_**アルテム・トルカチェフ**は、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者です。_* * ***フィンテックは急速に進化しています。ニュースはあちこちにありますが、明確さは不足しています。****フィンテック・ウィークリーは、重要なストーリーとイベントを一つの場所でお届けします。****こちらをクリックしてフィンテック・ウィークリーのニュースレターに登録してください。****JPモルガン、コインベース、ブラックロック、クラルナなどの経営者が読んでいます。*** * *ステーブルコインの規制は長い時間をかけて進められてきましたが、ついに複数の主要な法域で実質的な進展が見られます。特に米国では、利回りに関する議論が続く中でも、動きの方向性はより明確になりつつあります。これには、準備金の基準の引き上げ、償還要件の明確化、発行者やサービス提供者の適格性基準の厳格化が含まれます。多くの業界関係者にとって、これは歓迎すべきニュースです。曖昧さよりも明確さの方が望ましいです。しかし、ステーブルコインの規制の明確化は、次の大きな課題に光を当てています。それは、オンチェーンのドルと実世界の金融システムの境界に位置しています。米ドル裏付けの主要なステーブルコインに対する信頼は、2023年3月のUSDCの一時的な乱れなどのストレスイベント後も改善しています。流通量が増加し、GENIUS法案のような支払い安定コインの規制が進む中で、制約はトークンから「実体経済」への橋渡しに移っています。すなわち、規制された変換と支払いのレールで、大規模にオンチェーンのドルを銀行口座に移動できる仕組みです。ステーブルコインに関する多くの議論は、準備金の構成、監査頻度、償還メカニズムに集中しています。これらは重要です。しかし、それだけではドル建てデジタル資産のライフサイクルの半分しか説明できません。なぜなら、企業がオンチェーンの流動性を給与、サプライヤーの請求書、税金の支払いに変換する必要が生じた瞬間、その取引は断片化し、コストがかかり、多くの取引経路では機関レベルでの利用が不可能になるからです。だからこそ、今最も重要なステーブルコインの進展は、新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するためのインフラに関するものです。ほとんどの経済圏で毎日数十万ドルの安定した流れを必要とする企業にとって、そのインフラは合理的なコストで存在しないか、複数の相手方をつなぎ合わせる必要があり、規制基準が一致しないことが多いです。その結果、オンチェーンで運用する組織はしばしば二つの並行した財務管理を行います。一つはデジタル資産用、もう一つは従来の支払い用で、その間に手動の照合作業が入ります。オンチェーン決済の高速化による効率向上は、価値を銀行システムに戻す際の摩擦によって部分的に消費されてしまいます。この問題がより緊急性を増しているのは、規制がフィアット裏付けのステーブルコインに対して要件を強化している一方で、オフランプ層は既存の制度—MSB、EMI、銀行—の寄せ集めによって管理されているからです。このギャップは、規制の不在ではなく、エンドツーエンドの標準化された運用モデルの欠如にあります。一定のサービスレベル合意（SLA）、締め切り、報告、照合の一貫性です。**GENIUS法案**は発行者にルールを定めています。FCAの諮問書は発行、保管、健全性要件に対処しています。しかし、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するインフラ、例えばEMIやマネーサービスビジネス、フィアット決済提供者は、異なる枠組みの下で運用されています。これらは既存の金融サービス制度であり、暗号特有のものではありません。これら二つの規制層の間にあるギャップが、採用の停滞を招いています。ステーブルコインの発行者は準備金や償還要件を完全に満たしていても、そのステーブルコインの保有者は、遅延や手数料、規制上の摩擦なしに規制されたチャネルを通じてユーロ、ポンド、ドルに変換するのに苦労することがあります。これは、シンセティック・ドルにとって特に重要です。シンセティック・ドルは、過剰担保と市場メカニズムによってペッグを維持するドル建てオンチェーン資産であり、フィアットの準備金に依存しません。フィアット裏付けのステーブルコインとは異なり、デジタルマネーとしての位置付けはありません。狭い範囲の主張、すなわちドルのエクスポージャー、明示的なリスク、そしてステーキングメカニズムを通じたオプションの利回りを持ちます。この区別により、支払いステーブルコインのために構築されている規制枠組みの外側に位置付けられます。 これは回避ではなく、より明確なコンプライアンスの境界を作る設計上の選択です。シンセティック・ドルの発行者は銀行預金と競合せず、支払い手段としての位置付けもありません。規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし、実務的には、どのオンチェーンドルも同じです。もし保有者が規制されたインフラを通じてフィアットに変換できなければ、その資産の有用性はオンチェーン環境に限定されてしまいます。