ログインして新浪财经アプリで【信披】を検索し、評価レベルを詳しく確認してください。文｜黄啸天商業不動産REITsの正式運用開始により、アウトレットなどの優良小売資産への資金調達ルートが開かれ、すでに2件のアウトレット商業不動産プロジェクトが申請を受理されている。高級ブランドの平価版や高コストパフォーマンスを代表する小売業態として、アウトレットは景気循環の中でも顕著な経営の弾力性を示し、業界はトップ企業の集中と地域差別化の競争構造を形成している。招商能力と商品掌握度が企業のコア競争優位を築いている。経営モデルの面では、連営モデルは利益共有とリスク分散を実現し、低物业コストや房産税の優遇も相まって、商業不動産REITsの拡大背景下で経営の弾力性が高い優良底層資産となっている。評価面では、最初のアウトレットプロジェクトの割引率は妥当であり、2026年の配当率予測は4.6%〜5.5%に達し、運営は成熟し資産も優良であり、高い投資価値を持つ。新政策によりアウトレットREITsの常態的な発行が促進され、景気循環に抗う資産の経営韧性が顕著になっている。現在、国泰海通砂之船商業不動産REIT、中金唯品会商業不動産REITの2件が商業不動産REITsとして申請中で、発行規模はそれぞれ50.6億元と74.7億元に達している。過去一年間、全国の商業小売TOP100企業のアウトレットプロジェクトの季度売上高の前年比増速は3.8%から13.1%へと徐々に上昇し、客流も6.2%から13.8%へと高まっており、伝統的な小売業態を大きく上回る経営の弾力性を示している。マクロの供給と需要の環境は規模拡大を支え、中観の格局はトップ企業の集積と地域差別化を呈し、微視的には招商と商品掌握が壁となっている。アウトレット資産の研究フレームワークは、マクロの消費動向、中観の競争壁、微視の運営能力を総合的に考慮すべきである。国内のアウトレット業界は、トップ企業の集中と地域差別化の競争構造を形成し、6大連鎖の売上高比率は61%以上に達している。華東地区は40%以上のプロジェクト数を占め、下位都市の台頭も進む。招商能力と商品掌握度が業界のコア競争優位を築き、規模効果によりブランドの価格交渉力や商品更新、運営効率において明確な優位性を持つ。連営モデルは利益共有とリスク分散を実現し、コストと税務の優遇が利益幅を拡大している。収益面では、アウトレットの連営モデルは一般的に60%〜90%を占め、運営者の収入は商戶の売上高と深く連動し、ほぼ100%の賃料徴収率と最低保証賃料制度によりキャッシュフローの安定を確保している。コスト面では、多くのアウトレットは郊外に立地し、土地や物业コストが低く、目的性の高い消費により高い客流変換率を実現し、さらに房産税負担も軽いため、プロジェクトの利益幅をさらに拡大している。最初のアウトレット商業不動産REITsは、運営が成熟し資産も優良であり、高い投資価値を持つ。アウトレット業態は景気循環に強く、安定したキャッシュフローを持つため、トップ運営者の成熟したプロジェクトに注目したい。最初の2件のアウトレットREITsは、いずれも業界の一流運営者が原始的な権益者であり、2026年の配当率予測は4.6%〜5.5%で、海外のアウトレットREITsと比較して一定の優位性を持ち、高い投資価値を有している。一、新政策によりアウトレットREITsの常態化発行が促進され、景気循環に抗う資産の経営韧性が顕著に1.1 政策の常態化によりアウトレットの退出ルートが整備され、市場の認知も高まる商業不動産REITsは2025年末に正式にスタートし、中国のREITs市場は商業不動産とインフラの並行発展の新段階に入った。2025年12月31日、証監会は「商業不動産投資信託基金試験導入に関する公告」（21号文）を発表し、8つの内容を明示した。これにより、商業不動産REITsの定義が明確になり、商業不動産資産を裏付ける証券に投資し、所有権や運営権を取得し、安定したキャッシュフローを得て、基金の出資者に利益を分配する封閉式の公開募集証券投資基金とされた。底層資産の条件や管理者の調査・運営責任、監督分工も規定され、資本市場との連携ルートが開かれた。政策の実施後、市場の反響は良好で、多くの商業不動産REITs申請が迅速に進行している。中でもアウトレットプロジェクトは良好な運営と立地の優位性により注目を集めている。3月17日までに、15件の商業不動産REITsが申請され、そのうち2件はアウトレットプロジェクトで、国泰海通砂之船商業不動産REITと中金唯品会商業不動産REITで、発行規模はそれぞれ50.6億元と74.7億元。底層資産の運営状況は良好で、コア都市のコアエリアに位置している。既に上場しているアウトレットインフラREITsは市場の認知度も高く、二次市場の上昇も顕著だ。華夏首創のアウトレットREITは2024年8月28日に上場し、底層資産の残存期間は約30.8年と29.8年、評価額は19.73億元で、上場以来約72.2%の上昇（2026年3月13日時点）。中金唯品会のアウトレットREITは2025年9月12日に上場し、底層資産の残存期間は約23.6年、評価額は29.01億元で、上場以来約25.8%の上昇。申請済みの中金唯品会と国泰海通砂之船の底層資産評価額はそれぞれ74.70億元と50.64億元。財務面では、既発行の2件のアウトレットの純キャッシュフロー配当率は3.4%〜4.0%で中間水準、新規申請の2件は2026年の予測配当率が4.6%〜5.5%となっている。1.2 割引直販から体験サービスへ、アウトレット業界の景気循環耐性は客流と売上高の二桁増を実現アウトレットは1970年代の米国発祥で、工場直販店から大型ショッピングセンターへと進化し、世界各国へと拡大した。最も古い形態は、工場が在庫処分や季節外れ商品を処理するために工場近くに設置した「工場直販店」で、低価格で顧客を惹きつけた。80年代末から90年代にかけて、こうした散在する直販店は集積し、専門開発業者が管理を担い、複数ブランドを集めたアウトレットモールへと成長した。21世紀に入り、米国内ではシモン（Simon）などの専門運営企業が規模を拡大し、アウトレットは成熟した商業モデルとして欧州、日本、東南アジアなどへも導入された。中国本土のアウトレットは2002年に始まり、わずか20年余りで急速に発展した。2002年12月18日に北京燕莎アウトレットが開業し、正式に中国に進出した。初期は「季節外れ、断码、下架商品」の割引零售モデルに厳格に従った。市場の需要拡大に伴い、2006年以降は一線都市へと拡大し、多企業の展開競争が激化、業態も徐々に発展。2013年以降は急速な拡大期に入り、2018年には年間20件以上の新規アウトレットが誕生し、ECも参入して新たなモデルを模索している。2025年第4四半期の売上高は前年比13.1%増、客流も13.8%増と、景気循環に抗う二重の増加を実現。2021年以来、中国本土のアウトレットは質の向上と効率化の段階に入り、トップ企業の集積と軽資産化、M&Aの活発化が進む。業態は単なる割引から総合体験へと変化している。