ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通してインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレ率はほぼ2％で推移しており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレの上昇リスクが限定的であることを考慮すると、もう一度引き下げる必要があり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府の閉鎖による一部データ欠落の影響もありましたが、私にとってリスクのバランスはさらなる緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は私や多くの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく考える前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、1月の雇用創出は過去9か月の合計より多くの新規雇用を生み出したと初期推計されています。労働市場の低採用率により、多くの労働者が新しい仕事を見つけるのに苦労している中、雇用の増加は彼らにとって幸運であり、労働市場のリスクが低減したことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％近辺で推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではなく、したがって適切な金融政策の設定についても決定的ではありません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となれば話は別です。2025年は、景気後退を除けば2002年以来最も弱い雇用創出の年でした。今後、これらの推定値の上昇が信号なのかノイズなのかを判断するには、さらなるデータを待つ必要があります。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日・18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人や小売売上高の追加データも得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、2月も引き続き改善し、インフレも2％に近づく進展を示せば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時的な停止に傾く可能性があります。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その点についても説明します。

これらのケースを踏まえ、現状の状況について話しましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日に発表された2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値は年率1.4％でした。個人や企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府閉鎖は第4四半期の成長を抑制し、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果をもたらした可能性があります。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超の成長を維持し、企業と家庭の支出は堅調に続くと見込まれます。

金曜日の最高裁判決により、昨年課された輸入関税の大部分が覆されたことは、支出や投資に良い影響を与える可能性がありますが、その影響の大きさや持続期間は不明です。政府は一部の関税を他の法律を使って再課税する計画ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。供給管理者も増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業（全体の大部分を占める）では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらは良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第3四半期の個人消費支出（PCE）成長率は3.5％から第4四半期には2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調です。

私が話した昨年10月の演説でも指摘した通り、最近の堅調な支出増は株式資産を持つ高所得層によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。2.5％の株式市場の好調は高所得層の資産を増やし、2026年の支出を支えるはずですが、低所得層にはほとんど影響しません。所得上位20％の世帯は支出の35％を占め、その株式保有比率も高いです。研究によると、彼らは価格上昇や景気の鈍化の影響を比較的受けにくいとされています。一方、所得の下位60％の世帯は株式の所有割合がわずか15％で、支出の45％を占めています。さらに、これらの層の一部は、少ない買い物をしながら頻繁に店を訪れる傾向もあります。店への訪問回数は増えていますが、買い物の量は減少しており、財布やポケットに圧迫感を感じている可能性があり、これが裁量支出の削減につながる兆候かもしれません。

昨年10月の演説でも述べた通り、最近の堅調な支出増は株式資産を持つ高所得層によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。2 これらの層の支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、例年通りの年間改訂が含まれており、2025年全体の雇用データに影響を与えました。予想通り、データは下方修正され、2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退を除けば数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間の新規雇用は18万1千件と報告され、月平均約1万5千件です。しかし、実際には2025年はそれよりもさらに悪く、修正後も4月から12月までの雇用数には上方バイアスが残っており、その修正は2027年まで行われません。3これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後初めてのことです（景気後退とは無関係）。昨年の移民数の減少も労働力の成長を大きく抑制し、健全な労働市場に必要な新規雇用数も減少させました。ただし、労働力は290万人増加した一方で、雇用増加はそれほど大きくありませんでした。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことをそれほど悪く見せていません。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示しており、これは1月に得たデータの重要な背景です。

先週発表された労働市場のデータは厳しいものでした。求人と労働流動性調査（JOLTS）は求人の大幅な減少を示し、ADPの雇用統計も1月の雇用増はわずか2万2千件と低調でした。ところが、実際の雇用統計は13万人の増加を示し、民間部門の増加は17万2千件と、予想を上回る結果となりました。過去2か月の下方修正を考慮しても、3か月平均の雇用増加は7万3千件で、現在の損益分岐点とされる水準を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果はサプライズであり、労働市場が好転しつつある兆候と考えられます。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健康状態についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズが多く含まれている懸念があります。まず、雇用増加は主に医療と建設のセクターに集中しており、全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は13万人のうち約12万5千を占め、建設の増加は気象条件の影響も考えられます。他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年の動きと一致しています。これらの点は、労働市場全体がより堅実な基盤に向かっているとは言えません。

次に、過去数年の1月の雇用統計の初期報告は、その後の修正で大きく下方修正される傾向があります。私が指摘したように、ADPの報告は22,000件の増加を示す一方、労働統計局は17万2千件と大きく異なります。もう一つの調査会社Revelioは1月の民間雇用をわずか3,000件と推定しています。アウトプレースメント会社Challenger Gray and Christmasの解雇発表数は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらのデータの不一致は、雇用統計にノイズが多く含まれている可能性を示唆しています。

誤解のないように言えば、公式の政府データは依然として最も信頼できるものであり、1月の結果は回復の兆しとして非常に励みになるものです。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年の労働市場の弱さを考えると、1月の良好な結果がノイズである可能性も否定できません。3月6日に発表される2月の報告を待つ必要があります。そこには1月の再推計と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標についてです。1月の総合消費者物価指数（CPI）は、エネルギー価格の下落もあり、市場予想を下回る結果となりました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除いたコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月では2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレ率は、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）と推定され、コアは同じ期間で約3％です。2月27日に発表される生産者物価指数の結果を待てば、より明確な見通しが得られます。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響しないと広く認識されており、一時的にインフレを押し上げるだけと考えられています。私の見解では、関税の影響を除いた基礎的なインフレはFOMCの2％目標に近いと見ています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらいの期間続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、関税の最終的な規模の見直しによるものです。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していたと考えられます。多くの証言では、2025年を通じて価格を維持してきた企業が、契約更新のタイミングで値上げを計画していたと報告されています。ただし、CPIのデータでは予想ほど価格の跳ね上がりは見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかが焦点です。関税に伴うコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれません。一方、政府が他の法律を使って関税を再課税すれば、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的なインフレ要因に過ぎず、私の政策判断には基礎的なインフレを重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しており、上昇時も下落時もこれを適用します。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与えることは考えにくいです。

次のCPI報告は3月11日に発表され、その後のFOMC会合の1週間前です。2月の労働市場の結果とともに、私の金融政策の判断の重要な材料となります。基礎的なインフレが2％に近づいている兆候を示し続けるなら、労働市場の状況が鍵となります。もし2月の労働市場データが1月の良好な結果と一致し、下振れリスクが低減していると示せば、FOMCの政策金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さを見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場の結果が修正されたり、消えたりすれば、私の最後の会合での見解と一致し、政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切と考えます。

現時点では、これら二つの結果の可能性はほぼ同じと見ています。2025年の雇用創出の弱さは否定できず、また、1月の強い結果がノイズである可能性もあります。ただし、経済活動のデータは、雇用数の弱さにもかかわらず一貫して堅調に推移していることも事実です。今後のデータ次第では、労働市場がより堅実な基盤に向かっていると判断できるかもしれません。より多くの情報を得て、これらのケースのどちらに属するかを見極め、適切な政策設定をより慎重に行いたいと思います。

1. ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。返答本文に戻る

2. Christopher J. Waller、「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」、2025年10月16日のスピーチ。返答本文に戻る

3. 予想される修正の見積もりは、現在公表されている雇用者数と、2025年第2四半期までの雇用と賃金の四半期調査（QCEW）による雇用数との差に基づいています。返答本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次の通りです：「今後の修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後初めてのことであり、景気後退とは無関係に、1945年以来3回目のことです。」