出品 | 异观财经著者 | 夜叉白雪設立から11年を迎えた蔚来は、しばしば「赤字」「資金燃焼」「いつ黒字化するのか」といった話題の中心となり、外部から非難を浴びてきた。二次市場においても、継続的な赤字に不満を持つ投資家は多い。今回、蔚来はついに一息つくことができた。2025年第4四半期に、蔚来は初めて単一四半期の黒字を達成し、創業者の李斌が1年前に立てた目標を期日通りに実現。これにより資本市場は大いに沸き立った。決算発表後、蔚来の米国株は3日間で合計25%以上上昇し、1日最大15.18%の上昇を記録。香港株（09866.HK）も追随し、1日で一時16%以上の上昇を見せた。市場は実金をもって、蔚来の黒字化を高く評価した。同時に、もう一つのニュースが市場の注目を集めた。決算発表当日、蔚来は李斌に対する長期株式報奨計画を開示——約2.48億株の制限付き株式を付与し、これを10回に分割して権利確定させる。（図源：決算資料）権利確定条件は、企業の時価総額と純利益と深く連動している。時価総額が順次300億ドル、500億ドル、800億ドル、1000億ドル、さらには1200億ドルを突破するたびに、該当する株式の権利が確定される仕組みだ。これは業界内では、ひとつの「千億円規模の賭け契約」のようなものと見なされている。この12年にわたる「賭け契約」が外部に示すシグナルは、単なる決算資料以上に複雑だ。単一四半期の黒字は、運だけの結果なのか、それとも実力によるものなのか？李斌はなぜ、自分が蔚来を千億ドル規模の時価総額に導くことができると信じているのか？**李斌は軍令状を実現し、蔚来は「逆転」する**2025年3月、李斌が当年の第4四半期に黒字を達成するという軍令状を立てたというニュースが広く伝わった。当時の蔚来は巨額の赤字に陥り、市場からの疑念も多かった。2026年3月10日、最新の決算データがその答えを示した。（メディア報道のスクリーンショット）決算によると、2025年第4四半期、蔚来は営業利益8.07億元、純利益2.83億元を記録——これは同社設立11年で初めての単一四半期黒字だった。資本市場は迅速に好意的な反応を示した。決算発表後、米国株は15.18%上昇し、香港株は翌日取引中に一時16%以上の上昇を見せ、時価総額は再び千億香港ドルを超え、2026年以来の最高値を記録した。蔚来の「逆転」黒字化は、運だけの結果なのか、それとも実力によるものなのか？この黒字は運ではなく、販売台数の増加、製品構造の最適化、コスト削減と効率化の共同作用によるものだ。**まず、納車台数の過去最高記録を更新。**2025年第4四半期、蔚来の納車台数は12.48万台に達し、前年同期比71.7%、前四半期比43.3%の増加となり、過去最高を更新した。年間の納車台数は32.6万台で、前年同期比46.9%増、こちらも最高記録となった。規模の経済効果により、固定費が薄まった。**次に、製品構造の最適化と多ブランドの協働による異なる市場のカバーが販売増を促進。**蔚来、乐道（レイド）、萤火虫（ファイヤーフライ）の3ブランドが協働し、第4四半期の納車台数は過去最高の12.48万台に達した。特に、未来のES8の納車実績は、40万元以上のモデルの月間納車台数記録を刷新。乐道のL90は2025年度の純電大型SUV販売台数トップに立った。萤火虫は高級コンパクトカー市場でリーダーの地位を維持。販売規模は基盤だが、蔚来の「逆転」を実現したのは、実際の収益性の向上だ。2025年第4四半期、蔚来の車両総利益率は18.1%に達し、2024年第4四半期の13.1%から5ポイント上昇。2025年第3四半期の14.7%からも3.4ポイント改善。高利益率のモデルの好調が、蔚来の収益性を押し上げている。2025年12月、蔚来のES8は月間22,256台を納車し、蔚来ブランドの販売の約7割を占め、利益率は20%。第4四半期のES8の納車台数は約3.97万台で、総納車の31.8%、利益率は25%近くに達した。サブブランドの乐道と萤火虫も増収に貢献。