AI・ブラックロックファンドの償還危機の背後で、AIはソフトウェア資産の評価をいかに覆すのか？流動性危機がプライベートクレジット市場に拡大している。最近、ブラックロック傘下の約260億ドル規模のプライベートクレジットファンド、HPS Corporate Lending Fund（略称「HLEND」）は、償還申請が急増し、純資産の9.3％に達したため、遅延メカニズムが発動され、一部の償還要求が次の四半期に延期され、市場に不安が広がった。それ以前にも、市場の他の「プレイヤー」—Blue Owl Capitalやブラックストーンも次々と「引き出し」騒動に見舞われ、PE界で「コア資産」とされてきたプライベートクレジットは、「人気商品」から急速に「売却対象」へと転落した。**5％の赤線を突破、ブラックストーンが緊急で4億ドルの資金投入**公開情報によると、ブラックロック傘下のHLENDファンドは、約12億ドルの償還申請を受け取り、これはファンドの純資産の9.3％に相当する。この割合は、ファンド契約で定められた四半期あたりの5％の上限を大きく超えており、ブラックロックは緊急で償還制限メカニズムを開始した。公告によると、投資家には5％のシェアのみ償還を許可し、約6.2億ドルに相当する。一方、残りの4.3％の償還申請（約5.8億ドル）は次の四半期に持ち越された。この発表は、ブラックロックの株価を直ちに暴落させた。公告発表当日、株価は7％超下落し、その後4営業日で917.39ドルまでさらに下落した。概算では、公告からわずか5営業日で株価は10％以上下落した。これはブラックロックだけの問題ではない。この流動性危機以前にも、Blue Owlやブラックストーン、Cliffwaterなども償還危機に直面していた。Blue Owl Capitalの小売向けプライベートクレジットファンドOBDC IIは、今年2月に巨額の償還を経験した。当時、具体的な償還比率は公表されなかったが、金額は5％を大きく超えていた。この閾値上限に達していた。ブラックロックとは異なり、Blue Owlは永久的な償還制限メカニズムも採用しており、四半期ごとの償還権を廃止し、底層資産の売却を通じて投資家に現金を分配していた。これにより、投資家は底層資産の現金化を待たなければ元本と利益を得られないことになる。資産処分が妨げられると、資金が無期限に「ロック」されるリスクも生じる。ブラックストーンの旗艦ファンドBCREDは、今年第一四半期に約7.9％の償還申請を受け、約38億ドルに相当した。しかし、「ウォール街の王者」とも称されるブラックストーンは、臨時に当該四半期の償還上限を7％に引き上げ、経営陣や従業員が自己資金を投入して4億ドルの緊急資金を注ぎ込み、全額償還要求に対応し、デフォルトリスクを回避した。さらに第一四半期、プライベートクレジット大手のCliffwaterは、14％の償還申請を受け、約330億ドル規模のファンドに対して46.2億ドルの支払い圧力がかかった。一方、そのファンドの年間運営費用率はわずか3.27％だった。これにより、「単一ファンドの流動性危機」が、投資家のプライベートクレジット全体に対する「信頼危機」へと変貌しつつある。**AIの登場、底層資産の「価値再評価」**この流動性危機の根底には、底層資産の価値の「再評価」がある。一次市場においてAIテクノロジー企業の評価が好調な一方で、PE大手に選ばれた底層資産は「大幅割引」され始めている。特にソフトウェアやSaaS企業だ。過去、キャッシュフローが安定しビジネスモデルが信頼されていたため、PEのプライベートクレジットはソフトウェアやSaaS企業に「熱視線」を送ってきた。しかし、AIの登場とともに、特に一部のコア機能が無料化されたことで、こうしたソフト企業の価値は「縮小」しつつある。ある投資関係者は、二次市場や取引価格の変動から、すでにデフォルトリスクの価格予測が見えてきていると指摘する。