（出典：投資者網-思維财经）【医薬視界】ヘルスケア業界の動向と製薬企業の決算、第一線の政策解説、医薬品の展望を迅速に理解。「科創板から増資、そして香港取引所へ。」迪哲医药（688192.SH、以下「会社」）は、まだ香港取引所からのオリーブの枝を待っている。1月、会社は正式に香港取引所に上場申請書を提出した。革新的医薬品企業の「A+H」上場ブームに乗じて、科創板から増資、香港取引所への三度の資本越境を目指している。しかし、問題は、これまでの成功ストーリーが市場によって再評価されつつあることだ。商業的成果や海外展開の検証に関して、香港株の投資家はより厳しい目を持つ。会社がこの門を越えられるかどうかは、時間が答えを出す。01評価モデルの二度の切り替え迪哲医药のストーリーは、「ハイブリッド」構造の実現から始まった。2016年前後、当時アストラゼネカのグローバル副社長で中国イノベーションセンターを管轄していた張小林は、人生の岐路に立った。当時、外資系研究開発センターの閉鎖が相次いでいたが、国投イノベーションの呂大忠はチャンスを見出し、アストラゼネカや張小林らと協議し、既存チームの改造を基に新たなプラットフォームを設立し、研究開発を継続するための資金支援を提案した。この構想は、2017年に会社設立とともに具体化した。会社の「ハイブリッド遺伝子」は、三者の株主構成に表れている。外資の製薬会社アストラゼネカ、国資背景の国投イノベーション、そして経営陣の持株だ。現在も、支配株主や実質的な支配者はおらず、経営陣は張小林が主導している。この「外資技術＋国資資本＋経営陣持株」の構造は稀だが、市場には類似例もある。現在の革新的医薬品大手の百済神州も、上場前は「海外技術＋資本支援」モデルだった。面白いことに、資本のルートやパイプラインの思考は、百済神州の成功を踏襲し、自らのストーリーを築いているようだ。2021年、会社は科創板に上場し、資金調達は19.87億元に達した。技術的な路線は、「差別化されたニッチ適応症」に焦点を当て、百済神州とほぼ同じ戦略で、主にスルボテニブやゴリシチニブなどの二大パイプラインに集中した。2023年に二つの薬剤が次々と上市された。つまり、会社は「研究開発に多大なコストをかけ、その成果を商業化に結びつける」サイクルを成功させ、評価モデルも上場当初の「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へとシフトした。しかし、会社の資本的野心はこれだけにとどまらず、新たなストーリーが必要となった。2025年、海外展開でいくつかの成果を上げた。一つは、ASCO年会で非共有結合二重標的BTK薬DZD8586のデータを発表し、客観的緩和率や安全性など良好な効果を示したこと。もう一つは、スルボテニブが米FDAの加速承認を得て、米国で初めて上市された中国発の肺癌標的薬となったことだ。現在、同社は臨床段階の製品ラインナップを7つ構築している。明らかに、ストーリーは「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へと進化し、さらに「商業化の拡大＋国際化」の二重ドライブ構造へと高められた。このモデルの先駆者は、資本市場で大成功を収めた百済神州だ。やがて、同社の資本の宴が始まる。02三度の資本越境新たなストーリーを得て、迪哲医药は資本舞台で頻繁に活動している。2025年、同社は43元/株で約18億元の増資を完了し、泰康資産、朱雀基金、瑞銀などの著名機関投資家が参加した。実は、国内革新的医薬品の資本ストーリーは三つの段階を経てきた。第一は2019年前、「パイプラインがあれば評価も高い」段階。大手製薬企業はパイプラインを積み重ね、ターゲットを賭け、資本は「あるかどうか」に投資した。第二は2023年前、「良いパイプラインがあれば評価も高い」段階。臨床データや商業進展を重視し、資本は「良いか悪いか」に投資した。第三は2025年、「海外展開できるかどうか」が評価の基準となる段階。BD取引や海外研究開発の増加により、資本は「グローバルに売れるかどうか」に投資している。