#SECAndCFTCNewGuidelines

規制の曖昧性の終焉: SEC と CFTC の新しい共同フレームワークが暗号資産産業全体をどのように再形成しているか
暗号資産の歴史における最も重要な規制上の転換が今起こったばかりであり、ほとんどの人々はまだそれを理解していない

ほぼ10年間にわたり、暗号資産産業における最も麻痺させる力は、市場のボラティリティでも、流動性リスクでも、さらにはセキュリティ上の脆弱性でもなかった。それは規制上の不確実性だった。デジタル資産が実際には何であるかを規定する明確で一貫性のあるルールの欠如 — それがセキュリティなのか商品なのか通貨なのか収集品なのか、それとも全く新しい何かなのか — は、法的および運用環境を非常に曖昧にし、真摯な機関投資家は傍観し、合法的なプロジェクトは永続的な法的危機に直面し、強制措置はブロックチェーン技術が存在する前に書かれた法律の明確なルールに基づくのではなく異議を唱えられた解釈に基づいて開始された。

その時代は正式に終わった。

短期的な価格動向が受けるべき以上の注意に値する発展として、SEC と CFTC は「Project Crypto」の旗の下で調整された歴史的な規制フレームワークを共同でリリースした。これは初めて、デジタル資産がどのように分類されるか、誰が何を規制するか、およびエコシステムのすべての参加者のための関与の規則が何であるかについて構造化され、投票され、公表された明確性を提供する。これはスタッフレターではない。それは非公式なガイダンスではない。それは委員会レベルの解釈文書であり、SEC 委員会全体で投票され、連邦登録簿に公表され、一貫性のために CFTC と明示的に調整されたものである。

ゲンスラー時代の武器化された曖昧性は終わった。クレイトン後の「投資契約」フレームワークは、数年間の強制上の不確実性を生み出し、置き換えられた。次に来るのは定義された航行可能な規制環境であり、これを理解することは現在この市場に真摯に参加する誰にとっても必須である。

SEC の新しいフレームワークが実際に述べていること

Galaxy Research の Alex Thorn は、暗号資産の規制発展を追跡している最も厳密なアナリストの 1 人であり、今週 SEC ガイダンスの中核構造をまとめた。フレームワークはデジタル資産の 5 つのカテゴリーを確立し、それぞれに根本的に異なる規制上の扱いがある。

デジタル商品 — 中央化された発行体が保有者への継続的な重要な約束を行わない、分散化された価値の貯蔵または交換の媒体として機能する資産。これらは主に CFTC の管轄下にあり、セキュリティとして扱われない。BTC が最も明確な例である。

デジタル収集品 — NFT および同様の資産で、その価値は経営努力から利益を得ることへの期待というよりも、ユニークさと文化的重要性から導出される。ほとんどの場合、セキュリティではない。

デジタルユーティリティ — 特定のプラットフォーム、サービス、またはプロトコルへのアクセスを提供するトークン。価値は投資リターンへの期待というよりも使用に関連付けられている。これらは、以前のフレームワークの下で最も強制的な曖昧性を生み出した資産である。新しいガイダンスは、初期配布中でさえ、ユーティリティトークンがセキュリティとして扱われない条件下での安全港を提供する。

ステーブルコイン — セキュリティ法分析というよりも準備金要件と償還メカニズム周辺の独自の規制上の考慮事項を持つ個別カテゴリー。議会の Clarity Act 法制との調整と並行して動いている。

デジタルセキュリティ ( またはトークン化されたセキュリティ ) — これが証券法の下で厳密に留まる唯一のカテゴリーである。資産が企業の所有権を表す場合、保有者に配当または利益共有の権利を与える場合、または管理されたビジネスへの投資として主に販売される場合、それはセキュリティであり、連邦証券法に基づいて登録されるか免除される必要がある。

重要な明確化：5 番目のカテゴリーのみが証券登録を必要とする。ほぼすべてのトークンを Howey テストの広い読み取りに基づいて潜在的な未登録セキュリティとして扱った以前の強制姿勢は、より構造化され、より狭い分析によって明示的に置き換えられている。

