中信建投：転換社債は中立に回帰、戦争情勢の変化に注目し、予想差を探る

文｜曾羽 周博文

近日、関連国の油ガスインフラ施設が攻撃を受け、市場は戦争の長期化・拡大化や世界全体の需要への影響を織り込む方向へと加速しています。戦争の進行は予測困難ですが、転換社債投資者にとっては、予想の乖離を見極めて戦略的に配置することを推奨します。一方、現在、転換社債の評価は中立に戻りつつあり、明らかに過小評価されているとは断言できませんが、取引の余地は生まれています。もう一方では、予想の乖離の出現を待ち、市場の価格付けの論理がさらに長期化や需要の減少を織り込む方向に進む場合、戦争の短期化や局面の緩和を狙った配置には大きな利益の可能性もあります。短期的には、非鉄金属など類似の論理を持つセクターの動向を参考に判断を補助することを推奨します。全体として、イラン情勢は国内環境への影響は限定的であり、転換社債資産は顕著な平均回帰と指数の長期上昇トレンドを持つため、適切なタイミングを見極めて配置し、堅持することが極めて重要です。

3月以降（3月19日終値時点）までに、中証転換社債指数は5.65％下落し、そのうち3月19日には1.64％下落しました。

1、転換社債市場は大きな調整を経験しており、その主な原因は過去の評価が高すぎたことにあります。触媒はイラン戦局の拡大・長期化の兆しです。

3月以降（3月19日終値時点）までに、中証転換社債指数は5.65％下落し、そのうち3月19日には1.64％下落しました。私たちは、最近の転換社債指数の調整の主な原因は、自己の評価が高すぎたことにあると考えています。株式市場の揺れ動きの中で、転換社債の下落幅が大きくなったのです。さらに、3月19日未明にカタールやサウジアラビアなどの油ガスインフラが攻撃を受け、市場はイラン情勢の長期化・拡大化への懸念を高めました。これにより、株式市場は戦争の長期化が世界全体の需要に影響を与えるとみなす動きが加速しています。

2、転換社債市場はすでに中立状態に戻っており、過大評価とみなすべきではありません。

3月19日終値時点で、転換社債の価格中央値は約135元に下落し、2月中旬の144元超から約9元下落しています。私たちは、現在の転換社債資産は中立状態に回帰しており、基礎的なリターンは約2％と見積もっています。まだ明確に過小評価されているとは断言できませんが、取引の余地は十分にあります。

3、短期的には、戦局の局面変化に注目し、予想の乖離を見極める。

先月末以降、イラン情勢の変化により、市場は当初、紛争は短期的なものと考え、油価のパルス的上昇を中心に取引が展開されてきました。長期化リスクの評価は不足しており、特にホルムズ海峡の長期封鎖リスク—これが世界全体の需要低下を引き起こす可能性—については十分に織り込まれていません。この段階では、戦争の短期化に関する予想の乖離は大きくなく、逆に長期化に関する予想の乖離は大きいです。ただし、長期化の方が投資家にとっては魅力的な取引となるため、純粋に買いだけの投資家にとっては、この方向の取引は実現しにくい状況です。

一方、3月以降、市場は徐々に長期化を織り込みつつあります。ホルムズ海峡の長期封鎖による世界需要の低下への懸念が高まり、特にイランが戦局の中でより強靭な耐性を示す中、油ガスインフラへの攻撃も相次ぎ、市場は戦争の長期化・拡大化、そして世界需要の減少を織り込む方向へと進んでいます。

戦争の進行は予測困難ですが、転換社債投資者にとっては、予想の乖離を見極めて戦略的に配置することが重要です。一方、現在、転換社債の評価は中立に戻りつつあり、明らかに過小評価されているとは断言できませんが、取引の余地はあります。もう一方では、予想の乖離の出現を待ち、市場の価格付けの論理がさらに長期化や需要の減少を織り込む方向に進む場合、戦争の短期化や局面の緩和を狙った配置には大きな利益の可能性もあります。短期的には、非鉄金属など類似の論理を持つセクターの動向を参考に判断を補助することを推奨します。市場は、供給拡大が制約され、需要が増加するという前提のもとで価格付けが行われてきましたが、最近は需要の低下に伴い、関連セクターの調整幅も大きくなっています。もし、これらのセクターが需要減少リスクの価格付けを終え、安定した場合は、転換社債の配置を検討しても良いでしょう。全体として、イラン情勢は国内環境に大きな影響を与えず、転換社債資産は顕著な平均回帰と指数の長期上昇トレンドを持つため、適切なタイミングを見極めて配置し、堅持することが極めて重要です。転換社債の最大の利点とリスクは、その自身の断面価格にあります。

株式市場の変動リスク。転換社債の価格は株式と高い相関性を持つため、株式市場に大きな調整があった場合、投資損失が拡大する可能性があります。

流動性リスク。一方、2022年と比較して、転換社債の平均取引額は著しく減少しており、流動性のさらなる低下は評価の中心値に悪影響を及ぼす可能性があります。もう一方、転換社債の流動性や機関投資家の行動は債券市場と密接に関連しており、市場に大きな混乱が生じた場合、流動性を通じて転換社債のパフォーマンスに影響を与える可能性があります。

金利や信用スプレッドの変動リスク。現在、転換社債の底値平均は高水準に達しており、今後金利や信用スプレッドが大きく変動した場合、純粋な債券価値も変動し、価格の大きな変動リスクが生じます。

信用リスクと上場廃止リスク。一部の銘柄は期限が近づいており、最終的に債務不履行となれば信用リスクが発生します。また、転換社債に対応する株式が上場廃止となった場合、転換社債も同時に上場廃止となり、市場での取引ができなくなるリスクがあります。

条項行使の不確実性リスク。発行者にとって、下限修正や強制償還条項の行使は、発行者のさまざまな要素を総合的に判断する必要があり、大きな不確実性を伴います。残存期間の短縮に伴い、強制償還や下限修正の確率は必ずしも高まるわけではありません。

政策・規制リスク。公募型の転換社債は、上場企業の再資金調達手段として、その評価や流動性は規制政策の影響を大きく受けます。2022年下半期に施行された新たな規則は、転換社債市場の不合理な要素を是正し、長期的な発展を促進しています。現在、規制政策は約4年にわたり大きな変更はなく、これらの規制の変更リスクは短期的に市場に影響を与える可能性があります。

証券調査レポート名：《転換社債は中立に回帰、戦争局面の局所変化に注目し予想乖離を探る》

公開日：2026年3月19日

発行機関：中信建投証券股份有限公司

本レポートのアナリスト：

曾羽 SAC番号：S1440512070011

周博文 SAC番号：S1440520100001