中国商務連合会アウトレット分会のデータによると、2024年7月から2025年6月までの1年間で、全国の高品質アウトレット205件の売上高は約1800億元、前年比8.9%、客流は約9億人、前年比12.5%と、量と額の両面で持続的に増加している。2024年第3四半期から2025年第4四半期までの間、全国の商業小売TOP100企業の在営アウトレットの季度売上高増速は3.8%から13.1%、客流も6.2%から13.8%へと上昇し、平均売上高増速10.1%は伝統的小売を大きく上回り、経済循環を超える能力を示している。二、マクロの供給と需要の環境は規模拡大を支え、中観の格局はトップ企業の集積と地域差別化を示し、微視的には招商と商品掌握が壁となる2.1 研究フレーム：競争格局の優良性と運営招商能力に焦点を当てた優良アウトレット資産アウトレット資産の評価体系は、マクロの消費動向、中観の競争壁、微視の運営能力を総合的に考慮すべきである。従来のショッピングセンターと異なり、アウトレットは目的地消費の性格が強く、招商能力と商品掌握度の運営が極めて重要であり、収益面は連営モデルが主流となっている。したがって、資産の競争壁、連営の変換効率、低コスト運営によるキャッシュフローの安定性の評価が重要となる。1）マクロ選定：促消費政策の導向に沿い、消費アップと政策支援を受ける景気循環耐性のあるアウトレットを選定。体験型アウトレットの独特なオフラインシーンと即時満足感に注目し、オンライン小売と補完関係にあることも重視。2）中観判断：市場の梯子と地域差別化の特徴を持ち、トップ企業の集中と低線都市への展開が進む。地域ごとの供需関係や社会環境の影響も考慮。3）微視価格設定：収益面では、アウトレットの収入は主に連営モデル（連営収入＝売上高×連営扣率）に依存し、賃料収入や駐車場収入、多様な経営収入も多角的に構成される。連営収入は売上高に直結し、客流増、提袋率向上、坪効率向上が収入増の根幹となる。これらは招商能力、商品掌握度、地域のキャパシティ制約、先行者優位の影響を受ける。コスト側は、多くのアウトレットが郊外に位置し、土地や物业コストが低く、原価計算は「从价计征」が主流で、税負担も軽い。成熟した底層資産、運営能力の安定、キャッシュフローの堅実さが重要。2.2 マクロ背景：2025年の社会零售総額は前年比3.7%増、アウトレットはブランド割引で価格低下ニーズに応える2025年の社会零售総額は月平均4.2兆元で増加傾向を維持し、ブランド消費の弾力性がアウトレットの中高端小売に総量支援をもたらす。2016年の月平均2.8兆元から2025年には4.2兆元へと拡大し、全体規模は持続的に拡大。2023年、2024年、2025年の年間前年比はそれぞれ7.2%、3.5%、3.7%。2020年以前は、限額以上の消費品零售額の増速は社零を下回ることもあったが、2020年以降は逆転し、2020〜2022年の年平均増速はそれぞれ-1.7%、9.2%、-1.6%、一方、限額以上の消費品は1.0%、10.2%、3.0%と、ブランド化・品質化の消費が波動の中でも耐性を持つことを示す。アウトレットは、主に限額以上のブランド商品を扱うため、全体の消費拡大の恩恵を受けている。住民の可支配所得は過去10年で年平均6.9%の複合成長を示す一方、消費意欲は合理化の方向へとシフトし、アウトレットのブランド割引の位置づけと一致している。2016〜2025年の全国住民一人当たり可支配所得は23821元から43377元へと82.1%増加し、年平均成長率は6.9%。2023年以降、経済の回復とともに所得増速も回復し、2025年の前年比は5.0%。消費意欲指数も2023年から徐々に回復し、2025年末には94.3に達したが、パンデミック前の水準にはまだ届いていない。この所得の持続的増加と意欲の回復遅れの組み合わせは、「重奢平替」「高コスパ」のアウトレットの位置づけと合致し、消費者は品質を求めつつも合理的な選択を好む傾向を反映している。2025年の実物商品ネット販売額は大きく伸び悩み、オンラインとオフラインの融合が進む中、アウトレットの実店舗体験の優位性が際立つ。2016年の3.24兆元から2025年には13.09兆元へと4倍に拡大したが、増速の中枢は2016年の30%以上から2023〜2025年の5〜8%へと低下し、2025年は前年比5.2%。これにより、オンライン流量の恩恵はピークを過ぎ、オフラインと融合した新たな小売の格局が形成されつつある。アウトレットは、名品・割引・体験の組み合わせにより、品質とコスパを求める消費層を引き続き惹きつけることが期待される。アウトレットのコア位置づけは、「重奢平替」と「高コスパ」であり、景気循環に強い優良業態として、ブランド品質を求めつつ割引価格で敷居を下げ、経済低迷期でも高い消費需要を維持できる。市場の変動に対して伝統的な高級ブランドや高端重奢に比べて影響が小さく、景気の持続性も期待できるため、商業不動産REITsの中核資産として安定性と成長性を兼ね備えている。2.3 中観の格局：トップ企業の集積と地域展開の差異が明確アウトレット業界は、トップ企業の高集中と運営モデルの多様化、地域展開の差異を特徴とし、競争は規模拡大から精緻な運営と差別化へとシフトしている。（1）六大トップ運営者の売上高比率は61%以上、三つの運営モデルの特性2025年12月時点で、王府井、首創、杉杉、砂之船、百聯、RDMの6大連鎖が87プロジェクトを運営し、売上高は業界全体の60%以上を占める。2020〜2025年の6年間で新たに35プロジェクト、商業面積は440.8万㎡増加し、杉杉アウトレットは16件、砂之船は7件増加した。2024年7月〜2025年6月の売上高は全国のアウトレットの61.1%を占め、資源と市場シェアは高い。運営モデルは、企業タイプにより三つに分かれる。1）専門アウトレット運営者（杉杉商業、砂之船、RDMなど）は民営企業で、招商は柔軟、ブランドの展開も迅速。2）百貨店多角化運営者（百聯、王府井）は国営背景を持ち、既存の百貨店チャネルを活用し、衣料や化粧品などで仕入れ優位性を持つ。3）不動産転換型（例：首創アウトレット）は、強力な物业開発と資金力を背景に迅速展開を実現するが、アウトレット運営の専門性は長期の蓄積が必要で、成功パターンの模倣は難しい。規模と競争力は正の相関関係にあり、上海青浦のアウトレットは40万㎡に拡大し、ブランドの多様性と運営体系の成熟により、地域の典型的な規模効果のモデルとなっている。（2）地域差：華東が40.5%のプロジェクト数を占め、飽和状態の高線都市と下位都市の台頭華東は40.5%のプロジェクト数を占め、全国のアウトレットの中核エリアとなっている。全国の在営アウトレットは205件、29省78都市に分散し、華東が最も多い。経済水準と消費力の高さから、最も集中している。北方は京津冀を中心に客層が広く、重奢平替需要も旺盛。南方は大湾区を中心に都市間の消費が顕著。西南は成都・重慶、西北は西安を中心に、潜在需要が拡大中。その他の地域は下位都市が中心で、規模は小さめ。店舗比率は85.3%、収益は連営を基本とし、多様な収入源を持つ。