今後の解決策は、発行から支払いまでをカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを実現するには、各層が独自の範囲内で運用されるモジュール式のアーキテクチャが必要です。オンチェーンの発行は一つのルールセットに従い、暗号からフィアットへの変換は別のルールセット（通常は登録済みのマネーサービスビジネスや同等のもの）に従います。そして、フィアット支払い層は、独自の健全性と消費者保護の要件を満たす認可された金融機関によって管理されます。分離により、それぞれのコンポーネントは最も適した監督機関によって規制されることになり、すべてのライセンスや枠組みを一つのエンティティが同時に満たす必要がなくなります。また、フィアット裏付けのステーブルコインやシンセティック・ドルのようなオンチェーンドル商品は、支払い機関にならずとも実世界の支払いレールにアクセスできるようになります。これらの金融商品を利用する企業やトレーディングデスクにとっては、DeFiのリターンと実世界の義務の間で選択を迫られることなく、オンチェーン上で利回りを得ながらユーロやポンドでサプライヤーに支払うことが可能になるという意味です。これが長らく欠けていたステップでした。規制枠組みが成熟するにつれ、オフランプを提供する機関—EMIや支払い処理業者、規制された変換提供者—は、オンチェーンドルの流れを扱うためのより明確な法的根拠を得ることになります。これにより、従来の金融機関が暗号からフィアットへの変換に消極的だったリスクも軽減されます。発行、変換、支払いをそれぞれ独立して規制するモジュール式のコンプライアンスアーキテクチャが標準的な設計パターンになる可能性が高いです。既に市場にはこのモジュールスタックの初期バージョンが登場しています。Visaは米国でUSDC決済を開始し、CircleはFI間のステーブルコイン決済のためのCPNを発表し、StripeはShopifyの加盟店向けにUSDCチェックアウトと標準的なフィアット支払いを展開しています。オンチェーンドルの次の普及段階は、 reservesの見た目の良さではなく、誰が迅速かつ予測可能に規制された支払いに変換できるかによって決まるでしょう。オフランプの問題を解決すれば、「オンチェーンドル」は単なる商品カテゴリーから、金融インフラとしての役割を果たし始めます。* * *### **著者について**アルテム・トルカチェフは、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者であり、トークン化された実世界資産インフラとシンセティック・ドルシステムの開発をリードしています。彼はヨーロッパとアジアで10年以上にわたりデジタル資産のフレームワーク構築に携わってきました。
オフランプ問題：なぜオンチェーンのドルはまだ請求書を支払えないのか
アルテム・トルカチェフは、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者です。
フィンテックは急速に進化しています。ニュースはあちこちにありますが、明確さは不足しています。
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JPモルガン、コインベース、ブラックロック、クラルナなどの経営者が読んでいます。
ステーブルコインの規制は長い時間をかけて進められてきましたが、ついに複数の主要な法域で実質的な進展が見られます。特に米国では、利回りに関する議論が続く中でも、動きの方向性はより明確になりつつあります。これには、準備金の基準の引き上げ、償還要件の明確化、発行者やサービス提供者の適格性基準の厳格化が含まれます。
多くの業界関係者にとって、これは歓迎すべきニュースです。曖昧さよりも明確さの方が望ましいです。しかし、ステーブルコインの規制の明確化は、次の大きな課題に光を当てています。それは、オンチェーンのドルと実世界の金融システムの境界に位置しています。米ドル裏付けの主要なステーブルコインに対する信頼は、2023年3月のUSDCの一時的な乱れなどのストレスイベント後も改善しています。流通量が増加し、GENIUS法案のような支払い安定コインの規制が進む中で、制約はトークンから「実体経済」への橋渡しに移っています。すなわち、規制された変換と支払いのレールで、大規模にオンチェーンのドルを銀行口座に移動できる仕組みです。
ステーブルコインに関する多くの議論は、準備金の構成、監査頻度、償還メカニズムに集中しています。これらは重要です。しかし、それだけではドル建てデジタル資産のライフサイクルの半分しか説明できません。なぜなら、企業がオンチェーンの流動性を給与、サプライヤーの請求書、税金の支払いに変換する必要が生じた瞬間、その取引は断片化し、コストがかかり、多くの取引経路では機関レベルでの利用が不可能になるからです。
だからこそ、今最も重要なステーブルコインの進展は、新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するためのインフラに関するものです。
ほとんどの経済圏で毎日数十万ドルの安定した流れを必要とする企業にとって、そのインフラは合理的なコストで存在しないか、複数の相手方をつなぎ合わせる必要があり、規制基準が一致しないことが多いです。