業界の先駆者、ソフトウェア企業ServiceNow（NYSE:NOW）を例にとると、最新の財務報告では、同社の事業成長とキャッシュフローは堅調だが、市場は今後、AIの影響でServiceNowのファンダメンタルズが悪化する可能性を見込んでいる。特に、AIによるソフトウェア企業の価格決定権の「崩壊」が懸念されている。2025年11月から2026年3月にかけて、ServiceNowの株価は184ドルから105ドルに下落し、43％の下落率を記録した。これは市場全体を大きく上回る。さらに、PE倍率も99倍から65倍に低下し、市場の成長期待と価格設定能力への懸念が示されている。また、多くのPE大手が債権を持つ企業、Cornerstone OnDemandも同様だ。2021年に同社が非公開化された後、2025年11月以降、定期貸付（Term Loan）の価格は累計で10ポイント下落し、取引価格は約83ドルとなった。一方、6つのビジネスデベロップメントカンパニー（BDC）が保有する帳簿上の平均評価額は約97ドルであり、明らかに割安だ。最も重要なのは、この悲観的な見通しが指数レベルにも反映されていることだ。2026年1月、S&P北米ソフトウェア指数は月間で15％の下落を記録し、2008年以来最大の月次下落となった。市場はソフトウェア業界の評価について、EV/ARR（企業価値／年間経常収入）倍率が2021年のピーク時の15〜25倍から大きく低下し、6〜10倍の範囲に落ち着いている。優良企業は約8〜12倍。将来のPER（株価収益率）も2025年末の約35倍から現在の20倍程度に低下し、2014年以来の最低水準に達している。これらの兆候は、今回の流動性危機は一時的なものではなく、プライベートクレジット投資の全体的なロジックに影響を与えていることを示している。資本支出の拡大を追い求める市場から、投資リターンと利益変換をより厳しく評価する方向へとシフトし、「ただお金を燃やすだけで利益を生まない」企業に対しても、もはや高値で買い続けることを拒否し始めている。**「安定的な費用基盤の成長」神話はいつまで続くのか？**かつて、最も収益性の高い事業の一つとして、プライベートクレジットはPE大手の「切り札」だった。年金基金、保険会社、主権基金などの機関投資家は戦略的にこれを組み入れ、高純資産層もFOFs（ファンド・オブ・ファンズ）やSMA（個別管理口座）を通じて参入し、プライベートクレジットの資産規模は拡大を続けた。米国では、プライベートクレジットの運用資産は2015年の約2000億ドルから2021年には8000億ドル超に成長し、年平均複合成長率は18％に達し、世界最大のプライベートクレジット市場となった。この盛り上がりの中で、ソフトウェアはPEとプライベートクレジットの最もコアなセクターだ。これは一つには、ソフトウェア企業は軽資産企業であり、実物の担保を持たず、銀行などの伝統的な融資チャネルから資金調達が難しいためだ。もう一つは、米国のソフトウェア業界の高評価期待と、M&Aによる富の効果がこのセクターの繁栄を支えてきた。Vista Equity PartnersとThoma Bravoの二社は、このセクターの恩恵を受けている。ソフトウェアの買収と投資後の統合戦略により、両者は瞬く間に千億ドル規模のプライベートエクイティ巨頭に成長し、創業者も世界のトップ富豪の仲間入りを果たした。フォーブスの推計によると、2025年から2026年にかけて、Vista創業者ロバート・F・スミスの純資産は100億ドル以上のまま安定し、米国の黒人長者のトップに君臨している。その資産の大部分は、ソフトウェア資産の「安く買って高く売る」資本運用から得たものだ。Thoma Bravoの共同創業者オルランド・ブラボも、純資産は128億ドルに達し、世界の億万長者リストの上位に名を連ねている。こうした状況下では、未だ黒字化していないソフトウェアサービス企業も、驚くべき売上高倍率（PS）評価を受けている。ピーク時には20〜30倍に達し、MicrosoftやOracleなどの伝統的巨頭の5〜8倍の3〜4倍に相当する。