（出典：申万宏源策略）一、米伊冲突の膠着状態により、リスク選好は引き続き圧迫されている。短期的に「第一段階の上昇」を支える資金の集中退潮（業界ETF規模の縮小、年金の売却による純資産損失回避、「固收+」の減少と償還）が進行しており、これにより現状は最大の圧力がかかる局面とも考えられる。安定成長政策の推進は理にかなっているが、安定成長の構造と絶対収益の減少構造には差異が存在し得るため、尾部リスクとなる可能性に注意が必要だ。我々は依然として中期的な変数の過小評価を指摘する：1. 中国と米国にとって、輸入インフレに対処する金融引き締めはいずれも最善策ではない。インフレ許容度の引き上げが大きな確率で進む。2. 米国経済は粘り強さを持ち、中国経済も調整余地があり、景気後退は基本シナリオではない。3. 地政学的な膠着状態により、中国のエネルギー安全保障やサプライチェーンの安全性がグローバルなαとなる可能性がある。米伊の中期的な紛争は反復する可能性もあるが、A株への影響は次第に弱まる見込みだ。米伊の膠着状態により、中東の新秩序に対する準備は十分ではない。しかし、新たな均衡の形成には長期的な博弈が必要だ。これには、短期的なイベントによる混乱が繰り返されること、資本市場のリスク選好が直接圧迫されることが反映されている。短期的に米伊紛争の影響を推測する際には、過去二度の石油危機の経験を主に参考とする：油価の上昇、運賃の高騰→インフレの加熱→金融引き締め→景気後退→スタグフレーションの周期確認→株式市場のファンダメンタルズとバリュエーションの共振による下落、という一連の論理連鎖は短期的には否定し難い。併せて、資金の「第一段階の上昇」を支える資金が短期的に集中して退潮している点に注目：1. 業界ETFの規模縮小（特に非鉄金属、化学、コンピューター、メディアなど）。2. 絶対収益資金の含み益が急速に縮小し、元本損失を避けるために株式比率を下げざるを得なくなる。前段階で株式比率を大きく引き上げた年金は、短期的に高比率の安定性が低下している。アクティブ公募や「固收+」商品におけるポジション構造を参考にすると、非鉄金属、化学、通信、電子なども減少圧力に直面している可能性がある。株式比率を増やす配置を行った今回の局面では、「固收+」商品が重要なチャネルとなるが、短期的な償還圧力も顕在化し始めている。資金の集中退潮とともに、安定成長政策の推進は自然な流れといえる。安定成長の構造と絶対収益の減少構造（沪深300のウェイトと業界ETFのウェイト、沪深300のウェイトと「固收+」の保有比率）に差異が存在する可能性にも注意が必要だ。全体的な指数リスクはコントロール可能だが、構造的な衝撃には尾部リスクも残る。中期的な展望においては、「短期的に急落し、中期的に緩やかに下落し、大きな上昇局面はすでに終了した」という見解には反対だ。米伊の紛争の影響は、最大の衝撃が目前にある可能性が高いと考える。短期的には市場の価格設定に不確実性が集中し、絶対収益の減少が調整局面を強化している。一方、中期的には、短期的に証明できない悲観的シナリオには少なくとも三つの大きな変数が存在し、中期的な見通しは短期よりもかなり穏やかになる可能性が高い：1. 輸入インフレに直面しても、中国と米国の金融政策の最適解は引き締めではない可能性が高い。中国のインフレ基準は低く、油価上昇による金融政策の変更は小確率だ。経済構造の調整に関する政策枠組みが成熟していることもあり、中国が緩和を行わないのはほぼ確実だ。米国側も、家計部門の雇用はやや弱く、インフレの正の循環力も限定的だ。1970年代の米国は原油輸入国だったが、現在は重要な原油輸出国となっており、輸入型インフレの圧力はよりコントロールしやすくなっている。ウォッシュは、住民雇用の支援、製造業の回帰（ドル安、低金利、低コストを必要とする）と輸入インフレへの対応を両立させる必要がある。単純に考えれば、ウォッシュはややハト派寄りであり、輸入インフレに直面すれば自動的に引き締めに向かうと考えられるが、中期的にはその予想には大きな差異が生じる可能性もある。