最も重要な 4 つのルール変更

ルール変更 1：「十分な分散化」テストが廃止される

以前のフレームワークの下では、プロジェクトは、基礎となるネットワークが「十分な分散化」を達成したら、そのトークンは非セキュリティになることを主張した。これは正式に定義されたことがなく、強制措置全体で矛盾して適用され、プロジェクトを法的閾値をいつ、もしあれば越えるかについて永続的な不確実性の状態に置いた。新しいガイダンスはこのテストを完全に廃止し、具体的で客観的な基準に置き換える。発行体が公開された中核開発のコミットメントを行い、履行したかどうか。これらのコミットメントが明確に完了すると、継続的なコミュニティ開発活動に関係なく、資産は証券分類なしで二次市場で取引することができる。

ルール変更 2：二次市場の取引が非セキュリティについて明示的に保護される

以前の強制環境の最も操作上に有害な側面の 1 つは、トークンの二次市場取引が、元の発行が合法的に実施されていたとしても、独立して未登録証券提供を構成する可能性があるという理論だった。新しいガイダンスは明示的にこの立場を却下している。カテゴリー 1 から 4 の非セキュリティデジタル資産は、証券登録要件を引き起こすことなく、二次市場で自由に取引できる。これらの資産をリストする取引所は、未認可証券取引所を運営していない。

ルール変更 3：エアドロップ、マイニング、ステーキングのための安全港

新しいフレームワークは、暗号資産エコシステムにおける最も一般的な 3 つのトークン配布およびパーティシパメカニズムに対して明示的に安全港の扱いを提供する。エアドロップ — 既存の保有者またはユーザーへのトークンの配布、促進またはガバナンスメカニズムとして — はセキュリティ提供を構成しない。マイニング — トランザクションを検証し、新たに発行されたトークンを補償として受け取るプロセス — はセキュリティ取引ではない。ステーキング — ネットワーク検証に参加するためにトークンをロックし、補償として利回りを受け取る — は投資契約ではない。

これら 3 つの安全港は、DeFi 参加、ステーキングサービス、およびトークン配布メカニズスの上に浮かんでいた法的な雲を取り除く。

ルール変更 4：「他者の努力」分析が劇的に狭くなる

Howey テストの 4 番目の段階 — 投資契約は「他者の努力」から利益を得ることへの期待を必要とする — は、以前のフレームワークの下で、本質的にトークンの価格に影響を及ぼす可能性のある第三者活動を含めるために適用された。コミュニティディスカッション、ソーシャルメディアコメント、サードパーティ開発者活動を含む。新しいガイダンスは、この分析を発行体の中核経営のコミットメントのみに制限する。コミュニティが何を言っているか、サードパーティ開発者が何を構築するか、ソーシャルメディアアカウントが何を投稿するか — これのいずれも、証券分析の目的で発行体に帰属していない。

より大きな図：このモーメントが構造的な変曲点である理由

すべての主要な金融市場の歴史には、規制フレームワークが反応的で曖昧から前向きで構造化に成熟した瞬間が含まれている。その成熟は通常、機関投資家および主流採用の次の主要な波のための前提条件であり、資本は特に機関投資家資本は、法的ルールが不明または矛盾して適用される市場に大規模に流れていないため。

SEC と CFTC の共同フレームワークは、暗号資産のためのその成熟の瞬間である。それはすべての質問を解決するわけではない。それはすべてのコンプライアンス複雑性を排除するわけではない。それは真正な詐欺に対する将来の強制措置を防ぐわけではない。それが行うことは、強制的な不確実性の体制を定義されたルールの体制に置き換えることであり、その転変は、行われると、不可逆的である傾向がある。

ハッシュタグは SECAndCFTCNewGuidelines を言う。現実はハッシュタグが示唆するより大きい。これは産業の次の段階が構築される規制基礎である。

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