外卖とAIの二つの戦線でダブル攻撃を仕掛ける阿里巴巴は、今夜（3.19）米国株式市場のプレマーケットで2026年度第3四半期の決算を発表した。全体的に見て、予想との差異の観点からは、国補助金の伸びがやや弱く、その他の事業の赤字が拡大していることを除けば、最新の下方修正されたガイダンスに近いパフォーマンスだったと言える。しかし、絶対的なパフォーマンスとしては間違いなくかなり弱い。主な要因は、国補助金の恩恵と収益化率の向上サイクルのほぼ終了後、コアの電子商取引（EC）セクターの成長が著しく鈍化したことにある。安堵すべき点は、阿里雲の成長は依然として堅調であることだ。具体的には以下の通り：今季のブルームバーグのコンセンサス予想は最新情報に追いついておらず、参考にならないため、以下では最新の大手金融機関の予測に基づいて解説する。**1、CMRの成長率は1%未満：** 伝統的な遠距離ECの主要指標である**CMR（Customer Market Revenue）の今季の前年比増加は0.8%で、前四半期の10%から大きく鈍化した。**京東（JD.com）と類似し、これは一方で**2025年の国補助金の縮小と2024年の高い基準**、また**春節も遅めだった**ことに起因し、国内の購買活動は2026年第1四半期に集中したためだ。 さらに、**2024年9月から開始された0.6%のサービス料と全站推進ツールによる収益化率向上の恩恵も、既にピークを迎えている。** これら二つの要因の相乗効果により、CMRの伸びは急速に鈍化した。幸い、同社は以前から**市場と十分にコミュニケーションをとっており、実績は予想とほぼ一致している。****2、外卖の赤字縮小は予定通りだが、進展はあまり良くない：** 中国のECグループの今季調整後EBITDAは346億元で、前年同期比約265億元減少した。CMRがほぼ横ばいであることを考慮し、**従来の淘天（TaoTian）グループの利益が今季微減と仮定**すると、逆算して**閃購（ShanGou）の純損失は今季約250億元となる。 上期に比べて大きく損失が縮小している（**閃購のUEは改善している**）ものの、市場予想の200〜250億元の損失範囲の上限に位置し、**改善のスピードは期待ほど速くないことを示している。** 海豚君の推定では、**淘宝閃購の一単位あたりの損失は前季の5元超から約3.5元に縮小した（非公式推定、参考値）**。**3、阿里雲の再加速、依然として好調：** AI戦線では、阿里のパフォーマンスは引き続き良好だ。**阿里雲の売上は36%増加し、予想通り微増のペースで加速している。** 予想を超えたわけではないが、成長ペースは小幅ながらも加速している。 **阿里雲の外部収入は今季35%増（前季の29%から大きく加速）、全体として外部収入の大幅な加速はより価値が高い。** また、同社は過去3か月で、百炼MaaSプラットフォーム上の公共モデルサービスのトークン消費が6倍に増加したと述べている（AIのチャットボットからエージェントへの進化により、トークンや計算能力の需要は倍増）。 長期的に見てクラウド計算能力の需要は堅調と考えており、阿里雲の今季利益率は9%で前季と変わらず、AI事業の比重増加による利益率の低下も見られない。 今季のCapex（資本支出）は299億元で、前季比でやや縮小している。これはNVIDIAのチップ規制の影響もあると考えられる。阿里はこれまで積極的に投資してきたが、市場はROI（投資収益率）を重視しており、投資を控えることも悪くない。結果として、今季のフリーキャッシュフローも黒字化した。**4、国際ECの成長鈍化と再び赤字：** 今季の国際ECの収入は前年比4%未満に鈍化し、既に下方修正された市場予想（約7%）を下回る。主な要因はLazardの収益の前年比負増だ。東南アジア市場では、SeaやTT Shopの積極的拡大に直面し、阿里国際部門は競争圧力が非常に高い。 また、国際ECの調整後EBITDAも20億元の赤字に転じた。ただし、これはブラックフライデーなどの季節性の影響によるもので、前年同期の約50億元の赤字と比べると縮小しており、投資サイクルに逆戻りしたわけではなく、引き続き精緻な運営を維持する方針だ。**5、他の小規模事業も投資開始：** 今季、その他の事業の損失は約98億元に拡大し、既に大手金融機関が85億元の損失予測を上回っている。高徳（高德）地図、千問・夸克（Quark）アプリなどのAIアプリの獲客・開発投資が増加したためだ。 12月期には千問は本格的に動き出しておらず、春節期間には红包や免单カードもあったため、次四半期のその他事業の損失もそれほど低くならないと見られる。**6、全体の業績は下方修正後の予想にほぼ一致も、絶対値はかなり低調：** 今季の阿里の総収入は約2848億元で前年比1.7%増。**銀泰（Yintai）や高鑫（Gaoxin）を除外した比較ベースでは9%増（前季は15%増）となる。**国内外のECの成長鈍化が主な要因だ。 また、株式報酬の支出を除いた毛利益は2%減少し、毛利率は1.5ポイント低下した。 配送コストの増加やその他の事業の赤字拡大が影響していると考えられる。費用面では、**マーケティング費用は709億元に達し、前年同期比288億元増加**。閃購の赤字よりも多く、他事業の獲得投資が明らかに増加していることを示す。 研究開発費は前年比約4%増、管理費は25%削減と、銀泰などの売却効果もあり、コスト管理は比較的抑制的だ。合計して、**調整後EBITAは234億元で、前年同期比約43%減少**。 外卖の赤字縮小により、前季の利益不足100億元未満から改善したが、**コアの淘天事業の利益は前年割れ、国際ECの再赤字化、その他新規事業の赤字拡大も予想を超え、全体的な利益動向はかなり低迷している。**