2. トレンド的な金融引き締めが出現しなかった場合でも、中国と米国の経済圧力は同様にコントロール可能だ。3. 中期的には、国別の相対的な力関係の変化が顕在化し、中国のα実現確率は実質的に高まっている。過去数年、世界的な大きなショックのたびに、中国のサプライチェーン能力の再評価の機会があった。本局面では、中国のサプライチェーン安全保障、エネルギー安全保障、サプライチェーンの安全性を維持する能力が新たな検証を受ける可能性があり、これが株式市場のストーリーを再び強気に導く契機となるだろう。また、この機会に中東から中国資産への資金流入の可能性も注目される。短期的な懸念は中期的な展望を否定しない。短期的には最悪の局面かもしれないが、中期的には自信を持ち、忍耐強く構えることが重要だ。二、中期的には、A株市場は「二段階の上昇相場」の中間に位置する調整局面にある。短期的には、「過剰売り→安定成長政策の推進→反発」のプロセスを描く可能性がある。その後もレンジ内の調整が続き、リーダー銘柄は絶えずローテーションするだろう。新たなテーマ（例えば短期的な蓄電、光通信の景気に基づく上昇）により、市場は調整範囲の上限に挑戦する局面も想定される。一方、反発後に主線銘柄の動きが鈍化すれば、市場は調整範囲の下限に下落する可能性もある。三、短期的には、「現実重視」の構造推奨を継続し、CPOや蓄電は引き続き強気の方向性だ。エネルギーコストの影響により、新エネルギーや新エネル車はエネルギー多様化と供給の反脆弱性のトレンドから恩恵を受け、伝統的なエネルギーとともに重要な戦略資源となる可能性が高い。また、「第二段階の上昇」には、AI産業チェーンや価格上昇サイクルを含む調整局面も想定されるが、短期的なタイムフレームでは限定的だ。過去の経験を踏まえると、二段階の上昇相場のスタイルは一貫しており、その間の調整期も高値切り下げやスタイルの切り替えではなく、テーマ銘柄の拡散に近い。高弾性の投資機会は、引き続きテーマ資産の拡張とマクロストーリーの展開から得られる。現段階では、構造の選択は依然として「現実重視」だ。CPOや蓄電の短期的な景気確認は引き続き重要だ。エネルギーコストの影響により、新エネルギーと新エネル車はエネルギー多様化と供給の反脆弱性のトレンドから恩恵を受け、伝統的エネルギーとともに重要な戦略資源となる可能性が高い。これが利益拡散の方向性となるだろう。市場はすでに最も強い構造を選択しているが、その持続性をどう判断するかが課題だ。私たちは、「産業の促進→評価倍率の上昇→歴史的高値での停滞」の株価演出パターンは依然有効と考える。相場が停滞すれば横ばいの調整局面も想定でき、冷静に対応できる。新たな景気拡大テーマを絶えず模索しつつ、中期的には第二段階の構造（AI産業チェーンやサイクルα）への低価格での積み増しも有効だ。ただし、これらのテーマは短期的なタイムフレームでは限定的な可能性もある。中期的なスタイル判断は変わらない。歴史的に、第一段階の上昇（構造相場）と第二段階の上昇（全面相場）は一貫したスタイルの特徴を持つ。そして、その間の蓄積期も高切低やスタイルの切り替えではなく、テーマ銘柄の拡散に近い。我々は2014年と2018-19年の歴史的経験を振り返った。そこから見えるのは、蓄積期の前半は強気のスタイルであり、先に調整し、安定し、第二段階の上昇相場の開始よりも早く動き出すことだ。蓄積期の業界の上昇・下落は、第一段階（構造相場）と第二段階（全面相場）の間では弱い正の相関にあり（明確な切り替えはない）。したがって、蓄積期は高切低やスタイルの切り替えではなく、テーマ銘柄の拡散と考えるのが妥当だ。先行してリードした銘柄やコア銘柄は高値圏での調整に入る。新たな投資機会の発掘余地は縮小し、規模も縮小しているため、蓄積期と位置付けられる。しかし、その状況下でも、高弾性の投資機会は引き続きテーマ資産の拡張とマクロストーリーの展開から得られる。これを現在に映すと、「現実重視」の特徴は少なくとも第1四半期まで持続する見込みだ。今後のAI産業の展開は、ハードウェアからアプリケーション側にシフトし、クラウドコンピューティング、エッジ端末、ロボットなどの応用分野に注目が集まる。国内AIチェーンは後発ながらも先行し、伝統産業のAI改造も進む（HALO取引とは逆の流れ）。マクロストーリーの拡大としては、国別の相対的な力関係の変化に伴う価格の強化が、製造業の再評価の契機となる可能性がある。リスク提示：海外経済の景気後退が予想を超える可能性、国内経済の回復が予想を下回る可能性