この観点から、会社はすべての段階を成功裏に通過し、資本の熱狂を引き寄せ、市場価値は一時360億元を突破した。しかし同時に、経営層は一部の株式を売却し始めた。7月、会社は副社長の張世英と、最高商務責任者兼副社長の吴清漪が保有株式を減少させたと公告した。価格帯は58.9〜69元/株で、理由は借入金の返済や株式報酬税の支払いなどだ。なお、経営幹部の一部持株は2022年の株式報酬によるもので、その時の株価は9.61元/株だった。その後、四半期ごとに株価は徐々に下落し、現在は約50元/株となり、市場価値は約230億元となっている。これにより、市場には疑問が生じている。高位での経営層の売却はタイミングを見計らった退出なのか。深層的には、会社の資本ストーリーは本当に妥当なのか、という疑問だ。これに対し、会社側は《投資者網》に対して、「経営幹部の株式報酬と売却行為は厳格な規制に従い、手続きは公開・透明・適法であり、いわゆる『利益誘導』は存在しない」と回答した。いずれにせよ、現在、会社は再び資本舞台に登場しようとしている。今年1月、正式に香港取引所に上場申請書を提出し、科創板から増資、香港株への三度の資本越境を目指している。しかし、今のところ、市場はその価値を再評価している。第一に、会社の「自己資本生成能力」がどの程度か。第二に、海外展開のストーリーが研究開発の実現から堅実な商業成果に転換できるかどうかだ。03ストーリーの再評価市場の二つの疑問に答えるには、迪哲医药のファンダメンタルに立ち返る必要がある。2025年、同社は売上高8億元を見込み、前年比120%以上の成長を予測している。純損失もさらに縮小。成長の主な要因は、二つの薬剤が医療保険の推進により市場浸透率を高めていることだ。同年の第三四半期時点で、現金及び現金同等物は19.3億元と十分な資金を保有している。しかし、商業化には「天井」があり、スルボテニブとゴリシチニブはニッチな適応症を対象としているため、10億元規模の大ヒット品になるには距離がある。これについて、会社は《投資者網》に対し、「二つの製品は、最初の適応症から入り、徐々により広範な治療領域へ展開していく方針であり、適応症拡大の研究を積極的に進めている。より多くの患者層をカバーすることを目指す」と述べた。また、同社は「革新的医薬品企業は、製品ポートフォリオが成熟し、商業化規模が形成された後に収益サイクルに入る」とも考えている。グローバルな革新を目指し、良好な製品の継続的な研究開発投資と販売計画を両立させる方針だ。海外展開については、研究開発の技術が検証された後、次の商業化段階に進むことを検討中だ。会社は《投資者網》に対し、「現時点では海外の売上はまだ生まれていない。積極的に多様な海外協力を評価・推進しており、パートナーのグローバル商業化能力やパイプラインの連携・成長潜力を評価し、最適な海外商業化のパートナーシップを模索している」と述べた。本質的に、会社自身もストーリーの再評価を進めている。過去、市場は百済神州のモデルを参考に、「研究開発基盤→資本支援→グローバル展開」の流れでビッグファーマに成長すると考えていたが、今やそのストーリーはコピー可能だと認識されている。しかし、競争力の核心はコピーできない。百済神州は海外に多大な人力と資源を投入し、実地で展開し、その後逆方向に資本市場から資金を調達している。したがって、今後の香港株上場には新たなビジョンが必要だ。2025年、多くのA株製薬企業が香港取引所への上場を目指している。長春高新、迈威生物、贝达药业などが排隊中で、恒瑞医薬はすでに成功裏に上場している。おそらく、香港取引所と国際投資家のオリーブの枝は、成熟した大手製薬企業に優先的に向けられるだろう。これについて、会社は《投資者網》に対し、「香港上場はグローバルな長期戦略の一環であり、短期的な資金調達目的ではない。事業の実情と市場状況を踏まえ、会社の価値に見合った発行規模を決定する」と述べている。（思維财经制作）■
ディジェ医薬の再評価：200億を超える「ハイブリッド遺伝子」の三度の資本移動
