本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 北京報道流感革新薬の新星、征祥医薬（南京）グループ股份有限公司は、最近、香港証券取引所メインボードに上場申請を正式に提出し、資本市場を通じて資金調達を図り、成長の困難を打破しようとしている。同社の主要製品は2025年7月に国家薬監局の承認を得た新型抗流感薬「玛硒洛沙韦片」（商品名：济可舒）であり、これが同社のIPO突破の核心的自信となっている。「玛硒洛沙韦片」は我が国自主開発の、世界的に自主知的財産権を有する次世代の流感ウイルスRNAポリメラーゼPA阻害剤であり、2025年に国家薬監局の承認を受けた4つの国産抗流感新薬の一つでもある。価格はロシュの玛巴洛沙韦と同じ222元/箱で、現時点で最も高価な国産流感革新薬だ。投資家の中には、招股書の公開時期の制約により、玛硒洛沙韦片の承認後の実際の販売実績は今回の資料に含まれていないことに気付く者もいる。これにより、投資家はこのコア製品の実際の市場競争力や商業化の潜在性を正確に判断できない状況となっている。一方、征祥医薬の資金状況はすでに逼迫している。2024年以来、継続的な赤字により、2025年9月30日時点で負債総額は126億元に達し、資産負債率は415.84%と、バイオ医薬業界の合理的範囲を大きく超えている。主要製品の業績不振と財務圧力が重なり、征祥医薬の上場への道は多くの障壁に直面している。主要製品の販売不足征祥医薬の独占商業化製品である玛硒洛沙韦片は、期待された革新製品として市場でのパフォーマンスが十分でなく、むしろ市場からその上場の緊急性に疑問を投げかける要因となっている。2025年7月に承認された一類の革新薬である玛硒洛沙韦片は、我が国自主開発の、世界的に自主知的財産権を持つ流感ウイルスRNAポリメラーゼPAサブユニットの新型阻害剤であり、ウイルスのmRNAの転写を特異的に抑制することで抗ウイルス作用を発揮し、持続的な抗ウイルス活性を持つ。単一投与の経口薬で、1日で熱を下げ、流感症状を迅速に緩和でき、胃腸の副作用も非常に少なく、従来の抗流感薬の臨床的課題の一部を効果的に解決している。この薬は征祥医薬の唯一の商業化製品として、商業化市場の開拓と赤字脱却の鍵と期待されていた。招股書によると、玛硒洛沙韦片は2025年7月に承認された後、実際の販売期間はわずか3か月であり、招股書の公開時期の制約により、この販売データは今回の資料に含まれていない。そのため、投資家はこの製品の実際の市場競争力や商業化の潜在性を正確に判断できず、征祥医薬のIPO資金調達の核心的業績支援に疑問符がついている。また、玛硒洛沙韦片の市場はすでに「新旧の激突」の激しい状況に入り、商業化の不確実性を高めている。2025年には複数の国産抗流感新薬が次々に承認されており、征祥医薬の玛硒洛沙韦片のほか、青峰医薬の玛舒拉沙韦片、众生薬业の昂拉地韦片、健康元の玛帕西沙韦片が上市されている。しかし、众生薬业の昂拉地韦片や青峰医薬の玛舒拉沙韦片はすでに国家医療保険の乙類範囲に含まれ、価格と量の交換により市場浸透率を大きく高めている。一方、玛硒洛沙韦片は承認が遅れたため2025年版の医療保険交渉に参加できず、未だ医療保険の対象外であり、価格競争力では劣勢に立たされている。さらに、従来の抗流感薬であるオセルタミビルは依然として基層市場の主流選択肢であり、玛硒洛沙韦片の市場拡大をさらに圧迫している。また、征祥医薬自身の商業化能力にも明らかな短所がある。招股書によると、同社は自社の販売チームを構築しておらず、主要製品の玛硒洛沙韦片の商業化推進は完全に济川薬业との独占契約に依存している。2023年8月に両者は独占販売・推進契約を締結し、济川薬业は6000万元の株式出資により同社の株主となり、5000万元の返金不可の前払金と7000万元のマイルストーン金額を支払い、玛硒洛沙韦片の独占的商業化権を獲得した。征祥医薬は製品販売後も、売上高に応じて济川薬业に対し二桁のパーセンテージの推進サービス料を支払う必要がある。医健管理コンサルタントの曹宁氏は、《華夏时报》の記者に対し、「過度に単一パートナーに依存した商業化モデルは、利益率を圧縮し、市場チャネルのコントロール不足を招きやすい。協力関係に変動があれば、玛硒洛沙韦片の市場拡大に直接影響を及ぼす」と指摘している。また、征祥医薬の研究開発ラインは過度に集中しており、リスク分散が不十分だとも述べている。招股書によると、征祥医薬の研究開発投資は玛硒洛沙韦片に偏重しており、2024年の研究開発コストは0.82億元で、総研究開発費の82.3%を占めている。