【申万宏源戦略 | 一週間の振り返りと展望】今はおそらく最大の圧力がかかる段階
（出典：申万宏源策略）
一、米伊冲突の膠着状態により、リスク選好は引き続き圧迫されている。短期的に「第一段階の上昇」を支える資金の集中退潮（業界ETF規模の縮小、年金の売却による純資産損失回避、「固收+」の減少と償還）が進行しており、これにより現状は最大の圧力がかかる局面とも考えられる。安定成長政策の推進は理にかなっているが、安定成長の構造と絶対収益の減少構造には差異が存在し得るため、尾部リスクとなる可能性に注意が必要だ。
我々は依然として中期的な変数の過小評価を指摘する：1. 中国と米国にとって、輸入インフレに対処する金融引き締めはいずれも最善策ではない。インフレ許容度の引き上げが大きな確率で進む。2. 米国経済は粘り強さを持ち、中国経済も調整余地があり、景気後退は基本シナリオではない。3. 地政学的な膠着状態により、中国のエネルギー安全保障やサプライチェーンの安全性がグローバルなαとなる可能性がある。米伊の中期的な紛争は反復する可能性もあるが、A株への影響は次第に弱まる見込みだ。
米伊の膠着状態により、中東の新秩序に対する準備は十分ではない。しかし、新たな均衡の形成には長期的な博弈が必要だ。これには、短期的なイベントによる混乱が繰り返されること、資本市場のリスク選好が直接圧迫されることが反映されている。短期的に米伊紛争の影響を推測する際には、過去二度の石油危機の経験を主に参考とする：油価の上昇、運賃の高騰→インフレの加熱→金融引き締め→景気後退→スタグフレーションの周期確認→株式市場のファンダメンタルズとバリュエーションの共振による下落、という一連の論理連鎖は短期的には否定し難い。併せて、資金の「第一段階の上昇」を支える資金が短期的に集中して退潮している点に注目：1. 業界ETFの規模縮小（特に非鉄金属、化学、コンピューター、メディアなど）。
中期的な展望においては、「短期的に急落し、中期的に緩やかに下落し、大きな上昇局面はすでに終了した」という見解には反対だ。米伊の紛争の影響は、最大の衝撃が目前にある可能性が高いと考える。短期的には市場の価格設定に不確実性が集中し、絶対収益の減少が調整局面を強化している。一方、中期的には、短期的に証明できない悲観的シナリオには少なくとも三つの大きな変数が存在し、中期的な見通しは短期よりもかなり穏やかになる可能性が高い：1. 輸入インフレに直面しても、中国と米国の金融政策の最適解は引き締めではない可能性が高い。中国のインフレ基準は低く、油価上昇による金融政策の変更は小確率だ。経済構造の調整に関する政策枠組みが成熟していることもあり、中国が緩和を行わないのはほぼ確実だ。米国側も、家計部門の雇用はやや弱く、インフレの正の循環力も限定的だ。1970年代の米国は原油輸入国だったが、現在は重要な原油輸出国となっており、輸入型インフレの圧力はよりコントロールしやすくなっている。ウォッシュは、住民雇用の支援、製造業の回帰（ドル安、低金利、低コストを必要とする）と輸入インフレへの対応を両立させる必要がある。単純に考えれば、ウォッシュはややハト派寄りであり、輸入インフレに直面すれば自動的に引き締めに向かうと考えられるが、中期的にはその予想には大きな差異が生じる可能性もある。2. トレンド的な金融引き締めが出現しなかった場合でも、中国と米国の経済圧力は同様にコントロール可能だ。3. 中期的には、国別の相対的な力関係の変化が顕在化し、中国のα実現確率は実質的に高まっている。過去数年、世界的な大きなショックのたびに、中国のサプライチェーン能力の再評価の機会があった。本局面では、中国のサプライチェーン安全保障、エネルギー安全保障、サプライチェーンの安全性を維持する能力が新たな検証を受ける可能性があり、これが株式市場のストーリーを再び強気に導く契機となるだろう。また、この機会に中東から中国資産への資金流入の可能性も注目される。短期的な懸念は中期的な展望を否定しない。短期的には最悪の局面かもしれないが、中期的には自信を持ち、忍耐強く構えることが重要だ。