2025年第4四半期、乐道は3.83万台、萤火虫は1.91万台を納車。多ブランド展開は販売範囲の拡大だけでなく、収益と利益率の支えにもなっている。**最後に、コスト削減と効率化。**2025年第4四半期、蔚来の研究開発費は20.26億元で前年同期比44.3%減少。研究開発費率は第1四半期の26.43%から第4四半期の5.83%へと大きく低下。販売・管理費は35.37億元で27.5%減少し、販売費比率も36.58%から10.22%へと縮小。（図源：決算資料）同時に、蔚来は自社開発のチップ「神玑NX9031」を採用し、NVIDIAのOrin-Xチップの代替とし、車両コストの最適化を進めている。**再び千億ドルの「賭け」を行うのは、「絵に描いた餅」なのか、それとも「必達」なのか？**決算発表と同日に、蔚来の取締役会は李斌に対する株式インセンティブ計画を承認——約2.48億株の制限付き株式を10回に分割して付与し、その条件は企業の時価総額と純利益の特定のパフォーマンス目標に連動している。これも業界内では、ひとつの「千億円規模の賭け契約」と見なされている。この「賭け契約」が示す情報は何か？「絵に描いた餅」なのか、それとも「必達」なのか？**まず、株主と経営陣の利益が深く結びついている：**経営陣と企業の未来が密接にリンクし、利益が高いほど自分たちも恩恵を受ける仕組みだ。これにより、巨大な株主価値を創出しなければ、自身の利益も得られない。**次に、長期戦略の明確化：**この株式インセンティブ計画の解除条件は非常に苛烈で、時価総額（1200億ドル突破）や純利益（現在は15億〜60億ドルの範囲）に直結している。これは、蔚来が短期的な黒字だけに満足せず、世界的なテクノロジー自動車企業への長期的野望を掲げていることを意味する。**最後に、投資家の信頼を高める狙いもある。**長期的な赤字や生存危機に直面し、投資家の不満が高まる中、李斌はこの施策を通じて、蔚来の時価総額が過小評価されていると訴え、長期投資を呼び込もうとしている。李斌はなぜ、自分を信じ、どこに自信を持つのか？蔚来の時価総額が千億ドルを突破する可能性はどれほどか？蔚来の歴史において、李斌は重要な局面で投資を獲得し、会社を成長させてきた。世界的な資本の投資環境が厳しい中、なぜ李斌は世界中の投資家から支持を得られるのか？それは、李斌の個人的な魅力よりも、むしろ会社の財務指標に依存している。単一四半期の黒字は、蔚来に赤字脱却の能力があることを証明しているが、黒字を持続できるかどうかは、多くの課題に直面している。年間業績を見ると、依然として赤字の泥沼から抜け出せていない。現行の株価水準では、米国株の時価総額はまだ百億ドル台であり、1200億ドルの目標には10倍以上の成長余地があるが、その達成は非常に困難だ。自動車企業から「テクノロジー・エネルギー巨人」への飛躍を果たす必要がある。**まず、蔚来は販売台数と収益の持続的な成長を実現しなければならない。**2025年第4四半期の黒字は、評価の再構築のきっかけとなるが、千億ドルの時価総額を支えるには、年間を通じて黒字を継続し、利益の成長性を証明する必要がある。また、2025年の純損失149億元という現状から、2026年に「Non-GAAP全年度黒字」を実現するのは容易ではない。外部環境を見ると、新エネルギー車市場の競争は激化し続けている。政策面では補助金の縮小が利益率に圧力をかけている。コスト面では原材料価格の上昇がコスト管理と利益率に大きなプレッシャーを与えている。2025年の年間納車台数は32.6万台。現在、蔚来の三ブランドのマトリックスは概ね形になりつつある。高級志向の蔚来ブランド、家庭向けの乐道ブランド、小型車の萤火虫ブランドがそれぞれの市場を攻めている。今後、市場浸透率を高め、年間100万台規模を支えるには、難題が山積している。目の前の課題は、「四半期黒字」を「持続的黒字」に変えることだ。財務構造も注視すべきだ。