2025年前9ヶ月の比率はさらに高まり、82.7%に達している。その他の研究中のパイプラインには、ZX-8177（固形腫瘍治療）、ZX-12042B（HPV感染）などがあり、いずれも早期臨床またはIND申請段階にある。3月3日、征祥医薬の玛硒洛沙韦の乾燥懸濁剤（子供用剤型）の新薬臨床試験申請は国家薬監局に受理された。これは子供用流感治療薬のラインナップを拡充し、適用範囲を広げることを目的としている。しかし、この剤型は臨床申請段階にあり、短期的には業績に寄与しにくい。曹宁氏は、「単一製品に賭ける研究開発戦略は、会社の成長を玛硒洛沙韦片の市場パフォーマンスに完全に依存させるものであり、その製品の販売不振、特許満了、またはより競争力のある代替品の出現などの事態が起これば、コア製品を持たない苦境に直面する」と指摘している。資金繰りの危機コア製品の不確実性が征祥医薬のIPOの「隠れた懸念」であるとすれば、継続的な赤字と高水準の負債は避けて通れない「深刻な課題」だ。（出典：征祥医薬招股書申請版）招股書に示された財務データによると、2024年の売上高は0元、純損失は1.45億元に達した。2025年前9ヶ月の売上はわずか35.5万元で、純損失は依然として1.45億元と、前年同期とほぼ同じであり、わずか15ヶ月での累計損失は約3億元にのぼる。2025年9月末時点で、同社の累積損失はすでに4億元を超えている。この継続的な赤字の背景には、征祥医薬の高額な研究開発投資と低効率な運営の対比がある。招股書によると、2024年の研究開発コストは1.00億元で、総コストの82.3%を占めている。2025年前9ヶ月の研究開発費は8161.2万元で、総コストの85.6%に達し、業界平均を大きく上回る。過剰な研究開発投資と低迷する収益規模の組み合わせにより、「高投入・低成果」の悪循環に陥り、資金流出が続いている。（出典：征祥医薬招股書申請版）2025年9月30日時点で、負債総額は約12.6億元、純負債は9.56億元に達し、資産負債率は415.84%と非常に高い。返済能力には大きな懸念がある。長期的に医薬株を注視している投資家の一人は、《華夏时报》の記者に対し、「バイオ医薬業界は資本集約型産業であり、合理的な資産負債率は50%〜70%程度。征祥医薬の負債資産比率は4倍以上であり、すでに資金不足の瀬戸際にある」と述べている。高水準の負債の背後には、流動負債による短期的な圧力も顕著だ。招股書によると、2025年9月末時点で、流動負債純額は9.03億元であり、2024年末の7.61億元から約19%増加している。これは、投資家関連の償還負債が3.11億元増加したことや、その他の未払金の増加によるものだ。2025年10月27日に、同社と投資家はPre-IPO投資者の株式償還権を永久に終了させる合意を結び、一時的に短期的な償還圧力は緩和されたものの、根本的な負債問題は解決しておらず、依然として大きな返済負担に直面している。キャッシュフローの綱渡り状態は、征祥医薬の資金繰りリスクをさらに悪化させている。招股書によると、報告期間中の営業活動による純キャッシュ流出額はそれぞれ-1.06億元と-9086.8万元であり、日常運営には外部からの資金調達に頼らざるを得ない状況だ。2025年9月末時点で、現金及び現金同等物はわずか1.18億元であり、臨床研究の推進や日常運営、短期負債の返済に十分かどうかは疑問視されている。正常な運営を維持するため、征祥医薬は2018年の設立以来、8回の株式資金調達を完了し、総額は8.7億元超に達している。資金調達の難易度が高まる中、上場による資金調達が自然な選択肢となっている。曹宁氏は、「征祥医薬のIPOは、巨大な財務圧力の下で生き残りと成長を模索する背水の陣だ。上場に失敗すれば、資金繰りの断裂、債務の返済不能、研究開発の停滞、製品の普及遅延など、多くの問題に直面する可能性がある。成功しても、コア製品の玛硒洛沙韦片の販売不振や収益化できなければ、株価の暴落や再資金調達の困難といったリスクも伴う」と指摘している。征祥医薬にとっては、資金難を打開し、コア製品の市場競争力を高め、研究開発ラインを整備することが、持続可能な成長の鍵であり、短期的な資金圧縮のために上場を急ぐべきではないとの見解を示している。责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏
征祥医薬はロシュのスピードフーダに対抗：国産インフルエンザ神薬が唯一の切り札、負債比率415.84％で香港株に賭ける