（出典：投資者網-思維财经）
【医薬視界】ヘルスケア業界の動向と製薬企業の決算、第一線の政策解説、医薬品の展望を迅速に理解。
「科創板から増資、そして香港取引所へ。」
迪哲医药（688192.SH、以下「会社」）は、まだ香港取引所からのオリーブの枝を待っている。
1月、会社は正式に香港取引所に上場申請書を提出した。革新的医薬品企業の「A+H」上場ブームに乗じて、科創板から増資、香港取引所への三度の資本越境を目指している。
しかし、問題は、これまでの成功ストーリーが市場によって再評価されつつあることだ。商業的成果や海外展開の検証に関して、香港株の投資家はより厳しい目を持つ。会社がこの門を越えられるかどうかは、時間が答えを出す。
01
評価モデルの二度の切り替え
迪哲医药のストーリーは、「ハイブリッド」構造の実現から始まった。
2016年前後、当時アストラゼネカのグローバル副社長で中国イノベーションセンターを管轄していた張小林は、人生の岐路に立った。当時、外資系研究開発センターの閉鎖が相次いでいたが、国投イノベーションの呂大忠はチャンスを見出し、アストラゼネカや張小林らと協議し、既存チームの改造を基に新たなプラットフォームを設立し、研究開発を継続するための資金支援を提案した。
この構想は、2017年に会社設立とともに具体化した。会社の「ハイブリッド遺伝子」は、三者の株主構成に表れている。外資の製薬会社アストラゼネカ、国資背景の国投イノベーション、そして経営陣の持株だ。現在も、支配株主や実質的な支配者はおらず、経営陣は張小林が主導している。
この「外資技術＋国資資本＋経営陣持株」の構造は稀だが、市場には類似例もある。現在の革新的医薬品大手の百済神州も、上場前は「海外技術＋資本支援」モデルだった。面白いことに、資本のルートやパイプラインの思考は、百済神州の成功を踏襲し、自らのストーリーを築いているようだ。
2021年、会社は科創板に上場し、資金調達は19.87億元に達した。技術的な路線は、「差別化されたニッチ適応症」に焦点を当て、百済神州とほぼ同じ戦略で、主にスルボテニブやゴリシチニブなどの二大パイプラインに集中した。2023年に二つの薬剤が次々と上市された。
つまり、会社は「研究開発に多大なコストをかけ、その成果を商業化に結びつける」サイクルを成功させ、評価モデルも上場当初の「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へとシフトした。しかし、会社の資本的野心はこれだけにとどまらず、新たなストーリーが必要となった。
2025年、海外展開でいくつかの成果を上げた。一つは、ASCO年会で非共有結合二重標的BTK薬DZD8586のデータを発表し、客観的緩和率や安全性など良好な効果を示したこと。もう一つは、スルボテニブが米FDAの加速承認を得て、米国で初めて上市された中国発の肺癌標的薬となったことだ。現在、同社は臨床段階の製品ラインナップを7つ構築している。
明らかに、ストーリーは「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へと進化し、さらに「商業化の拡大＋国際化」の二重ドライブ構造へと高められた。このモデルの先駆者は、資本市場で大成功を収めた百済神州だ。やがて、同社の資本の宴が始まる。
02
三度の資本越境
新たなストーリーを得て、迪哲医药は資本舞台で頻繁に活動している。
2025年、同社は43元/株で約18億元の増資を完了し、泰康資産、朱雀基金、瑞銀などの著名機関投資家が参加した。
実は、国内革新的医薬品の資本ストーリーは三つの段階を経てきた。第一は2019年前、「パイプラインがあれば評価も高い」段階。大手製薬企業はパイプラインを積み重ね、ターゲットを賭け、資本は「あるかどうか」に投資した。第二は2023年前、「良いパイプラインがあれば評価も高い」段階。臨床データや商業進展を重視し、資本は「良いか悪いか」に投資した。第三は2025年、「海外展開できるかどうか」が評価の基準となる段階。BD取引や海外研究開発の増加により、資本は「グローバルに売れるかどうか」に投資している。