一線都市のアウトレットは5〜10店と多く、競争は規模拡大から在庫最適化へと移行。北京・上海は10店前後、武漢・長沙も5〜7店と、増加余地は限定的。トップ企業は、拡張や物业のアップグレード、モデル革新により、在庫の価値向上を図る。例として、上海百聯青浦の二期や成都のパンダテーマアウトレットなどが、都市のアップグレードを牽引している。2020〜2025年の下位都市の新規開業は約50%を占め、次の成長エンジンとなる。理由は、中所得層の拡大、ブランド意識の高まり、余暇時間の増加、低コスト運営、地方政策の支援など。中国百貨商業協会のデータによると、2023年に新規開業した17件のアウトレットのうち8件は三・四線都市にあり、2024年も12件中5件が三・四線都市に出店している。赢商网のデータでは、2020〜2025年に新規132件のアウトレットが開業し、そのうち三・四・五線都市がそれぞれ66件（50%）を占めている。2.4 微視的壁垒：資源獲得の招商能力と商品掌握度が重要アウトレットの競争力は、商品獲得と招商の二大要素に集中し、地域のキャパシティ制約と先行者優位と相まって、業界の壁を形成している。優良プロジェクトの希少性は高い。（1）招商能力：大ブランドの単一都市展開は2〜3店、割引率と仕入規模のマッチングが鍵招商の核心は、主要ブランドの資源獲得と、3〜7折の割引を実現し、安定した協力関係を築くこと。具体的には、ブランドの階層は、重奢・軽奢・有名スポーツブランドの割引店を導入し、単一都市の展開は2〜3店以内に抑える。優先的に運営能力が高く、客流の多いプロジェクトを選ぶ。下位都市では消費力不足によりブランド展開が難しい場合もある。割引率は、規模の仕入れと長期協力により3〜7折を目指す。大手は全国展開の規模と交渉力を持ち、中小規模のプロジェクトは仕入規模が小さく、割引も制約される。協力モデルは、柔軟な帳期や返品、铺位調整を通じてブランドを惹きつける。（2）商品掌握度：5〜20ブランドの資源を効率的に統合し、地域の消費嗜好に正確にマッチさせる1つのプロジェクトは、5〜20ブランドの在庫を効率的に統合し、地域の消費ニーズに合った商品を供給する必要がある。資源の整合性は、安定した商品供給ルートの確立と、ブランドの在庫管理能力に依存。大規模なアウトレットは、全国のプロジェクトを連動させて規模効果を狙う一方、中小企業は商品更新が遅く、陳腐化しやすい。商品は地域の嗜好に合わせる必要があり、華東は軽奢、北方はスポーツ・アウトドアを好む傾向があり、ビッグデータ分析により供給と需要を正確にマッチさせる。（3）地域のキャパシティ制約：単一都市は8〜12のアウトレットを収容可能で、立地は人口密度5万人/平方キロ以上が望ましいアウトレットの放射範囲は20〜40kmで、1都市あたりの収容数は8〜12店。立地条件は、交通の便が良く、人口密度が5万人/平方キロ以上の場所が望ましい。既存のプロジェクトは、二線都市の武漢や長沙で8店、三線都市では5〜7店が一般的。良質な立地は、幹線道路や地下鉄に近く、駐車場も十分に確保されている必要がある。土地の希少性も高く、新規立地は難しくなっている。（4）先行者優位：長期のブランド協力と2〜3年の客流育成期間を経て、運営経験を蓄積早期にブランドと長期協力関係を築き、2〜3年の客流育成期間を経て、運営の成熟を図ることが重要。早期のプロジェクトは、既に主要ブランドと長期契約を結び、競争優位を確立している。客流育成には時間がかかるため、トップ企業はグループ連携により短縮を図る。運営経験も蓄積されており、成熟した体系を持つ企業は、迅速な展開と管理が可能。三、経営モデル：連営を中心に利益共有とリスク分散を実現、コストと税務の優遇が利益幅を拡大3.1 アウトレット運営者は深く運営に関与し、連営収入は60〜90%アウトレットの運営モデルは、自営、連営、賃貸、托管の順で軽くなる。最も重い自営は、商品を買い取り、ブランドの高級化を図るが、資金負担と在庫リスクが大きい。連営モデルは、売上高に応じて扣率を引き、60〜90%を占めるのが一般的。ブランドと商場の利益を深く結びつけ、売上高に連動した収益を得る。賃料は固定または歩合制で、飲食などの体験型業態に多用される。托管は管理費を得るだけで、コスト効率が良い。既発行のREITsは、連営収入が60〜90%を占め、商戶の貨品品質やサービス、価格戦略、在庫管理に注力し、売上向上を促す。高い保底賃料や歩合制を採用し、収益の安定化と季節変動の緩和を図る。例として、中金唯品会のREITは、保底部分が66.9%、59.6%、61.0%と高い割合を占め、収益の安定性を高めている。3.2 低物业コストと高客流変換率が利益率を押し上げるアウトレットは、郊外の低コスト土地と広い街区形態を活用し、商業空間の利益を追求している。郊外に位置し、土地や物业コストは都市中心部より低く、固定費も抑えられる。街区型のレイアウトは、自由な移動と商家の独立運営を可能にし、効率的な管理を促進している。ブランドの豊富さと高品質ブランドの集積も、競争優位をもたらす。中小規模の店舗が多く、零售比率は約80%、店舗数は200店以上の規模も可能。名品やスポーツ、衣料、皮革、宝飾などの割引店を中心に、飲食や休憩、屋外イベントも充実し、ワンストップの購買体験を提供している。目的性消費と体験消費のニーズに応え、客流と提袋率は高い。交通の便が良く、遠距離からの客も多く、休日の客数と売上は平日を大きく上回る。近年は「アウトレット＋文化・観光」「アウトレット＋ミニ休暇」などの融合モデルも登場し、買い物と休暇を兼ねた複合型商業観光地へと進化している。房産税は、「从价计征」と「从租计征」の二方式があり、前者は原価から10〜30%を控除した残額に1.2%の税率を適用、後者は賃料に12%の税率をかける。アウトレットは街区型で、多くは連営扣点方式を採用し、「从价计征」が多く、税負担は低い。四、最初のアウトレットREITsは運営成熟、資産優良で高投資価値4.1 プロジェクト評価：最初の2件のアウトレットREITsの総評価額は125.3億元、2026年の配当率予測は4.6%〜5.5%割引率はインフラREITsと同水準で、2026年の配当率は4.6%〜5.5%と予測される。割引率は、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船の各プロジェクトが7.5%、7.8%、7.5%、それに対し、10年国債の利回りを差し引くと、それぞれ5.6%、5.9%、5.6%。資本化率は6.0%、6.8%、6.5%。配当率は、中金唯品会と国泰海通砂之船の2026年予測が4.6%〜5.5%。2件のアウトレットREITsの総評価額は125.3億元で、個別の規模と賃貸単価も高い。中金唯品会の資産評価は74.7億元で、郑州杉杉は46.3億元、哈尔滨杉杉は28.4億元。国泰海通砂之船は50.6億元。賃貸単価は7.8万元/㎡と6.5万元/㎡。4.2 国際比較：米国は景気循環に強く、シンガポールは高配当の優位性を示す（1）底層資産：米国は資産分散化によりリスクを抑制し、中国は高評価の単体運営で資産価値を支える米国のTangerは、資産の高度な分散化によりリスクを平準化している。