本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 北京報道
流感革新薬の新星、征祥医薬（南京）グループ股份有限公司は、最近、香港証券取引所メインボードに上場申請を正式に提出し、資本市場を通じて資金調達を図り、成長の困難を打破しようとしている。同社の主要製品は2025年7月に国家薬監局の承認を得た新型抗流感薬「玛硒洛沙韦片」（商品名：济可舒）であり、これが同社のIPO突破の核心的自信となっている。
「玛硒洛沙韦片」は我が国自主開発の、世界的に自主知的財産権を有する次世代の流感ウイルスRNAポリメラーゼPA阻害剤であり、2025年に国家薬監局の承認を受けた4つの国産抗流感新薬の一つでもある。価格はロシュの玛巴洛沙韦と同じ222元/箱で、現時点で最も高価な国産流感革新薬だ。
投資家の中には、招股書の公開時期の制約により、玛硒洛沙韦片の承認後の実際の販売実績は今回の資料に含まれていないことに気付く者もいる。これにより、投資家はこのコア製品の実際の市場競争力や商業化の潜在性を正確に判断できない状況となっている。
一方、征祥医薬の資金状況はすでに逼迫している。2024年以来、継続的な赤字により、2025年9月30日時点で負債総額は126億元に達し、資産負債率は415.84%と、バイオ医薬業界の合理的範囲を大きく超えている。主要製品の業績不振と財務圧力が重なり、征祥医薬の上場への道は多くの障壁に直面している。
主要製品の販売不足
征祥医薬の独占商業化製品である玛硒洛沙韦片は、期待された革新製品として市場でのパフォーマンスが十分でなく、むしろ市場からその上場の緊急性に疑問を投げかける要因となっている。
2025年7月に承認された一類の革新薬である玛硒洛沙韦片は、我が国自主開発の、世界的に自主知的財産権を持つ流感ウイルスRNAポリメラーゼPAサブユニットの新型阻害剤であり、ウイルスのmRNAの転写を特異的に抑制することで抗ウイルス作用を発揮し、持続的な抗ウイルス活性を持つ。単一投与の経口薬で、1日で熱を下げ、流感症状を迅速に緩和でき、胃腸の副作用も非常に少なく、従来の抗流感薬の臨床的課題の一部を効果的に解決している。この薬は征祥医薬の唯一の商業化製品として、商業化市場の開拓と赤字脱却の鍵と期待されていた。
招股書によると、玛硒洛沙韦片は2025年7月に承認された後、実際の販売期間はわずか3か月であり、招股書の公開時期の制約により、この販売データは今回の資料に含まれていない。そのため、投資家はこの製品の実際の市場競争力や商業化の潜在性を正確に判断できず、征祥医薬のIPO資金調達の核心的業績支援に疑問符がついている。
また、玛硒洛沙韦片の市場はすでに「新旧の激突」の激しい状況に入り、商業化の不確実性を高めている。2025年には複数の国産抗流感新薬が次々に承認されており、征祥医薬の玛硒洛沙韦片のほか、青峰医薬の玛舒拉沙韦片、众生薬业の昂拉地韦片、健康元の玛帕西沙韦片が上市されている。
しかし、众生薬业の昂拉地韦片や青峰医薬の玛舒拉沙韦片はすでに国家医療保険の乙類範囲に含まれ、価格と量の交換により市場浸透率を大きく高めている。一方、玛硒洛沙韦片は承認が遅れたため2025年版の医療保険交渉に参加できず、未だ医療保険の対象外であり、価格競争力では劣勢に立たされている。さらに、従来の抗流感薬であるオセルタミビルは依然として基層市場の主流選択肢であり、玛硒洛沙韦片の市場拡大をさらに圧迫している。
また、征祥医薬自身の商業化能力にも明らかな短所がある。招股書によると、同社は自社の販売チームを構築しておらず、主要製品の玛硒洛沙韦片の商業化推進は完全に济川薬业との独占契約に依存している。2023年8月に両者は独占販売・推進契約を締結し、济川薬业は6000万元の株式出資により同社の株主となり、5000万元の返金不可の前払金と7000万元のマイルストーン金額を支払い、玛硒洛沙韦片の独占的商業化権を獲得した。征祥医薬は製品販売後も、売上高に応じて济川薬业に対し二桁のパーセンテージの推進サービス料を支払う必要がある。
医健管理コンサルタントの曹宁氏は、《華夏时报》の記者に対し、「過度に単一パートナーに依存した商業化モデルは、利益率を圧縮し、市場チャネルのコントロール不足を招きやすい。協力関係に変動があれば、玛硒洛沙韦片の市場拡大に直接影響を及ぼす」と指摘している。また、征祥医薬の研究開発ラインは過度に集中しており、リスク分散が不十分だとも述べている。