言い換えれば、過去10年（2015年〜2025年）は、プライベートクレジットのソフトウェア分野における「黄金の10年」だった。しかし、底層資産の価値再評価に伴い、多くのソフトウェア企業のIPOや売却計画は停止し、今後3〜4年の再資金調達圧力も集中して爆発する可能性があり、PE大手はこの事業を再考せざるを得なくなる。アポロ・グローバル・マネジメントは、2025年にソフトウェア業界の配分比率を20％から10％に引き下げた。JPモルガンも最近、複数のプライベートクレジット機関に対し、投資ポートフォリオ内の一部ソフトウェア関連貸付の担保価値の見直しを求めており、これにより関連ファンドのレバレッジが圧縮され、連鎖的な影響を引き起こしている。過去5年間、プライベートクレジットはPE大手の利益急増の重要な原動力となっており、ほぼすべての大手が「安定した費用基盤の成長」というストーリーを語ってきた。例えば、ブラックロックの820億ドル規模のBCREDファンドは、その手数料収入が最大の収益源となり、総収益の約13％を占めている。2025年だけで12億ドルを計上した。Blue Owlの350億ドルの旗艦クレジットファンドは、昨年4億4700万ドルの収益を上げた。また、零細向けクレジットに依存度の高い機関として、Blue Owlはこのセクターと深く結びつき、関連手数料収入の比率は21％に達している。しかし、「安定的な費用基盤の成長」の物語に亀裂が入り始めると、ブラックロック、KKR、Ares、Blue Owl、アポロなどの上場PE株価は、いずれも25％以上、あるいはそれ以上の下落を示し、時価総額は合計で1000億ドル超の損失となった。こうした市場の認識の「急激な変化」により、PE大手はソフトウェア資産の価値下落をどう克服し、「費用基盤」の成長圧力を抑えることができるかが、今後のこのセクターの繁栄を左右する重要なポイントとなる。
ブラックロックはトラブルに巻き込まれました
AI・ブラックロックファンドの償還危機の背後で、AIはソフトウェア資産の評価をいかに覆すのか？
流動性危機がプライベートクレジット市場に拡大している。
最近、ブラックロック傘下の約260億ドル規模のプライベートクレジットファンド、HPS Corporate Lending Fund（略称「HLEND」）は、償還申請が急増し、純資産の9.3％に達したため、遅延メカニズムが発動され、一部の償還要求が次の四半期に延期され、市場に不安が広がった。
それ以前にも、市場の他の「プレイヤー」—Blue Owl Capitalやブラックストーンも次々と「引き出し」騒動に見舞われ、PE界で「コア資産」とされてきたプライベートクレジットは、「人気商品」から急速に「売却対象」へと転落した。
5％の赤線を突破、ブラックストーンが緊急で4億ドルの資金投入
公開情報によると、ブラックロック傘下のHLENDファンドは、約12億ドルの償還申請を受け取り、これはファンドの純資産の9.3％に相当する。この割合は、ファンド契約で定められた四半期あたりの5％の上限を大きく超えており、ブラックロックは緊急で償還制限メカニズムを開始した。
公告によると、投資家には5％のシェアのみ償還を許可し、約6.2億ドルに相当する。一方、残りの4.3％の償還申請（約5.8億ドル）は次の四半期に持ち越された。この発表は、ブラックロックの株価を直ちに暴落させた。公告発表当日、株価は7％超下落し、その後4営業日で917.39ドルまでさらに下落した。概算では、公告からわずか5営業日で株価は10％以上下落した。
これはブラックロックだけの問題ではない。この流動性危機以前にも、Blue Owlやブラックストーン、Cliffwaterなども償還危機に直面していた。Blue Owl Capitalの小売向けプライベートクレジットファンドOBDC IIは、今年2月に巨額の償還を経験した。