この観点から、会社はすべての段階を成功裏に通過し、資本の熱狂を引き寄せ、市場価値は一時360億元を突破した。しかし同時に、経営層は一部の株式を売却し始めた。
7月、会社は副社長の張世英と、最高商務責任者兼副社長の吴清漪が保有株式を減少させたと公告した。価格帯は58.9〜69元/株で、理由は借入金の返済や株式報酬税の支払いなどだ。なお、経営幹部の一部持株は2022年の株式報酬によるもので、その時の株価は9.61元/株だった。その後、四半期ごとに株価は徐々に下落し、現在は約50元/株となり、市場価値は約230億元となっている。
これにより、市場には疑問が生じている。高位での経営層の売却はタイミングを見計らった退出なのか。深層的には、会社の資本ストーリーは本当に妥当なのか、という疑問だ。これに対し、会社側は《投資者網》に対して、「経営幹部の株式報酬と売却行為は厳格な規制に従い、手続きは公開・透明・適法であり、いわゆる『利益誘導』は存在しない」と回答した。
いずれにせよ、現在、会社は再び資本舞台に登場しようとしている。今年1月、正式に香港取引所に上場申請書を提出し、科創板から増資、香港株への三度の資本越境を目指している。
しかし、今のところ、市場はその価値を再評価している。第一に、会社の「自己資本生成能力」がどの程度か。第二に、海外展開のストーリーが研究開発の実現から堅実な商業成果に転換できるかどうかだ。
03
ストーリーの再評価
市場の二つの疑問に答えるには、迪哲医药のファンダメンタルに立ち返る必要がある。
2025年、同社は売上高8億元を見込み、前年比120%以上の成長を予測している。純損失もさらに縮小。成長の主な要因は、二つの薬剤が医療保険の推進により市場浸透率を高めていることだ。同年の第三四半期時点で、現金及び現金同等物は19.3億元と十分な資金を保有している。
しかし、商業化には「天井」があり、スルボテニブとゴリシチニブはニッチな適応症を対象としているため、10億元規模の大ヒット品になるには距離がある。これについて、会社は《投資者網》に対し、「二つの製品は、最初の適応症から入り、徐々により広範な治療領域へ展開していく方針であり、適応症拡大の研究を積極的に進めている。より多くの患者層をカバーすることを目指す」と述べた。
また、同社は「革新的医薬品企業は、製品ポートフォリオが成熟し、商業化規模が形成された後に収益サイクルに入る」とも考えている。グローバルな革新を目指し、良好な製品の継続的な研究開発投資と販売計画を両立させる方針だ。
海外展開については、研究開発の技術が検証された後、次の商業化段階に進むことを検討中だ。会社は《投資者網》に対し、「現時点では海外の売上はまだ生まれていない。積極的に多様な海外協力を評価・推進しており、パートナーのグローバル商業化能力やパイプラインの連携・成長潜力を評価し、最適な海外商業化のパートナーシップを模索している」と述べた。
本質的に、会社自身もストーリーの再評価を進めている。過去、市場は百済神州のモデルを参考に、「研究開発基盤→資本支援→グローバル展開」の流れでビッグファーマに成長すると考えていたが、今やそのストーリーはコピー可能だと認識されている。しかし、競争力の核心はコピーできない。百済神州は海外に多大な人力と資源を投入し、実地で展開し、その後逆方向に資本市場から資金を調達している。
したがって、今後の香港株上場には新たなビジョンが必要だ。2025年、多くのA株製薬企業が香港取引所への上場を目指している。長春高新、迈威生物、贝达药业などが排隊中で、恒瑞医薬はすでに成功裏に上場している。おそらく、香港取引所と国際投資家のオリーブの枝は、成熟した大手製薬企業に優先的に向けられるだろう。
これについて、会社は《投資者網》に対し、「香港上場はグローバルな長期戦略の一環であり、短期的な資金調達目的ではない。事業の実情と市場状況を踏まえ、会社の価値に見合った発行規模を決定する」と述べている。（思維财经制作）■