ソフトウェア株がバーゲン圏内にある - そして古い議論を復活させている

著者：クリスティン・ジ

ソフトウェア株の評価額は大きく下落していますが、その本当の安さは、隠れた大きなコストに対する見方によります。

株式報酬は非現金費用であり、多くの場合、調整後の財務指標を示す際に表面下に潜んでいます。

長年にわたり、急成長するソフトウェア株は高い評価を受けてきました。投資家はその価格に見合わないと感じ、公益事業やエネルギーなどのセクターで安価な投資機会を探していました。

しかし、人工知能の台頭により、シナリオが一変し、ソフトウェア株は安く、エネルギー株は高くなっています。歴史的に低評価額にもかかわらず、ソフトウェア企業は投資家に合理的な価格であると納得させる必要があります。

AIによる売りが「ソフトウェアの評価額を妥当な水準に引き下げるのに役立った」と、D.A.ダビッドソンのアナリスト、ギル・ルリアは今月初めのメモで述べています。Dow Jones Market Dataによると、iShares拡張テクノロジー・ソフトウェアセクターETF IGVの今後の株価収益率は現在22で、過去5年の平均34と比較されます。この指数の118構成銘柄のうち、73銘柄は評価指標の過去5年の安値から20％以内で取引されています。

ルリアは、これらの動きが、株式の本質的価値に対して割安と考える株を買うバリュー投資家の関心を引いていると考えています。しかし、これはまた、長年にわたる会計上の議論を再び浮き彫りにしています。投資家の中には、株式報酬の不透明さを考慮すると、ソフトウェア株は見た目ほど安価ではないと考える人もいます。これは、多くの企業の調整後利益指標から除外される重い費用です。

「突然、これらのソフトウェア企業は、少なくともキャッシュフローや調整後の非GAAPベースで見れば、非常に魅力的な評価で取引されている」とルリアはMarketWatchに語っています。彼は、GAAP原則から逸脱した財務指標を指しています。「しかし、株式報酬を計算から除外する必要があるなら、それほど安いとは本当に言えるのか、価値投資家は疑問に思っています。」

株式報酬の会計処理

上場企業は、GAAPと非GAAPの両方の利益を報告するのが標準です。後者は、株式報酬や一時的な再編コスト、過去の買収の償却など、企業が非コアまたは非現金とみなす特定の費用を除外した調整後の財務結果を指します。これにより、企業の財務パフォーマンスのより標準的な見方を示すことができます。

しかし、批評家はこれらの調整が誤解を招く可能性があると指摘します。その最大の反対者の一人はウォーレン・バフェットであり、彼は1998年の株主レターで次のように問いかけました。「オプションが報酬の一形態でないとしたら、それは何ですか？報酬が費用でないとしたら、それは何ですか？」

特に、株式報酬は、従業員の給与の大部分を株式で支払うテック企業にとって重要です。たとえば、ある企業がエンジニアに5年間で5万ドル相当の株式を約束した場合、GAAP会計はそれを前払い費用として記録する必要があります。

しかし、業界の高い離職率により、その株式が権利確定しないことも多いとルリアは指摘します。「そのため、最初の年にその50,000ドルを実際の現金費用として認識するのは意味がありません」と彼は説明します。そうすると、一部のソフトウェア企業は、実際にはそれほど大きな費用にならない可能性のあるコストを過大に計上することになりかねません。

それでも、最近では一部の大手テック企業がこれらの批判を真剣に受け止めています。Nvidia（NVDA）は先月の決算発表で、今後の四半期から調整後の営業費用に株式報酬を除外しないと発表しました。これにより、Tesla（TSLA）が唯一の「マグニフィセントセブン」の銘柄として、株式報酬を除外し続けることになります。

2024年1月期の決算では、Nvidiaは株式報酬として64億ドルを純利益に再計上しました。これは1201億ドルの純利益に対して比較的小さな影響ですが、「高成長の新興公開企業やソフトウェア企業（ハードウェアよりも）」は、収益の割合として「株式報酬に費やされる」比率が高くなる傾向があると、Piper Sandlerのアナリスト、ジェームズ・フィッシュは3月のレポートで述べています。歴史的に、総収益の10％を超える株式報酬は「過剰」と見なされることがあります。

Piper Sandlerのカバレッジ対象の24のデジタルインフラとコネクティビティソフトウェア銘柄の中で、フィッシュは2025年の収益に対して最も株式報酬比率が高いと見られる企業として、SoundHound AI（SOUN）、Cloudflare（NET）、Rubrik（RBRK）、Fastly（FSLY）、Samsara（IOT）を挙げています。

【表：2025年の株式報酬比率と主要指標】

出典：Piper Sandler、FactSet

2025年の株式報酬は、SoundHoundの収益のほぼ半分にあたる8,060万ドルに達しました。ただし、GAAPの純損失は1,400万ドルと、ワラント負債の公正価値に関する一時的な利益を除外した非GAAPの純損失5,390万ドルよりも低くなっています。

Cloudflare、Fastly、Samsaraについては、株式報酬を除外することで、2025年のGAAP純損失を調整後の純利益に変えることができました。

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株式希薄化

株式報酬に対する監視が強まると、評価倍率の縮小や市場の不安が高まるにつれて、フィッシュはメールでMarketWatchに語っています。彼は、現在の関心を高めているのは一部のバリュー投資家の動きだという考えに反論し、むしろ評価額の低下と投資家の不確実性の高まりが、市場の底値を示していると述べています。

投資家は、株式報酬を考慮してGAAP利益に基づいてソフトウェア株を評価したくなるかもしれませんが、ルリアとフィッシュはともに、株式希薄化を重視すべきだと推奨しています。新たな株式が従業員のために発行されると、その分既存株主の所有権が希薄化します。Piper Sandlerのデジタルインフラとコネクティビティ銘柄の中央値の希薄化率は2％であり、これはモルガン・スタンレーが中堅から大型株の健全な範囲とみなす低い単一数字の範囲内です。

「一部の企業では、長期的に希薄化が非常に大きくなることもあり、その場合は考慮しなければなりません」とルリアは述べています。「しかし、多くの企業では、実際にはそれほど大きな影響はなく、株式のごく一部しか従業員の手に渡らないからです。」

特に、投資家は株式買戻しの相殺効果を考慮せずに希薄化に注目すべきです。企業が市場から自社株を買い戻すと、総供給量を減らし、一株当たり利益を増やすことができますが、経営陣が株価が過小評価されていると考えて買い戻しているのか、それとも株式報酬の希薄化を相殺しようとしているのかを見極めるのは難しい場合があります。

最近数ヶ月、ServiceNow（NOW）やShopify（SHOP）などのソフトウェア企業は、株式買戻しプログラムを大規模に発表し、継続するソフトウェア売りの中で投資家の信頼を高めようとしています。

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-クリスティン・ジ

このコンテンツはMarketWatchによって作成されており、Dow Jones & Co.が運営しています。MarketWatchはDow Jones Newswiresやウォールストリートジャーナルとは独立して公開されています。

（END）Dow Jones Newswires

2026年3月21日 07:30ET

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