当時、具体的な償還比率は公表されなかったが、金額は5％を大きく超えていた。この閾値上限に達していた。ブラックロックとは異なり、Blue Owlは永久的な償還制限メカニズムも採用しており、四半期ごとの償還権を廃止し、底層資産の売却を通じて投資家に現金を分配していた。
これにより、投資家は底層資産の現金化を待たなければ元本と利益を得られないことになる。資産処分が妨げられると、資金が無期限に「ロック」されるリスクも生じる。
ブラックストーンの旗艦ファンドBCREDは、今年第一四半期に約7.9％の償還申請を受け、約38億ドルに相当した。しかし、「ウォール街の王者」とも称されるブラックストーンは、臨時に当該四半期の償還上限を7％に引き上げ、経営陣や従業員が自己資金を投入して4億ドルの緊急資金を注ぎ込み、全額償還要求に対応し、デフォルトリスクを回避した。
さらに第一四半期、プライベートクレジット大手のCliffwaterは、14％の償還申請を受け、約330億ドル規模のファンドに対して46.2億ドルの支払い圧力がかかった。一方、そのファンドの年間運営費用率はわずか3.27％だった。これにより、「単一ファンドの流動性危機」が、投資家のプライベートクレジット全体に対する「信頼危機」へと変貌しつつある。
AIの登場、底層資産の「価値再評価」
この流動性危機の根底には、底層資産の価値の「再評価」がある。
一次市場においてAIテクノロジー企業の評価が好調な一方で、PE大手に選ばれた底層資産は「大幅割引」され始めている。特にソフトウェアやSaaS企業だ。
過去、キャッシュフローが安定しビジネスモデルが信頼されていたため、PEのプライベートクレジットはソフトウェアやSaaS企業に「熱視線」を送ってきた。しかし、AIの登場とともに、特に一部のコア機能が無料化されたことで、こうしたソフト企業の価値は「縮小」しつつある。
ある投資関係者は、二次市場や取引価格の変動から、すでにデフォルトリスクの価格予測が見えてきていると指摘する。
業界の先駆者、ソフトウェア企業ServiceNow（NYSE:NOW）を例にとると、最新の財務報告では、同社の事業成長とキャッシュフローは堅調だが、市場は今後、AIの影響でServiceNowのファンダメンタルズが悪化する可能性を見込んでいる。特に、AIによるソフトウェア企業の価格決定権の「崩壊」が懸念されている。
2025年11月から2026年3月にかけて、ServiceNowの株価は184ドルから105ドルに下落し、43％の下落率を記録した。これは市場全体を大きく上回る。さらに、PE倍率も99倍から65倍に低下し、市場の成長期待と価格設定能力への懸念が示されている。
また、多くのPE大手が債権を持つ企業、Cornerstone OnDemandも同様だ。2021年に同社が非公開化された後、2025年11月以降、定期貸付（Term Loan）の価格は累計で10ポイント下落し、取引価格は約83ドルとなった。一方、6つのビジネスデベロップメントカンパニー（BDC）が保有する帳簿上の平均評価額は約97ドルであり、明らかに割安だ。
最も重要なのは、この悲観的な見通しが指数レベルにも反映されていることだ。2026年1月、S&P北米ソフトウェア指数は月間で15％の下落を記録し、2008年以来最大の月次下落となった。市場はソフトウェア業界の評価について、EV/ARR（企業価値／年間経常収入）倍率が2021年のピーク時の15〜25倍から大きく低下し、6〜10倍の範囲に落ち着いている。優良企業は約8〜12倍。将来のPER（株価収益率）も2025年末の約35倍から現在の20倍程度に低下し、2014年以来の最低水準に達している。
これらの兆候は、今回の流動性危機は一時的なものではなく、プライベートクレジット投資の全体的なロジックに影響を与えていることを示している。資本支出の拡大を追い求める市場から、投資リターンと利益変換をより厳しく評価する方向へとシフトし、「ただお金を燃やすだけで利益を生まない」企業に対しても、もはや高値で買い続けることを拒否し始めている。