中国のアウトレットREITは、単一または少数都市の代表的プロジェクトに集中し、規模と評価額は大きく、現地の商戶と深く結びつき、連営の積極的管理により資産価値を支えている。Tangerは、世界初の純粋なアウトレットREITで、米国とカナダで展開。2026年3月時点の時価は約42億ドル。2025年末時点で、38のアウトレットと3つの屋外型ライフスタイルセンターを運営し、6つの合弁事業に参加、第三者資産も管理。総賃貸面積は約153.9万㎡、ブランドは800超、店舗数は3000超。稼働率は98.1%、坪効率は5089.5ドル/㎡。シンガポールのSasseur REITは、アジア最大のアウトレットREITで、2018年に上場。中国内のアウトレットを中心に運営し、2025年末の底層資産は重庆の2江、璧山、合肥、昆明の4つ。評価額は約83.6億元、賃貸面積は約31万㎡、店舗は1300超、2025年の売上は約46億元。賃貸率は98%以上、平均98.8%。（2）評価比較：国内アウトレットREITsの配当率は米国Tangerより高いTangerの2025年第4四半期の配当率は3.5%と低く、米国の小売REITの平均4.9%を下回る。P/FFOは14.5倍で、米国の小売REITの平均よりやや高い。Sasseur REITは2025年第3四半期に8.8%と高く、他の高配当REITと比べても優位。P/Bは0.9倍で、帳簿価値に近い。中国のアウトレットREITsの配当率は、米国とシンガポールの中間に位置し、2026年の予測は4.6%〜5.5%。既存のインフラREITsは3.4%〜4.0%と、Tangerと同水準だが、Sasseurは8.8%と高く、収益性の面では優位性を持つ。4.3 投資提案：最初の商業不動産アウトレットREITsは、運営データが良好で、頭部運営者の優良資産は景気循環に強く、高い投資価値を示す投資面では、頭部の発行主体、立地のコアエリア、資産の成熟度を重視したい。特に、以下のポイントを推奨。（一）資産の成熟したトップアウトレット運営者を優先。アウトレット業界は、頭部企業の招商能力と商品掌握度によりコア競争優位を築き、稼働率は98%以上、運営純利益率も高く、キャッシュフローも安定している。（二）消費潜力と競争格局が合理的なコアエリアのプロジェクトに注目。華東は最も集積し、資金力も高い。西南、西北も成長潜在力が高く、地域ブランドも形成されている。三・四線都市は新たな成長エンジンとなる。（三）配当率が合理的で、キャッシュフローの成長が確実な銘柄を選定。資本化率が適正範囲内で、割引率とインフラREITsと一致し、保底賃料制度が整っているものを優先。こうしたプロジェクトはキャッシュフローの安定性が高く、配当率の実現性も高い。逆に、資本化率が著しく低く、将来の成長を織り込んだ過大評価の銘柄は避けるべき。最初の商業不動産アウトレットREITsは、運営データが良好で、頭部運営者の優良資産は景気循環に強く、高い投資価値を示す。既存の消費インフラ型REITsは資産品質が高く、運営も安定している。二次市場の評価も高く、長期的に保有価値がある。高い客流変換率は、売上高の全体的な向上を促進している。2024年には、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船の客流と売上がピークを迎え、客流はそれぞれ976万人、1196万人、1164万人、売上は19.9億元、15.0億元、25.6億元に達した。宁波杉井も約1310万人の客流を支え、19.7億元の売上を実現した。2025年も、調整後の比較基準で売上は堅調に逆風を乗り越え、アウトレットの景気循環耐性と高景気度を示している。稼働率は97%以上を維持し、月次坪効率も上昇傾向にある。2025年、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船、济南首创、武汉首创、宁波杉井の稼働率はそれぞれ97.8%、98.3%、99%、97.8%、98%、99%以上に達し、業界トップクラスの水準を維持している。月次坪効率も継続的に向上し、各プロジェクトは372.6元/月/㎡、242.1元/月/㎡、284.8元/月/㎡、181.6元/月/㎡、167.3元/月/㎡、393.7元/月/㎡と高い運営水準を示している。多くのプロジェクトで連営扣点率が上昇し、成熟した運営体制のプロジェクトは市場の認知度も高い。安定した運営の下、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船の連営扣点率は2023年の14.8%、11.3%、11.7%から2025年には15.4%、12.5%、12.2%に上昇。济南首创、武汉首创も2024年にそれぞれ10.4%、11.0%に上昇した。宁波杉井は2022年の13.5%から2025年第1四半期の12.6%に低下したが、これは2025年第1四半期が売上のピーク期で、保底条款を結ぶ商戶の比率が高いためである。抽成比率は絶対値に差があるものの、全体的には低下傾向にある。郑州杉杉、西安砂之船、济南首创、武汉首创の抽成比率は安定しており、西安砂之船は2024年に9.6%から8.5%に低下。哈尔滨杉杉と宁波杉井は2023年の10.8%、13.5%から2025年にそれぞれ9.3%、12.6%に低下したが、いずれも運営成熟度が高いため、全体の収益性は良好である。運営収入は全体的に堅調に増加し、リーディングプロジェクトは業界トップクラスの純利益率を維持している。2025年の運営収入は、郑州杉杉と哈尔滨杉杉がそれぞれ3.4億元と2.5億元、西安砂之船は2025年第3四半期に2.9億元を達成し、前年同期を上回った。これらの既存のインフラREITsも年々増加している。純利益率は、豊富なアウトレット運営経験により、郑州杉杉と哈尔滨杉杉は2025年にそれぞれ77.9%、73.4%、宁波杉井は2024年に77.5%を記録し、業界トップクラスの水準にある。2025年第3四半期の西安砂之船も70〜80%の高水準を維持している。【リスク要因】・承認・発行の遅延リスク：ABS/REITsの承認や発行は、資産の質や規制当局の審査速度、市場環境に左右される。資産の成熟度不足や審査遅延、市場の低迷により、承認・発行が遅れる可能性がある。・政策の遅れリスク：中国のABS/REITsに関する立法、税制、情報開示制度の整備が遅れると、市場の持続的な健全性に影響を及ぼす可能性がある。・市場変動リスク：ABS/REITsは中程度のリスクとリターンを持ち、過去には一部資産の回復遅れや投資家の偏り、投資行動の類似性により、市場の調整や大きな変動が生じることがあった。【レポート名】：「アウトレット業界の経営韧性が顕著に、トップ運営者とREITsに注目——不動産資産証券化シリーズ（四）」【公開日】：2026年3月19日【発行機関】：中信建投証券股份有限公司【分析担当者】：黄啸天 SAC番号：S1440520070013
中信建投：アウトレット業界の経営耐性が顕著に、主要運営者とそのREITsに期待