2025年末時点で、流動負債は785.8億元、流動資産は766.3億元を超えており、現状の資金で今後12ヶ月の運営は可能とみられるが、流動性の圧力は完全には解消されていない。年間純損失は149.43億元にのぼり、2026年のNon-GAAP全年度黒字の目標達成には、引き続き検証が必要だ。**次に、バッテリー交換エコシステムの価値解放が、企業の評価ロジックの変革に寄与できるかどうか。**交換電池事業が社会的に普及し、交換ネットワークを安定したキャッシュフローに転換できるかが、今後の評価のカギとなる。これにより、「製造」から「プラットフォーム」へと評価軸が変わる可能性がある。2025年、蔚来のサービス・コミュニティ事業の収益は100億元超に達し、すでに黒字化している。曲玉（きょくぎょく）氏は、2026年に新たに1000基の交換ステーションを設置しても、この事業の収益性は引き続き向上すると予測している。充電インフラのコストセンターから収益センターへの転換は、評価の新たな支えとなる見込みだ。**最後に、全栈自社開発技術の商用化。**自動運転アルゴリズムや自社開発のチップ「神玑NX9031」から得られるソフトウェアサブスクリプション収入は、企業の成長余地を拡大させるが、その収益寄与は売上比率の中で顕著に高まる必要がある。蔚来の自社開発の高度な自動運転用チップ「神玑NX9031」は、昨年11月に外部技術ライセンスを開始し、すでに15万セット以上の出荷実績を持つ。子会社の神玑は、最初のラウンドで超22億元の資金調達を完了し、投資後の評価額はほぼ100億元に達した。神玑の独立運営は、外部への展開の可能性を広げており、今後の市場展開次第で、その規模はさらに拡大する見込みだ。蔚来の物語は、単なる自動車メーカーの枠を超え、技術路線、ビジネスモデル、エコシステム構築、企業家精神の総合的な競争へと進化している。李斌と蔚来がどのような結末を迎えるのか、市場は注視している。
NIOのLi Bin、10億ドルの企業価値評価に「対赌」で賭ける
出品 | 异观财经
著者 | 夜叉白雪
設立から11年を迎えた蔚来は、しばしば「赤字」「資金燃焼」「いつ黒字化するのか」といった話題の中心となり、外部から非難を浴びてきた。二次市場においても、継続的な赤字に不満を持つ投資家は多い。
今回、蔚来はついに一息つくことができた。
2025年第4四半期に、蔚来は初めて単一四半期の黒字を達成し、創業者の李斌が1年前に立てた目標を期日通りに実現。これにより資本市場は大いに沸き立った。
決算発表後、蔚来の米国株は3日間で合計25%以上上昇し、1日最大15.18%の上昇を記録。香港株（09866.HK）も追随し、1日で一時16%以上の上昇を見せた。市場は実金をもって、蔚来の黒字化を高く評価した。
同時に、もう一つのニュースが市場の注目を集めた。
決算発表当日、蔚来は李斌に対する長期株式報奨計画を開示——約2.48億株の制限付き株式を付与し、これを10回に分割して権利確定させる。
（図源：決算資料）
権利確定条件は、企業の時価総額と純利益と深く連動している。時価総額が順次300億ドル、500億ドル、800億ドル、1000億ドル、さらには1200億ドルを突破するたびに、該当する株式の権利が確定される仕組みだ。
これは業界内では、ひとつの「千億円規模の賭け契約」のようなものと見なされている。この12年にわたる「賭け契約」が外部に示すシグナルは、単なる決算資料以上に複雑だ。
単一四半期の黒字は、運だけの結果なのか、それとも実力によるものなのか？李斌はなぜ、自分が蔚来を千億ドル規模の時価総額に導くことができると信じているのか？
李斌は軍令状を実現し、蔚来は「逆転」する
2025年3月、李斌が当年の第4四半期に黒字を達成するという軍令状を立てたというニュースが広く伝わった。当時の蔚来は巨額の赤字に陥り、市場からの疑念も多かった。2026年3月10日、最新の決算データがその答えを示した。
（メディア報道のスクリーンショット）