その結果、オンチェーンで運用する組織はしばしば二つの並行した財務管理を行います。一つはデジタル資産用、もう一つは従来の支払い用で、その間に手動の照合作業が入ります。オンチェーン決済の高速化による効率向上は、価値を銀行システムに戻す際の摩擦によって部分的に消費されてしまいます。
この問題がより緊急性を増しているのは、規制がフィアット裏付けのステーブルコインに対して要件を強化している一方で、オフランプ層は既存の制度—MSB、EMI、銀行—の寄せ集めによって管理されているからです。このギャップは、規制の不在ではなく、エンドツーエンドの標準化された運用モデルの欠如にあります。一定のサービスレベル合意（SLA）、締め切り、報告、照合の一貫性です。
GENIUS法案は発行者にルールを定めています。FCAの諮問書は発行、保管、健全性要件に対処しています。しかし、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するインフラ、例えばEMIやマネーサービスビジネス、フィアット決済提供者は、異なる枠組みの下で運用されています。これらは既存の金融サービス制度であり、暗号特有のものではありません。
これら二つの規制層の間にあるギャップが、採用の停滞を招いています。ステーブルコインの発行者は準備金や償還要件を完全に満たしていても、そのステーブルコインの保有者は、遅延や手数料、規制上の摩擦なしに規制されたチャネルを通じてユーロ、ポンド、ドルに変換するのに苦労することがあります。
これは、シンセティック・ドルにとって特に重要です。シンセティック・ドルは、過剰担保と市場メカニズムによってペッグを維持するドル建てオンチェーン資産であり、フィアットの準備金に依存しません。フィアット裏付けのステーブルコインとは異なり、デジタルマネーとしての位置付けはありません。狭い範囲の主張、すなわちドルのエクスポージャー、明示的なリスク、そしてステーキングメカニズムを通じたオプションの利回りを持ちます。この区別により、支払いステーブルコインのために構築されている規制枠組みの外側に位置付けられます。
これは回避ではなく、より明確なコンプライアンスの境界を作る設計上の選択です。シンセティック・ドルの発行者は銀行預金と競合せず、支払い手段としての位置付けもありません。規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし、実務的には、どのオンチェーンドルも同じです。もし保有者が規制されたインフラを通じてフィアットに変換できなければ、その資産の有用性はオンチェーン環境に限定されてしまいます。
今後の解決策は、発行から支払いまでをカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを実現するには、各層が独自の範囲内で運用されるモジュール式のアーキテクチャが必要です。オンチェーンの発行は一つのルールセットに従い、暗号からフィアットへの変換は別のルールセット（通常は登録済みのマネーサービスビジネスや同等のもの）に従います。そして、フィアット支払い層は、独自の健全性と消費者保護の要件を満たす認可された金融機関によって管理されます。
分離により、それぞれのコンポーネントは最も適した監督機関によって規制されることになり、すべてのライセンスや枠組みを一つのエンティティが同時に満たす必要がなくなります。また、フィアット裏付けのステーブルコインやシンセティック・ドルのようなオンチェーンドル商品は、支払い機関にならずとも実世界の支払いレールにアクセスできるようになります。
これらの金融商品を利用する企業やトレーディングデスクにとっては、DeFiのリターンと実世界の義務の間で選択を迫られることなく、オンチェーン上で利回りを得ながらユーロやポンドでサプライヤーに支払うことが可能になるという意味です。これが長らく欠けていたステップでした。
規制枠組みが成熟するにつれ、オフランプを提供する機関—EMIや支払い処理業者、規制された変換提供者—は、オンチェーンドルの流れを扱うためのより明確な法的根拠を得ることになります。これにより、従来の金融機関が暗号からフィアットへの変換に消極的だったリスクも軽減されます。
発行、変換、支払いをそれぞれ独立して規制するモジュール式のコンプライアンスアーキテクチャが標準的な設計パターンになる可能性が高いです。既に市場にはこのモジュールスタックの初期バージョンが登場しています。Visaは米国でUSDC決済を開始し、CircleはFI間のステーブルコイン決済のためのCPNを発表し、StripeはShopifyの加盟店向けにUSDCチェックアウトと標準的なフィアット支払いを展開しています。オンチェーンドルの次の普及段階は、 reservesの見た目の良さではなく、誰が迅速かつ予測可能に規制された支払いに変換できるかによって決まるでしょう。オフランプの問題を解決すれば、「オンチェーンドル」は単なる商品カテゴリーから、金融インフラとしての役割を果たし始めます。
著者について
アルテム・トルカチェフは、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者であり、トークン化された実世界資産インフラとシンセティック・ドルシステムの開発をリードしています。彼はヨーロッパとアジアで10年以上にわたりデジタル資産のフレームワーク構築に携わってきました。