ログインして新浪财经アプリで【信披】を検索し、評価レベルを詳しく確認してください。
文｜黄啸天
商業不動産REITsの正式運用開始により、アウトレットなどの優良小売資産への資金調達ルートが開かれ、すでに2件のアウトレット商業不動産プロジェクトが申請を受理されている。高級ブランドの平価版や高コストパフォーマンスを代表する小売業態として、アウトレットは景気循環の中でも顕著な経営の弾力性を示し、業界はトップ企業の集中と地域差別化の競争構造を形成している。招商能力と商品掌握度が企業のコア競争優位を築いている。経営モデルの面では、連営モデルは利益共有とリスク分散を実現し、低物业コストや房産税の優遇も相まって、商業不動産REITsの拡大背景下で経営の弾力性が高い優良底層資産となっている。評価面では、最初のアウトレットプロジェクトの割引率は妥当であり、2026年の配当率予測は4.6%〜5.5%に達し、運営は成熟し資産も優良であり、高い投資価値を持つ。
新政策によりアウトレットREITsの常態的な発行が促進され、景気循環に抗う資産の経営韧性が顕著になっている。現在、国泰海通砂之船商業不動産REIT、中金唯品会商業不動産REITの2件が商業不動産REITsとして申請中で、発行規模はそれぞれ50.6億元と74.7億元に達している。過去一年間、全国の商業小売TOP100企業のアウトレットプロジェクトの季度売上高の前年比増速は3.8%から13.1%へと徐々に上昇し、客流も6.2%から13.8%へと高まっており、伝統的な小売業態を大きく上回る経営の弾力性を示している。
マクロの供給と需要の環境は規模拡大を支え、中観の格局はトップ企業の集積と地域差別化を呈し、微視的には招商と商品掌握が壁となっている。アウトレット資産の研究フレームワークは、マクロの消費動向、中観の競争壁、微視の運営能力を総合的に考慮すべきである。国内のアウトレット業界は、トップ企業の集中と地域差別化の競争構造を形成し、6大連鎖の売上高比率は61%以上に達している。華東地区は40%以上のプロジェクト数を占め、下位都市の台頭も進む。招商能力と商品掌握度が業界のコア競争優位を築き、規模効果によりブランドの価格交渉力や商品更新、運営効率において明確な優位性を持つ。
連営モデルは利益共有とリスク分散を実現し、コストと税務の優遇が利益幅を拡大している。収益面では、アウトレットの連営モデルは一般的に60%〜90%を占め、運営者の収入は商戶の売上高と深く連動し、ほぼ100%の賃料徴収率と最低保証賃料制度によりキャッシュフローの安定を確保している。コスト面では、多くのアウトレットは郊外に立地し、土地や物业コストが低く、目的性の高い消費により高い客流変換率を実現し、さらに房産税負担も軽いため、プロジェクトの利益幅をさらに拡大している。
最初のアウトレット商業不動産REITsは、運営が成熟し資産も優良であり、高い投資価値を持つ。アウトレット業態は景気循環に強く、安定したキャッシュフローを持つため、トップ運営者の成熟したプロジェクトに注目したい。最初の2件のアウトレットREITsは、いずれも業界の一流運営者が原始的な権益者であり、2026年の配当率予測は4.6%〜5.5%で、海外のアウトレットREITsと比較して一定の優位性を持ち、高い投資価値を有している。
一、新政策によりアウトレットREITsの常態化発行が促進され、景気循環に抗う資産の経営韧性が顕著に
1.1 政策の常態化によりアウトレットの退出ルートが整備され、市場の認知も高まる
商業不動産REITsは2025年末に正式にスタートし、中国のREITs市場は商業不動産とインフラの並行発展の新段階に入った。2025年12月31日、証監会は「商業不動産投資信託基金試験導入に関する公告」（21号文）を発表し、8つの内容を明示した。これにより、商業不動産REITsの定義が明確になり、商業不動産資産を裏付ける証券に投資し、所有権や運営権を取得し、安定したキャッシュフローを得て、基金の出資者に利益を分配する封閉式の公開募集証券投資基金とされた。底層資産の条件や管理者の調査・運営責任、監督分工も規定され、資本市場との連携ルートが開かれた。
政策の実施後、市場の反響は良好で、多くの商業不動産REITs申請が迅速に進行している。中でもアウトレットプロジェクトは良好な運営と立地の優位性により注目を集めている。3月17日までに、15件の商業不動産REITsが申請され、そのうち2件はアウトレットプロジェクトで、国泰海通砂之船商業不動産REITと中金唯品会商業不動産REITで、発行規模はそれぞれ50.6億元と74.7億元。底層資産の運営状況は良好で、コア都市のコアエリアに位置している。
既に上場しているアウトレットインフラREITsは市場の認知度も高く、二次市場の上昇も顕著だ。華夏首創のアウトレットREITは2024年8月28日に上場し、底層資産の残存期間は約30.8年と29.8年、評価額は19.73億元で、上場以来約72.2%の上昇（2026年3月13日時点）。中金唯品会のアウトレットREITは2025年9月12日に上場し、底層資産の残存期間は約23.6年、評価額は29.01億元で、上場以来約25.8%の上昇。申請済みの中金唯品会と国泰海通砂之船の底層資産評価額はそれぞれ74.70億元と50.64億元。財務面では、既発行の2件のアウトレットの純キャッシュフロー配当率は3.4%〜4.0%で中間水準、新規申請の2件は2026年の予測配当率が4.6%〜5.5%となっている。
1.2 割引直販から体験サービスへ、アウトレット業界の景気循環耐性は客流と売上高の二桁増を実現
アウトレットは1970年代の米国発祥で、工場直販店から大型ショッピングセンターへと進化し、世界各国へと拡大した。最も古い形態は、工場が在庫処分や季節外れ商品を処理するために工場近くに設置した「工場直販店」で、低価格で顧客を惹きつけた。80年代末から90年代にかけて、こうした散在する直販店は集積し、専門開発業者が管理を担い、複数ブランドを集めたアウトレットモールへと成長した。21世紀に入り、米国内ではシモン（Simon）などの専門運営企業が規模を拡大し、アウトレットは成熟した商業モデルとして欧州、日本、東南アジアなどへも導入された。
中国本土のアウトレットは2002年に始まり、わずか20年余りで急速に発展した。2002年12月18日に北京燕莎アウトレットが開業し、正式に中国に進出した。初期は「季節外れ、断码、下架商品」の割引零售モデルに厳格に従った。市場の需要拡大に伴い、2006年以降は一線都市へと拡大し、多企業の展開競争が激化、業態も徐々に発展。2013年以降は急速な拡大期に入り、2018年には年間20件以上の新規アウトレットが誕生し、ECも参入して新たなモデルを模索している。