決算によると、2025年第4四半期、蔚来は営業利益8.07億元、純利益2.83億元を記録——これは同社設立11年で初めての単一四半期黒字だった。
資本市場は迅速に好意的な反応を示した。決算発表後、米国株は15.18%上昇し、香港株は翌日取引中に一時16%以上の上昇を見せ、時価総額は再び千億香港ドルを超え、2026年以来の最高値を記録した。
蔚来の「逆転」黒字化は、運だけの結果なのか、それとも実力によるものなのか？
この黒字は運ではなく、販売台数の増加、製品構造の最適化、コスト削減と効率化の共同作用によるものだ。
**まず、納車台数の過去最高記録を更新。**2025年第4四半期、蔚来の納車台数は12.48万台に達し、前年同期比71.7%、前四半期比43.3%の増加となり、過去最高を更新した。年間の納車台数は32.6万台で、前年同期比46.9%増、こちらも最高記録となった。規模の経済効果により、固定費が薄まった。
**次に、製品構造の最適化と多ブランドの協働による異なる市場のカバーが販売増を促進。**蔚来、乐道（レイド）、萤火虫（ファイヤーフライ）の3ブランドが協働し、第4四半期の納車台数は過去最高の12.48万台に達した。特に、未来のES8の納車実績は、40万元以上のモデルの月間納車台数記録を刷新。乐道のL90は2025年度の純電大型SUV販売台数トップに立った。萤火虫は高級コンパクトカー市場でリーダーの地位を維持。
販売規模は基盤だが、蔚来の「逆転」を実現したのは、実際の収益性の向上だ。
2025年第4四半期、蔚来の車両総利益率は18.1%に達し、2024年第4四半期の13.1%から5ポイント上昇。2025年第3四半期の14.7%からも3.4ポイント改善。
高利益率のモデルの好調が、蔚来の収益性を押し上げている。2025年12月、蔚来のES8は月間22,256台を納車し、蔚来ブランドの販売の約7割を占め、利益率は20%。第4四半期のES8の納車台数は約3.97万台で、総納車の31.8%、利益率は25%近くに達した。
サブブランドの乐道と萤火虫も増収に貢献。2025年第4四半期、乐道は3.83万台、萤火虫は1.91万台を納車。多ブランド展開は販売範囲の拡大だけでなく、収益と利益率の支えにもなっている。
**最後に、コスト削減と効率化。**2025年第4四半期、蔚来の研究開発費は20.26億元で前年同期比44.3%減少。研究開発費率は第1四半期の26.43%から第4四半期の5.83%へと大きく低下。販売・管理費は35.37億元で27.5%減少し、販売費比率も36.58%から10.22%へと縮小。
（図源：決算資料）
同時に、蔚来は自社開発のチップ「神玑NX9031」を採用し、NVIDIAのOrin-Xチップの代替とし、車両コストの最適化を進めている。
再び千億ドルの「賭け」を行うのは、「絵に描いた餅」なのか、それとも「必達」なのか？
決算発表と同日に、蔚来の取締役会は李斌に対する株式インセンティブ計画を承認——約2.48億株の制限付き株式を10回に分割して付与し、その条件は企業の時価総額と純利益の特定のパフォーマンス目標に連動している。これも業界内では、ひとつの「千億円規模の賭け契約」と見なされている。
この「賭け契約」が示す情報は何か？「絵に描いた餅」なのか、それとも「必達」なのか？
**まず、株主と経営陣の利益が深く結びついている：**経営陣と企業の未来が密接にリンクし、利益が高いほど自分たちも恩恵を受ける仕組みだ。これにより、巨大な株主価値を創出しなければ、自身の利益も得られない。
**次に、長期戦略の明確化：**この株式インセンティブ計画の解除条件は非常に苛烈で、時価総額（1200億ドル突破）や純利益（現在は15億〜60億ドルの範囲）に直結している。これは、蔚来が短期的な黒字だけに満足せず、世界的なテクノロジー自動車企業への長期的野望を掲げていることを意味する。
**最後に、投資家の信頼を高める狙いもある。**長期的な赤字や生存危機に直面し、投資家の不満が高まる中、李斌はこの施策を通じて、蔚来の時価総額が過小評価されていると訴え、長期投資を呼び込もうとしている。
李斌はなぜ、自分を信じ、どこに自信を持つのか？蔚来の時価総額が千億ドルを突破する可能性はどれほどか？