二、中期的には、A株市場は「二段階の上昇相場」の中間に位置する調整局面にある。短期的には、「過剰売り→安定成長政策の推進→反発」のプロセスを描く可能性がある。その後もレンジ内の調整が続き、リーダー銘柄は絶えずローテーションするだろう。新たなテーマ（例えば短期的な蓄電、光通信の景気に基づく上昇）により、市場は調整範囲の上限に挑戦する局面も想定される。一方、反発後に主線銘柄の動きが鈍化すれば、市場は調整範囲の下限に下落する可能性もある。
三、短期的には、「現実重視」の構造推奨を継続し、CPOや蓄電は引き続き強気の方向性だ。エネルギーコストの影響により、新エネルギーや新エネル車はエネルギー多様化と供給の反脆弱性のトレンドから恩恵を受け、伝統的なエネルギーとともに重要な戦略資源となる可能性が高い。また、「第二段階の上昇」には、AI産業チェーンや価格上昇サイクルを含む調整局面も想定されるが、短期的なタイムフレームでは限定的だ。過去の経験を踏まえると、二段階の上昇相場のスタイルは一貫しており、その間の調整期も高値切り下げやスタイルの切り替えではなく、テーマ銘柄の拡散に近い。高弾性の投資機会は、引き続きテーマ資産の拡張とマクロストーリーの展開から得られる。
現段階では、構造の選択は依然として「現実重視」だ。CPOや蓄電の短期的な景気確認は引き続き重要だ。エネルギーコストの影響により、新エネルギーと新エネル車はエネルギー多様化と供給の反脆弱性のトレンドから恩恵を受け、伝統的エネルギーとともに重要な戦略資源となる可能性が高い。これが利益拡散の方向性となるだろう。市場はすでに最も強い構造を選択しているが、その持続性をどう判断するかが課題だ。私たちは、「産業の促進→評価倍率の上昇→歴史的高値での停滞」の株価演出パターンは依然有効と考える。相場が停滞すれば横ばいの調整局面も想定でき、冷静に対応できる。新たな景気拡大テーマを絶えず模索しつつ、中期的には第二段階の構造（AI産業チェーンやサイクルα）への低価格での積み増しも有効だ。ただし、これらのテーマは短期的なタイムフレームでは限定的な可能性もある。
中期的なスタイル判断は変わらない。歴史的に、第一段階の上昇（構造相場）と第二段階の上昇（全面相場）は一貫したスタイルの特徴を持つ。そして、その間の蓄積期も高切低やスタイルの切り替えではなく、テーマ銘柄の拡散に近い。
我々は2014年と2018-19年の歴史的経験を振り返った。そこから見えるのは、蓄積期の前半は強気のスタイルであり、先に調整し、安定し、第二段階の上昇相場の開始よりも早く動き出すことだ。蓄積期の業界の上昇・下落は、第一段階（構造相場）と第二段階（全面相場）の間では弱い正の相関にあり（明確な切り替えはない）。したがって、蓄積期は高切低やスタイルの切り替えではなく、テーマ銘柄の拡散と考えるのが妥当だ。先行してリードした銘柄やコア銘柄は高値圏での調整に入る。新たな投資機会の発掘余地は縮小し、規模も縮小しているため、蓄積期と位置付けられる。しかし、その状況下でも、高弾性の投資機会は引き続きテーマ資産の拡張とマクロストーリーの展開から得られる。
これを現在に映すと、「現実重視」の特徴は少なくとも第1四半期まで持続する見込みだ。今後のAI産業の展開は、ハードウェアからアプリケーション側にシフトし、クラウドコンピューティング、エッジ端末、ロボットなどの応用分野に注目が集まる。国内AIチェーンは後発ながらも先行し、伝統産業のAI改造も進む（HALO取引とは逆の流れ）。マクロストーリーの拡大としては、国別の相対的な力関係の変化に伴う価格の強化が、製造業の再評価の契機となる可能性がある。
リスク提示：海外経済の景気後退が予想を超える可能性、国内経済の回復が予想を下回る可能性