2025年第4四半期の売上高は前年比13.1%増、客流も13.8%増と、景気循環に抗う二重の増加を実現。2021年以来、中国本土のアウトレットは質の向上と効率化の段階に入り、トップ企業の集積と軽資産化、M&Aの活発化が進む。業態は単なる割引から総合体験へと変化している。中国商務連合会アウトレット分会のデータによると、2024年7月から2025年6月までの1年間で、全国の高品質アウトレット205件の売上高は約1800億元、前年比8.9%、客流は約9億人、前年比12.5%と、量と額の両面で持続的に増加している。2024年第3四半期から2025年第4四半期までの間、全国の商業小売TOP100企業の在営アウトレットの季度売上高増速は3.8%から13.1%、客流も6.2%から13.8%へと上昇し、平均売上高増速10.1%は伝統的小売を大きく上回り、経済循環を超える能力を示している。
二、マクロの供給と需要の環境は規模拡大を支え、中観の格局はトップ企業の集積と地域差別化を示し、微視的には招商と商品掌握が壁となる
2.1 研究フレーム：競争格局の優良性と運営招商能力に焦点を当てた優良アウトレット資産
アウトレット資産の評価体系は、マクロの消費動向、中観の競争壁、微視の運営能力を総合的に考慮すべきである。従来のショッピングセンターと異なり、アウトレットは目的地消費の性格が強く、招商能力と商品掌握度の運営が極めて重要であり、収益面は連営モデルが主流となっている。したがって、資産の競争壁、連営の変換効率、低コスト運営によるキャッシュフローの安定性の評価が重要となる。
1）マクロ選定：促消費政策の導向に沿い、消費アップと政策支援を受ける景気循環耐性のあるアウトレットを選定。体験型アウトレットの独特なオフラインシーンと即時満足感に注目し、オンライン小売と補完関係にあることも重視。
2）中観判断：市場の梯子と地域差別化の特徴を持ち、トップ企業の集中と低線都市への展開が進む。地域ごとの供需関係や社会環境の影響も考慮。
3）微視価格設定：収益面では、アウトレットの収入は主に連営モデル（連営収入＝売上高×連営扣率）に依存し、賃料収入や駐車場収入、多様な経営収入も多角的に構成される。連営収入は売上高に直結し、客流増、提袋率向上、坪効率向上が収入増の根幹となる。これらは招商能力、商品掌握度、地域のキャパシティ制約、先行者優位の影響を受ける。コスト側は、多くのアウトレットが郊外に位置し、土地や物业コストが低く、原価計算は「从价计征」が主流で、税負担も軽い。成熟した底層資産、運営能力の安定、キャッシュフローの堅実さが重要。
2.2 マクロ背景：2025年の社会零售総額は前年比3.7%増、アウトレットはブランド割引で価格低下ニーズに応える
2025年の社会零售総額は月平均4.2兆元で増加傾向を維持し、ブランド消費の弾力性がアウトレットの中高端小売に総量支援をもたらす。2016年の月平均2.8兆元から2025年には4.2兆元へと拡大し、全体規模は持続的に拡大。2023年、2024年、2025年の年間前年比はそれぞれ7.2%、3.5%、3.7%。2020年以前は、限額以上の消費品零售額の増速は社零を下回ることもあったが、2020年以降は逆転し、2020〜2022年の年平均増速はそれぞれ-1.7%、9.2%、-1.6%、一方、限額以上の消費品は1.0%、10.2%、3.0%と、ブランド化・品質化の消費が波動の中でも耐性を持つことを示す。アウトレットは、主に限額以上のブランド商品を扱うため、全体の消費拡大の恩恵を受けている。
住民の可支配所得は過去10年で年平均6.9%の複合成長を示す一方、消費意欲は合理化の方向へとシフトし、アウトレットのブランド割引の位置づけと一致している。2016〜2025年の全国住民一人当たり可支配所得は23821元から43377元へと82.1%増加し、年平均成長率は6.9%。2023年以降、経済の回復とともに所得増速も回復し、2025年の前年比は5.0%。消費意欲指数も2023年から徐々に回復し、2025年末には94.3に達したが、パンデミック前の水準にはまだ届いていない。この所得の持続的増加と意欲の回復遅れの組み合わせは、「重奢平替」「高コスパ」のアウトレットの位置づけと合致し、消費者は品質を求めつつも合理的な選択を好む傾向を反映している。
2025年の実物商品ネット販売額は大きく伸び悩み、オンラインとオフラインの融合が進む中、アウトレットの実店舗体験の優位性が際立つ。2016年の3.24兆元から2025年には13.09兆元へと4倍に拡大したが、増速の中枢は2016年の30%以上から2023〜2025年の5〜8%へと低下し、2025年は前年比5.2%。これにより、オンライン流量の恩恵はピークを過ぎ、オフラインと融合した新たな小売の格局が形成されつつある。アウトレットは、名品・割引・体験の組み合わせにより、品質とコスパを求める消費層を引き続き惹きつけることが期待される。
アウトレットのコア位置づけは、「重奢平替」と「高コスパ」であり、景気循環に強い優良業態として、ブランド品質を求めつつ割引価格で敷居を下げ、経済低迷期でも高い消費需要を維持できる。市場の変動に対して伝統的な高級ブランドや高端重奢に比べて影響が小さく、景気の持続性も期待できるため、商業不動産REITsの中核資産として安定性と成長性を兼ね備えている。
2.3 中観の格局：トップ企業の集積と地域展開の差異が明確
アウトレット業界は、トップ企業の高集中と運営モデルの多様化、地域展開の差異を特徴とし、競争は規模拡大から精緻な運営と差別化へとシフトしている。
（1）六大トップ運営者の売上高比率は61%以上、三つの運営モデルの特性
2025年12月時点で、王府井、首創、杉杉、砂之船、百聯、RDMの6大連鎖が87プロジェクトを運営し、売上高は業界全体の60%以上を占める。2020〜2025年の6年間で新たに35プロジェクト、商業面積は440.8万㎡増加し、杉杉アウトレットは16件、砂之船は7件増加した。2024年7月〜2025年6月の売上高は全国のアウトレットの61.1%を占め、資源と市場シェアは高い。
運営モデルは、企業タイプにより三つに分かれる。1）専門アウトレット運営者（杉杉商業、砂之船、RDMなど）は民営企業で、招商は柔軟、ブランドの展開も迅速。2）百貨店多角化運営者（百聯、王府井）は国営背景を持ち、既存の百貨店チャネルを活用し、衣料や化粧品などで仕入れ優位性を持つ。3）不動産転換型（例：首創アウトレット）は、強力な物业開発と資金力を背景に迅速展開を実現するが、アウトレット運営の専門性は長期の蓄積が必要で、成功パターンの模倣は難しい。規模と競争力は正の相関関係にあり、上海青浦のアウトレットは40万㎡に拡大し、ブランドの多様性と運営体系の成熟により、地域の典型的な規模効果のモデルとなっている。
（2）地域差：華東が40.5%のプロジェクト数を占め、飽和状態の高線都市と下位都市の台頭
華東は40.5%のプロジェクト数を占め、全国のアウトレットの中核エリアとなっている。全国の在営アウトレットは205件、29省78都市に分散し、華東が最も多い。経済水準と消費力の高さから、最も集中している。北方は京津冀を中心に客層が広く、重奢平替需要も旺盛。南方は大湾区を中心に都市間の消費が顕著。西南は成都・重慶、西北は西安を中心に、潜在需要が拡大中。その他の地域は下位都市が中心で、規模は小さめ。店舗比率は85.3%、収益は連営を基本とし、多様な収入源を持つ。