招股書によると、征祥医薬の研究開発投資は玛硒洛沙韦片に偏重しており、2024年の研究開発コストは0.82億元で、総研究開発費の82.3%を占めている。2025年前9ヶ月の比率はさらに高まり、82.7%に達している。その他の研究中のパイプラインには、ZX-8177（固形腫瘍治療）、ZX-12042B（HPV感染）などがあり、いずれも早期臨床またはIND申請段階にある。
3月3日、征祥医薬の玛硒洛沙韦の乾燥懸濁剤（子供用剤型）の新薬臨床試験申請は国家薬監局に受理された。これは子供用流感治療薬のラインナップを拡充し、適用範囲を広げることを目的としている。しかし、この剤型は臨床申請段階にあり、短期的には業績に寄与しにくい。
曹宁氏は、「単一製品に賭ける研究開発戦略は、会社の成長を玛硒洛沙韦片の市場パフォーマンスに完全に依存させるものであり、その製品の販売不振、特許満了、またはより競争力のある代替品の出現などの事態が起これば、コア製品を持たない苦境に直面する」と指摘している。
資金繰りの危機
コア製品の不確実性が征祥医薬のIPOの「隠れた懸念」であるとすれば、継続的な赤字と高水準の負債は避けて通れない「深刻な課題」だ。
（出典：征祥医薬招股書申請版）
招股書に示された財務データによると、2024年の売上高は0元、純損失は1.45億元に達した。2025年前9ヶ月の売上はわずか35.5万元で、純損失は依然として1.45億元と、前年同期とほぼ同じであり、わずか15ヶ月での累計損失は約3億元にのぼる。2025年9月末時点で、同社の累積損失はすでに4億元を超えている。
この継続的な赤字の背景には、征祥医薬の高額な研究開発投資と低効率な運営の対比がある。招股書によると、2024年の研究開発コストは1.00億元で、総コストの82.3%を占めている。2025年前9ヶ月の研究開発費は8161.2万元で、総コストの85.6%に達し、業界平均を大きく上回る。過剰な研究開発投資と低迷する収益規模の組み合わせにより、「高投入・低成果」の悪循環に陥り、資金流出が続いている。
（出典：征祥医薬招股書申請版）
2025年9月30日時点で、負債総額は約12.6億元、純負債は9.56億元に達し、資産負債率は415.84%と非常に高い。返済能力には大きな懸念がある。長期的に医薬株を注視している投資家の一人は、《華夏时报》の記者に対し、「バイオ医薬業界は資本集約型産業であり、合理的な資産負債率は50%〜70%程度。征祥医薬の負債資産比率は4倍以上であり、すでに資金不足の瀬戸際にある」と述べている。
高水準の負債の背後には、流動負債による短期的な圧力も顕著だ。招股書によると、2025年9月末時点で、流動負債純額は9.03億元であり、2024年末の7.61億元から約19%増加している。これは、投資家関連の償還負債が3.11億元増加したことや、その他の未払金の増加によるものだ。2025年10月27日に、同社と投資家はPre-IPO投資者の株式償還権を永久に終了させる合意を結び、一時的に短期的な償還圧力は緩和されたものの、根本的な負債問題は解決しておらず、依然として大きな返済負担に直面している。
キャッシュフローの綱渡り状態は、征祥医薬の資金繰りリスクをさらに悪化させている。招股書によると、報告期間中の営業活動による純キャッシュ流出額はそれぞれ-1.06億元と-9086.8万元であり、日常運営には外部からの資金調達に頼らざるを得ない状況だ。2025年9月末時点で、現金及び現金同等物はわずか1.18億元であり、臨床研究の推進や日常運営、短期負債の返済に十分かどうかは疑問視されている。
正常な運営を維持するため、征祥医薬は2018年の設立以来、8回の株式資金調達を完了し、総額は8.7億元超に達している。資金調達の難易度が高まる中、上場による資金調達が自然な選択肢となっている。
曹宁氏は、「征祥医薬のIPOは、巨大な財務圧力の下で生き残りと成長を模索する背水の陣だ。上場に失敗すれば、資金繰りの断裂、債務の返済不能、研究開発の停滞、製品の普及遅延など、多くの問題に直面する可能性がある。成功しても、コア製品の玛硒洛沙韦片の販売不振や収益化できなければ、株価の暴落や再資金調達の困難といったリスクも伴う」と指摘している。征祥医薬にとっては、資金難を打開し、コア製品の市場競争力を高め、研究開発ラインを整備することが、持続可能な成長の鍵であり、短期的な資金圧縮のために上場を急ぐべきではないとの見解を示している。
责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