アリババ：ECの再衰退、AIこそが最大の救星
外卖とAIの二つの戦線でダブル攻撃を仕掛ける阿里巴巴は、今夜（3.19）米国株式市場のプレマーケットで2026年度第3四半期の決算を発表した。全体的に見て、予想との差異の観点からは、国補助金の伸びがやや弱く、その他の事業の赤字が拡大していることを除けば、最新の下方修正されたガイダンスに近いパフォーマンスだったと言える。しかし、絶対的なパフォーマンスとしては間違いなくかなり弱い。
主な要因は、国補助金の恩恵と収益化率の向上サイクルのほぼ終了後、コアの電子商取引（EC）セクターの成長が著しく鈍化したことにある。安堵すべき点は、阿里雲の成長は依然として堅調であることだ。具体的には以下の通り：
今季のブルームバーグのコンセンサス予想は最新情報に追いついておらず、参考にならないため、以下では最新の大手金融機関の予測に基づいて解説する。
1、CMRの成長率は1%未満：
伝統的な遠距離ECの主要指標であるCMR（Customer Market Revenue）の今季の前年比増加は0.8%で、前四半期の10%から大きく鈍化した。京東（JD.com）と類似し、これは一方で2025年の国補助金の縮小と2024年の高い基準、また春節も遅めだったことに起因し、国内の購買活動は2026年第1四半期に集中したためだ。
さらに、2024年9月から開始された0.6%のサービス料と全站推進ツールによる収益化率向上の恩恵も、既にピークを迎えている。
これら二つの要因の相乗効果により、CMRの伸びは急速に鈍化した。幸い、同社は以前から市場と十分にコミュニケーションをとっており、実績は予想とほぼ一致している。
2、外卖の赤字縮小は予定通りだが、進展はあまり良くない：
中国のECグループの今季調整後EBITDAは346億元で、前年同期比約265億元減少した。CMRがほぼ横ばいであることを考慮し、従来の淘天（TaoTian）グループの利益が今季微減と仮定すると、逆算して**閃購（ShanGou）の純損失は今季約250億元となる。
上期に比べて大きく損失が縮小している（閃購のUEは改善している）ものの、市場予想の200〜250億元の損失範囲の上限に位置し、改善のスピードは期待ほど速くないことを示している。
海豚君の推定では、淘宝閃購の一単位あたりの損失は前季の5元超から約3.5元に縮小した（非公式推定、参考値）。
3、阿里雲の再加速、依然として好調：
AI戦線では、阿里のパフォーマンスは引き続き良好だ。阿里雲の売上は36%増加し、予想通り微増のペースで加速している。
予想を超えたわけではないが、成長ペースは小幅ながらも加速している。
阿里雲の外部収入は今季35%増（前季の29%から大きく加速）、全体として外部収入の大幅な加速はより価値が高い。
また、同社は過去3か月で、百炼MaaSプラットフォーム上の公共モデルサービスのトークン消費が6倍に増加したと述べている（AIのチャットボットからエージェントへの進化により、トークンや計算能力の需要は倍増）。
長期的に見てクラウド計算能力の需要は堅調と考えており、阿里雲の今季利益率は9%で前季と変わらず、AI事業の比重増加による利益率の低下も見られない。
今季のCapex（資本支出）は299億元で、前季比でやや縮小している。これはNVIDIAのチップ規制の影響もあると考えられる。阿里はこれまで積極的に投資してきたが、市場はROI（投資収益率）を重視しており、投資を控えることも悪くない。結果として、今季のフリーキャッシュフローも黒字化した。
4、国際ECの成長鈍化と再び赤字：
今季の国際ECの収入は前年比4%未満に鈍化し、既に下方修正された市場予想（約7%）を下回る。主な要因はLazardの収益の前年比負増だ。東南アジア市場では、SeaやTT Shopの積極的拡大に直面し、阿里国際部門は競争圧力が非常に高い。
また、国際ECの調整後EBITDAも20億元の赤字に転じた。ただし、これはブラックフライデーなどの季節性の影響によるもので、前年同期の約50億元の赤字と比べると縮小しており、投資サイクルに逆戻りしたわけではなく、引き続き精緻な運営を維持する方針だ。
5、他の小規模事業も投資開始：
今季、その他の事業の損失は約98億元に拡大し、既に大手金融機関が85億元の損失予測を上回っている。高徳（高德）地図、千問・夸克（Quark）アプリなどのAIアプリの獲客・開発投資が増加したためだ。
12月期には千問は本格的に動き出しておらず、春節期間には红包や免单カードもあったため、次四半期のその他事業の損失もそれほど低くならないと見られる。
6、全体の業績は下方修正後の予想にほぼ一致も、絶対値はかなり低調：
今季の阿里の総収入は約2848億元で前年比1.7%増。**銀泰（Yintai）や高鑫（Gaoxin）を除外した比較ベースでは9%増（前季は15%増）となる。**国内外のECの成長鈍化が主な要因だ。
また、株式報酬の支出を除いた毛利益は2%減少し、毛利率は1.5ポイント低下した。
配送コストの増加やその他の事業の赤字拡大が影響していると考えられる。
費用面では、マーケティング費用は709億元に達し、前年同期比288億元増加。閃購の赤字よりも多く、他事業の獲得投資が明らかに増加していることを示す。
研究開発費は前年比約4%増、管理費は25%削減と、銀泰などの売却効果もあり、コスト管理は比較的抑制的だ。
合計して、調整後EBITAは234億元で、前年同期比約43%減少。
外卖の赤字縮小により、前季の利益不足100億元未満から改善したが、コアの淘天事業の利益は前年割れ、国際ECの再赤字化、その他新規事業の赤字拡大も予想を超え、全体的な利益動向はかなり低迷している。