一線都市のアウトレットは5〜10店と多く、競争は規模拡大から在庫最適化へと移行。北京・上海は10店前後、武漢・長沙も5〜7店と、増加余地は限定的。トップ企業は、拡張や物业のアップグレード、モデル革新により、在庫の価値向上を図る。例として、上海百聯青浦の二期や成都のパンダテーマアウトレットなどが、都市のアップグレードを牽引している。
2020〜2025年の下位都市の新規開業は約50%を占め、次の成長エンジンとなる。理由は、中所得層の拡大、ブランド意識の高まり、余暇時間の増加、低コスト運営、地方政策の支援など。中国百貨商業協会のデータによると、2023年に新規開業した17件のアウトレットのうち8件は三・四線都市にあり、2024年も12件中5件が三・四線都市に出店している。赢商网のデータでは、2020〜2025年に新規132件のアウトレットが開業し、そのうち三・四・五線都市がそれぞれ66件（50%）を占めている。
2.4 微視的壁垒：資源獲得の招商能力と商品掌握度が重要
アウトレットの競争力は、商品獲得と招商の二大要素に集中し、地域のキャパシティ制約と先行者優位と相まって、業界の壁を形成している。優良プロジェクトの希少性は高い。
（1）招商能力：大ブランドの単一都市展開は2〜3店、割引率と仕入規模のマッチングが鍵
招商の核心は、主要ブランドの資源獲得と、3〜7折の割引を実現し、安定した協力関係を築くこと。具体的には、ブランドの階層は、重奢・軽奢・有名スポーツブランドの割引店を導入し、単一都市の展開は2〜3店以内に抑える。優先的に運営能力が高く、客流の多いプロジェクトを選ぶ。下位都市では消費力不足によりブランド展開が難しい場合もある。割引率は、規模の仕入れと長期協力により3〜7折を目指す。大手は全国展開の規模と交渉力を持ち、中小規模のプロジェクトは仕入規模が小さく、割引も制約される。協力モデルは、柔軟な帳期や返品、铺位調整を通じてブランドを惹きつける。
（2）商品掌握度：5〜20ブランドの資源を効率的に統合し、地域の消費嗜好に正確にマッチさせる
1つのプロジェクトは、5〜20ブランドの在庫を効率的に統合し、地域の消費ニーズに合った商品を供給する必要がある。資源の整合性は、安定した商品供給ルートの確立と、ブランドの在庫管理能力に依存。大規模なアウトレットは、全国のプロジェクトを連動させて規模効果を狙う一方、中小企業は商品更新が遅く、陳腐化しやすい。商品は地域の嗜好に合わせる必要があり、華東は軽奢、北方はスポーツ・アウトドアを好む傾向があり、ビッグデータ分析により供給と需要を正確にマッチさせる。
（3）地域のキャパシティ制約：単一都市は8〜12のアウトレットを収容可能で、立地は人口密度5万人/平方キロ以上が望ましい
アウトレットの放射範囲は20〜40kmで、1都市あたりの収容数は8〜12店。立地条件は、交通の便が良く、人口密度が5万人/平方キロ以上の場所が望ましい。既存のプロジェクトは、二線都市の武漢や長沙で8店、三線都市では5〜7店が一般的。良質な立地は、幹線道路や地下鉄に近く、駐車場も十分に確保されている必要がある。土地の希少性も高く、新規立地は難しくなっている。
（4）先行者優位：長期のブランド協力と2〜3年の客流育成期間を経て、運営経験を蓄積
早期にブランドと長期協力関係を築き、2〜3年の客流育成期間を経て、運営の成熟を図ることが重要。早期のプロジェクトは、既に主要ブランドと長期契約を結び、競争優位を確立している。客流育成には時間がかかるため、トップ企業はグループ連携により短縮を図る。運営経験も蓄積されており、成熟した体系を持つ企業は、迅速な展開と管理が可能。
三、経営モデル：連営を中心に利益共有とリスク分散を実現、コストと税務の優遇が利益幅を拡大
3.1 アウトレット運営者は深く運営に関与し、連営収入は60〜90%
アウトレットの運営モデルは、自営、連営、賃貸、托管の順で軽くなる。最も重い自営は、商品を買い取り、ブランドの高級化を図るが、資金負担と在庫リスクが大きい。連営モデルは、売上高に応じて扣率を引き、60〜90%を占めるのが一般的。ブランドと商場の利益を深く結びつけ、売上高に連動した収益を得る。賃料は固定または歩合制で、飲食などの体験型業態に多用される。托管は管理費を得るだけで、コスト効率が良い。
既発行のREITsは、連営収入が60〜90%を占め、商戶の貨品品質やサービス、価格戦略、在庫管理に注力し、売上向上を促す。高い保底賃料や歩合制を採用し、収益の安定化と季節変動の緩和を図る。例として、中金唯品会のREITは、保底部分が66.9%、59.6%、61.0%と高い割合を占め、収益の安定性を高めている。
3.2 低物业コストと高客流変換率が利益率を押し上げる
アウトレットは、郊外の低コスト土地と広い街区形態を活用し、商業空間の利益を追求している。郊外に位置し、土地や物业コストは都市中心部より低く、固定費も抑えられる。街区型のレイアウトは、自由な移動と商家の独立運営を可能にし、効率的な管理を促進している。
ブランドの豊富さと高品質ブランドの集積も、競争優位をもたらす。中小規模の店舗が多く、零售比率は約80%、店舗数は200店以上の規模も可能。名品やスポーツ、衣料、皮革、宝飾などの割引店を中心に、飲食や休憩、屋外イベントも充実し、ワンストップの購買体験を提供している。
目的性消費と体験消費のニーズに応え、客流と提袋率は高い。交通の便が良く、遠距離からの客も多く、休日の客数と売上は平日を大きく上回る。近年は「アウトレット＋文化・観光」「アウトレット＋ミニ休暇」などの融合モデルも登場し、買い物と休暇を兼ねた複合型商業観光地へと進化している。
房産税は、「从价计征」と「从租计征」の二方式があり、前者は原価から10〜30%を控除した残額に1.2%の税率を適用、後者は賃料に12%の税率をかける。アウトレットは街区型で、多くは連営扣点方式を採用し、「从价计征」が多く、税負担は低い。
四、最初のアウトレットREITsは運営成熟、資産優良で高投資価値
4.1 プロジェクト評価：最初の2件のアウトレットREITsの総評価額は125.3億元、2026年の配当率予測は4.6%〜5.5%
割引率はインフラREITsと同水準で、2026年の配当率は4.6%〜5.5%と予測される。割引率は、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船の各プロジェクトが7.5%、7.8%、7.5%、それに対し、10年国債の利回りを差し引くと、それぞれ5.6%、5.9%、5.6%。資本化率は6.0%、6.8%、6.5%。配当率は、中金唯品会と国泰海通砂之船の2026年予測が4.6%〜5.5%。
2件のアウトレットREITsの総評価額は125.3億元で、個別の規模と賃貸単価も高い。中金唯品会の資産評価は74.7億元で、郑州杉杉は46.3億元、哈尔滨杉杉は28.4億元。国泰海通砂之船は50.6億元。賃貸単価は7.8万元/㎡と6.5万元/㎡。
4.2 国際比較：米国は景気循環に強く、シンガポールは高配当の優位性を示す
