米国債は「利上げ」を織り込んでいるのか？正確に言えば、市場は「量的緩和（QE）」を織り込んでいる！

中東の地政学的対立の激化と原油価格の高騰に直面しながらも、米国金利市場では奇妙な利上げ期待が浮上している。先週金曜日には、市場は今年12月の連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ確率を50％超と織り込んだ。

モルガン・スタンレーの金利戦略チームは最新レポートで、米国債市場はFRBの年末利上げを織り込んでいるように見えるが、実際には米政府が間もなく打ち出す超大規模な「財政刺激策」を先取りしていると指摘している。

同チームは、ポストコロナ時代において、投資家の危機対応の政策認識が根本的に変化したと考えている。もはや中央銀行の利下げを待つのではなく、政府が直接「穴埋め」することに賭けているのだ。

このパラダイムシフトは、米国債の安全資産としての論理や、マクロ取引の枠組みを再構築しつつある。

奇妙な利上げ期待：市場は何を表現しているのか？

イラン紛争が3週目に入り、米国金利市場では稀有な現象が起きている。先週金曜日には、市場は12月の利上げ確率を一時的に50％超と織り込んだ。

FRBの3月ドットチャートやニューヨーク連銀の一次ディーラーや市場参加者への調査と比較すると、現在の市場が織り込む連邦基金金利のパスは、すべての時点で予想を大きく上回っており、この激しい乖離に多くの投資家が困惑している。

この乖離を説明するために、モルガン・スタンレーの金利戦略チームは巧妙な確率逆算を行った。

同チームは、自社のエコノミストが予測する4つのマクロシナリオ—基準（55％）、需要上振れ（10％）、生産性上振れ（15％）、穏やかな景気後退（20％）—と市場の価格を比較した。その結果、エコノミストの確率加重による連邦基金金利の終点は3.24％となったのに対し、市場の価格は3.63％に達している。

この市場価格に合わせるために、モルガンは極端な確率調整を余儀なくされた。「需要上振れ」シナリオの確率を10％から41％に大幅に引き上げ、「生産性上振れ」を59％に設定し、基準と穏やかな景気後退の確率をゼロにしたのだ。

これにより、市場はほぼ経済の弱含みを排除し、強い需要拡大の脈動に全力で賭けていることになる。

エネルギーショックや原油価格の高騰を背景に、この価格設定は一見理解し難いが、もし市場が何らかの巨大な外部要因でエネルギー負担を相殺できると確信しているなら話は別だ。

モルガンの見解はこうだ：**「予想外の財政刺激策」**である。

ポストコロナのパラダイムシフト：中央銀行救済から政府の穴埋めへ

モルガンはレポートで次のように述べている。

「米国の金利市場は、積極的に介入する政府に焦点を当てているのに対し、積極的に介入する中央銀行には注目していない。」

同チームは、パンデミックとその後遺症が、危機対応の政策認識を根本的に変えたと指摘している。

**パンデミック前は、市場の反射条件は明確だった：成長危機→中央銀行の利下げ→国債購入。しかし今や、投資家は新たな信念を形成している—成長危機に直面したとき、最初に動くのは中央銀行ではなく政府だ。**中央銀行は、次々と襲い来るインフレ問題に疲弊し、反応が遅すぎる可能性があるからだ。

米国では、投資家は高油価による需要破壊効果を見抜き、代わりに財政刺激の「穴埋め」効果を織り込んでいる可能性が高い。

もし財政刺激が高油価による需要ギャップを埋めるなら、エネルギーインフレは「孤立」し、需要は崩れずにインフレだけが高止まりすることになる。これが、FRBが緩和策を放棄し、ハト派からタカ派へと転じるきっかけとなる。

このマクロ的予想の変化を支える複数の兆候がある。

• インフレ期待の異常な動き。 モルガンが継続的に追跡している1年先の1年物（1y1y）CPIインフレ・スワップ金利は、紛争勃発後に下落せずむしろ上昇している（昨年4月2日の「解放日」後の下落とは対照的）。油価と1y1yインフレ・スワップの正の相関関係が崩れなければ、油価は需要を破壊する臨界点には達していないことになる。ただし、逆に言えば、市場は政府が需要破壊に先んじて動くことを予期している可能性もある。
• 欧州の先例。 スペイン政府は500億ユーロのエネルギー負担軽減策を提案し、付加価値税の減免や補助金を盛り込んだ。ポルトガル政府も、エネルギー危機期間中に一時的な電力料金上限を導入する法案を承認している。

