長交代を経験した。頻繁な人事異動は、外部から戦略の一貫性に疑問を抱かせた。

真の転換点は2022年1月に訪れた。この年、華潤三九出身の程杰が突如東阿阿膠の総裁に就任した。彼は1979年生まれで、華潤三九（000999.SZ）の風邪薬「999感冒灵」のプロダクトマネージャーからキャリアをスタートし、マーケティングセンター副総経理、専門ブランド事業部党支部書記兼総経理、澳诺（中国）製薬の党支部書記兼執行董事、三九サノフィ（深圳）健康産業有限公司の董事兼総経理を歴任した。

2024年10月、程杰は総裁から董事長に昇格し、同じく華潤系の「80後」女性リーダー、孫金妮が総裁に就任した。孫金妮は1983年生まれで、華潤医薬（03320.HK）の複数事業に携わり、医薬品のマーケティングと戦略運営に豊富な経験を持つ。

これまでの「東阿本土系＋華潤系」の組み合わせとは異なり、今回は董事長から総裁まで、すべて華潤系出身者が務める。これにより、華潤系は東阿阿膠の経営陣を完全に掌握した。

従来の高価格路線に依存した贅沢品の論理から脱却し、程杰を中心とした新経営陣は、消費者を中心とした健康消費財の論理に目を向け、「医薬品＋健康消費財」の二輪駆動による成長モデルを確立した。

ただし、煮沸して食べる阿膠塊だけに頼ると、若者は永遠に門前払いされる。近年、東阿阿膠は革新を通じて若年層市場の開拓に努めている。まず、商品形態の面では、「阿膠＋」や「＋阿膠」の領域に拡大し、スナックや即食タイプの「桃花姫」阿膠餅、阿膠速溶粉を発売。さらに、阿膠と燕窩、阿膠とミルクティーなどのコラボ滋養商品も開発している。これらの特徴は、消費のハードルを下げ、使用の手間を簡素化し、若者の生活習慣に近づけている点だ。

最近の報道によると、東阿阿膠は低度酒市場にも進出し、新商品「阿膠酒」が3月26日に開催される成都春季糖酒会で披露される予定だが、これはまだ公式に確認されていない。

ブランドマーケティングにおいても、東阿阿膠は若者層の取り込みに積極的だ。ブランドイメージキャラクターには宋轶、陳麗君、倪妮、李昊を起用し、内容マーケティングでは、Bilibiliの年越しライブやXiaohongshuとの「中式養生祭」の共同開催、故宮博物院やディズニー、和平精英などのIPとのコラボ、短編動画広告の制作を通じて、若者に響くブランドストーリーを展開している。

販売チャネルでは、2025年に山姆メンバーシップストアに進出。2025年第3四半期の業績説明会の資料によると、山姆での販売開始から2か月で5000万元超の売上を記録し、華潤傘下の工業用食品の山姆進出の「ゼロ突破」となった。

阿膠以外の事業でも、新たな成長エンジンの構築に取り組んでいる。特に注目されるのは、男性向け健康ブランド「ロイヤルウィーシャン1619」だ。2025年、東阿阿膠は馬記薬業の70％株式とアラシャン・ツォンロン（阿拉善苁蓉）グループの80％株式を次々に買収し、鹿茸や肉苁蓉などの分野で重要な一手を打った。2026年1月、「ロイヤルウィーシャン1619」の鹿茸深加工プロジェクトが正式に稼働し、総投資額は5330万元、年間売上高は2.8億元を見込んでいる。

財務データを見ると、新戦略は一定の効果を上げている。2025年、阿膠および関連商品の売上は61.98億元（約1,070億円）で、前年比11.80％増だが、過去2年の高い伸び率に比べると鈍化している。その他の医薬品・健康食品部門は3.86億元（約67億円）で、前年比63.65％の大幅増となった。

また、2025年第3四半期の業績説明会の記録によると、「ロイヤルウィーシャン1619」は1月から9月までの期間で急成長を遂げており、今後はチャネル拡大に注力している。さらに、「大ブランド・大ヒット商品・大販売・大カテゴリー」を掲げた包括的な計画も進行中だ。

成長鈍化と原料供給の課題

東阿阿膠は赤字から安定成長へと逆転したものの、好調な財務結果の裏にはいくつかの懸念も存在する。

まず、成長鈍化の客観的な圧力だ。2025年の売上と純利益の伸びは、過去2年に比べて鈍化している。財務資料によると、2023年と2024年の売上高増加率はそれぞれ16.66％、25.57％、純利益増加率は47.55％、35.29％だった。高速反発の後、規模が拡大するにつれ、高い成長を維持することは難しくなっている。

次に、男性向け滋養など新たな市場に進出し、明らかに成長しているものの、事業比率はまだ小さい。2025年の阿膠と関連商品の売上は61.98億元で、総売上の92％超を占める一方、「ロイヤルウィーシャン1619」などの新商品は全体の6％未満にとどまる。

阿膠は何百年も続く滋養品だが、鹿茸や肉苁蓉などのカテゴリーは伝統的な認知はあるものの、阿膠ほど深く浸透していない。市場教育には継続的な投資が必要であり、第二の成長曲線を描くには時間を要する。

さらに、阿膠の主要原料である驢皮（驢の皮）の資源不足と価格変動も依然として大きな課題だ。山東省畜牧獣医局が発表した「山東省2025年度驢産業発展状況と2026年展望」によると、現状、産業は二つの顕著な矛盾に直面している。一つは驢皮の供給不足で、国内の年間需要は150万張以上だが、国産率は二割未満。肉価高騰により、屠殺企業は皮付き驢肉を優先的に販売し、国産原料の供給をさらに逼迫させている。

東阿阿膠は2025年の年次報告書でも、リスク警告として、毛驢の役用価値が低下し、放牧頭数が減少し続ける中、驢皮の価格が大幅に上昇する可能性に言及している。2024年8月には、輸入驢皮の比率が約3分の1に達しているとも明らかにした。

安定した驢皮原料供給を確保するため、東阿阿膠は研究体制の強化を図り、国内の有名大学と全面的に連携し、「1院3センター」の革新プラットフォームを構築。さらに、「一帯一路」沿線国と毛驢産業化の協力覚書を締結し、国際的な驢皮供給網の構築を進めている。

こうした業績変化や原料供給の課題、戦略の見直しについて、3月20日に時代ファイナンスは東阿阿膠の証券部に複数回電話をかけたが、応答は得られなかった。

2019年の上場初の赤字から2025年の安定成長まで、東阿阿膠は伝統が負担ではなく、革新の土壌であることを証明してきた。しかし、この中華老舗の変革の物語はまだ終わっていない。成長の維持、第二の成長曲線の突破、原料供給の困難をどう克服するかは、程杰と孫金妮にとって長期的な課題であり続ける。