蔚来の歴史において、李斌は重要な局面で投資を獲得し、会社を成長させてきた。世界的な資本の投資環境が厳しい中、なぜ李斌は世界中の投資家から支持を得られるのか？それは、李斌の個人的な魅力よりも、むしろ会社の財務指標に依存している。
単一四半期の黒字は、蔚来に赤字脱却の能力があることを証明しているが、黒字を持続できるかどうかは、多くの課題に直面している。年間業績を見ると、依然として赤字の泥沼から抜け出せていない。現行の株価水準では、米国株の時価総額はまだ百億ドル台であり、1200億ドルの目標には10倍以上の成長余地があるが、その達成は非常に困難だ。自動車企業から「テクノロジー・エネルギー巨人」への飛躍を果たす必要がある。
まず、蔚来は販売台数と収益の持続的な成長を実現しなければならない。
2025年第4四半期の黒字は、評価の再構築のきっかけとなるが、千億ドルの時価総額を支えるには、年間を通じて黒字を継続し、利益の成長性を証明する必要がある。
また、2025年の純損失149億元という現状から、2026年に「Non-GAAP全年度黒字」を実現するのは容易ではない。
外部環境を見ると、新エネルギー車市場の競争は激化し続けている。政策面では補助金の縮小が利益率に圧力をかけている。コスト面では原材料価格の上昇がコスト管理と利益率に大きなプレッシャーを与えている。
2025年の年間納車台数は32.6万台。現在、蔚来の三ブランドのマトリックスは概ね形になりつつある。高級志向の蔚来ブランド、家庭向けの乐道ブランド、小型車の萤火虫ブランドがそれぞれの市場を攻めている。今後、市場浸透率を高め、年間100万台規模を支えるには、難題が山積している。
目の前の課題は、「四半期黒字」を「持続的黒字」に変えることだ。
財務構造も注視すべきだ。2025年末時点で、流動負債は785.8億元、流動資産は766.3億元を超えており、現状の資金で今後12ヶ月の運営は可能とみられるが、流動性の圧力は完全には解消されていない。年間純損失は149.43億元にのぼり、2026年のNon-GAAP全年度黒字の目標達成には、引き続き検証が必要だ。
**次に、バッテリー交換エコシステムの価値解放が、企業の評価ロジックの変革に寄与できるかどうか。**交換電池事業が社会的に普及し、交換ネットワークを安定したキャッシュフローに転換できるかが、今後の評価のカギとなる。これにより、「製造」から「プラットフォーム」へと評価軸が変わる可能性がある。
2025年、蔚来のサービス・コミュニティ事業の収益は100億元超に達し、すでに黒字化している。曲玉（きょくぎょく）氏は、2026年に新たに1000基の交換ステーションを設置しても、この事業の収益性は引き続き向上すると予測している。充電インフラのコストセンターから収益センターへの転換は、評価の新たな支えとなる見込みだ。
**最後に、全栈自社開発技術の商用化。**自動運転アルゴリズムや自社開発のチップ「神玑NX9031」から得られるソフトウェアサブスクリプション収入は、企業の成長余地を拡大させるが、その収益寄与は売上比率の中で顕著に高まる必要がある。
蔚来の自社開発の高度な自動運転用チップ「神玑NX9031」は、昨年11月に外部技術ライセンスを開始し、すでに15万セット以上の出荷実績を持つ。子会社の神玑は、最初のラウンドで超22億元の資金調達を完了し、投資後の評価額はほぼ100億元に達した。神玑の独立運営は、外部への展開の可能性を広げており、今後の市場展開次第で、その規模はさらに拡大する見込みだ。
蔚来の物語は、単なる自動車メーカーの枠を超え、技術路線、ビジネスモデル、エコシステム構築、企業家精神の総合的な競争へと進化している。李斌と蔚来がどのような結末を迎えるのか、市場は注視している。