**しかし、モルガンは強調する。現在の米国債価格形成を説明できる財政刺激策は、イラン紛争の軍事補助金をはるかに超える必要がある。**現在、米国防総省はFY26の国防予算案で約8400億ドルを確保し、さらにOBBBAを通じて約1500億ドルの補助金を得ている。モルガンは、財務省が国債（Tビル）発行を通じて紛争の補助金を調達する可能性が高いとみている。報道されている追加の約2000億ドルの補助金については、公共政策の戦略家は実現は難しいと考えている。単なる軍事費の増額だけでは、FRBの金融緩和転換を促すような成長脈動は生まれない。もし市場が本当にタカ派への転換を織り込んでいるなら、その財政案はエネルギーコストの影響を最も受けやすい民間部門を直接ターゲットにしている必要がある。

さらに、公共政策の戦略家は、補助金に関する政治的駆け引きや、経済状況に連動した財政政策は、紛争の長期化とともに変化し得ると指摘している。紛争が長引くほど、補助金の承認確率は高まり、それに伴う追加的な経済刺激も増加する可能性がある。

他の市場シグナルも、財政拡張の期待を裏付けている：

米国株は予想以上の堅調さを見せており、S&P500は2月27日以来約6％の下落にとどまっている。これはロシア・ウクライナ紛争の激化時の13％下落よりも遥かに少ない。米国債はSOFRスワップと比べて明らかに弱含み、2月27日以降、30年債とSOFRスワップの差は10ベーシスポイント縮小し、新たな資本規制導入前には2年債もSOFRスワップに追いつき始めている。これは、市場が国債供給増を懸念している典型的なシグナルだ。

また、リスク資産の下落時に国債が期待通りのヘッジ効果を示さなかった点も注目される。FRBのハト派度が不足していることに加え、財政拡張による国債供給増を市場が織り込んでいることも一因だ。

580億ドルの売却—中東の大資金源は現金化を進めているのか？

米国債の状況をさらに悪化させているのは、国内の財政拡大による供給増の見通しに加え、外部からの実質的な売却圧力だ。中東諸国が大規模な売却を進めている可能性がある。

レポートによると、2026年1月までにクウェート、サウジアラビア、アラブ首長国連邦は合計で3135億ドルもの米国債を保有しており、2022年以来、保有額は増加傾向にある。

しかし、ニューヨーク連銀の管理データは鋭い警告を発している。2月25日（紛争勃発）以降、外国の通貨当局は純売りで約580億ドルの米国債を売却している。

資金の行き先も警戒すべきだ。

同時に、ニューヨーク連銀の外国通貨当局向け逆リポ（FIMA RRP）はわずか30億ドルの増加にとどまっている。これは、売却益が米連邦準備制度の「安全港」には流入せず、資金が実際に米国債市場から流出している可能性を示唆している。

紛争の背景下、中東諸国が米債を換金し、防衛や破壊修復の資金を調達しているとの見方もある。

過小評価されたパラダイムシフト：中央銀行待ちから政府の直接「穴埋め」へ

この複雑な状況に対し、モルガンは投資家に対して、米国債の期間と曲線の方向性について中立を維持し、イラン紛争が金融政策と財政政策に与える影響を見極めるのを待つよう提言している。

取引面では、2年物（2027年9月満期）米国債とSOFRスワップの買い持ちポジションを維持し、-14.8bpの水準で買いを継続、目標は-14bp、追跡損切りは-18.5bpと設定している。

しかし、具体的なポイントよりも、レポートが投資家にとって深く考えるべき本質的な点は、潜在的に過小評価されているパラダイムシフトだ。ポストコロナの世界では、市場が危機対応の第一手段として中央銀行の利下げではなく、財政刺激を重視し始めたとき、国債の安全資産としての性質、インフレ期待の価格形成ロジック、さらにはマクロ取引の枠組みそのものを再調整する必要がある。

表面上は「利上げ」を織り込む一方、実際には「量的緩和（QE）」を織り込んでいる—ただし今回は、主役はFRBではなく米国政府だ。

リスク警告及び免責事項

市場にはリスクが伴います。投資は自己責任で行ってください。本記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的、財務状況、ニーズを考慮したものではありません。投資判断は自己責任で行ってください。