「安定的な費用基盤の成長」神話はいつまで続くのか？
かつて、最も収益性の高い事業の一つとして、プライベートクレジットはPE大手の「切り札」だった。年金基金、保険会社、主権基金などの機関投資家は戦略的にこれを組み入れ、高純資産層もFOFs（ファンド・オブ・ファンズ）やSMA（個別管理口座）を通じて参入し、プライベートクレジットの資産規模は拡大を続けた。
米国では、プライベートクレジットの運用資産は2015年の約2000億ドルから2021年には8000億ドル超に成長し、年平均複合成長率は18％に達し、世界最大のプライベートクレジット市場となった。
この盛り上がりの中で、ソフトウェアはPEとプライベートクレジットの最もコアなセクターだ。これは一つには、ソフトウェア企業は軽資産企業であり、実物の担保を持たず、銀行などの伝統的な融資チャネルから資金調達が難しいためだ。もう一つは、米国のソフトウェア業界の高評価期待と、M&Aによる富の効果がこのセクターの繁栄を支えてきた。
Vista Equity PartnersとThoma Bravoの二社は、このセクターの恩恵を受けている。ソフトウェアの買収と投資後の統合戦略により、両者は瞬く間に千億ドル規模のプライベートエクイティ巨頭に成長し、創業者も世界のトップ富豪の仲間入りを果たした。
フォーブスの推計によると、2025年から2026年にかけて、Vista創業者ロバート・F・スミスの純資産は100億ドル以上のまま安定し、米国の黒人長者のトップに君臨している。その資産の大部分は、ソフトウェア資産の「安く買って高く売る」資本運用から得たものだ。Thoma Bravoの共同創業者オルランド・ブラボも、純資産は128億ドルに達し、世界の億万長者リストの上位に名を連ねている。
こうした状況下では、未だ黒字化していないソフトウェアサービス企業も、驚くべき売上高倍率（PS）評価を受けている。ピーク時には20〜30倍に達し、MicrosoftやOracleなどの伝統的巨頭の5〜8倍の3〜4倍に相当する。
言い換えれば、過去10年（2015年〜2025年）は、プライベートクレジットのソフトウェア分野における「黄金の10年」だった。しかし、底層資産の価値再評価に伴い、多くのソフトウェア企業のIPOや売却計画は停止し、今後3〜4年の再資金調達圧力も集中して爆発する可能性があり、PE大手はこの事業を再考せざるを得なくなる。
アポロ・グローバル・マネジメントは、2025年にソフトウェア業界の配分比率を20％から10％に引き下げた。JPモルガンも最近、複数のプライベートクレジット機関に対し、投資ポートフォリオ内の一部ソフトウェア関連貸付の担保価値の見直しを求めており、これにより関連ファンドのレバレッジが圧縮され、連鎖的な影響を引き起こしている。
過去5年間、プライベートクレジットはPE大手の利益急増の重要な原動力となっており、ほぼすべての大手が「安定した費用基盤の成長」というストーリーを語ってきた。例えば、ブラックロックの820億ドル規模のBCREDファンドは、その手数料収入が最大の収益源となり、総収益の約13％を占めている。2025年だけで12億ドルを計上した。
Blue Owlの350億ドルの旗艦クレジットファンドは、昨年4億4700万ドルの収益を上げた。また、零細向けクレジットに依存度の高い機関として、Blue Owlはこのセクターと深く結びつき、関連手数料収入の比率は21％に達している。
しかし、「安定的な費用基盤の成長」の物語に亀裂が入り始めると、ブラックロック、KKR、Ares、Blue Owl、アポロなどの上場PE株価は、いずれも25％以上、あるいはそれ以上の下落を示し、時価総額は合計で1000億ドル超の損失となった。
こうした市場の認識の「急激な変化」により、PE大手はソフトウェア資産の価値下落をどう克服し、「費用基盤」の成長圧力を抑えることができるかが、今後のこのセクターの繁栄を左右する重要なポイントとなる。