（1）底層資産：米国は資産分散化によりリスクを抑制し、中国は高評価の単体運営で資産価値を支える
米国のTangerは、資産の高度な分散化によりリスクを平準化している。中国のアウトレットREITは、単一または少数都市の代表的プロジェクトに集中し、規模と評価額は大きく、現地の商戶と深く結びつき、連営の積極的管理により資産価値を支えている。
Tangerは、世界初の純粋なアウトレットREITで、米国とカナダで展開。2026年3月時点の時価は約42億ドル。2025年末時点で、38のアウトレットと3つの屋外型ライフスタイルセンターを運営し、6つの合弁事業に参加、第三者資産も管理。総賃貸面積は約153.9万㎡、ブランドは800超、店舗数は3000超。稼働率は98.1%、坪効率は5089.5ドル/㎡。
シンガポールのSasseur REITは、アジア最大のアウトレットREITで、2018年に上場。中国内のアウトレットを中心に運営し、2025年末の底層資産は重庆の2江、璧山、合肥、昆明の4つ。評価額は約83.6億元、賃貸面積は約31万㎡、店舗は1300超、2025年の売上は約46億元。賃貸率は98%以上、平均98.8%。
（2）評価比較：国内アウトレットREITsの配当率は米国Tangerより高い
Tangerの2025年第4四半期の配当率は3.5%と低く、米国の小売REITの平均4.9%を下回る。P/FFOは14.5倍で、米国の小売REITの平均よりやや高い。Sasseur REITは2025年第3四半期に8.8%と高く、他の高配当REITと比べても優位。P/Bは0.9倍で、帳簿価値に近い。
中国のアウトレットREITsの配当率は、米国とシンガポールの中間に位置し、2026年の予測は4.6%〜5.5%。既存のインフラREITsは3.4%〜4.0%と、Tangerと同水準だが、Sasseurは8.8%と高く、収益性の面では優位性を持つ。
4.3 投資提案：最初の商業不動産アウトレットREITsは、運営データが良好で、頭部運営者の優良資産は景気循環に強く、高い投資価値を示す
投資面では、頭部の発行主体、立地のコアエリア、資産の成熟度を重視したい。特に、以下のポイントを推奨。
（一）資産の成熟したトップアウトレット運営者を優先。アウトレット業界は、頭部企業の招商能力と商品掌握度によりコア競争優位を築き、稼働率は98%以上、運営純利益率も高く、キャッシュフローも安定している。
（二）消費潜力と競争格局が合理的なコアエリアのプロジェクトに注目。華東は最も集積し、資金力も高い。西南、西北も成長潜在力が高く、地域ブランドも形成されている。三・四線都市は新たな成長エンジンとなる。
（三）配当率が合理的で、キャッシュフローの成長が確実な銘柄を選定。資本化率が適正範囲内で、割引率とインフラREITsと一致し、保底賃料制度が整っているものを優先。こうしたプロジェクトはキャッシュフローの安定性が高く、配当率の実現性も高い。逆に、資本化率が著しく低く、将来の成長を織り込んだ過大評価の銘柄は避けるべき。
最初の商業不動産アウトレットREITsは、運営データが良好で、頭部運営者の優良資産は景気循環に強く、高い投資価値を示す。既存の消費インフラ型REITsは資産品質が高く、運営も安定している。二次市場の評価も高く、長期的に保有価値がある。
高い客流変換率は、売上高の全体的な向上を促進している。2024年には、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船の客流と売上がピークを迎え、客流はそれぞれ976万人、1196万人、1164万人、売上は19.9億元、15.0億元、25.6億元に達した。宁波杉井も約1310万人の客流を支え、19.7億元の売上を実現した。2025年も、調整後の比較基準で売上は堅調に逆風を乗り越え、アウトレットの景気循環耐性と高景気度を示している。
稼働率は97%以上を維持し、月次坪効率も上昇傾向にある。2025年、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船、济南首创、武汉首创、宁波杉井の稼働率はそれぞれ97.8%、98.3%、99%、97.8%、98%、99%以上に達し、業界トップクラスの水準を維持している。月次坪効率も継続的に向上し、各プロジェクトは372.6元/月/㎡、242.1元/月/㎡、284.8元/月/㎡、181.6元/月/㎡、167.3元/月/㎡、393.7元/月/㎡と高い運営水準を示している。
多くのプロジェクトで連営扣点率が上昇し、成熟した運営体制のプロジェクトは市場の認知度も高い。安定した運営の下、郑州杉杉、哈尔滨杉杉、西安砂之船の連営扣点率は2023年の14.8%、11.3%、11.7%から2025年には15.4%、12.5%、12.2%に上昇。济南首创、武汉首创も2024年にそれぞれ10.4%、11.0%に上昇した。宁波杉井は2022年の13.5%から2025年第1四半期の12.6%に低下したが、これは2025年第1四半期が売上のピーク期で、保底条款を結ぶ商戶の比率が高いためである。
抽成比率は絶対値に差があるものの、全体的には低下傾向にある。郑州杉杉、西安砂之船、济南首创、武汉首创の抽成比率は安定しており、西安砂之船は2024年に9.6%から8.5%に低下。哈尔滨杉杉と宁波杉井は2023年の10.8%、13.5%から2025年にそれぞれ9.3%、12.6%に低下したが、いずれも運営成熟度が高いため、全体の収益性は良好である。
運営収入は全体的に堅調に増加し、リーディングプロジェクトは業界トップクラスの純利益率を維持している。2025年の運営収入は、郑州杉杉と哈尔滨杉杉がそれぞれ3.4億元と2.5億元、西安砂之船は2025年第3四半期に2.9億元を達成し、前年同期を上回った。これらの既存のインフラREITsも年々増加している。純利益率は、豊富なアウトレット運営経験により、郑州杉杉と哈尔滨杉杉は2025年にそれぞれ77.9%、73.4%、宁波杉井は2024年に77.5%を記録し、業界トップクラスの水準にある。2025年第3四半期の西安砂之船も70〜80%の高水準を維持している。
【リスク要因】 ・承認・発行の遅延リスク：ABS/REITsの承認や発行は、資産の質や規制当局の審査速度、市場環境に左右される。資産の成熟度不足や審査遅延、市場の低迷により、承認・発行が遅れる可能性がある。 ・政策の遅れリスク：中国のABS/REITsに関する立法、税制、情報開示制度の整備が遅れると、市場の持続的な健全性に影響を及ぼす可能性がある。 ・市場変動リスク：ABS/REITsは中程度のリスクとリターンを持ち、過去には一部資産の回復遅れや投資家の偏り、投資行動の類似性により、市場の調整や大きな変動が生じることがあった。
【レポート名】：「アウトレット業界の経営韧性が顕著に、トップ運営者とREITsに注目——不動産資産証券化シリーズ（四）」
【公開日】：2026年3月19日
【発行機関】：中信建投証券股份有限公司
【分析担当者】： 黄啸天 SAC番号：S1440520070013